公司控制权交易 - 宁波汉意计划以每股12.42元、总价9.96亿元向广州轻工转让良品铺子19.9%股份（7976万股），但交易因创始人未到场而未能完成，引发广州轻工提起诉讼并申请冻结等值股份及500万元违约金[3] - 宁波汉意转而与武汉长江国际贸易集团达成交易，以相同每股价格12.42元分两步转让控制权：首先转让21%股份（交易额10.46亿元），随后由达永有限公司转让8.99%股份（交易额4.45亿元），总转让股份29.99%[4] - 交易前宁波汉意持有35.23%股份并单独控制公司，交易后长江国贸将持有29.99%股份并单独控制良品铺子[7][8] 公司战略转型 - 公司重新定位为"自然健康新零食"，推行"五减"策略（减盐、减糖、减脂、减油、减食品添加剂），完成500多款SKU配方"清洁标签"化，添加剂平均减少30%以上[13] - 通过"一品一链"直采锁价模式，将500余款主力SKU零售价下调10%–40%，例如50g拇指风干牛肉会员价12.9元（较同类低20%）[14] - 线下渠道净关闭848家门店，剩余门店改造为"社区美食集合店"并引入高频刚需品；线上聚焦内容电商，团购业务2024年同比增长20%至5.8亿元[14] 行业发展趋势 - 零食行业面临消费分级、健康觉醒、流量碎片化和供应链过剩四大冲击，产品需完成"科学单品"转型，供应链需成为"快反利润中心"[15] - 渠道向"蜂窝全域"模式演进：线下增设鲜食档口（客单价提升25%），智能货柜单柜日销达传统售货机3倍；线上通过原料溯源直播提升40%转化率[16] - 品牌建设需实现情绪共鸣，通过微场景包装设计（客单价提升25%）和虚拟偶像直播（节省60%主播成本）建立差异化，社会责任绑定可使品牌好感度提升30%[17]

公司财务表现 - 2025年第一季度收入93.52亿元同比增长27.03% 归母净利润9.25亿元同比增长23.01% [5] - 2024年全年收入297.16亿元同比增长19.84% 归母净利润29.1亿元同比增长17.03% [6] - 家用空调业务占收入比重89.5% 其中挂机业务占比超7成收入70.81亿元 [6] 业务结构演变 - ODM业务占比从2022年35.2%增至2024年40.1% [25] - 海外业务占比从2022年42.9%增至2024年49.3% [29] - 线上销售占比从2022年23.5%萎缩至2024年19.4% [31] 市场地位与竞争格局 - 按销量计算为全球第五大空调提供商市场份额7.1% [28] - 2024年线上市场第五名市占率5.93%同比下滑0.15个百分点 [39] - 面临美的格力海尔等巨头竞争及小米新势力夹击 [2][14] 渠道战略转型 - 电商渠道销量占比从2015年33.66%提升至2019年突破70% [8] - 推行网批模式节约15%渠道费用 预收账款2019年末减少2.02亿元 [10][11] - 与淘宝京东等平台战略合作 供应链流程从33小时优化至1小时 [7][22] 毛利率与成本控制 - 整体毛利率从2017年29.11%降至2025年第一季度21.1% [32] - 销售费用率从2019年前13%降至近五年稳定在4%左右 [41][42] - 研发费用率稳定在2% 管理费用率稳定在3% [41] 资金结构与负债 - 资产负债率维持在80%左右 2024年达84.1%远高于同行 [33] - 流动负债占总负债比重约9成 2025年一季度末达207亿元 [34] - 应付账款及应付票据2024年增长61% 应计负债达38.19亿元 [34][35] 经销商激励策略 - 返利规模2023年达10.39亿元同比增长230.88% [37] - 返利比例从2022年3.14%增至2023年7.79% [37] - 通过非现金返利抵扣采购款激励经销商推广产品 [37] 产品定位与价格策略 - 专注大众市场（单价低于2500元）预计年复合增长率3.4% [38] - 2024年6月至2025年4月线上均价多数月份呈下滑状态 [38] - 通过高负债扩大规模压缩成本维持低价策略 [3][32]

