报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [9] 报告的核心观点 - 近期市场对美联储12月降息预期波动及部分地区地缘因素扰动使铜价回落，但下游采购积极性回升，随着下游企业点价增多，部分加工端卖空套保头寸平仓，铜价在85000元/吨一线获支撑，操作上可在85000 - 85500元/吨一线逢低买入套保，在89000元/吨上方卖出套保；套利暂缓；期权为short put [9] 各目录总结 期货行情 - 2025年11月26日，沪铜主力合约开于86750元/吨，收于86590元/吨，较前一交易日收盘跌0.01%；昨日夜盘开于87200元/吨，收于87090元/吨，较昨日午后收盘涨0.46% [2] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货对2512合约报价贴水10元/吨至升水170元/吨，均价升水80元/吨，与昨日持平，现货价格区间86510 - 86800元/吨；隔夜沪铜一度突破87000元/吨后回落，早盘震荡上行，最终收于86670元/吨；当月进口亏损收窄至约800元/吨，跨月价差为C结构30 - 60元/吨；市场采购情绪略有回升，转向下月发票交易，部分货源成交价被压至贴水；预计今日铜价重心维持在86500元/吨附近，下游压价意愿增强，现货升水难明显上涨 [3] 重要资讯汇总 - 美联储褐皮书显示，12个辖区中大部分报告经济活动基本持平，2个辖区经济小幅下滑，1个辖区经济小幅增长，前景基本未变，部分人士指出未来几个月经济活动放缓风险加大；就业市场方面，美国上周初请失业金人数减6000人至21.6万人，为4月中旬以来新低，低于预期值22.5万人，此前一周续申请失业金人数小幅升至196万人 [4] 矿端方面 - 智利矿业铜产业在全球突出，占全球铜产量23%，约55%的智利铜出口到中国；提高智利铜产业的50项建议中有三项对短期内提振行业关键，包括提高小型采矿开采限额至月产量4.5万吨、区分中型采矿项目类型、临时提升产能20%有效期5年 [5] 冶炼及进口方面 - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼行业零加工费或负加工费现象，呼吁全球铜行业应对结构性矛盾；中国借鉴铝行业经验管理铜冶炼产能，叫停约200万吨违规产能，未来优先发展使用废料的新冶炼产能；智利国家铜业公司2026年向中国客户提出铜供应溢价至少335美元/吨，较2025年涨276%，部分买家报价达350美元，对韩国买家报价达365美元/吨，溢价上调因矿山供应收紧和囤货需求，将推高进口成本并对下游加工企业利润构成压力 [6] 消费方面 - 10月中国铜管进口1155.1吨，环比增41.31%，同比减8.37%，累计进口15585.2吨，累计同比减10.77%；10月中国铜管出口25287.9吨，环比减2.33%，同比减18.57%，累计出口309326.6吨，累计同比增0.16% [7] 库存与仓单方面 - LME仓单较前一交易日变化825吨至156500吨，SHFE仓单较前一交易日变化 - 1140吨至39825吨，11月26日国内市场电解铜现货库存18.06万吨，较此前一周变化 - 1.39万吨 [8] 策略 - 铜谨慎偏多，操作上可在85000 - 85500元/吨一线逢低买入套保，在89000元/吨上方卖出套保；套利暂缓；期权为short put [9]

行业核心观点 - 中国有色金属工业协会首次明确表态反对铜冶炼行业出现的零加工费或负加工费现象[1] - 协会呼吁全球铜行业共同应对这一不可持续的结构性矛盾[1][2] 加工费市场现状 - 加工和精炼费（TC/RC）因原材料稀缺而暴跌至历史低点[1] - 现货加工费一度跌至负60美元/吨的极端水平[4] - 负加工费意味着冶炼厂实际上在倒贴钱加工铜精矿[1] 行业影响与应对 - 负加工费严重损害全球铜冶炼行业利益并对传统定价基准构成根本性挑战[1][4] - 日本JX Advanced Metals宣布削减数万吨产能 Glencore Plc位于澳大利亚的冶炼厂获得政府纾困[4] - 中国正借鉴铝行业经验管理铜冶炼产能 已叫停约200万吨违规产能[3] - 未来几年中国将优先发展使用废料的新冶炼产能以减少对进口铜精矿的依赖[4] 企业运营与市场背景 - 尽管加工费处于低位 中国冶炼厂仍能维持运营 部分原因在于拥有矿山资产及副产品硫酸价格上涨[4] - 铜价在10月底创下每吨11200美元以上的历史新高 为冶炼企业提供了一定缓冲[4] - 加工费跌至历史低点的根源在于原材料短缺与冶炼产能过剩的结构性失衡[4] 未来展望与谈判趋势 - 市场正等待2026年长协谈判 期待带来更可持续的定价机制[7] - 年度基准体系预计将迎来进一步调整 谈判形式可能更趋多样化和复杂化[7] - 定价模式可能出现调整 市场正呈现向更多双边协议、设定价格区间及探索周期性定价的方向发展[7]