公司近况 - 近期组织业绩后NDR交流 品类端延展顺利 Q3护肤推出新品火花根源系列 彩妆补充色彩类单品 香水新品市场反馈良好 渠道端线下进驻高端柜位 线上延续高增势头 同时布局品牌出海 打开中长期成长空间 [1] - 重申看好毛戈平作为稀缺高端国货集团的成长确定性及广阔空间 [1] 产品表现 - 护肤产品矩阵持续丰富 围绕东方美学理念建立品牌心智 1H25推出黑金水并连带黑金系列逐步起量 9月推出新品火花根源系列 主打从东方肤质出发抵御复合型初老问题 补充中高端价格带抗衰面霜 精华液 乳液 菁华水产品 [1] - 彩妆丰富色彩类产品 1H25推出新品星穹眼影 Q3推出新品大地色系眼影 [1] - 香水5月推出13款新品 7-8月仍供不应求 市场反馈良好 [1] 渠道拓展 - 线下进驻高端柜位印证品牌势能强化 继1H25进驻北京SKP 杭州湖滨步行街后 预计2H25杭州万象城专柜即将开业 深圳万象城 恒隆系 太古系商场专柜进驻逐步规划中 [2] - 专柜同店增长显著跑赢线下大盘 1H25同店增长约18% 印证产品力 线下服务体系及会员运营能力优势突出 Q3以来线下表现符合公司预期 [2] - 线上自播及达播结构均衡健康 通过三亚底妆节 超品日等活动持续触达年轻化客群 7-8月毛戈平天猫+抖音合计GMV同比+47% 延续高增态势 [2] 战略布局 - 布局品牌出海 已进驻中国香港丝芙兰 预计10月于中国香港海港城开设首家专柜 26年起有望拓展东南亚 日本 欧美地区 [2] - 看好公司作为稀缺高端国货美妆集团的成长空间 [2] 财务预测 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年41/31xP/E [2] - 维持跑赢行业评级和目标价127元 对应25-26年50/38xP/E 有22.5%的上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持毛戈平跑赢行业评级及127港元目标价 对应25-26年50/38倍市盈率 当前股价有22.5%上行空间 [1] - 公司通过品类延伸、渠道拓展和品牌出海展现成长确定性 作为稀缺高端国货美妆集团具备长期发展潜力 [1][4] 财务预测与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25年41倍市盈率和26年31倍市盈率 [1] - 目标价127港元对应25年50倍市盈率和26年38倍市盈率 [1] 产品发展 - 护肤品类推出火花根源系列 主打东方肤质抗衰 补充中高端价格带产品矩阵 [2] - 彩妆品类丰富色彩单品 上半年推出星穹眼影 Q3推出大地色系眼影 [2] - 香水品类5月推出13款新品 7-8月供不应求且市场反馈良好 [2] 渠道表现 - 线下进驻北京SKP及杭州湖滨步行街 预计下半年杭州万象城专柜开业 深圳万象城/恒隆/太古系商场进驻规划中 [3] - 线下专柜同店增长显著 上半年同比增长约18% 体现产品力与服务优势 [3] - 线上通过自播达播结合及营销活动触达年轻客群 7-8月天猫抖音合计GMV同比增长47% [3] 国际化布局 - 已进驻中国香港丝芙兰 预计10月在香港海港城开设首家专柜 [4] - 2026年起有望拓展东南亚、日本及欧美市场 [4]

核心观点 - 中金维持毛戈平跑赢行业评级和目标价127港元 对应25-26年50/38倍市盈率 有22.5%上行空间 当前股价对应25-26年41/31倍市盈率 [1] - 公司品类延伸顺利 护肤推出火花根源系列 彩妆补充色彩类单品 香水新品市场反馈良好 [1] - 线下渠道进驻高端柜位 线上渠道保持高增长 同时布局品牌出海打开中长期成长空间 [1][3][4] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应2025年41倍市盈率和2026年31倍市盈率 [1] - 目标价127港元对应2025年50倍市盈率和2026年38倍市盈率 [1] 产品发展 - 护肤产品矩阵持续丰富 2025年上半年推出黑金水 9月推出火花根源系列 主打东方肤质抗衰 补充中高端价格带产品 [2] - 彩妆品类丰富色彩类产品 2025年上半年推出星穹眼影 第三季度推出大地色系眼影 [2] - 