产业蓝图与核心方向 - “十五五”规划建议的核心在于通过科技创新驱动产业升级，构建现代化产业体系，并将“壮大实体经济根基”摆在战略任务首位，设定利用未来十年（涵盖“十五五”和“十六五”）再造一个中国高技术产业的清晰目标[3][4] - 产业发展部署清晰：传统产业重在升级以保持竞争优势，关键核心技术需用“超常规措施”突破，战略性新兴产业重点是快速规模化，未来产业侧重于前瞻布局以培育新增长点[4] - 战略性新兴产业提法较2023年文件有所更新，增添了航空航天、低空经济等新领域，而新一代信息技术、高端装备、新能源汽车等因产业相对成熟或面临新挑战未再特别突出[4] - 未来产业更加聚焦于具身智能、氢能与可控核聚变等更具象化、技术路径更明确的领域，当前许多机器人只是特定编程的机器，真正的突破有待未来[4] - 当前产业与技术演进已聚焦于八大硬科技方向：人工智能与算力、脑科学与脑机接口、航空航天、生物医药、可控核聚变、量子科技、集成电路以及碳中和绿色技术[5] - 预测固态电池、人工智能、低空经济、自动驾驶等领域的技术，有望在2028年前后逐步实现规模化商业应用，未来中国经济发展核心动力与资本市场演绎主线将紧密围绕这些产业展开[5] 民生领域：房地产与消费 - “十五五”规划建议将房地产发展置于“扎实推进全体人民共同富裕”的框架下，其民生属性被进一步强化，发展模式正从规模扩张转向注重品质、安全与可持续发展[6] - 房地产市场正处于加速出清、日趋合理的阶段，房屋新开工面积、商品房销售面积均已回落至十年前水平，房地产贷款规模也回归到2015-2016年的水准，今年一线城市尤其是北京核心区学区房价格显著回调标志着调整进入深水区[6] - 房地产的投资占GDP比重已降至接近美国的合理水平，从数据来看，2025年到2026年整个房地产市场将日趋合理[7] - “十五五”规划建议明确要“明显提高居民消费率”，中国商品消费已相对饱和，真正的潜力在于服务型消费，目前中国服务消费占居民支出比重仅为46.1%，远低于美国接近70%的水平[7] - 餐饮、康养、文旅、体育、医疗保健等服务消费领域蕴含着巨大的扩容与升级机遇，今年火爆的演唱会经济即为例证[7] - 消费扩张的根基在于居民财富，2021年是居民财富（以房产、金融资产、存款为主）的高点，随后因房地产价格调整等因素，居民财富总量出现缺口，乐观情况下居民财富在2028年有望回到2021年水平，即完成弥补缺口[7] - “反内卷”与“建设全国统一大市场”将成为“十五五”期间优化供给、提升社会整体福利的一条隐藏主线，旨在解决部分行业产能过剩和无序竞争的问题[7] 外部环境与产业结构 - 2026年中美关系可能进入相对稳定期，频繁的高层互动安排为双边关系缓和创造了条件[8] - 美国对华科技政策正从单纯的“技术遏制”转向构建排他性的“生态竞争”，即打造“美国技术栈”，这使得竞争更加系统和长期化[8] - 在具体产业层面，中美的产业竞争已步入下半场，尤其是在半导体领域，预计2028年后将逐步形成中美两个相对独立的产业链[8] - 美国科技股当前存在扎实的盈利支撑，在人工智能等前沿领域已形成多家巨头并起的局面，而非一家独大，这有效抑制了估值泡沫的无限扩张，相比于2000年互联网泡沫时期80倍的巅峰市盈率，当前美国科技巨头近40倍的市盈率远高于均值水平但仍可控[8] - 国内经济结构呈现“K型分化，快速迭代”特征，一方面以船舶、集成电路、汽车、机电产品为代表的高技术、高附加值产品出口保持高增长，另一方面传统的劳动密集型产品出口则呈现负增长[8] - 这种分化同样体现在上市公司盈利上，科技与高端制造板块增长强劲，而部分传统行业持续承压[8] - 科技企业的出海势头是突出亮点，传媒、通信、计算机等行业的上市公司，其境外业务对净利润贡献显著，已成为重要的增长新引擎[9] 企业盈利与资本市场展望 - 2025年三季度，A股非金融企业营收同比已由降转增，净利润增速提升，尤其值得注意的是ROE（净资产收益率）在连续17个季度下行后于2025年三季度出现回升[11] - 企业端行为显示出积极变化，资本开支降幅持续收窄，固定资产增速回升，而非金融企业资产负债率自2020年高点后持续下降，这表明始于2017年的全社会“防风险、去杠杆”进程，正通过中央化债等方式，逐步转向“资产负债表修复”阶段[11] - 创造相同的GDP，中国企业获得的利润大幅低于美国企业，这意味着巨大的提升空间，随着盈利质量改善与科技创新能力增强，资本市场有望从上半场的“估值驱动”转向下半场的“业绩驱动”[12] - 权益市场的牛市格局正在逐步形成，内部环境上低利率、积极财政政策与企业盈利改善三大条件正在累积，外部环境上若美国经济软着陆且其资本市场虹吸效应减弱，将有利于全球资金关注中国市场，这是一轮“长周期、结构性牛市”[12] - 