文章核心观点 - 当前茅台面临价格下行压力 其核心问题在于庞大的经销商体系导致公司对终端价格控制力减弱 渠道出现甩货现象 [2][3] - 茅台渠道控价能力已显疲态 公司引以为傲的供需关系管理可能已经失控 [3][10] - 行业正处于严峻的去库存周期 根据M1同比增速等指标预测 茅台景气度拐点大概在2026年中 [3][17] 经销商体系分析 - 经销商体系是茅台创造辉煌的功臣 链接各地优质客户资源 但也是当前飞天茅台甩货的主力 [3][4] - 经销商体系暴露出腐败、终端价格控制力丧失、经销商囤积居奇等弊端 [5] - 公司曾尝试加强自营渠道建设 但未能根本颠覆经销商体系 2025年前三个季度经销商数量较上年末增加了205家 [5] 配货模式与经销商困境 - 茅台采用类似奢侈品的配货模式 经销商需搭配一定比例的系列酒才能拿到利润丰厚的53度飞天茅台 [6] - 系列酒利润微薄 国金证券测算约为7% 媒体披露茅台王子酒每瓶仅赚10元 毛利率不足5% [6] - 系列酒毛利率从2016年的不足50%攀升至2024年的70%以上 其销售主力是经销商 [8] - 为拿到飞天茅台配额 经销商被动拿系列酒 但系列酒需求易受大环境影响且利润薄 [9] 价格压力与渠道失控 - 2023年公司将53度飞天茅台一批价涨至1169元/瓶 但考虑各类成本及系列酒的"倒贴" 每瓶飞天成本恐不低于1500元 [9] - 受大环境影响 经销商为维护现金流采取低价甩卖系列酒 无效后保现金流甩卖飞天茅台 [10] - 抖音封停低价茅台事件反映经销商开始放量飞天 公司对供需关系的管理已经失控 [10] 行业景气度与拐点预测 - 当前白酒行业处于严峻的去库存周期 已从系列酒扩散至核心的飞天茅台 [11] - 应收票据规模变化可视为公司对经销商的"让步" 该指标在2015年前后与当前为两大峰值 [14] - M1同比增速是前瞻的飞天茅台批价变动指标 约领先6~18个月 2025年1月M1同比增速回正至+0.4% 若趋势延续 预测2026年6月前后茅台将逐渐趋稳 [17]