分析指出，全球白银市场已连续五年处于结构性赤字状态，实物库存正在迅速枯竭，主要交易所的库存水平大幅下降。市场正面临一场实时的供应挤 压，而非仅仅是避险情绪推动的上涨。 白银价格逼近80美元，马斯克直言这对工业发展"不是好事"。受全球结构性赤字、库存暴跌及纸面交易脱节影响，白银正面临供应挤压。由于在光伏 与电动车领域不可替代，供应瓶颈正对现代工业链造成严峻挑战。 本周白银首次逼近80美元/盎司，迅猛涨势远超黄金。27日，马斯克表达了担忧。直言这对工业发展"不是好事"。 马斯克在社交媒体平台X上发表上述言论的。针对关于白银价格因"严重的全球供应短缺"而出现爆炸式增长的讨论，马斯克评论称： "这不好。白银在许多工业过程中是被需要的。" 02 纸白银与实物市场的脱节 市场分析还指出了"纸白银"（Paper Silver）与实物白银之间的极度不平衡。据估算，纸面交易与实物白银的比例高达356:1，这意味着每一盎司实 物白银对应着数百份纸面索赔权。 这种脱节加剧了市场的脆弱性。如果即使是一小部分买家要求进行实物交割，现有的系统可能会面临崩溃的风险。市场参与者已经意识到这一风险， 这也是近期价格走势呈现垂直上升的重要原因。 ...

国泰君安期货·有色及贵金属 周报合集 国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队 王 蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong2@gtht.com 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei@gtht.com 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan@gtht.com 王宗源 （联系人）从业资格号：F03142619 wangzongyuan@gtht.com 2025年12月28日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 1 CONTENTS 01 黄金：宏观水温温和 白银：突破高点，继续拉升 Special report on Guotai Junan Futures 2 2 08 02 03 铜：利多逻辑中发酵，价格大幅上涨 铝：跟涨铜，现货表现拖累弹性 氧化铝："反内卷"政策给导向，周五一度触涨停 04 铸造铝合金：需求边际走弱，价格高位震荡 05 锌：短期价格纠结盘整 06 07 铅：需求减弱，限制价格上涨 铂金：上涨势头强劲 钯金：与铂开始分化，上行速度 ...

金银价格表现 - 截至发稿，现货黄金（伦敦金现）报4532.505美元/盎司，年初至今涨幅达72.72% [1] - 截至发稿，COMEX黄金期货价格报4562.0美元/盎司，年初至今涨幅达72.85% [1] - 截至发稿，伦敦银现报79.329美元/盎司，年内涨幅达174.62% [1] - 截至发稿，COMEX白银报79.675美元/盎司，年内涨幅达172.02% [1] 金价上涨驱动因素 - 美国11月失业率创四年来新高，且11月核心CPI数据低于市场预期，显示劳动力市场降温，强化了市场对美联储未来宽松货币政策的预期 [1] - 美元走弱对金价形成有利支撑 [1] - 日本央行如期加息，利空提前消化，资金回归黄金中长期配置 [1] - 全球黄金ETF流入将作为黄金的重要买盘 [2] - 潜在的地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价 [2] - 去美元化、央行购金等长期趋势构成金价上涨的坚实基础 [2] 银价上涨驱动因素 - 美联储降息后持续发酵叠加美元指数走弱，低利率环境放大了白银的避险与投资吸引力 [2] - 光伏装机旺季的消费放量加剧了白银的供需紧平衡 [2] - 电子产业订单的持续回暖加剧了白银的供需紧平衡 [2] - 新能源汽车产业链的扩张需求加剧了白银的供需紧平衡 [2] 未来价格展望 - 2026年金价有望继续受益于美联储降息带来的流动性宽松氛围 [2] - 预计2026年金价将再创新高，但涨幅或收窄至10%-15% [2] - 预计2026年全年金价或冲击5000美元/盎司 [2] 投资者策略建议 - 对于作为“配置者”的普通投资者，黄金是家庭金融资产的“压舱石”之一，其意义在于风险对冲而非博取收益，建议采用定投方式平滑成本，并严格控制整体仓位比例 [3] - 对于作为“交易者”的普通投资者，必须清醒认识到当前价格已极度超前反映预期，市场脆弱性上升，应恪守止损纪律 [3] - 白银波动性是黄金的数倍，非专业投资者不宜深涉 [3] - 建议所有投资者审视自身的投资组合，金银的仓位不应挤压对成长性资产的长期布局 [3] 交易所风险提示 - 上海期货交易所发布通知，提示近期国际形势复杂多变，有色金属和贵金属品种波动较大，请相关单位提示投资者做好风险防范工作，理性投资 [3]