大宗商品超级周期或将来临，当前大宗商品相对美股处于数十年来低位，黄金、有色的上涨已吹响号角，随着全球利率周期变化，油价等商品可能迎来一轮显著且持续的上涨[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市行情以震荡为主，应警惕盲目乐观，采用左侧进左侧出不恋战策略，投资组合以“哑铃型 + 小波段”应对，短端以 2 年以下信用和 3 年以下利率为配置底仓，长端少量用 30 年利率做小波段交易 [1][3] - 四中全会公报暗含积极表述，权益牛市通道或持续，应坚定信心和定力，后续关注“十五五”规划相关内容 [1][11] - 中美处于第五轮经贸谈判，美方关税带来衰退、筹码变弱，有缓和动机，投资者应做好达成一致协议的预期 [2][23] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周 10 年国债利率呈 N 型震荡走势，全周利率窄幅震荡，波动区间约 2.75bp [10] - 四中全会公报暗示权益牛市或持续，关注后续“十五五”规划；公报对自身优势与风险、科技和制造业、内需和消费、中美关系等方面表述积极，长期或有配套政策，先进制造业等投资主线将更明晰，内需和消费重要性提高，我国对外开放战略定力增强；会议或助推短期股牛情绪，债市随后受货币政策等影响凸显 [11][12][17] - 中美正进行第五轮经贸谈判，地点选在亚洲更靠近我方舒适区；美方 TACO 表现说明其未做好持久战准备；关税摩擦使美国经济压力凸显，就业压力大于通胀压力，美联储或“三连降”，美方有动机缓和关系，投资者应做好达成一致协议预期 [21][22][23] - 债市行情震荡，快进快出策略有效；10 年和 30 年国债活跃券切券，10 年国债预计在 1.80% - 1.90% 震荡，30 年国债预计在 2.20% - 2.30% 震荡；投资组合采用“哑铃型 + 小波段”，短端以 2 年以下信用和 3 年以下利率为底仓，长端少量用 30 年利率做小波段交易 [27][28] 高频实体跟踪 物价相关 - 本周南华农产品指数上升，国际原油价格上涨，农产品物价涨跌分化，布伦特原油涨 4.93 美元/桶，WTI 原油涨 4.33 美元/桶，蔬菜批发价涨 0.30 元/公斤，水果批发价跌 0.10 元/公斤，牛肉和羊肉批发价分别涨 0.24 元/公斤和 0.23 元/公斤，猪肉批发价降 0.30 元/公斤 [39] 工业相关 - 本周工业数据小幅回暖，南华工业品指数上升，玻璃期货收盘价跌 3 元/吨，焦煤期货收盘价涨 69.5 元/吨，高炉开工率 84.73% 高于同期且上涨，石油沥青开工率小幅上涨 [45] 投资地产相关 - 本周投资地产需求端小幅回暖，100 大中城市成交土地占地面积和 30 大中城市商品房成交面积上升但涨幅低于历年同期；二手房出售挂牌价指数下行幅度上升且处于低位；房屋竣工面积累计值涨幅增加但仍低于同期 [55] 出行消费相关 - 本周出行消费数据分化，符合季节性；北京、上海、广州、深圳地铁客运量分别上涨 27.60%、20.86%、15.37% 和 17.94%；电影票房收入下降且低于往年同期；乘用车零售量下降但高于同期；国内执行航班数量震荡上行 [61]

市场总览 [1][4][5] - 2025年9月3日上证指数下跌1.16%，沪深300下跌0.68%，科创50下跌1.64%，中证1000下跌1.46%，创业板指上涨0.95%，恒生指数下跌0.6% [4][5] - 当日表现最好的行业是综合（+1.64%）、通信（+1.61%）、电力设备（+1.44%），表现最差的行业是国防军工（-5.83%）、非银金融（-3.05%）、计算机（-2.71%） [4][5] - 全A总成交额达23956.82亿元，南下资金净流入55.09亿港元 [4][5] 债券市场专题研究观点 [2][6][7] - 居民存款搬家驱动本轮权益牛市，但存款向非银机构或资管产品转移时，银行负债端总体量不变，债券投资规模保持稳定 [6] - 存款搬家不等于股市虹吸债市资金，混合类/固收加类产品规模增长可能驱动风险偏好较高的债市资金体量增长 [6] - 债市资金具有一定刚性，部分产品投向债券的最低比例有规定，股债两市资金不完全可流动，权益牛市对债市资金的虹吸作用有限 [6] - 截至2025年8月29日，沪深两市两融余额升至2.25万亿元，较7月初显著增长，但上交所新增开户数265万户未明显放量，反映"大户"先于"散户"入场 [7] 徐工机械公司点评 [3][8][9] - 徐工机械推出机械行业最大股权激励计划之一，旨在迈向全球工程机械龙头 [3][8] - 公司混改效益凸显，股权激励计划落地后业绩有望释放 [9] - 投资机会包括国内市场需求筑底回升及海外市占率提升，催化剂为订单超预期、地产/基建/矿业投资增速超预期等 [9]