业务表现 - 2025Q2东南亚市场业务量达16.9亿票，同比+65.9%（2025Q1同比+50.0%），增速环比提升[1] - 2025H1东南亚/中国/新市场分别完成32.3/106.0/1.7亿票，同比分别+57.9%/+20.0%/+21.7%[1] - 2025Q2中国市场业务量56.1亿票（同比+14.7%），新市场0.9亿票（同比+23.7%）[1] - 2024年东南亚市占率28.6%，2025H1有望进一步提升[1] 价格策略 - 东南亚市场单票收入降幅较大，因实施激进价格政策换取业务量增长[1] - 2025H1或维持价格策略以获取更多市占率[1] 资本投入与成本优化 - 东南亚市场运营干线车辆5400辆（同比+1600辆），自有车辆1800辆（同比+300辆），自动化分拣设备57套（同比+10套）[2] - 中国市场运营干线车辆6500辆（同比+600辆），自有车辆4900辆（同比+700辆），自动化分拣设备270套（同比+65套）[2] - 新市场运营干线车辆260辆（同比+60辆），自动化分拣设备10套（同比+8套）[2] - 规模效应和精细化管理有望延续三市场降本趋势[2] 市场机遇 - 东南亚市场受益电商平台需求红利及社交电商兴起，保持中立电商赋能者定位[2] - 中国市场受益社交电商增长[2] - 新市场受益经济增长及电商零售快速发展[2] 财务预测 - 2025-2027年营业收入预计118.52/133.77/149.94亿美元，同比+16%/+13%/+12%[3] - 2025-2027年归母净利润预计3.68/6.11/8.97亿美元，同比+266%/+66%/+47%[3] - 2025-2027年PE分别为28.95/17.42/11.87倍[3] - 目标价15.2港元（东南亚30x PE/中国10x PE/新市场30x PE）[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 东南亚电商需求红利释放与公司价格策略见效，2025Q2业务量同比增速环比提升，且各市场均实现增长，预计2025H1东南亚快递市占率进一步提升 [2] - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，预计2025H1继续维持价格策略以获更多市占率 [3] - 公司持续资本投入，三市场降本有望延续，随着规模网络效应等，降本趋势将持续 [4] - 电商增长带来成长红利，规模效应降本空间大，业务量增长助发挥规模和集约效应，单票成本下行，利润改善，看好公司长期发展 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 业务量情况 - 2025Q2东南亚业务量16.9亿票，同比+65.9%（2025Q1同比+50.0%），2025H1完成32.3亿票，同比+57.9%，预计2025H1东南亚快递市占率提升（2024年市占率28.6%） [2] - 2025Q2中国市场业务量56.1亿票，同比+14.7%，2025H1完成106.0亿票，同比+20.0% [2] - 2025Q2新市场业务量0.9亿票，同比+23.7%，2025H1完成1.7亿票，同比+21.7% [2] 价格策略 - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，因公司降本中实行激进价格政策保证业务量增长，预计2025H1继续维持该策略以获更多市占率 [3] 成本情况 - 截至2025H1，东南亚运营干线车量5400辆，同比增1600辆，自有1800辆，同比增300辆，投入自动化分拣设备57套，同比增10套 [4] - 中国市场运营干线车量6500辆，同比增600辆，自有4900辆，同比增700辆，投入自动化分拣设备270套，同比增65套 [4] - 新市场运营干线车量260辆，同比增60辆，自有70辆，同比持平，投入自动化分拣设备10套，同比增8套 [4] 市场机遇 - 东南亚作为中立电商赋能者，保持并拓展电商平台合作，多元化客户结构，扩展非电商平台客户 [6][11] - 中国市场社交电商增长带来发展机遇 [11] - 新市场经济和电商零售市场发展推动快递行业增长，公司有成长机会 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为118.52亿美元、133.77亿美元与149.94亿美元，同比分别+16%、+13%、+12% [12][13] - 归母净利润分别为3.68亿美元、6.11亿美元与8.97亿美元，同比分别+266%、+66%、+47% [12][13] - 2025 - 2027年PE分别为28.95倍、17.42倍、11.87倍 [12][13] 目标价 - 2026年对东南亚市场业务给予30x PE，中国市场业务给予10x PE，新市场业务给予30x PE，对应目标价15.2港元 [13]

