本版文章由中经记者吴清采写 这家曾以66元"厄瓜多尔粉钻"雪糕闻名、年销破10亿元的"雪糕界爱马仕"，仅仅七年便从巅峰跌落。曾 经的网红雪糕品牌何以突然爆火又为何会快速跌落？钟薛高案例背后折射出新消费品牌遭遇怎样的困 境，以及行业格局正在经历哪些变革？钟薛高的迅猛崛起和快速跌落都值得我们细细体味和总结。 1. 定位和价值错位 兴于贵 衰于贵 "其实挺喜欢钟薛高各种果味雪糕，造型好看，口感也不错，但价格的确太高，尝鲜行，持续买就属 于'智商税'了，特别是后面陆续爆出廉价原料消息后，就觉得更不值了。"北京一位网友的吐槽引来不 少共鸣，也暴露了钟薛高市场跌落的一个根源。 业内人士认为，钟薛高跌落最核心的症结在于其价格定位与产品价值的严重脱节。以售价22元的雪糕为 例，产品成本（原料+生产+研发）不足零售价的20%，其余多为营销、物流成本和品牌溢价。后来更是 被爆出，原料宣称含"日本薮北茶"实为混合茶种，"特级红提"实为散装一级，"不加一滴水"实含饮用 水，"天然乳脂"实为植物油……消费者信任度迅速崩塌。 编者按/你还记得那个被称为"雪糕界爱马仕"的钟薛高吗？ 近日，钟薛高破产清算案件开庭公告显示，新增案件将于11月 ...

核心观点 - 中金维持毛戈平跑赢行业评级和目标价127港元 对应25-26年50/38倍市盈率 有22.5%上行空间 当前股价对应25-26年41/31倍市盈率 [1] - 公司品类延伸顺利 护肤推出火花根源系列 彩妆补充色彩类单品 香水新品市场反馈良好 [1] - 线下渠道进驻高端柜位 线上渠道保持高增长 同时布局品牌出海打开中长期成长空间 [1][3][4] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应2025年41倍市盈率和2026年31倍市盈率 [1] - 目标价127港元对应2025年50倍市盈率和2026年38倍市盈率 [1] 产品发展 - 护肤产品矩阵持续丰富 2025年上半年推出黑金水 9月推出火花根源系列 主打东方肤质抗衰 补充中高端价格带产品 [2] - 彩妆品类丰富色彩类产品 2025年上半年推出星穹眼影 第三季度推出大地色系眼影 [2] - 香水品类5月推出13款新品 7-8月供不应求 市场反馈良好 [2] 渠道表现 - 线下渠道2025年上半年进驻北京SKP和杭州湖滨步行街 预计下半年杭州万象城专柜开业 深圳万象城、恒隆系、太古系商场专柜正在规划中 [3] - 线下专柜同店增长显著 2025年上半年同店增长约18% 第三季度表现符合预期 [3] - 线上渠道通过自播和达播均衡发展 三亚底妆节、超品日活动触达年轻客群 7-8月天猫加抖音GMV同比增长47% [3] 海外扩张 - 公司已进驻中国香港丝芙兰 预计10月在中国香港海港城开设首家专柜 [4] - 2026年起有望拓展东南亚、日本、欧美地区 [4]

业绩表现 - 2025年上半年预计营业收入25.7亿元-26.0亿元 同比增长30.4%-31.9% [1] - 净利润6.65亿元-6.75亿元 同比增长35.0%-37.0% [1] - 营收与利润增速均保持在30%以上区间 [1] 产品创新 - 以东方美学为核心的创新持续破圈 [2] - 4月推出"闻道东方"香水系列 6月跻身淘系月度TOP20榜单 单月销量1682件 均价670.24元 [2] - 8月初发布大地眼影新品 将黄岩石窟天然岩层色谱转化为9个主色号 [2] 渠道优化 - 线上线下协同发力 25H1集中布局线上 [2] - 618大促期间在抖音、天猫彩妆榜单分别升至第2、3位 [2] - 天猫首次跻身大促总榜前20 GMV同比增长超70% [2] - 高端渠道入驻进程加快 四月底杭州武林银泰新专柜开业 增设多区域试妆区、香氛陈列及美容坊 [2] 行业地位 - 25H1彩妆TOP20榜单中国货品牌占据11席 [2] - 毛戈平以全品牌第二名、国货第一名成绩稳居头部阵营 [2] - 交易额达12亿元 增速超30% [2] 增长前景 - 公司卡位中高端彩妆赛道 线下&线上优势显著 [3] - 预计25-27年归母净利润为11.84/15.42/19.53亿元 同比+34%/+30%/+27% [3] - 对应PE为38/29/23倍 [3]

