交易结构 - 赣锋国际与Lithium Argentina AG整合Millennial Lithium Corp作为合资公司 注入PPG锂盐湖 PG锂盐湖 Puna锂盐湖三块资产共同开发阿根廷Pozuelos-Pastos Grandes盐湖盆地 [1] - 整合后赣锋国际持有Millennial 67%股份 LAR持有33%股份 按份额共同持有PPGS锂盐湖项目 [1] - 赣锋锂业向LAR提供不超过1.3亿美元财务资助 为期6年 LAR以Millennial股权担保 资金用于PPGS项目建设开发 [1] 项目规划 - Millennial注册资本3.781亿美元 是LAR全资子公司 [2] - PPGS锂盐湖项目规划采用直接提锂法技术工艺 分三期开发建设合计年产15万吨LCE锂产品产线 [2] - LAR同意每年向赣锋锂业提供额外包销 包销数量为LAR持有整合后Millennial包销权的50%或6000吨LCE取孰低值 [2] 战略意义 - 整合PPGS锂盐湖项目将优质资产纳入统一开发体系 打造全球化规模化高效可持续的锂产品生产供应链 [2] - 有利于释放项目潜力和价值 提高资源利用率 加速项目落地和提升资本效率 保障公司锂资源需求 [2] - 符合公司上下游一体化发展战略 [2] 行业环境与公司表现 - 上半年锂行业低迷 赣锋锂业净利润亏损3亿元至5.5亿元 同比减亏 扣非净利润亏损5亿元至9.5亿元 [3] - 锂盐及锂电池产品销售价格持续下跌 尽管电池板块产能有序释放销售增长 整体经营业绩仍受冲击 [3] - 计提存货等相关资产减值准备 [3] 资源布局 - 7月以自有资金3.427亿美元收购Leo Lithium Limited持有的Mali Lithium剩余40%股权 实现100%全资控股 [4] - Mali Lithium旗下马里Goulamina锂辉石项目一期年产50.6万吨锂精矿已于2024年年底投产 [4] - 当前锂价呈现底部特征 部分高成本项目难以为继 若价格持续低迷或引发供给侧出清及新增产能投放缓慢 [4] 行业展望 - 基于行业成本曲线与长期需求增长判断 当前锂价或将不可持续 [4] - 公司整体资本开支节奏将放缓 但依然看好锂行业长期发展 并重视财务稳健性 [4]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"看好" [4] 核心观点 - 日本作为资源贫乏国通过财团模式成功实现海外资源布局，目前境外有色金属矿山项目达128个，其中铜矿67个、金矿15个、镍矿11个 [1] - 日本构建了由政府机构、金融机构和财团组成的完整海外资源获取体系，包括经济产业省、JOGMEC、JBIC等协同运作 [1][18] - 三井、三菱等综合商社通过参股模式绑定全球矿业巨头，三井铁矿石权益产量达6110万吨，三菱铜权益产量33万吨 [2][127] 日本资源国际化布局 - 日本本土矿产资源匮乏，2021年产量仅671万吨，金属矿产进口依赖度达9%，主要来自澳大利亚(28%)和智利(20%) [17][18][23] - 1960年代开始海外布局，1960-1980年重点投资铁矿，2010年后转向铜矿，2024年境外矿山项目数量达128个 [17][27][30] - 拉美和澳洲是主要布局区域，智利(36个)、澳大利亚(20个)项目最多，铜(67个)、金(15个)是主要矿种 [30][34] 政府主导的保障体系 - 经济产业省下设资源厅负责顶层设计，2025年将电池金属和稀土列为优先矿种 [37] - JOGMEC提供勘探补贴(50%成本)和融资支持(70%项目投资)，累计参与218个勘探项目 [39][43][45] - JBIC提供长期低息贷款，2022年海外投资贷款占比达80%，NEXI提供政治风险保险 [56][62][64] 财团运营模式分析 - 三井物产从贸易切入矿山投资，铁矿权益产量6110万吨，参股的Robe River和Jimblebar项目成本处于全球最低10%区间 [69][81][94][102] - 三菱商事铜权益产量32.9万吨，参股Escondida(8.25%)、Quellaveco(40%)等全球前20大铜矿，ROE达4.3% [127][132][134][139] - 住友金属采用"资源-冶炼-材料"协同模式，铜产量通过Quebrada Blanca等项目实现稳定供应 [2][63] 对中国企业的启示 - 国家层面建议建立资源外交统一指导，加强中亚和非洲布局，完善政策性金融支持 [3] - 企业层面可借鉴参股模式绑定资源，如三井通过贷款换包销权获得Anglo American Sur29.5%产量 [103][104] - 建议搭建战略合作伙伴团体，学习日本信息和资本运作机制，提高海外市场活跃度 [3]