香水品类5月推出13款新品 7-8月供不应求 市场反馈良好 [2] 渠道表现 - 线下渠道2025年上半年进驻北京SKP和杭州湖滨步行街 预计下半年杭州万象城专柜开业 深圳万象城、恒隆系、太古系商场专柜正在规划中 [3] - 线下专柜同店增长显著 2025年上半年同店增长约18% 第三季度表现符合预期 [3] - 线上渠道通过自播和达播均衡发展 三亚底妆节、超品日活动触达年轻客群 7-8月天猫加抖音GMV同比增长47% [3] 海外扩张 - 公司已进驻中国香港丝芙兰 预计10月在中国香港海港城开设首家专柜 [4] - 2026年起有望拓展东南亚、日本、欧美地区 [4]

核心财务表现 - 2025H1营收25.9亿元 同比增长31.3% [1] - 归母净利润6.7亿元 同比增长36.1% [1] - 经调利润6.72亿元 同比增长32% 经调利润率26% [1] - 归母净利率达26% 同比提升0.9个百分点 [2] 分品类表现 - 彩妆营收14.2亿元 同比增长31% 其中底妆品类表现强势 [1] - 护肤营收10.9亿元 同比增长33% 增速快于彩妆 [1] - 香水营收0.11亿元 培训学校营收0.67亿元 同比下降6% [1] - 鱼子面膜零售额超6亿元 同比增长33% [1] - 黑霜零售额超2亿元 黑金菁华水零售额超1600万元 [1] - 鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超2亿元 [1] - 星穹眼影零售额超400万元 [1] 渠道表现 - 线上营收13.0亿元 同比增长39% 复购率提升2.6个百分点 [2] - 线下营收12.2亿元 同比增长27% 复购率提升1.6个百分点 [2] - 进驻北京SKP、重庆星光68百货等高端商圈 开设首家品牌形象旗舰店 [2] 盈利能力分析 - 毛利率下滑0.7个百分点 主因彩妆和培训学校毛利率下降 [2] - 销售费率下降2.4个百分点 管理费率下降1.5个百分点 [2] - 财务费率下降0.1个百分点 三项费率合计收窄3.9个百分点 [2] - 管理费率优化主因节省上市费用及股份奖励开支约1485万元 [2] - 汇兑损失增加导致其他支出同比增加2527万元 [2] - 政府补助减少导致其他收入同比减少768万元 [2] 增长驱动因素 - 品牌势能处于快速提升阶段 会员增长和老客复购呈良性上升通道 [3] - 中型单品储备丰富 电商渠道弹性较高 线下店效持续提升 [3] - 具备品类延拓、高端品牌协同和出海布局等中长期发展空间 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心财务表现 - 2025H1营收25.9亿元，同比增长31.3% [2][4] - 归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2][4] - 经调利润6.72亿元，同比增长32%，经调利润率26% [2][4] - 归母净利率达26%，同比提升0.9个百分点 [5] 分品类表现 - 彩妆营收14.2亿元，同比增长31% [5] - 护肤营收10.9亿元，同比增长33%，增速快于彩妆 [5] - 香水营收0.11亿元，培训学校营收0.67亿元（同比-6%） [5] - 剔除培训学校后产品总销售增长32.7% [5] - 明星单品表现突出：鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超2亿元；鱼子面膜零售额超6亿元（同比+33%），黑霜超2亿元 [5] - 新品表现亮眼：星穹眼影零售额超400万元，黑金菁华水零售额超1600万元 [5] 渠道表现 - 线上营收13.0亿元，同比增长39% [5] - 线下营收12.2亿元，同比增长27% [5] - 线上线下复购率分别提升2.6和1.6个百分点 [5] - 线下渠道加速扩张：开设首家品牌形象旗舰店，进驻北京SKP、重庆星光68等高端商圈 [5] 盈利能力分析 - 毛利率下滑0.7个百分点，主因彩妆和培训学校毛利率下降 [5] - 费用率显著优化：销售/管理/财务费率合计收窄3.9个百分点（分别变动-2.4/-1.5/-0.1个百分点） [5] - 管理费率优化主因上市费用及股份奖励开支节余（节省约1485万元税后） [5] - 