市场指数表现 - 上证指数收盘3683点，单日涨幅0.48%，近5日涨幅4.94%，近1月涨幅1.36% [1] - 深证综指收盘2289点，单日涨幅1.33%，近5日涨幅8.13%，近1月涨幅2.85% [1] - 大盘指数单日涨幅0.78%，近1月涨幅4.03%，近6月涨幅7.02% [1] - 中盘指数单日涨幅1.44%，近1月涨幅7.48%，近6月涨幅7.67% [1] - 小盘指数单日涨幅1.45%，近1月涨幅9.48%，近6月涨幅12.88% [1] 行业表现 - 涨幅居前行业：元件Ⅱ单日涨幅6.95%，近1月涨幅29.04%，近6月涨幅51.58% [1] - 通信设备单日涨幅6.67%，近1月涨幅30.96%，近6月涨幅44.9% [1] - 地面兵装Ⅱ单日涨幅5.76%，近1月涨幅37.58%，近6月涨幅108.31% [1] - 医疗服务Ⅱ单日涨幅4.25%，近1月涨幅17.11%，近6月涨幅34.62% [1] - 工业金属单日涨幅3.44%，近1月涨幅11.31%，近6月涨幅20.96% [1] - 跌幅居前行业：城商行Ⅱ单日跌幅1.46%，近1月跌幅5.22%，近6月涨幅11.28% [1] - 焦炭Ⅱ单日跌幅1.09%，近1月跌幅1.43%，近6月涨幅7.47% [1][2] - 国有大型银行Ⅱ单日跌幅1.04%，近1月跌幅0.81%，近6月涨幅11.99% [2] - 休闲食品单日跌幅0.98%，近1月跌幅0.03%，近6月涨幅10.42% [2] - 股份制银行Ⅱ单日跌幅0.92%，近1月跌幅5.33%，近6月涨幅10.9% [2] 毛戈平公司分析 - 2025年上半年预计实现营业收入25.7-26.0亿元，同比增长30.4%-31.9% [3][9] - 预计净利润6.65-6.75亿元，同比增长35.0%-37.0% [3][9] - 产品端创新：4月推出"闻道东方"香水系列，6月跻身淘系月度TOP20，单月销量1682件，均价670.24元 [4][9] - 8月初发布大地眼影新品，将黄岩石窟色谱转化为9个主色号 [4][9] - 渠道端表现：618大促期间抖音、天猫彩妆榜单分别升至第2、3位，天猫首次跻身大促总榜前20，GMV同比增长超70% [4][9] - 线下渠道升级：杭州武林银泰新专柜开业，增设试妆区、香氛陈列及美容坊 [4][9] - 25H1彩妆TOP20榜单中，国货品牌占11席，毛戈平全品牌第二、国货第一，交易额达12亿元，增速超30% [5][9] - 预计25-27年归母净利润为11.84/15.42/19.53亿元，同比+34%/+30%/+27%，对应PE为38/29/23倍 [5][9] 行业趋势 - 高端国货彩妆头部集团盈利韧性显现，毛戈平营收与利润增速均保持在30%以上 [3][9] - 东方美学定位的产品创新持续破圈，高端产品线矩阵不断丰富 [4][9] - 线上线下渠道协同发力，高端服务场景心智强化 [4][9] - 国货品牌在彩妆TOP20榜单中占据过半席位，高端国货竞争力持续领跑 [5][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 高端国货彩妆头部集团展现盈利韧性 2025年上半年预计实现营业收入25 7亿元-26 0亿元 同比增长30 4%-31 9% 净利润6 65亿元-6 75亿元 同比增长35 0%-37 0% [4] - 产品创新与渠道优化双轮驱动 4月推出的"闻道东方"香水系列市场反馈热烈 6月跻身淘系月度TOP20榜单 单月销量1682件 均价670 24元 8月初发布的大地服影新品进一步丰富高端产品线矩阵 [4] - 线上线下协同发力 25H1线上大促表现亮眼 618期间抖音、天猫彩妆榜单分别升至第2、3位 天猫首次跻身大促总榜前20 GMV同比增长超70% 线下高端渠道入驻进程加快 [4] - 行业卡位优势凸显 25H1彩妆TOP20榜单中国货品牌占据11席 