全球包裹总量及区域表现 - 2025年第二季度公司全球包裹总量达73.9亿件，同比增长23.5% [1] - 东南亚市场包裹量同比增长65.9%至16.9亿件，日均包裹量达1850万件，增速创上市以来新高 [1] - 中国市场包裹量达56.1亿件，同比增长14.7%，日均包裹量6170万件 [1] - 新市场包裹量同比提升23.7%至8940万件 [1] 网络优化与效率提升 - 东南亚新增700个网点提升末端覆盖密度，中国精简300个网点转向"少而精"模式 [2] - 东南亚干线车辆较去年年末大增800辆应对包裹量增长 [2] - 中国区域减少600辆第三方车辆但自动化分拣线新增44套至270套，体现"科技提效"策略 [2] 东南亚电商红利与战略合作 - 公司与Shopee、Lazada、TikTok Shop深化战略合作，TikTok Shop东南亚跨境2025年6月大促GMV同比增长123%，订单量增长104% [3] - 极兔作为独立电商赋能者有望持续巩固东南亚市场领先地位 [3] 中国市场政策与盈利展望 - 国家邮政局7月会议强调反对"内卷式"竞争，政策背景下价格战或趋缓 [3] - 中国区域运营效率优化叠加政策环境改善，快递业务盈利空间有望释放 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为27.28/44.85/63.41亿元，同比增速+240.1%/+64.4%/+41.4% [3] - 对应EPS为0.30/0.50/0.71元/股，PE分别为29.7/18.1/12.8倍 [3]

报告公司投资评级 - 原评级为买入，维持买入评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 2025年二季度极兔速递全球包裹总量达73.9亿件，同比增长23.5%，东南亚市场表现强劲，包裹量同比增长65.9%至16.9亿件，中国市场保持平稳增长，包裹量达56.1亿件，同比增长14.7%，新市场包裹量同比提升23.7%至8940万件 [3][8] - 看好东南亚电商红利助力公司业务量持续增长，中国区域效率优化和政策“反内卷”下盈利空间有望释放，预计公司2025 - 2027年归母净利润为27.28/44.85/63.41亿元，同比+240.1%/+64.4%/+41.4%，EPS为0.30/0.50/0.71元/股，对应PE分别29.7/18.1/12.8倍 [5] 根据相关目录分别总结 公司基本情况 - 市场价格为港币9.03，板块评级强于大市，发行股数8968.99百万，流通股7997.60百万，总市值80989.94港币百万，3个月日均交易额195.02港币百万 [1][2] - 主要股东Jumping Summit Limited持股11.01% [3] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(人民币百万)|63056|75136|84991|96888|109376| |增长率(%)|22|16|13|14|13| |EBITDA（人民币百万）|(4107)|5073|5996|8168|10434| |归母净利润(人民币百万)|(7845)|736|2728|4485|6341| |增长率(%)|(166.5)|109.1|240.1|64.4|41.4| |最新股本摊薄每股收益(人民币)|(0.87)|0.08|0.30|0.50|0.71| |市盈率(倍)|(10.3)|110.0|29.7|18.1|12.8| |市净率(倍)|4.1|3.9|3.5|3.0|2.5| |EV/EBITDA(倍)|(1.7)|1.7|1.9|1.0|0.3| |每股股息(人民币)|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [7] 运营情况 - 网络优化与效率提升并举，自动化能力显著增强。截至二季度，东南亚较去年年末新增700个网点，中国网点较去年年末精简300个；东南亚干线车辆较去年年末大增800辆，中国区域较去年年末减少600辆第三方车辆，但自动化分拣线大增44套至270套 [8] 未来展望 - 东南亚电商红利或持续助力公司业务量增长，一方面得益于与区域内主流电商平台Shopee、Lazada、TikTok shop的战略合作，2025年6月6日大促活动中，东南亚跨境电商GMV同比大幅增长123%，订单量同比大幅增长104%，动销商品数同比大幅增长75% [8] - 中国区域效率优化和政策“反内卷”下盈利空间有望释放，7月8日国家邮政局强调反对“内卷式”竞争，未来中国区域内价格战或趋于缓和，叠加公司持续优化运营效率，国内快递业务盈利有望释放 [8]

