报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆期货交易逻辑转向“弱需求”，考虑1 - 5反套 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给方面，智利Arauco公司10月针叶浆报价下降、阔叶浆上涨，2025年10月中国纸浆产量环比上涨10.2%，供给端较为宽松 [4] - 需求方面，主要木浆用纸产量基本稳定，白卡纸价格明显上涨且有去库趋势，生活用纸价格略有上涨，其余纸种保持稳定 [4] - 库存方面，截至2025年11月20日，中国纸浆主流港口样本库存量环比上涨3.0%，连续两周累库 [4] - 投资观点为考虑1 - 5反套，交易策略套利为1 - 5反套，需关注老仓单注销和新仓单注册情况 [4] 期货及现货行情回顾 - 本周纸浆大幅下跌，交易逻辑转向针叶浆本身的弱需求，基本面表现为“针弱阔强”，阔叶浆价格坚挺，纸厂暂未有投机补库需求 [8] - 阔叶浆价格稳定，针叶浆价格下跌，如针叶浆银星价格周环比下降80元/吨，阔叶浆金鱼价格周环比持平 [17] - 十月阔叶浆价格上涨，针叶浆外盘报价下降，智利Arauco公司10月针叶浆银星报价680美元/吨，阔叶浆明星报价540美元/吨 [20] - 截至2025年11月24日，纸浆期货合约总持仓量较上周下降5.91%，主力合约持仓量较上周下降19.34% [23] 纸浆供需基本面数据 - 十月针叶和木片进口量下降，纸浆总进口量环比下降11.31%，阔叶木片进口量环比下降34.94% [5][26] - 纸浆港口库存上涨，老仓单注销量增加，海外浆厂库存可用天数下降，9月底世界20国商品浆供应商库存为46天 [34][39] - 下游需求方面，生活用纸价格月环比上涨0.3%，其余纸种稳定或有小幅度变化，如双胶纸价格月环比持平，铜版纸价格月环比下降0.4% [43] - 2025年10月纸品产量环比上涨，双胶纸产量环比上涨4.8%，铜版纸产量环比上涨2.4%等 [48] - 截至2025年10月，双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸库存量月环比有不同程度上涨 [55] - 截至2025年11月20日，双胶纸总库存周环比上涨0.3%，库存可用天数周环比上涨0.15天 [62] - 截至2025年11月21日，双胶纸生产成本周环比下降0.3%，生产毛利润周环比上涨16元/吨 [69] - 2025年10月欧洲针叶浆库存可用天数环比持平，阔叶浆库存可用天数环比下降1天，截至2025年8月美国纸制品产能利用率环比下降0.29%，7月纸制品库存销售比环比下降0.04 [72] 纸浆期货估值 - 截至2025年11月21日，山东俄针基差较上周上涨122元/吨，山东银星基差较上周上涨172元/吨，纸浆12 - 1月差较上周上涨42元/吨 [81] - 截至2025年11月21日，针叶浆进口利润周环比下降104元/吨，阔叶浆进口利润较上周下降3元/吨 [85]

分组1：报告行业投资评级 - 对二甲苯中期仍偏弱，趋势强度为 -1 [1][4] - PTA 中期仍偏弱，趋势强度为 -1 [1][4] - MEG 1 - 5 月差反套，趋势强度为 -1 [1][4] 分组2：报告的核心观点 - PX 成本端原油下跌，单边趋势偏弱，建议多 PXN，关注芳烃端对 PX 估值带动作用 [5] - PTA 1 - 5 反套持有，单边趋势偏弱，成本支撑弱，供应充足 [5] - MEG 供应过剩，单边趋势偏弱，关注装置检修和重启情况，预计聚酯负荷变化 [6] 分组3：市场动态总结 - 原油因国际能源署下调需求前景触及 5 月以来最低水平，2025 - 2026 年需求增长低，市场过剩 [2] - PX 西北 100 万吨和中国台湾 72 万吨装置停车检修，价格下跌 [2][3] - MEG 10 月 13 - 19 日主港计划到货 10.2 万吨，河南 20 万吨装置预计 11 月开车 [3] - 聚酯江浙涤丝产销整体偏弱，直纺涤短销售一般 [3][4] 分组4：价格及数据总结 - 期货主力合约昨日收盘价及涨跌幅：PX 6338 元，-1.43%；PTA 4440 元，-1.55%；MEG 4061 元，-1.22%；PF 6060 元，-1.17%；SC 449.6 元，-0.90% [1] - 月差昨日收盘价及涨跌：PX1 - 5 - 52，0；PTA1 - 5 - 58，-4；MEG1 - 5 - 88，-14；PF12 - 1 - 22，22；SC11 - 12 - 1，0.3 [1] - 现货昨日价格及涨跌：PX CFR 中国 779.17 