毛戈平以全品牌第二名、国货第一名成绩稳居头部阵营 交易额达12亿元 增速超30% [4] - 稀缺高端定位筑牢壁垒 在独特东方美学定位、产品创新迭代、渠道体验升级及国货消费升级驱动下 长期增长确定性较强 [4] 财务数据 - 营业收入持续高增长 2023-2027E分别为28 86亿元、38 85亿元(同比+35%)、51 73亿元(同比+33%)、68 52亿元(同比+32%)、85 33亿元(同比+25%) [4][5] - 归母净利润保持双位数增长 2023-2027E分别为6 62亿元(同比+88%)、8 81亿元(同比+33%)、11 84亿元(同比+34%)、15 42亿元(同比+30%)、19 53亿元(同比+27%) [4][5] - 毛利率维持高位 2023-2027E分别为84 8%、84 4%、85 1%、84 9%、85 1% [5] - 净资产收益率表现优异 2023-2027E分别为42 82%、25 15%、25 26%、24 74%、23 85% [4] - 市盈率逐步下降 2023-2027E分别为66 1倍、50 8倍、37 8倍、29 0倍、22 9倍 [4]

公司动态 - 钟薛高食品（上海）有限公司因无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务被债权人申请破产 [1] - 公司2018年以"中式高端雪糕"定位进入市场，2021年销售额突破10亿元，2022年因"烧不化"舆情导致销量断崖式下跌，2023年推出3.5元平价产品但最终走向破产 [1] - 公司曾因虚假宣传被曝光，在"酿红提雪糕"产品营销中宣称使用特级红提但实际检验结果为一级 [4] 行业趋势 - 中国消费者已完成理性化教育，除功能或保健品类外，大众快消品难以再收"智商税" [1][2] - 企业生存逻辑转向重视现金流和利润，依赖融资和上市预期的发展模式不再适用 [2] - 网红品牌同质化竞争严重，创新多停留在包装或营销层面 [4] 品牌策略分析 - 钟薛高采用"三高"策略（高毛利、高定价、高格调），以60元定价对标哈根达斯但缺乏可感知品质差异 [2] - 网红品牌营销三大共性：锚定高溢价、打造沉浸式场景、注重社交裂变 [3] - 真正的高端国货应利用中国供应链效率优势，以适宜价格提供更具竞争力的产品体验和服务 [1][2] 供应链管理 - 供应链短板直接影响消费者信任和产品交付能力 [4] - 代工和外包模式存在较高风险，需要强大供应链管理能力平衡 [4] - 传统品牌用几十年建立护城河，网红品牌短期密集投放难以复制 [4] 发展建议 - 未来成功品牌需具备四重底座：产业链完整度、稳定高品质输出、严格食品安全管控、升级服务体系与客户黏性运营 [5] - 四大解法：研究市场案例、转向经营性现金流、重视供应链、注重用户沉淀和复购 [5] - 需实现性价比与质价比双重优势，匹配消费端刚性需求与核心痛点 [5]

钟薛高破产事件 - 钟薛高食品（上海）有限公司因无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务被债权人申请破产 [1] - 公司曾以66元"厄瓜多尔粉钻"雪糕闻名，年销售额突破10亿元，但7年内从巅峰跌落 [1] - 2022年因"烧不化"舆情引发食品安全争议导致销量断崖式下跌，2023年被迫推出3.5元平价产品但未能扭转颓势 [1] 新消费品牌发展困境 - 中国消费者已趋于理性，大众快消品难以再收"智商税"，功能或保健品类除外 [1][2] - 部分品牌对"高端国货"存在误解，真正的高端应利用中国供应链效率优势提供更具竞争力的产品体验和服务 [1][3] - 依赖融资输血扩大市场占有率的模式风险大，与当前重视现金流和利润的市场风向相左 [2] 品牌营销策略分析 - 钟薛高采用高频跨界联名、限量发售+稀缺营销、社交平台种草及头部主播带货三大打法 [4] - 和府捞面通过直营保证品控、打造产品故事、文化植入中国传统元素强化差异化 [4] - 新消费品牌营销共性：锚定高溢价、打造沉浸式场景、注重社交裂变 [5] 行业问题与挑战 - 部分品牌创新停留在包装或营销层面，同质化竞争严重，缺乏真实品牌价值支撑 [5] - 代工模式导致品控危机频发，如钟薛高曾因虚假宣传被曝光 [6] - 供应链短板直接影响消费者信任和产品交付，是品牌致命短板 [6] 未来发展方向 - 穿越周期的品牌需具备产业链完整度、稳定高品质输出、严格食品安全管控、升级服务体系四重底座 [6] - 应同时实现性价比与质价比双重优势，精准匹配消费端需求 [6] - 四大解法：研究市场案例、重视自身造血能力、加强供应链、注重用户沉淀和复购 [7]