来源：中信证券研究 文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤 360个行业/主题ETF当中，39个在12月创了新高。在有共识度的品种当中，老品种是通信和有色相关 ETF，对应着北美AI基建和资源品逻辑；新品种是商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段 活跃资金的进攻选择，与曾经的低空主题相近。无论是通信、有色还是商业航天，一个共通的特点是都 代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，这是市场共识度最高的方向。当然还有一些关注度 开始提升，缺乏产业讨论热度，但默默上涨并在近期创年内新高的品种，如化工、工程机械等品种，这 些方向代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变。此外，还有一些与反内卷相关的品种（如新 能源、钢铁）也在重新爬坡，反内卷的相关催化可能在明年一季度密集出现。从配置策略来看，我们依 旧认为超预期的内需变化出现前，还是以结构性机会主导的震荡市思维应对，这是跨年配置选择的一个 基本框架，热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选（如化工、 工程机械、新能源等），一些新产业题材（如商业航天）可能还会反复发酵，同时我们依旧高度关注并 跟踪人民币升值的趋势 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周白银走势强劲连续刷新历史新高，伦敦银和沪银周度涨幅分别为18.3%和19.1%，全年累计涨幅分别为175%和145% [8] - 美国三季度GDP增长4.3%，但消费者信心连降五个月，11月失业率升至4.6% [8] - 美国11月CPI同比上涨2.7%低于预期，强化市场对美联储降息预期 [8] - 上周10年期美国国债收益率下行2个基点，推升非生息资产吸引力 [8] - 2025年全球白银市场供需缺口预计超1亿盎司，连续五年供应短缺，库存偏紧 [8] - 上周内外盘白银期货价差创新高，伦敦现货金银比创10多年以来新低 [8] - 因宏观经济数据提升美联储降息预期、商品需求有支撑、库存短缺等因素，白银中长期走势预计保持强劲，建议AG2602背靠5日均线谨慎持有多单并设好止盈 [9] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 - 白银走势：上周伦敦银刷新历史新高至79.405，收报79.329；沪银主力合约刷新新高至19215，收于19204元/千克，周度涨幅分别为18.3%和19.1%，全年累计涨幅分别为175%和145% [8] - 美国经济：三季度GDP增长4.3%，消费者信心连降五个月，11月非农就业人数增加6.4万人，失业率升至4.6% [8] - 通胀：11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，均低于预期，强化降息预期 [8] - 利率：上周10年期美国国债收益率下行2个基点，推升非生息资产吸引力 [8] - 供需：2025年全球白银市场供需缺口预计超1亿盎司，连续五年供应短缺；截至12月26日，SLV持仓量周环比涨2%；LBMA库存降至历史低位，可流通库存偏紧 [8] - 价差：上周内外盘白银期货价差最高升至1396元，伦敦现货金银比收于57.14创10多年以来新低 [8] 期现市场 - 展示COMEX白银期货、伦敦银现货、上期所白银期货、上海黄金交易所白银走势相关图表 [12][16] 美国经济 - 展示美国GDP、PMI、新增非农就业人数、失业率相关图表 [24][25] 通胀 - 展示美国CPI/PCE、核心CPI/PCE相关图表 [31] 利率 - 展示美国国债收益率（短期、中长期）、实际利率相关图表 [37][41] 基本面 - 展示白银ETF持仓量、COMEX白银库存、LBMA白银库存、上期所白银库存、上金所白银库存相关图表 [46][49][53] 美元指数、汇率 - 展示美元指数、美元兑人民币（CFETS即期汇率）、英镑兑美元、美元兑加元、欧元兑美元、美元兑日元相关图表 [59][62][67][69] 白银内外盘价差 - 展示内外盘白银期货走势、内外盘白银价差相关图表 [76] 白银基差 - 展示内盘和外盘白银基差相关图表 [86] 金银比价 - 展示金银比相关图表 [89]

白银供给端几乎看不到新增产量大幅入市的可能。全球"纯白银"矿床基本已经枯竭，如今更多是作为 铜、金、锌等其他金属开采的副产品出现。 Ciampaglia指出，这意味着白银供应的变化往往由其他金属的需求驱动，而非白银本身。 但也有人警告，贵金属价格已站在"悬崖边缘"，回调风险正在累积。 凯投宏观分析师在报告中写道："贵金属价格已经上涨到我们认为难以用基本面解释的水平。"他们预 计，随着对黄金的狂热情绪消退，白银价格到明年年底可能回落至约42美元。 在近期暴涨后，现货白银价格已升至每盎司79.19美元；与此同时，美国WTI原油期货价格收于每桶 56.74美元。 这意味着，一盎司白银的价格已超过一桶美国原油——上一次出现这一情形还是在2020年4月份，当时 新冠疫情爆发重创能源价格，但之后油价很快收复了跌幅；再早的纪录则要追溯到1980年。 有分析认为，当前投资者和工业界对白银的需求近乎"来者不拒"。在投资方面，这种贵金属同时被以实 物和金融资产两种形式大量囤积，用于储存财富并对冲美元及其他货币面临的风险。 花旗分析师估计，太阳能产业消耗了近30%来自采矿和回收的白银年产量。 资产管理公司Sprott Asset ...