行业概述 - 氯化钾是一种由钾离子和氯离子通过离子键结合而成的无机化合物 外观为白色立方结晶或结晶粉末 无臭 具有浓郁的咸味 易溶于水 不溶于乙醇、乙醚和丙酮[2] - 氯化钾在自然界中广泛存在于光卤石、钾盐镁矾和钾石盐等矿物中 是工业上提取钾的主要来源[2] 物理性质 - 氯化钾外观为白色晶体 味极咸 无臭无毒性 易溶于水和甘油 微溶于醇 不溶于醚、丙酮和盐酸 有吸湿性 易结块[3] - 氯化钾水溶解性为342g/L (20°C) 折射率为1.334 储存条件为2-8°C 稳定性方面与强氧化剂、强酸不相容 需防潮[3] 产业链结构 - 氯化钾行业产业链上游主要包括钾盐矿、光卤石、盐湖卤水等原材料 以及水采船、结晶器、过滤机、浓密机、浮选机、干燥机、包装机等生产设备[5] - 产业链中游为氯化钾生产制造环节 下游主要应用于农业钾肥、医药、无机化工、食品加工、林业等领域[5] 产能与消费 - 2025年1-5月中国氯化钾产量为233.28万吨 同比下降3.79% 消费量为772.66万吨 同比下降3.46% 呈现产量与消费量双降局面[1][5] - 国内产能扩张受限 青海、新疆等主要产区因资源禀赋和开采条件限制 新增产能投放难度较大[1][5] - 农业领域因种植结构调整和新型肥料推广 对传统氯化钾需求增长放缓 工业领域受全球经济不确定性影响 下游企业采购策略趋于谨慎[1][5] 价格与开工率 - 2025年6月底国产盐湖60%氯化钾到站价达3050-3100元/吨 港口62%白钾价格突破3300元/吨 边贸货源价格涨至3100元/吨[7] - 中国氯化钾批发价格指数CKPI显示6月30日指数为3177.90点 同比上涨23.35% 较2015年基期涨幅达60.69%[7] - 2025年6月行业开工率为61.77% 环比减少20.22个百分点 同比减少6.89个百分点[9] 进出口情况 - 2025年上半年氯化钾进口数量为635.95万吨 同比下降2.48% 进口金额为128.47亿元 同比下降11.14%[12] - 同期出口数量为2.51万吨 同比下降64.23% 出口金额为0.72亿元 同比下降56.25%[12] 竞争格局 - 行业呈现高度集中格局 CR2盐湖股份和藏格矿业市场份额超过70% CR5含亚钾国际、东方铁塔、国投罗钾占比达85%以上[14] - 青海柴达木盆地盐湖资源占据国内96%产能 龙头企业通过技术垄断和资源控制构建竞争优势[14] 重点企业：盐湖股份 - 国内最大氯化钾生产企业 设计产能500万吨 拥有察尔汗盐湖3700平方公里采矿权 氯化钾储量5.4亿吨占全国97%[16] - 全球唯一掌握所有氯化钾加工技术企业 2024年生产量496.00万吨同比增长0.69% 销售量467.28万吨同比下降16.56%[16] - 积极探索硼、溴、铷、铯等稀有元素开发 转向新能源、新材料战略型新兴产业[16] 重点企业：藏格矿业 - 国内第二大氯化钾生产企业 拥有青海察尔汗盐湖724.35平方公里采矿权 氯化钾年产能200万吨[18] - 创新开发"低品位固体氯化钾矿固转液"工艺技术 可实现氯化钾含量低于2%的低品位钾矿开发[18] - 2024年生产量107.30万吨同比下降1.94% 销售量104.49万吨同比下降19.21%[18] 重点企业：海外布局 - 亚钾国际拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权 折纯氯化钾资源储量约10亿吨 2024年产量181.54万吨 2025年规划500万吨/年产能[16] - 