报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 海外方面，7月美国个人消费支出环比增0.5%、实际增0.3%，消费动能有韧性；PCE通胀同比2.6%，核心PCE同比升至2.9%创五个月新高，核心通胀压力抬升；市场对美联储9月降息25BP概率维持在87%；特朗普试图解雇美联储理事库克引发法律战；上周美元指数冲高回落，美债利率下行，金价重返3400美元，美股普遍走高，铜与原油同步收涨；本周关注美国8月非农就业、ISM制造业数据及美联储人事风波演绎 [2] - 国内方面，8月制造业PMI小幅回升至49.4但仍处收缩区间，新订单和新出口订单疲弱，产需缺口扩大，“反内卷”推动价格指数回升缓和通缩压力；非制造业PMI回升至50.3重回扩张区间，服务业PMI升至年内高点50.5；A股上周冲高回落，上证指数创3888点十年来新高，两市成交额中枢站上3万亿，双创板块领涨但赚钱效应不强；债市延续偏弱格局，9月政府债发行施压，关注风偏收缩带来的债市机会；本周关注上合组织峰会 [2] 各部分总结 海外宏观 - 7月美国PCE整体符合预期，物价指数同比2.6%、环比0.2%，核心PCE同比2.9%、环比0.3%为5月来新低，数据公布后市场对9月降息概率维持在87%附近 [4] - 7月PCE能源项、食品项回落，能源项环比-1.1%，食品项环比-0.1% [4] - 7月核心商品降温、核心服务升温，核心PCE环比0.3%，核心商品环比0.0%，核心服务环比0.4%；耐用品消费结构呈现“汽车与家居支撑、娱乐与信息设备承压”格局，服务业整体延续回升态势，超级核心通胀同比小幅回升至3.32%、环比升至0.39% [5] 国内宏观 - 8月中国制造业PMI录得49.4，景气边际回暖但略低于往年均值，生产回升0.3至50.8重回扩张区间，新订单回升0.1至49.5，新出口订单小幅回升0.1至47.2仍处收缩区间，内外需共振修复支撑生产 [7] - “反内卷”推动价格走强，原材料库存回升至48.0，产成品库存回落0.6至46.8；8月原材料购进价格回升1.8至53.3，出厂价格回升0.8至49.1，缓和通缩压力 [7] - 8月服务业PMI为50.5升至年内高点，高景气集中在资本市场服务、交通运输和电信等领域，零售与房地产仍低迷；建筑业PMI为49.1处于历年同期最低水平，受不利因素影响生产施工放缓 [8] 大类资产表现 权益 - A股方面，万得全A、深证成指、上证指数等多数指数上周有不同程度涨跌，双创板块领涨但市场赚钱效应不强 [11] - 港股方面，恒生指数、恒生科技等指数上周有不同表现 [11] - 海外方面，道琼斯工业指数、纳斯达克指数等指数上周有不同涨跌 [11] 债券 - 国内1年期、2年期等国债收益率及相关利差上周有不同幅度涨跌幅 [15] - 海外2年期、5年期等美债收益率及相关利差上周有不同幅度涨跌幅，10年期德债、法债等收益率也有不同表现 [15] 商品 - 南华商品指数、CRB商品指数等上周有不同涨跌幅，沪铜、COMEX黄金等商品价格也有不同表现 [17] 外汇 - 美元兑人民币、美元兑离岸人民币等汇率上周有不同幅度涨跌幅 [19] 高频数据跟踪 国内 - 展示百城拥堵指数、23城地铁客运量、30城商品房成交面积等高频数据图表 [21] 海外 - 展示红皮书商业零售销售、失业金申领人数、美债利差倒挂幅度等高频数据图表 [26] 本周重要经济数据及事件 - 本周涉及中国、欧元区、美国等多地多项经济数据公布，如中国8月RatingDog制造业PMI、欧元区8月制造业PMI终值、美国8月ISM制造业PMI等 [29]