在近期暴涨后，现货白银价格已升至每盎司79.19美元；与此同时，美国WTI原油期货价格收于每桶56.74美元。 这意味着，一盎司白银的价格已超过一桶美国原油——上一次出现这一情形还是在2020年4月份，当时新冠疫情爆发重 创能源价格，但之后油价很快收复了跌幅；再早的纪录则要追溯到1980年。 分析认为，当前投资者和工业界对白银的需求近乎"来者不拒"。在投资方面，这种贵金属同时被以实物和金融资产两种 形式大量囤积，用于储存财富并对冲美元及其他货币面临的风险。 在实体经济中，白银的需求也极为旺盛，珠宝商、医疗器械制造商、电动车厂商、数据中心建设公司，尤其是太阳能电 池板制造商，都在大量消耗这种金属。 花旗分析师估计，太阳能产业消耗了近30%来自采矿和回收的白银年产量。 资产管理公司Sprott Asset Management首席执行官John Ciampaglia表示："即便美国在削减对太阳能的支持，其他国家也 未放缓太阳能装机速度，而这正在大量吞噬白银需求。"该公司旗下基金持有实物白银。 白银供给端几乎看不到新增产量大幅入市的可能。全球"纯白银"矿床基本已经枯竭，如今更多是作为铜、金、锌等其他 金属开采的副产 ...

这意味着，一盎司白银的价格已超过一桶美国原油 ——上一次出现这一情形还是在2020年4月份，当时新冠疫情爆发重创能源价格，但之后油 价很快收复了跌幅；再早的纪录则要追溯到1980年。 Ciampaglia指出，这意味着白银供应的变化往往由其他金属的需求驱动，而非白银本身。 在近期暴涨后，现货白银价格已升至每盎司79.19美元；与此同时，美国WTI原油期货价格收于每桶56.74美元。 分析认为，当前投资者和工业界对白银的需求近乎"来者不拒"。在投资方面，这种贵金属同时被以实物和金融资产两种形式大量囤积，用于 储存财富并对冲美元及其他货币面临的风险。 在实体经济中，白银的需求也极为旺盛，珠宝商、医疗器械制造商、电动车厂商、数据中心建设公司，尤其是太阳能电池板制造商，都在大 量消耗这种金属。 花旗分析师估计，太阳能产业消耗了近30%来自采矿和回收的白银年产量。 资产管理公司Sprott Asset Management首席执行官John Ciampaglia表示："即便美国在削减对太阳能的支持，其他国家也未放缓太阳能 装机速度，而这正在大量吞噬白银需求。"该公司旗下基金持有实物白银。 白银供给端几乎看不到新增产量大 ...

白银价格走势 - 本周白银价格首次逼近每盎司80美元 [1] - 白银价格涨势迅猛 远超黄金 [1] 行业影响与观点 - 马斯克担忧白银价格上涨对工业发展不利 直言"这不是好事" [1] - 马斯克指出很多工业生产过程都需要白银 [1] - 市场讨论认为白银价格暴涨源于严重的全球供应短缺 [1]

供应缺口扩大与产能限制 白银价格逼近80美元，马斯克直言这对工业发展"不是好事"。受全球结构性赤字、库存暴跌及纸面交易脱节影响，白银正面临供应挤压。由于在 光伏与电动车领域不可替代，供应瓶颈正对现代工业链造成严峻挑战。 本周白银首次逼近80美元/盎司，迅猛涨势远超黄金。27日，马斯克表达了担忧。直言这对工业发展"不是好事"。 马斯克在社交媒体平台X上发表上述言论的。针对关于白银价格因"严重的全球供应短缺"而出现爆炸式增长的讨论，马斯克评论称： "这不好。白银在许多工业过程中是被需要的。" 分析指出，全球白银市场已连续五年处于结构性赤字状态，实物库存正在迅速枯竭，主要交易所的库存水平大幅下降。市场正面临一场实时的供 应挤压，而非仅仅是避险情绪推动的上涨。 白银不仅是贵金属投资品，更是太阳能电池板、电动汽车、电子产品及医疗设备的关键原材料。随着工业需求在总需求中的占比攀升至50%至 60%，供应端的瓶颈正迫使价格呈现垂直上涨态势，加剧了从金融机构到实体制造商的焦虑。 白银市场的供需裂痕正在扩大。2025年的数据显示，全球白银需求量达到12.4亿盎司，而供应量仅为10.1亿盎司，这意味着市场面临着1亿至2.5亿 盎 ...