其他支出同比增加2527万元（主因汇兑损失），其他收入减少768万元（主因政府补助减少） [5] 增长驱动因素 - 会员增长与老客复购处于良性上升通道 [5] - 中型单品储备丰富，电商渠道弹性较高，线下店效持续提升 [5] - 中长期增长空间来自品类延拓、高端品牌协同及出海布局 [5] - 下半年低基数效应有望支撑高增长 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年经调净利润分别为12.5/15.7/19.2亿元 [5] - 对应PE分别为35.9/28.4/23.3倍 [5]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 核心观点 - 换季护肤开启下半年消费旺季 9月气候转凉带动换季护肤需求 秋季美妆消费节、十一长假大促、双11大促等消费盛典接踵而至 新一轮销售竞争预计将产生预期差 带来板块新的投资机会 [3][9] - 上市公司交流会指引发展方向 上周交流会汇集十余家美容护理公司 交流近况指引下半年发力方向 展现业内公司对下半年高预期 [3][9] - 国货美妆从"单品牌竞争"迈向"生态竞争"新阶段 珀莱雅投资花知晓完善多品牌战略 反映行业竞争格局演变 [3][28] 板块市场表现 - 本周化妆品医美板块表现强于市场 2025年8月29日至9月5日期间 申万美容护理指数下滑0.8% 表现强于市场 [3][4] - 细分指数表现分化 申万化妆品指数基本持平 强于申万A指1.4个百分点 申万个护用品指数下滑1.8% 弱于申万A指数0.3个百分点 [3][4] - 个股表现前三：拉芳家化(+21.2%) 依依股份(+12.0%) 巨子生物(+8.4%) 表现后三：豪悦护理(-14.7%) 诺邦股份(-9.1%) 稳健医疗(-5.4%) [5] 重点公司业绩表现 **毛戈平25H1业绩** - 整体业绩高增长 25H1营收25.9亿元(同比+31%) 净利润6.7亿元(同比+36%) [3][10] - 分品类表现：彩妆营收14.2亿元(同比+31.1%) 护肤营收10.9亿元(同比+33.4%) 香氛营收1141.3万元 化妆培训营收6731.2万元(同比-5.9%) [3][11] - 渠道结构优化 线上营收12.97亿元(同比+39%) 占比51.4%首次反超线下 会员数1900万(同比+53%) 复购率26.8%(同比+2个百分点) [12] **上美股份25H1业绩** - 逆势强劲增长 25H1营收41.08亿元(同比+17.3%) 净利润5.56亿元(同比+34.7%) [3][16] - 多品牌矩阵分化增长 主品牌韩束营收33.44亿元(同比+14.3%) 占总营收81.4% 新锐品牌newpage营收3.97亿元(同比+146.5%) [3][17] - 线上渠道优势明显 线上营收38.09亿元(同比+20.1%) 占总营收92.7% 其中线上自营收入34.21亿元(同比+24.6%) [18] 行业电商数据 - 25年7月抖音+淘系渠道GMV表现分化 珀莱雅合计GMV3.8亿元(同比-2%) 上美股份合计GMV6.4亿元(同比+51%) 巨子生物合计GMV1.9亿元(同比+23%) [22] - 韩束品牌表现突出 7月GMV5.7亿元(同比+53%) 1-7月累计GMV49.1亿元(同比+13%) [22] - 林清轩7月GMV0.7亿元(同比+166%) 1-7月累计GMV9.6亿元(同比+193%) 表现亮眼 [22] 行业社零数据 - 25年7月化妆品零售额265亿元 同比增长4.5% 淡季增长提速 [23][26] - 25年1-7月限额以上化妆品类零售额合计2562亿元 同比增长3.1% [23] - 1-7月社会消费品零售总额28.4万亿元 同比增长4.8% 消费持续稳健复苏 [23] 欧睿行业数据 **护肤品市场** - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元 同比下滑3.7% [32][34] - 国货竞争格局优化 公司口径市占率前十中国货占5席 合计市占率16.6% 较23年提升 [32] - 品牌口径中珀莱雅力压雅诗兰黛成为榜三 