通胀数据掩盖效应 - 美国通胀数据掩盖三股力量：关税政策延迟冲击、供应链重构成本外溢、美元贬值带来的进口价格反弹 [1] - 短期食品和能源项走弱压低CPI增速 但剔除住房后的"超级核心通胀"环比增速上升 核心服务和关税敏感品类涨价趋势固化 [1] - 高权重能源、二手车和住房分项持续走弱压低整体CPI 而关税相关品类涨价信号仅在局部显现 [1] 库存与价格压力延迟 - 美国进口商在关税生效前加速囤货 部分关税敏感品（家具、服装、家电）库存水平在第二季度创近五年新高 [1] - 库存托底掩盖终端价格压力 预计秋季库存消化后 价格冲击将集中在第四季度释放 [1] - ISM制造业价格指数与零售商提价意愿调查显示涨价广度扩大 与整体CPI温和走势形成反差 [1] 美联储政策困境 - 美联储面临就业市场走弱与非农数据下修背景 可能9月降息 但第四季度关税冲击兑现和核心服务通胀保持韧性可能导致政策失误 [2] - 若第四季度数据逆转迫使降息路径收紧 债市与股市调整可能同步放大 VIX波动率指数中枢通常上移30%-50% [2] - 关税商品10月集中到港、薪资增速潜在反弹及美元贬值滞后效应将共同构成通胀上行压力 [2] 市场影响与策略 - 白宫与美联储在降息节奏与通胀容忍度上的分歧公开化可能显著加剧市场波动 [2] - 市场需要跟踪关税敏感品类价格、进口成本指数（如CCFI）及企业提价意愿变化 [2] - 第四季度市场交易可能从"降息宽松"转向"通胀防御"的范式变更 需考虑利率与股市波动同步性风险 [2]

美联储政策与市场反应 - 达拉斯联储主席洛根主张维持4.25%利率区间6到12个月，芝商所利率期货市场9月降息概率从65%骤降至58%，年内降息两次概率从93%暴跌至76% [3] - 6月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.9%，服装价格上涨0.4%，家具上涨1%，家用电器环比上涨1.9% [3] - 88%制造业企业和82%服务业企业计划三个月内将关税成本转嫁给消费者 [3] 全球芯片供应链动态 - 英伟达获准向中国出口H20人工智能加速器，股价上涨4%，市值突破4.1万亿美元，带动纳斯达克指数创新高 [4] 美国国债与金融市场 - 30年期美债收益率突破5%，美国财政部二季度净发行美债1.2万亿美元创非危机时期纪录 [8] - MSCI亚太指数下跌0.1%，黄金价格跌破3330美元/盎司 [8] - 美元指数飙升18点至98.9550，10年期美债收益率攀升至4.491%，现货黄金暴跌1.04%至3312.63美元/盎司 [10] 零售与就业数据 - 6月零售销售环比增长0.6%，核心零售销售增长0.5%，初请失业金人数降至22.1万创4月以来新低 [10] - 富国银行指出零售数据亮眼部分源于关税敏感品类价格上涨 [10] 政治与政策压力 - 特朗普要求美联储降息300基点，称利率每高1个百分点美国每年多支付3600亿美元再融资成本 [6] - 财政部长贝森特启动美联储主席遴选程序，暗示鲍威尔留任可能引发市场混乱 [6] 通胀与供应链影响 - 里士满联储主席巴尔金警告5月零售价格反映2月采购库存，预示七八月通胀风暴 [4] - "超级核心通胀"环比增长0.12%，远超前两月的0.01%和0.07% [4]

通胀现状分析 - 5月美国CPI数据延续下滑趋势 但核心商品价格悄然上涨 服务业通胀依然顽固 [1][2] - 整体CPI四大组成部分变化微弱：服务业主导通胀 能源价格为负 食品价格上涨 受关税影响的核心商品通胀上升幅度几乎无法察觉 [2] - 亚特兰大联储细分数据显示：价格灵活产品因需求疲软下降 粘性产品通胀下降缓慢 克利夫兰联储修正均值通胀指标年内首次上涨并保持在3%以上 [2] 核心通胀问题 - "超级核心"通胀（不包括住房的服务业）重新抬头 成为美联储优先关注事项 [3] - 商品对CPI整体贡献虽微小但稳步上升 尚未出现新关税带来的阶跃式变化 [3] - Strategas追踪的"普通人通胀指数"显示基本生活必需品价格持续跑赢收入增长 这一现象在特朗普和拜登任期内均存在 [4] 收入与油价影响 - 收入最低25%群体工资增长连续下滑 已跌破疫情前水平 整体平均工资增长维持在略高于4% [5] - 石油价格急剧反弹 伊朗相关消息推动油价出现年内最大单日涨幅 短期下行趋势被打破 [5] 政策预期与市场反应 - 市场对美联储政策预期几乎未变：预计9月降息一次 12月可能再降一次 [7] - 分析师认为关税可能摧毁消费者需求 但执行随意性导致美联储可能推迟至第四季度降息 [7] - 为确保未来三份通胀报告（6-8月）不出现关税引发的通胀反弹 美联储可能9月才会行动 [7]

