● 本报记者 昝秀丽 全国社会保障基金理事会9月29日发布的2024年基本养老保险基金受托运营年度报告显示，地方养老基 金2024年投资收益额1056.88亿元，投资收益率5.52%。 社保基金会相关负责人表示，社保基金会坚持并持续丰富"长期投资、价值投资、责任投资"理念，审慎 稳健开展投资运营管理，忠实履行好基金安全和保值增值主体责任。 近8年年均投资收益率5.06% 报告显示，2024年末，养老基金资产总额28396.52亿元，权益总额23350.03亿元，其中，直接投资 5826.42亿元，占基金权益总额的24.95%；委托投资17523.61亿元，占基金权益总额的75.05%。 地方养老基金资产总额28247.96亿元，权益总额23233.02亿元；风险基金资产总额150.81亿元，权益总 额117.01亿元。 投资业绩方面，地方养老基金2024年投资收益额1056.88亿元，投资收益率5.52%，其中，已实现收益额 662.79亿元（已实现收益率3.50%），交易性资产公允价值变动额394.09亿元。自2016年12月受托运营 以来，地方养老基金累计投资收益额4123.59亿元，年均投资收益率5.0 ...

以多元资产配置 平衡持有体验和长期收益 ◎记者 聂林浩 今年以来，全球大类资产相关性提升，结构性行情持续演绎。如何有效配置不同资产，实现持有体验和 账户收益的平衡，成为众多投资者共同面临的难题。针对这个问题，专注于FOF与量化投研工作的广发 基金资产配置部基金经理宋家骥，形成了以宏观量化框架和风险预算体系为核心的多资产配置方法。 宋家骥在接受上海证券报记者采访时表示，资产配置的价值不仅在于获取收益，还在于通过科学的方法 构建风险收益更优的组合。在此投资理念下，其参与管理的偏债混合型FOF以较小的波动取得良好的收 益。Wind数据显示，截至9月25日，广发悦享一年持有FOF近一年回报10.12%，最大回撤2.48%，卡玛 比率4.33，而同期同类FOF产品的平均最大回撤为10.2%。 资产配置的"道"与"术" 资产配置是FOF产品的"骨架"，其核心价值在于通过跨市场、跨类别的大类资产配置，增加组合收益来 源，同时降低整体波动，获得比单一资产更优的风险收益特征。在实际操作中，宋家骥将其拆解为两个 层次：第一层是大类资产配置，这是决定组合风险收益特征的"地基"；第二层则是底层基金及基金经理 的优选，是在既定框架中发 ...

董承非：目前市场的位置，我自己的一个感觉，就看从哪个维度上去看，跟去年这时候比，可能它的吸 引力在下降，但是如果拉长看，如果跟现在还是2%以下无风险的收益比，目前的中期维度看，权益市 场还是可为的，或者从股债的性价比，我还是觉得股票更有吸引力。唯一大家讨论的是不是有局部泡沫 的问题，特别是今年以来，算力为代表的科技方向，相关板块短期的涨幅有很大，有些股票两三个月可 能涨了好几倍，当然我们也能接受这种情况，就是一轮比较大的行情，你说没有泡沫，就像啤酒一样， 没有泡沫感觉好像喝起来没味道一样的。 王海涛：我们知道比如800或者300成分股里面，里面还有一类子类，就是800价值、800成长。比较分立 的话，价值不可能在成长里面，但会发现800价值里面大概有十几个，现在每半年会变，最新大概有十 几只个股，既属于800价值也属于800成长。怎么解释这个问题，后来我就举了一个例子，我们总是认为 一类学霸，我们一想到他就是除了学习好，可能听话，就算德育方面好一点，别的就不会了。那我们有 没有可能找到一类人，既是属于学霸的，又听话，又会画画，体育又好的，那这样人不更好吗？所以， 既属于800价值又属于800成长的个股，基本就 ...