国货凭借电商渠道优势、产品性价比优势迅速提升市占率 [32] **彩妆市场** - 2024年彩妆市场规模620亿元 同比略增0.4% [35][36] - 公司市占率口径国货在前十榜单中占据5席 合计市占率17.2% [35] - 高端品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点 成为打破高端国际品牌垄断的前锋 [35] 机构持仓情况 - 24Q4美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位 [38] - 巨子生物持股总市值20.5亿元(-4%) 爱美客持股总市值19.0亿元(-30%) 珀莱雅持股总市值4.4亿元(-72%) [38] - 丸美生物持股总市值3.1亿元(+8355%) 增幅显著 水羊股份持股总市值2.4亿元(-15%) 润本股份持股总市值1.7亿元(-14%) [38][40] 行业动态 - 珀莱雅投资花知晓 以38.45%持股比例成为第二大股东 看好其在Z世代中的影响力、产品力及海外潜力 [3][28] - 欧莱雅投资合成生物 参与生物科技公司Debut新一轮融资 总额2000万美元(约1.43亿元人民币) [30] - 2025年七夕抖音美妆战报显示国货领跑 韩束以7.72亿元GMV登顶 同比涨70.8% [31] 投资分析意见 **化妆品板块推荐** - 品牌矩阵完善、GMV高增长、PE倍数相对较低的上美股份、珀莱雅、上海家化 [3] - 充分享受抖音流量红利、子品牌接力增长的丸美生物 [3] - 把握细分赛道强心智、享受国潮美妆崛起、重组胶原蛋白崛起的毛戈平、巨子生物 [3] - 高性价比消费逻辑、产品创新力强的润本股份、福瑞达 [3] - 母婴板块的圣贝拉、孩子王 [3] **医美板块推荐** - 把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司 重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的 [3] - 推荐爱美客 建议关注朗姿股份 [3] **电商代运营+自有品牌板块** - 推荐若羽臣 建议关注南极电商 [3]

1H25业绩表现 - 1H25收入25.9亿元 同比增31.3% 归母净利润6.70亿元 同比增36.1% 经调净利润6.72亿元 同比增32.0% 业绩符合预告及预期 [1] - 彩妆收入14.2亿元 同比增31% 护肤收入10.9亿元 同比增33% 香氛收入0.1亿元 新品类逐步起量 [1] - 线下收入12.2亿元 同比增27% 线上收入13.0亿元 同比增39% 线上收入占比同比增3ppt至50% [1] 产品与渠道发展 - 经典单品表现突出 鱼子气垫及小金扇粉饼零售额均超2亿元 星穹眼影零售额超400万元 护肤品类鱼子面膜零售额超4亿元 黑霜零售额超2亿元 新品黑金水零售额超1600万元 [1] - 线下直营专柜数405家 同比增9% 同店收入同比增约18% 覆盖120多个城市 配备超3100名美妆顾问 新入驻北京SKP及重庆星光68百货等高端商场 [1] - 线上及线下注册会员总数同比增63%及33% 达1340万人及560万人 线上复购率24.1% 同比增2.6ppt 线下复购率30.3% 同比增1.6ppt [1] 盈利能力与效率 - 毛利率84.2% 同比降0.7ppt 主因线上直销渠道收入占比提升 [2] - 销售费率45.2% 同比降2.4ppt 管理费率5.3% 同比降1.5ppt 主因线上控费良好及线下规模效应显现 [2] - 归母净利率25.9% 同比增0.9ppt 经调净利率26.0% 同比增0.1ppt [2] 未来战略规划 - 品类端计划开发针对不同肤质及肤色的专业彩妆产品 丰富护肤品类 围绕东方文化丰富香氛产品 [2] - 渠道端持续提升高线城市高端百货专柜覆盖率 线上扩大消费者覆盖 中长期规划布局海外市场及拓展新高端品牌矩阵 [2] 盈利预测与估值 - 维持25年净利润预测11.5亿元 26年14.6亿元 当前股价对应25年38倍P/E 26年29倍P/E [3] - 维持跑赢行业评级及目标价127港元 对应25年50倍P/E 26年38倍P/E 有32%上行空间 [3]