行业趋势 - "以油养肤"成为继"早C晚A"后又一热门护肤概念，小红书相关话题浏览量达17.5亿次，"精华油"话题流量8.2亿次[1] - 明星如董洁、伊能静在社交平台分享油敷心得，推动概念普及[2] - 精华油成为护肤品赛道增长最快的细分品类之一[2] 公司概况 - 林清轩2003年由孙来春创立于上海，初期销售芦荟胶、手工皂等平价产品[3] - 2012年发现福建永安山茶花籽油的护肤价值，2014年推出首款山茶花精华油，开辟"以油养肤"新赛道[4][5] - 核心产品山茶花精华油连续11年全国销冠，累计销售超3000万瓶，2024年营收4.47亿元，占总营收37%[6] 财务表现 - 2022-2024年营收从6.91亿元增至12.1亿元，三年近乎翻倍[7] - 同期利润从亏损593万元扭转为盈利1.87亿元，复合年均增速32%[7] - 毛利率达82.5%，超越欧莱雅(74.2%)、雅诗兰黛(76.1%)等国际品牌[12] 渠道转型 - 2020年疫情导致线下危机，通过全员线上转型实现突破，情人节直播2小时销售额48万元[7] - 线上营收占比从2020年低点提升至2024年的59.1%[7] - 线下门店从2022年366家增至2024年506家，95%位于繁华商场[7] 高端化战略 - 定位"中国高端国货护肤品牌领导者"，招股书中"高端"出现158次[8] - 高端标准包括：价格超行业均值、品牌形象溢价、研发技术壁垒[9] - 当家产品山茶花5.0精华油(30ml)标价829元，实际售价599元，比竞品高20%[10] 研发投入 - 2022-2024年研发费用分别为2110万元、1970万元、3040万元，占营收比3.0%、2.4%、2.5%[15] - 三年累计研发投入不足1亿元，低于珀莱雅(2.1亿元)、上美股份(1.8亿元)等同行[15] - 拥有500项配方及80项专利，与上海交大、瑞士Naturalps机构合作[15] 营销策略 - 2022-2024年营销推广开支累计7.6亿元，是研发投入的10倍以上[16] - 2024年整体销售费用达6.88亿元，相当于2022年全年营收[16] - 曾因功效宣传不当被处罚5万元(2021年)和2.1万元(2025年)[17][18] 竞争事件 - 2022年香奈儿推出红山茶花系列，创始人发文"宣战"，称遭遇"国货守土之战"[14] - 曾推出1702元/75ml的高价香水，后因争议下架，改推99元/75ml平价产品[12] - 创始人直播喝山茶花精粹水证明安全性，引发关注但后续出现客服辱骂消费者事件[18]

公司概况 - 林清轩生物科技股份有限公司近期向港交所提交招股书，成立23年的国货护肤品牌正式冲击港股上市 [1] - 公司成立于2003年，创始人孙春来以学生时代笔名"林清轩"命名品牌，早期通过线下赠送手工精油皂营销迅速获客 [1] - 2022-2024年营收分别为6.91亿元、8.05亿元、12.09亿元，年复合增长率显著 [1][2] - 同期净利润从-593.1万元扭亏为盈至1.86亿元，利润波动较大 [2] 市场地位 - 以2024年零售额计算，公司在高端国货护肤品牌中排名第一，是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [1] - 在抗皱紧致类护肤品市场，公司国货品牌销售额排名第一 [1] - 与国内上市美妆企业相比，销售额绝对值处于中等水平（珀莱雅107.78亿元、上美股份67.93亿元、贝泰妮57.35亿元） [2] 产品策略 - 