核心观点 - 公募FOF通过多资产风险对冲和战略战术配置捕捉多重收益 重点关注科技+制造特征的成长板块和港股机会 [1][2][3][4][6] 基金经理背景与业绩 - 基金经理拥有逾12年从业经验 管理中银基金等买方机构公募产品开发和研究工作 [2] - 目前管理6只FOF产品 包括偏债FOF 偏股FOF和养老FOF [2] - 工银睿智进取一年A今年以来取得14.88%回报 近一年实现31.62%净值增长率 [2] - 工银睿智进取一年逾九成仓位持有基金资产 包括港股通互联网 创新药 芯片 红利低波 黄金 纳指等ETF [2] - 基金权益仓位处于中性水平 结构分散 偏向成长类基金 全市场型基金 黄金及黄金股基金 港股基金 QDII基金 [2] 投资方法论 - 采用主观与量化相结合方式 通过宏观经济分析判断经济周期状态 [3] - 通过系统性多视角行业比较方法进行行业配置 [3] - 采用科学分类 定量结合定性方式完成全市场基金分类筛选 [3] - 关注代表性强 流动性好的指数基金和追求长期超额收益稳定 投资风格稳定的主动管理基金 [3] 战略资产配置 - 战略配置获得系统性贝塔收益 是组合收益主要来源 [1][4] - 应根据不同资金性质制定个性化方案 做到量体裁衣 [1][4] - 执行过程中应增加对当前宏观状态的识别 通过通胀等宏观经济指标 长短期利率等市场指标判断经济周期 [4] - 应遵循权益偏好原则和分散化原则 [4] 市场展望与配置建议 - 国内库存周期和全球半导体周期或见底回升 可能提升风险偏好 [5] - 以新"国九条"为代表的新一轮资本市场结构性改革有望长期重塑A股生态 [5] - 全球利率下行和较有韧性的经济增长 叠加人工智能带来的成本节省和生产效率提升 有望推动企业盈利改善 [6] - 大类资产层面考虑标配中国股票 标配中国债券 同时全球范围内充分分散风险 [6] - 权益资产以结构性机会为主 中期取决于政策加码和盈利回升 [6] - 关注科技+制造特征的成长板块 数字经济主线更值得关注 [1][6] - 利率长期下行背景下高股息策略有望持续受益 [6] - 战略上继续重视港股投资机会 AI科技产业仍是投资主线 [6] - 以恒生科技为代表的指数有望从估值抬升步入盈利兑现阶段 [6]

核心观点 - 多资产风险对冲是捕捉多重收益的重要来源 战略资产配置应量体裁衣 后市关注科技+制造特征的成长板块及港股机会 [1][2][3][4][5] 基金经理背景与业绩 - 基金经理拥有逾12年从业经验 曾在中银基金等买方机构从事公募产品开发和研究工作 [1] - 管理6只FOF产品包括偏债FOF 偏股FOF和养老FOF [2] - 工银睿智进取一年A今年以来取得14.88%回报 近一年实现31.62%净值增长率 [2] - 工银睿智进取一年逾九成仓位持有基金资产 包括港股通互联网 创新药 芯片 红利低波 黄金 纳指等ETF [2] - 基金权益仓位处于中性水平 结构分散 偏向成长类基金 全市场型基金 黄金及黄金股基金 港股基金 QDII基金 [2] 投资方法论 - 采用主观与量化相结合方式 通过宏观经济分析判断经济周期状态 [2] - 通过系统性多视角行业比较方法进行行业配置 [2] - 在科学分类 定量结合定性方式下完成全市场基金分类筛选 [2] - 战略资产配置是组合投资首要环节 需结合组合投资目标和风险政策制定大类资产配置比例 [3] - 战略配置获得系统性贝塔收益是组合收益主要来源 [3] - 战略资产配置应着眼于中长期 根据不同资金性质制定个性化方案 [3] - 战略配置执行中需增加对当前宏观状态识别 通过通胀等宏观经济指标 长短期利率等市场指标判断经济周期 [3] - 制定战略资产配置遵循权益偏好原则和分散化原则 [3] 后市展望与配置建议 - 国内库存周期和全球半导体周期或见底回升 可能提升风险偏好 [4] - 新一轮资本市场结构性改革有望长期重塑A股生态 [4] - 全球利率下行及有韧性经济增长 叠加人工智能带来成本节省和生产效率提升 有望推动企业盈利改善 [4] - 大类资产层面考虑标配中国股票 标配中国债券 同时全球范围内充分分散风险 [5] - 权益资产以结构性机会为主 中期取决于政策加码和盈利回升 [5] - 供需改善及政策利好板块有望受益 [5] - 供给受限板块或更具弹性 可关注科技+制造特征的成长板块 数字经济主线更值得关注 [5] - 利率长期下行背景下高股息策略有望持续受益 [5] - 战略上继续重视港股投资机会 AI科技产业仍是投资主线 恒生科技指数有望从估值抬升步入盈利兑现阶段 [5]