国际白银市场行情 - 国际白银当前交投于33 08美元/盎司上方 今日开盘价为32 59美元/盎司 截至发稿暂报33 00美元/盎司 上涨1 24% 最高触及33 08美元/盎司 最低下探32 51美元/盎司 盘内短线偏向看涨走势 [1] - 昨日国际银价承压低开低走 接连跌破布林线中轨及30日均线两道关键技术支撑 空头动能显著增强 MACD快慢线死叉向下发散 绿柱动能持续放大 KDJ随机指标呈现空头排列 短期下行趋势未见明显反转信号 [3] - 白银下方关键支撑位为32 35美元-32 20美元 上方阻力位为32 75美元-32 95美元 [4] 美国通胀数据预测 - 美国4月CPI同比增幅预计维持2 4% 与3月持平 核心CPI同比涨幅预计持稳于2 8% 按月环比测算 CPI及核心CPI均可能上升0 3% [2] - 需重点监测"超级核心通胀"指标（核心服务扣除住房） 该指标3月同比降至2 9% 为四年来最低水平（2月为3 8%） 显示潜在通胀压力缓解 但关税上调可能导致成本转嫁 抵消当前通缩进程 [2] 美联储政策动向 - 美联储主席鲍威尔表示关税因素已推升短期通胀预期 强调当前处于政策观察期 CME FedWatch工具显示6月降息25个基点的概率从月初的34%降至15% 反映市场对宽松政策的押注显著回落 [2]

2025年2月美国通胀数据 - 整体通胀降温：CPI同比降至2.8%（前值3%，预期2.9%），环比0.2%（前值0.5%，预期0.3%）[1][5] - 核心CPI同比3.1%（前值3.3%，预期3.2%），环比0.2%（前值0.4%，预期0.3%）[1][7] - 克利夫兰联储Trimmed Mean CPI和亚特兰大联储粘性CPI显示通胀广度和粘性继续回落[1][7] 通胀分项分析 - **商品价格**：核心商品环比增速0.2%（前值0.3%），二手车价格环比显著下行至0.9%（前值2.2%），反映1月加州火灾导致的反弹效应消退[11][12] - **住房项**：权重较大的住房价格环比0.3%（前值0.4%），业主等价租金（OER）和主要居所租金环比均稳定在0.3%，新租客租约价格（NTRR）同比增速已转负[2][9][10] - **超级核心通胀**：剔除住房外的核心服务环比0.22%（前值0.76%），主要受机票（环比-4%）、汽车保险（环比+0.3%）、娱乐服务（环比+0.8%）等减速驱动[2][10] 季节性因素与数据修正 - "1月效应"导致部分商品和服务价格高估，2月数据逆转：汽车保险（环比从2%降至0.3%）、汽车卡车租赁（从1.7%降至-1.3%）、处方药（从2.5%降至0%）[1][7][8] 美联储政策与市场预期 - 克利夫兰联储预计2月核心PCE环比0.2%（前值0.3%），同比2.6%（持平前值）[3][12] - 鲍威尔强调不会因单次数据过度反应，但若就业市场弱化将调整政策，市场维持6月降息预期（概率68.8%）[3][12][14] 市场反应 - 美股反弹：纳斯达克指数涨1.22%（信息科技领涨），S&P500涨0.49%，道指微跌0.2%[4][14] - 美债收益率小幅回升：2年期升4bp至3.98%，10年期升3bp至4.31%，美元指数升至103.61[4][14] 食品与能源价格 - 食品价格环比0.2%（前值0.4%），家庭食品价格持平，餐馆用餐价格上涨0.4%，鸡蛋价格环比回升10.4%（前值15.2%）[6] - 原油价格环比0.2%（前值1.1%），天然气价格回落1%为主要拖累[6]