**行业与公司** - 行业为海外SLG（策略类游戏）市场 公司为世纪华通及其全资子公司点点互动[2][4] - SLG是海外最大游戏品类 2025年上半年营收规模占海外市场14%以上 2024年至2025年上半年同比增长约20%[2][4] **核心产品表现** - 《寒霜启示录》（Wild Out Survival/国内版《无尽冬日》）全球年流水达200-250亿元人民币[2][4] - 《奔奔王国》（KingShut）预计2025年8月海外月流水达1亿美元 年化流水有望达百亿级别[2][4] - 两款产品合计年化流水预计至少350亿元人民币[2][4] - 《Frozen City》2023年海外上线当月流水超800万美元[9] - 合成类游戏《Tasty Travels》处于超长线运营状态[3][11] **行业发展趋势与创新** - SLG核心用户为对历史军事感兴趣的中年男性 月付费区间600-800元人民币[5][6] - 2013-2019年由玩法迭代驱动 2020年后由用户泛化与买量创新驱动市场扩容[2][6][8] - 传统SLG痛点：题材同质化小众、核心玩法乐趣后置导致前期留存弱[8][9] - 创新方向：通过"SLG+X"公式融合模拟经营玩法（X）与卡通美术/题材（Y）实现破圈[2][10] - 典型案例：点点互动《无尽冬日》采用冰雪末日题材+模拟经营融合 降低买量成本并提升留存[9][10] **公司竞争优势与前景** - 点点互动通过可复制的"SLG+X+Y"方法论快速迭代不同美术题材（如《Kimi Chat》2025年2-8月月流水达1亿美元以上）[10] - 成熟数值模型与产品周期上行共振 未来1-3年流水有望持续突破预期[7][11] - 三款主力产品均处于超长线运营 合成类游戏处于品类上行期[3][11] - 潜在爆款《Tasty Travel》可能构成第三条增长曲线[7] **关键数据与单位换算** - 1亿美元月流水（《奔奔王国》）[2][4] - 800万美元月流水（《Frozen City》）[9] - 200-250亿元人民币年流水（《寒霜启示录》）[2][4] - 350亿元人民币年化流水（两款主力产品合计）[2][4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值约400亿元，对应2026年P/E 20倍 [5][4] - 当前股价仅反映存量游戏和计算机业务预期，未包含新产品线潜力 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/19.6/21.5亿元，对应P/E 20/13/12倍 [5][13] 游戏业务分析 - 核心产品《Age of Origins》《War and Order》2024年收入分别达34.5亿元和10.6亿元，季度ARPU值分别为100元和55.7元 [45][47][49][51] - SLG游戏具备高门槛特征，生命周期通常6-8年，头部产品运营超10年 [26][27] - "SLG+X"品类成为新趋势，通过融合其他玩法提高获客与留存，如《Last War》2025年1月收入达15亿元 [35][36][38] 新产品线展望 - 《Stellar Sanctuary》采用SLG+建造/RPG玩法，中性假设下2026年可贡献收入38.5亿元、净利润7.7亿元 [54][56][68] - 《Next Agers》主打文明演进策略，已获超10万次Google Play下载 [56][59] - 另有3款SLG储备游戏计划2025年底至2026年上半年测试 [60] AI业务进展 - "岳擎"大模型通过中国信通院权威认证，提供办公助手等AI功能 [61][63] - 推出avavox语音营销机器人产品，采用按需计费模式，全球智能语音市场预计2025年达70亿美元 [65][66] 财务预测 - 2024年扣非归母净利润11.47亿元（含2.45亿元坏账转回） [4][71] - 预计2025-2026年存量业务利润基数约12亿元，新游成功可带来7.7亿元增量 [4][72] - 2025-2027年营收预测69.3/89.4/99.3亿元，同比增长7.45%/28.88%/11.15% [13][72]

SLG品类在小游戏平台的高速增长 - SLG品类过去一年在小游戏平台实现高达180%的同比增长 成为势头最迅猛的品类之一[1] - 包括《无尽冬日》《三国：冰河时代》等多款产品稳居小游戏畅销榜Top3 其中《三国：冰河时代》APP版本冲至国内iOS畅销Top30[1] 头部产品布局小游戏版本 - 《率土之滨》与《三国：谋定天下》均推出小游戏版本 并被微信小游戏评为S级[3] - 《三国：谋定天下》上线一个月内进入微信小游戏畅销榜60名[3] - 4399《曙光重临》、江娱互动《口袋奇兵》等产品持续稳居榜单前列[3] 小游戏SLG产品分类与适配策略 - 产品分为两类：一是《口袋奇兵》《无尽冬日》等通过"SLG+X"玩法融合降低门槛 二是《率土之滨》《三谋》等传统SLG[3] - 原生小游戏立项产品如《三国：冰河时代》强调泛用户和轻度娱乐 通过降低玩法门槛、强化社交互动实现传播拉新[5] - 传统SLG通过竖屏适配、数据互通、简化系统（如取消宝物/内政/天气机制）实现轻量化改造[5][9][10] - 《率土之滨》青春服改用铜钱抽卡模式 每次招募必出五星武将 新增买断制付费[12][9] - 《三谋》设立小游戏专属新区 控制单服人数并提供新服活动福利[13] 技术环境与用户结构变化 - 微信小游戏平台技术优化显著 存储空间和性能稳定性提升 已能完全支撑SLG开发与运行[16] - 小游戏平台用户与手游玩家重合度仅10% 用户结构多元化 女性占比超30% 年轻及银发用户增长超预期[18] - 《率土之滨》青春服导入大量18-30岁年轻用户 实现用户属性年轻化转型[19] 行业发展趋势与竞争格局 - SLG轻量化成为大趋势 表现为玩法轻度化与变现重度化结合[22] - "SLG+X"模式凭借获客效率优势持续渗透 小游戏平台成为新流量洼地[23] - 多端互通（PC/APP/小游戏）成为产品竞争方向 如B站多次强调《三谋》多端化计划[23] - 即点即玩、强社交等平台特性与SLG品类高度契合[27]

手游市场表现 - 《Apex Girl》在2025年1月至今一直是tap4fun旗下收入最高的产品，累计下载量近800万次，累计内购收入超2600万美元（折合约1.89亿元人民币）[1] - 《Kingdom Guard》在2024年流水为4.09亿元，是tap4fun旗下最能"吸金"的产品[40] - 《Sea War：Raid》在2024年总流水接近1.3亿，成为tap4fun旗下又一营收支柱[37] - 截至2024年11月，tap4fun旗下7款重点长线产品创造了高达9.2亿元的收入（不包含国内安卓端）[40] SLG品类创新趋势 - 「SLG+X」融合策略正成为该品类突围的主流，有望成为发展到下一个阶段的关键[2] - 通过题材差异化和玩法创新吸引泛用户成为了SLG增长的新动力，厂商转向更加垂直的细分领域[43] - SLG品类展现出强大韧性，在看似成熟的品类中仍存在广阔的创新空间[44] 《Apex Girl》产品特点 - 采用"偶像养成+商业模拟经营"的娱乐产业运营模式，将SLG核心循环与女团养成题材深度整合[3][22] - 游戏初期体验门槛低、反馈即时，能够有效吸引和保留泛用户群体[6] - 大量应用AIGC技术生成角色立绘、服装设计和动态舞蹈视频，营销层面使用AI生成的艺人形象[24] - 通过写实风的人物与场景，融合偶像女团、公司商战的一系列玩法增强代入感[26] tap4fun发展历程 - 早期凭借"帝国三部曲"横扫海外市场，《银河帝国》在2012年登顶美国App Store畅销榜[27] - 2017年上市折戟后经历低谷，2019年通过《胜利之吻》海外上线宣告回归[29] - 2021年重心转移至《Kingdom Guard》，首度探索「SLG+塔防合成」领域[33] - 2023年通过《猿族时代》更新趣味副玩法内容，当年游戏年流水猛冲到了2.4亿[35]