核心产品山茶花精华油2022-2024年销售额分别为2.18亿元、2.84亿元、4.48亿元，占总营收比例从31.5%提升至37% [5] - 面霜品类快速崛起，营收占比从2022年13.7%增至2024年15.7%，成为第二大单品 [5] - 当前SKU总数188个，产品线围绕精华油构建 [5] 行业赛道 - 中国高端护肤品市场规模从2019年749亿元增至2024年1144亿元，预计2029年达2185亿元 [3] - 高端抗皱紧致产品市场规模2024年594亿元，预计2029年达1555亿元（复合增长率21.2%） [3] - 面部精华油细分市场规模预计2029年达139亿元（复合增长率21.3%） [3] 渠道布局 - 2024年线上渠道首次超越线下，占比达59.1%（2023年线下仍占51%） [6] - 全国门店总数506家，新一线城市（159家）和三线城市（136家）占比最高 [7] - 三线城市是近3年新开门店主力区域，一线城市仅55家门店 [7] 竞争格局 - 国际品牌精华油定价显著高于公司产品（海蓝之谜88.6元/毫升 vs 公司27.3元/毫升） [6] - 兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌加速下沉市场布局，与公司形成直接竞争 [8] - 研发投入2022-2024年分别为2110万元、1970万元、3040万元，占营收比例2.45%-3.05% [8]

核心观点 - 公司业绩高增长依赖巨额营销驱动，2024年营销推广开支达3.65亿元，占营收30%，同比增长95%，远超50.3%的营收增速 [1] - 公司呈现"重营销、轻研发"模式，研发投入仅占年收入约3%，研发人员占总员工3.1% [1] - 高端化战略面临挑战，1700元香水、2600元精华等高价产品引发市场争议 [3][30] - 营销合规风险显现，2024年初因违规宣传被罚2.1万元，2021年因功效表述不准确被罚5万元 [2][24] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为6.91亿元、8.05亿元、12.1亿元，三年营收翻倍 [5] - 2022年净亏损590万元，2023年净利润8450万元，2024年净利润1.87亿元 [5] - 毛利率持续提升，从2022年78%增至2024年82.5% [8] - 净利率从2022年-0.9%提升至2024年15.4% [17] 业务结构 - 精华油是核心品类，2024年销售额4.48亿元，占收入37%，较2022年31.5%提升 [8][10] - 防晒霜增长最快，从2023年288万元增至2024年3640万元 [8] - 乳液及爽肤水、精华液收入占比持续下降 [9] 渠道变化 - 线上渠道收入占比从2022年45.2%提升至2024年59.1% [11] - 品牌自营线上直销2024年贡献52.5%总收入，达6.35亿元 [11] - 线下直营店收入占比从2022年51.3%降至2024年32.9% [12] 门店扩张 - 直营门店从2022年318家增至2024年342家，增幅7% [15] - 联营模式门店从2022年48家激增至2024年132家，增长175% [15] - 整体门店数从2022年366家增至2024年506家 [16] 营销投入 - 2024年营销开支3.65亿元，同比增长95%，占营收30% [18] - 营销开支增速(95%)远超营收增速(50.3%) [19] - 销售和营销团队1739人，占员工总数85.2% [21] 研发投入 - 2022-2024年研发投入分别为2110万、1970万、3040万元 [21] - 三年累计研发投入7120万元，不足2024年营销投入两成 [21] - 研发团队仅64人，占员工总数3.1% [21][22] 高端化争议 - 1700元香水价格高于爱马仕畅销款(1460元)，后下架调整 [30] - 2600元奢宠焕颜精华市场接受度低，淘宝显示仅售27单 [30] - 消费者对涨价不满，小红书存在大量吐槽 [31]