港股IPO进展 - 公司于4月25日向港交所递交发行境外上市股份申请 5月26日公告显示中国证监会已接收备案申请材料 [1] - 募资用途规划：供应链升级占40% 渠道拓展占30% 品类创新占20% 战略并购占5% [14] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元同比增49.3% 净利润4.08亿元同比增85.51% 扣非净利润3.19亿元同比增214.33% [10] - 2025年一季度净利润下滑22.46% 市值较2019年高点缩水70% [9][19] - 销售费用激增50.92%至18.68亿元 其中平台推广费12.24亿元占比65% [19][20] - 毛利率稳定在24% 坚果吨成本下降12% 但吨价同步下降12% [10][19] 业务转型 - 战略调整：自建无为健康食品城等工厂 核心品类50%自产 固定资产周转率从9.2次降至4.7次 [10][13] - 渠道转型：抖音收入21.88亿元占比24.8%超越天猫 但ROI仅0.3元且退货率达行业两倍 [10][13] - 子品牌表现：小鹿蓝蓝2024年营收7.94亿元 其他子品牌贡献不足3% [10] 行业竞争 - 量贩零食品牌以低价策略冲击市场 终端价格低15%-20% 公司收购"爱零食"布局分销渠道 [18][10] - 线下门店扩张受阻 万店计划仅完成3% 2024年门店数333家 [9] - 产品同质化严重 70%配方雷同 坚果类收入占比长期超60% [8][9] 全球化布局 - 2024年海外收入仅69.68万元占比0.01% 目标2026年海外收入占比10% [19] - 越南工厂投产及TikTok Shop布局作为东南亚市场支点 [19] 历史发展 - 2012年创立 2013年销售额破3亿元 2018年营收达70.01亿元年均复合增长率58% [4][6] - 2019年A股上市首日市值84.77亿元 SKU超600个 但代工模式导致食品安全问题频发 [6][9] - 2020年起营收连续下滑 从101.73亿元降至2023年71.15亿元 [9][12]

公司概况 - 伯希和是一家来自安徽利辛的户外运动品牌，正在经历港股IPO之路，中金公司和中信证券担任联席保荐人[1] - 成功上市后或将成为"中国高性能户外生活方式第一股"[3] 财务表现 - 2022年至2024年营收从3.79亿元增至17.66亿元，年复合增长率达115.86%[4] - 经调整净利润从0.28亿元增至3.04亿元，年复合增长率232%[4] - 毛利率从54.3%提升至59.6%，主要受益于规模效应和供应链优化[4] - 2024年经营性现金流净流出0.31亿元，主要因存货及应收账款增加[4] - 销售费用占比持续超30%，反映品牌在营销和渠道拓展上的高投入[4] 产品结构 - 核心产品聚焦冲锋衣，2022-2024年累计销售380万件，贡献超80%收入，年销量复合增长144%[4] - 品类扩展推出羽绒服、抓绒衣等，羽绒服收入占比从6.3%提升至9.1%[4] - 研发投入偏低，2024年仅3150万元，不足营收2%[4] 销售渠道 - 销售渠道以DTC为主，2024年线上直销收入13.51亿元，占76.5%[5] - 抖音平台收入增速最快，年复合143.8%[5] - 截至2024年底拥有146家门店（14家直营+132家联营），线下收入占比9.6%[5] 市场定位 - 按2024年零售额计算，位列中国本土三大高性能户外品牌，市场份额5.2%（本土品牌）或1.7%（全品牌）[5] - 行业高度分散，前十大品牌合计市占率仅27.2%，国际品牌及本土品牌竞争激烈[5] 行业前景 - 中国经常参与体育锻炼的人数超过5亿人，2025年中国户外运动产业总规模预计超过3万亿元[7] - 中国内地高性能户外服饰行业零售销售额从2019年的539亿元攀升至2024年的1027亿元，复合年增长率13.8%[7] - 预计2029年将突破2158亿元，2024-2029年的CAGR为16.0%[7] 品牌争议 - 品牌名称源于法国探险家保罗·伯希和，其与敦煌文物流失事件有关联[8] - 争议发酵后修改品牌叙事，称其名称灵感源自中国典故"伯牙抚琴，高山流水"[9] - 品牌英文名"PELLIOT"与保罗·伯希和的法文名完全一致，引发公众质疑[9] 创始人背景 - 创始人刘振与花敬玲是一对70后夫妻，白手起家从北京大兴的个体服装加工部做起[16] - 2012年创立伯希和，后为降低成本将总部迁至安徽亳州利辛县[16] - 早期成功得益于户外功能性服饰风口和电商红利，利用明星效应和流量密码[16] 社会影响 - 2024年伯希和产值突破30亿元，直接带动县域经济，吸纳超500名员工[17] - 创始人夫妇持股63.18%，IPO估值28亿元，身价超17亿元[17] - 与北京服装学院合作，为小镇青年提供实践平台和转型路径[17]