文章核心观点 - 当前茅台面临价格下行压力 其核心问题在于庞大的经销商体系导致公司对终端价格控制力减弱 渠道出现甩货现象 [2][3] - 茅台渠道控价能力已显疲态 公司引以为傲的供需关系管理可能已经失控 [3][10] - 行业正处于严峻的去库存周期 根据M1同比增速等指标预测 茅台景气度拐点大概在2026年中 [3][17] 经销商体系分析 - 经销商体系是茅台创造辉煌的功臣 链接各地优质客户资源 但也是当前飞天茅台甩货的主力 [3][4] - 经销商体系暴露出腐败、终端价格控制力丧失、经销商囤积居奇等弊端 [5] - 公司曾尝试加强自营渠道建设 但未能根本颠覆经销商体系 2025年前三个季度经销商数量较上年末增加了205家 [5] 配货模式与经销商困境 - 茅台采用类似奢侈品的配货模式 经销商需搭配一定比例的系列酒才能拿到利润丰厚的53度飞天茅台 [6] - 系列酒利润微薄 国金证券测算约为7% 媒体披露茅台王子酒每瓶仅赚10元 毛利率不足5% [6] - 系列酒毛利率从2016年的不足50%攀升至2024年的70%以上 其销售主力是经销商 [8] - 为拿到飞天茅台配额 经销商被动拿系列酒 但系列酒需求易受大环境影响且利润薄 [9] 价格压力与渠道失控 - 2023年公司将53度飞天茅台一批价涨至1169元/瓶 但考虑各类成本及系列酒的"倒贴" 每瓶飞天成本恐不低于1500元 [9] - 受大环境影响 经销商为维护现金流采取低价甩卖系列酒 无效后保现金流甩卖飞天茅台 [10] - 抖音封停低价茅台事件反映经销商开始放量飞天 公司对供需关系的管理已经失控 [10] 行业景气度与拐点预测 - 当前白酒行业处于严峻的去库存周期 已从系列酒扩散至核心的飞天茅台 [11] - 应收票据规模变化可视为公司对经销商的"让步" 该指标在2015年前后与当前为两大峰值 [14] - M1同比增速是前瞻的飞天茅台批价变动指标 约领先6~18个月 2025年1月M1同比增速回正至+0.4% 若趋势延续 预测2026年6月前后茅台将逐渐趋稳 [17]

品牌使用权与战略调整 - 宏胜系销售分公司接到通知，2026年将继续使用娃哈哈品牌，不会出现其他品牌[1][2] - 宗馥莉辞职后推出的“娃小宗”品牌因此次品牌使用权的确定而暂时退场[3] - 娃哈哈商标共计387件曾申请转让至宗馥莉持股51%的杭州娃哈哈食品有限公司，但转让未能成功，商标使用必须获得娃哈哈集团全体股东一致同意[4] 公司管理层与治理结构 - 宗馥莉已回娃哈哈上班，但身份是宏胜饮料集团总裁，而非此前辞去的娃哈哈集团董事长及总经理职务[4] - 宏胜集团高管严学峰岗位恢复，祝丽丹岗位显示“待定”，两人被视为宗馥莉的心腹[4] - 公司矛盾源于宗馥莉对组织架构和管理规章的调整，以及宏胜系公司掌握生产销售与“娃哈哈”商标归属集团之间的权责不匹配[4] 经销商体系与市场反应 - 宏胜系要求经销商打款缴纳保证金以继续销售娃哈哈品牌产品[2] - 2024年宏胜系保证金收取任务远未完成，许多省份只完成10%-20%，而2023年则是提前完成[6] - 部分经销商对“娃小宗”品牌不信任，担心付款后收到该品牌产品，因此拒绝打款，此举被认为是保证金收取受阻的原因之一[6] 股东结构与商标纠纷 - 娃哈哈集团全体股东包括宗馥莉、杭州上城区文商旅投资集团与娃哈哈职工持股会[5] - 宗馥莉辞职或起因于“娃哈哈”商标的使用不合规，集团大股东上城文旅曾提出让娃哈哈出资购买其46%股份和商标，但金额未谈拢[5] 经销商支持与业务稳定 - 有合作超过20年的大型经销商对宏胜公司和宗馥莉保持高忠诚度，表示将跟随其决策[7] - 部分经销商将“娃小宗”品牌风波视为新老交接过程中的正常现象，并认为只要核心大经销商稳定，公司业务就不会乱[7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收同比下降 是白电龙头中唯一出现负增长的企业[5] - 第二季度单季归母净利润同比下滑10.07%至85.08亿元[7] - 上半年利润总额144.12亿元 同比增长1.95%[13] - 中报后宣布不派发现金红利 而去年中报曾实施"10股派10元"分红方案[7] - 市值蒸发逾200亿元 当前市值约2300亿元低于海尔的2400亿元[2][3] 市场竞争格局 - 7月线上空调市场份额争议：奥维云网显示小米16.71%超越格力的15.22% 但格力自称份额16.41%仍居首位[2] - 空调均价显著高于行业：7月格力均价3353元 比美的高近400元 行业均价仅2631元[12][13] - 低端机销量占比提升：Q2线上市场2100元以下机型销量占比首次超50%[11] - 坚决不参与价格战 但市场份额降至18%左右[11][13] 业务结构分析 - 空调业务占比近80% 上半年该业务出现5.09%负增长[7][35] - 海外业务占比仅15% 远低于美的、海尔40%以上的海外收入占比[37] - 对比小米空调业务增长迅猛：上半年出货量540万台同比增长超60%[8] 渠道体系问题 - 传统经销商体系成为发展绊脚石 线上渠道变革中处于劣势[18] - 终端销售与公司业绩出现背离 奥维云网数据显示销量提升但业绩下滑[14][19] - 美的依靠线上渠道实现弯道超车 格力仍以线下渠道为立足之本[22] 战略转型举措 - 专卖店更名为"董明珠健康家" 已完成超800家门店升级[39][40] - 试图从空调向全品类家电拓展 但公众号更名事件显示战略犹豫[40][42] - 坚持不贴牌出海的海外拓展策略 导致海外业务进展缓慢[39] 竞争对手表现 - 小米上半年营收2272.49亿元同比增长38.2% 净利润215.06亿元同比增长69.8%[7] - 小米科技家电收入贡献66.2%同比增长 目标2030年进入大家电行业头部阵营[8][10] - 美的在空调业务优势扩大 已占据龙头地位[30] 行业环境变化 - 上半年家电市场零售额4537亿元同比增长9.2%[5] - 家用空调零售规模1263亿元同比增长12.4% 总销量1.2亿台同比增长8%[5] - 以旧换新成为新增长点 东三省和海外初装市场提供新推动力[28][29] - 房地产调整对初装市场造成冲击 但并非业绩失速主因[26][27] 品牌IP影响力 - 董明珠个人IP与品牌强绑定 传统形象对年轻人吸引力有限[43][54] - 对比雷军IP成为小米有效宣传手段 业务生态更为成功[44][49] - 面临董事长换届难题和宣传路径选择困境[56]