核心财务表现 - 25H1营收25.9亿元（同比+31%）[1] - 25H1净利润6.7亿元（同比+36%）[1] - 毛利率84.2%（同比-0.7个百分点）[1] - 净利率25.9%（同比+0.9个百分点）[1] 费用结构优化 - 销售费用率45.2%（同比-2.4个百分点）[1] - 管理费用率5.3%（同比-1.5个百分点）[1] - 研发费用率0.6%（同比-0.2个百分点）[1] 品类业绩表现 - 彩妆营收14.2亿元（同比+31.1%）[2] - 护肤营收10.9亿元（同比+33.4%）[2] - 香氛营收1141.3万元[2] - 化妆培训营收6731.2万元（同比-5.9%）[2] 明星产品贡献 - 鱼子酱气垫与光感柔纱粉饼零售额均超2亿元[2] - 星穹眼影上半年零售额超400万元[2] - 鱼子酱面膜零售额超6亿元（同比+33%）[2] - 奢华养肤黑霜零售额超2亿元[2] - 黑金焕颜精华水营收超1600万元[2] 渠道发展态势 - 线下营收12.24亿元（同比+26.6%）[3] - 线上营收12.97亿元（同比+39%）[3] - 线上占比51.4%首次反超线下[3] - 专柜总数达437个（上半年新增28个）[3] - 单柜平均收入290万元（同比+21%）[3] 会员运营成效 - 会员总数1900万（同比+53%）[3] - 复购率26.8%（同比+2个百分点）[3] 战略发展布局 - 杭州研发中心预计26年底投入运营[3] - 海外市场优先布局欧美及亚太地区[3] - 7月推出黑金焕颜系列护肤新品[3] - 8月推出大地眼影系列彩妆新品[3] 市场地位与前景 - 位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）[3] - 国货美妆头部集团定位中高端赛道[4] - 预计25-27年归母净利润11.84/15.42/19.53亿元[4] - 对应PE为37/29/23倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司作为国货高端美妆头部企业，业绩保持高速增长，品牌势能强劲，线上线下渠道协同发力，产品矩阵持续优化，长期增长确定性较强 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营收25.9亿元（同比增长31%），净利润6.7亿元（同比增长36%）[6] - 2025年上半年毛利率84.2%（同比下降0.7个百分点），净利率25.9%（同比上升0.9个百分点）[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.84亿元、15.42亿元、19.53亿元，对应市盈率37倍、29倍、23倍 [5][6] 业务分拆 - 彩妆业务：2025年上半年营收14.2亿元（同比增长31.1%），底妆产品鱼子酱气垫和光感柔纱粉饼零售额均超2亿元，眼妆新品星穹眼影上半年零售额超400万元 [6] - 护肤业务：2025年上半年营收10.9亿元（同比增长33.4%），鱼子酱面膜零售额超6亿元（同比增长33%），奢华养肤黑霜零售额超2亿元，新品黑金焕颜精华水营收超1600万元 [6] - 香氛业务：2025年上半年营收1141.3万元，闻道东方系列表现亮眼 [6] - 化妆培训业务：2025年上半年营收6731.2万元（同比下滑5.9%）[6] 渠道表现 - 线下渠道：2025年上半年营收12.24亿元（同比增长26.6%），专柜总数达437个（上半年新增28个），单柜平均收入290万元（同比增长21%）[6] - 线上渠道：2025年上半年营收12.97亿元（同比增长39%），占比51.4%首次反超线下，位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）[6] - 会员体系：2025年上半年会员数达1900万（同比增长53%），复购率26.8%（同比上升2个百分点）[6] 未来展望 - 研发创新：杭州研发中心预计2026年底运营，将支撑品类矩阵扩容和香氛赛道突破 [6] - 国际化布局：优先拓展欧美和亚太市场，通过本地化团队和高端渠道实现国际化突破 [6] - 产品推新：2025年7月推出护肤黑金焕颜系列，8月推出彩妆大地眼影系列 [6]