东方铁塔拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权 折纯氯化钾资源储量超4亿吨 2024年产量120.22万吨 产能利用率120.22%[16] 发展趋势：海外资源布局 - 行业从依赖国内资源向全球资源配置战略转型 龙头企业加速海外扩张[20] - 亚钾国际在老挝甘蒙省形成200万吨钾肥产能 规划2027年达500万吨 藏格矿业老挝万象钾盐矿项目进入实质性推进阶段[20] - 全球钾肥新增产能将于2027-2029年集中释放 老挝有望成为继加拿大、俄罗斯后的第三大供应国[20] 发展趋势：技术创新 - 技术突破聚焦资源高效利用与低碳转型 盐湖股份掌握反浮选-冷结晶核心技术 构建钾、锂、镁综合开发体系[21] - 藏格矿业突破超低浓度卤水提锂技术 实现电池级碳酸锂工业化生产[21] - 行业从单一钾肥生产向"锂钾联产+硼镁提取"模式转型 察尔汗盐湖资源综合利用率提升至75%[22] 发展趋势：政策调控 - 国家通过"政府储备+企业储备"体系平抑市场波动 2025年国储投放110万吨氯化钾缓解春耕用肥紧张[23] - 推行电子溯源标签制度建立钾肥产品追溯体系 钾肥运输纳入农产品绿色通道 铁路运费降低30%[23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [2][7][60] 报告的核心观点 - 公司全球化布局非洲铜产业链，资源禀赋优、增储空间大，多项目推进将提升产能转化效率，预计2025 - 2027年归母净利润分别为31.2/34.0/40.9亿元，对应PE分别为8.6/7.8/6.5倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 全球化视野，布局非洲铜产业链 - 历史沿革：1998年中色非洲矿业成立收购谦比希铜矿，2011年公司重组赞比亚4家铜企成立，2012年上市，后续不断拓展业务与资源版图，2025年收购SM Minerals部分股本 [11] - 股权结构：截至2024年底，中色矿业发展有限公司持股66.63%，中国有色集团为实控人，在赞比亚和刚果（金）有8家经营主体 [14] - 主营业务：核心业务为铜资源勘探、开采及冶炼，产品有粗铜等，业务布局于赞比亚和刚果（金），2024年业绩创新高，铜相关业务营收占比高，阴极铜是主要利润来源 [17][18][21] - 股东回报：2024年拟派发现金股利约1.67亿美元，占利润总额42%，连续5年分红率约40% [23] 海外资源积厚成势，产线突破争做世界一流 - 非洲双区资源集聚，铸就中资铜企储量标杆：矿山及生产设施分布在赞比亚和刚果（金），赞比亚业务根基深厚，刚果（金）增长动能强劲，公司铜资源规模大、品位优，钴资源支撑业务多元化 [27][28][31] - 多项目联动推进，产能释放进入加速期：2020 - 2024年自有矿山铜产量增长，自给率提升，多个项目推进有望五年内产量翻倍，2024年勘探投入大，科技创新提升资源利用率 [37][51][52] - 持续深化海外资源布局：2024 - 2025年收购SM Minerals部分股本，用于本卡拉矿业项目，未来可能控股 [53] - 集团资源优势赋能公司发展：实控人中国有色集团资源丰富，旗下迪兹瓦矿业项目优质，集团协同驱动公司发展 [54][57][59] 投资建议 - 预计2025 - 2027年自有矿山产铜分别为16、17、21万吨，LME铜均价分别为9400、9500、9500美元/吨，归母净利润分别为31.2/34.0/40.9亿元，对应PE分别为8.7/8.0/6.6倍，给予“强烈推荐”评级 [60]

收购交易 - 赣锋锂业全资子公司赣锋国际已完成收购Leo Lithium Limited旗下Mali Lithium B V 剩余40%股权 支付对价款3 43亿美元 [1] - 截至目前 赣锋锂业持有Mali Lithium 100%股权 [1] 产能进展 - 马里Goulamina锂辉石项目一期年产能50 6万吨锂精矿已正式投产 产能逐步释放 [1] - 从马里发往中国的锂矿出口运输线已顺利开通 [1] 战略布局 - 公司在非洲的锂矿资源布局已迈入实质性产出阶段 [1]