美元/吨，-12.16；PTA 华东 4385 元/吨，-55；MEG 现货 4150 元，-28；石脑油 MOPJ 553 美元/吨，-13.75；Dated 布伦特 62.58 美元/桶，-1.68 [1] - 现货加工费昨日价格及涨跌：PX - 石脑油价差 221.42，-1.83；PTA 加工费 203.52，38.34；短纤加工费 277.04，-20.42；瓶片加工费 107.66，-8.47；MOPJ 石脑油 - 迪拜原油价差 - 4.34，0 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PX、PTA、MEG单边趋势或仍偏弱，建议1 - 5反套操作；PTA可进行01/05合约加工费反弹空操作；MEG可在4000 - 4400区间操作，跨品种建议多L空MEG [3][4][7][8][9] - 聚酯环节当前开工尚可维持，但节后库存压力预计上升，可能降负荷；终端订单边际改善，但高坯布库存是堵点 [6][160][198] 根据相关目录分别总结 PX 估值 - 产业链补库与原油反弹带动PX反弹，石脑油走强使PXN走弱，海外油品裂解价差偏强，调油需求有所修复 [20][28][34][54] - PX - 石脑油价差回落，PXN降至206美金/吨，PX - MX价差维持高位但环比走弱，亚洲MX调油回暖 [89] 供需 - 国产供应逐步回升，国内开工率86.7%（+0.4%），亚洲开工率78%（-0.2%）；8月表观消费量393万吨，损失量降至55万吨 [3][56][57][60] - 8月进口88万吨（环比+10万吨），韩国增量明显，中国自沙特进口量持续偏低，自文莱进口略有回升 [63][65][67] - 日本9月部分装置重启，韩国韩华已重启 [70][71] 库存 - 8月隆众PX月度库存降至390万吨（-24） [73] PTA 估值 - 1 - 5月差反套，成本坍塌使价格回落，聚酯开工回升不及预期致基差回落，9 - 1月差回落 [79][81][85] - 加工费低位，装置开工意愿减弱，PTA现货加工费跌至年内低位，聚酯环节利润修复 [87][88] 供需 - 开工率76.8%（-），2025年1 - 8月产量累积4811万吨（同比+3.56%），8月产量608万吨（同比 - 2.2%），集装箱运价回落利好出口 [90][91] - 7 - 8月出口回升，库存低位 [93][106] 持仓 - 摩根乾坤PTA持仓再次转空，外资席位持仓空头增加至12.6（+0.8）万手 [110][112] 乙二醇（MEG） 估值 - 趋势回落，基差维持高位，相对环氧乙烷、苯乙烯、塑料估值回升至年内高位 [123][129] - 煤制利润回落至305元/吨（-95），石脑油制利润 - 970（-130）元/吨，MTO利润 - 1106（-70）元/吨 [131] 供需 - 整体开工负荷73.08%（环比 - 1.85%），合成气制开工负荷74.36%（环比 - 5.02%），工厂公布10 - 11月检修计划，供应压力边际好转 [9][136] - 8月进口59万吨左右，9月预计回升，海外马油75万吨装置再次检修，欧洲套利窗口逐步关闭，港口库存低位 [137][144][146][151] 聚酯环节 开工 - 开工率90.3%（-1.3%），受台风影响部分工厂临时停车，当前开工尚可维持，但节后库存压力或上升 [158][160] 产量 - 同比+8% [164] 库存 - 长丝库存明显去化，短纤权益库存低位，关注月底终端补库力度 [167] 出口 - 1 - 8月累计出口962万吨（同比+15.8%），各品类出口均有不同程度增长 [173][172] 利润 - 原料价格下跌，聚酯开工积极性或有所回升 [175] 终端：织造、纺服 开工 - 国内织厂开工边际回升，江浙织机开工70%（+4%），加弹开机81%（+3%），海外纱线工厂整体开机率持平 [180][195] 订单与库存 - 终端订单边际改善，但高坯布库存是堵点，涤纶长丝下跌使织造工厂采购谨慎，原料备库天数降至6.3天，坯布库存达历史同期最高水平 [198][199] 零售与出口 - 中国1 - 8月纺织服装零售9400亿元（+2.9%），8月当月值1045亿元（同比+3.1%）；1 - 8月累计出口10276亿元（累计同比 - 1.7%） [200][205][206] - 海外美国、欧洲服装零售数据强劲上涨，美国7月零售194.4亿美元（当月同比+5.7%），英国8月零售38.6亿英镑（同比+8%） [210][214] 库存 - 海外纺织服装库存环比小幅下滑，美国服装及面料批发商库存7月307亿美元（环比+6.5%），零售库存7月576.5亿美元 [217][219]