业绩表现 - 2025年上半年实现营业总收入894亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，这是自2015年以来上半年营收增速首次跌破两位数 [2] - 二季度单季营收388亿元、净利润185亿元，分别仅增长7.3%和5.2%，创下近十年最低季度增速 [2] - 2024年全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日均盈利约3.28亿元，而2025年上半年日均盈利降至2.5亿元 [2] 行业背景 - 2017-2024年间茅台营收复合增长率达14.3%，净利润复合增长率高达15.8%，此次增速"破十"标志着行业上行周期的终结 [3] - 白酒行业正经历由政策、消费结构、竞争格局共同驱动的深刻变革 [2] 战略调整 - 公司上半年完成年初制定的9%增长目标，营收与净利润增速几乎精准达标，被业内解读为通过控制节奏来应对下行周期 [4] - 采取"控量保价"策略，将飞天茅台批发价稳定在2000元以上，避免了价格体系的崩塌 [7] 产品结构 - 茅台酒收入同比增长10.24%至755.9亿元，但酒类整体毛利率同比下降0.5个百分点至91.5% [4] - 非标产品如生肖茅台、精品茅台等出厂价下调幅度超过10%，直接拉低整体毛利率 [4] - 系列酒上半年实现收入137.63亿元，同比增长4.69%，但净利润同比下降15.31% [5] 渠道表现 - 直销渠道收入增长18.6%至400.1亿元，占比44.76% [4] - 直销渠道贡献82%的营收增量（63亿元中的51亿元），而传统渠道仅贡献14亿元增量 [6] - 合同负债同比下降42.59%至55.07亿元，创2016年以来新低，表明经销商打款意愿减弱 [6] 国际市场 - 上半年国际市场收入28.93亿元，同比增长31.26%，成为唯一亮点 [7] 未来挑战 - 若想实现全年9%的增长目标，茅台需在三季度完成营收416亿元、净利润211亿元，要求单季度增速回升至10%以上 [7] - 系列酒经销商数量净增加137家至2234家，但单店销售能力显著下滑 [5] - 中端白酒市场竞争加剧，系列酒面临五粮液、泸州老窖等品牌的价格挤压，销售费用率同比提升1.2个百分点至3.8% [6]

文章核心观点 清明节后飞天茅台成交价未涨，终端成交与批价下滑挤压渠道商利润，“i 茅台”营收下降致直营渠道增速放缓，公司 2025 年调低营收目标，需平衡经销商与直营渠道关系 [2][7][9] 飞天茅台价格情况 - 4 月 6 日北京部分终端市场 53 度 500ml 飞天茅台终端成交价格集中于 2400 - 2600 元/瓶，散瓶批价 2150 元/瓶 [2] - 截至 4 月 6 日，53 度 500ml 飞天茅台原箱装批价 2165 元/瓶、散瓶装批价 2150 元/瓶，较 1 月 1 日下滑约 6.93%、3.26%，较 2024 年 4 月 6 日下滑 24.3%、17.78% [4] - 飞天茅台批价回落因公司加大非标品茅台投放力度影响市场需求，2000 元/瓶是渠道商心理防线 [4] 渠道商利润变化 - 此前飞天茅台出厂价 969 元/瓶、终端成交价 3000 元/瓶时，渠道利润空间达 209.6%，如今出厂价提升、成交价下滑，利润空间压缩到 113.86% [5] “i 茅台”平台情况 - 2024 年“i 茅台”数字营销平台销售收入 200.24 亿元，同比下降 10.51%，2022 - 2023 年分别为 118.83 亿元、223.74 亿元 [7] - 2022 - 2023 年公司直销渠道增幅分别达 105.49%与 36.16%，2024 年“i 茅台”收入下降使直销渠道增速下滑至 11.32% [7] - “i 茅台”收入下滑与供给量下降有关，公司调剂供给量为实现“量价匹配” [7] - 2024 年开年“i 茅台”App 日活连续突破 800 万，8 月累计注册用户突破 7000 万、日活 600 万，日活下降与申购产品及成功率有关 [8] 公司营收目标调整 - 2025 年公司营业总收入目标较上年度增长 9%左右，此次下调是 2017 年以来首次将营收增速目标调至个位数，2022 - 2024 年目标均为 15% [12] - 下调目标符合酒行业发展路径，中央八项规定影响高端名酒销售，公司尊重市场实际情况 [12] 渠道平衡问题 - 公司要在经销商与直营渠道亲疏关系中寻找平衡点，2025 年要构建“相互协同、相互补位、互利共赢”的渠道生态 [13] - 公司当前有自营和社会经销两大体系共 10 个渠道，董事长强调“茅台与经销商是一家人”，但大商仍持观望态度，2024 年合同负债同比下降 32.09% [13] - 合同负债下降说明经销商观望情绪增加，公司需维持终端价格稳定、给经销商盈利空间以平衡渠道关系，传统经销商是业绩主要支撑力量 [14]