核心观点 - 短期择时对投资收益的提升效果有限，即使在波动较大的A股市场，完美择时与最差择时的年化收益差距仅为4.11% [6][9][10] - 资产配置是长期投资收益的主要来源，研究表明91.5%的收益由资产配置决定，而非择时或选股 [18] - 择时最大的成本是"踏空"，即错过市场反弹和复利机会，且持续精准择时的成功率极低 [25][26][29] 择时效果分析 - 美股案例：30年数据显示，完美择时（年化11.7%）与最差择时（年化10.6%）的收益差距仅1.1% [6] - A股案例（2005-2024年）：完美择时年化收益7.82%，最差择时3.71%，不择时定投6.19% [9][10] - 国内主动股票型基金年均成本2.2%，择时超额收益可能仅覆盖管理成本 [12][13][15] 资产配置与择时的区别 - 资产配置是长期（5-10年）战略行为，基于风险收益目标保持稳定比例 [20][22] - 择时是短期市场波段操作，对收益贡献有限且成功率低 [21][25] - 战术资产配置可作为战略配置的补充，但调整幅度通常较小 [23] 市场数据表现 - 2020-2024年各类资产年化收益差异显著：沪深300最高62.17%（2021年），最低-21.58%（2022年） [27] - 不同资产波动剧烈：原油2022年收益-13.01%，2023年反弹至24.58% [27] - 港股表现分化：2021年收益26.45%，2022年暴跌-21.63% [27]

基金经理唐军的投资框架 - 唐军管理的产品中泰天择稳健6个月持有A近2年、近1年排名分别为3/135和2/179 [1] - 投资理念为"配置先行"，即通过自上而下的配置框架选择符合观点的基金产品 [2][3] - 配置先行需要独立分析框架、优选基金能力和严格风险预算 [4][5] 配置能力要求 - 避免追涨需独立分析框架且不过度依赖近期历史数据 [6] - FOF基金经理需具备配置能力、寻找低相关性回报流和风险预算组合构建能力 [8] - 回报流可从不同资产类别（股票/债券/大宗商品）或策略差异（价值投资/量化高频）获取 [9] 资产配置框架 - 战略配置基于货币信用创造框架：货币宽松利好债券/金融资产，信用扩张利好通胀相关资产 [10] - 战术配置围绕预期差分析，仅在明确信号时参与，如2024年四季度因信用扩张边际改善减持长久期债基 [10][12] - 黄金配置基于宏观驱动因子分析，2023年起因美元储备地位动摇保持战略仓位 [13] 基金配置工具与筛选 - 偏好ETF因其高效表达风格观点并提升资金使用效率 [14] - 主动基金筛选标准为风格稳定且能剥离风格贝塔后仍有阿尔法贡献 [15][16] - 剥离风格需识别阶段性因子（如抱团股/微盘股因子）并通过回归模型评估 [17] 产品定位 - 目标为打造类似桥水全天候理念的稳健型高收益风险比产品 [18]

宏观锚点缺失与AI新锚点 - 当前全球宏观锚点缺失 通胀锚点被重新定义 增长锚点因AI等结构性力量变得不可靠 财政锚点因政府缺乏财政纪律趋于不稳定 [4] - 长期宏观锚点缺失影响投资组合构建 传统战略资产配置有效性受质疑 建议将更多风险预算分配给6-12个月的战术资产配置而非3年以上的战略资产配置 [4] - AI等超级力量成为新投资锚点 其重要性超越宏观预测 是长期回报主要驱动因素 AI发展分三阶段：构建期、采用期、生产力提升期 当前仍处第一阶段 [5] AI投资机会与市场表现 - AI基础设施投资前景明朗 处于多种结构性力量交汇点 能源和可再生能源交易量增长显著 [7] - "科技七巨头"今年股价仅微涨 但盈利增长显著 杠杆率低 市场表现与盈利脱节 未获收益相匹配回报 [5] - 中国和欧洲企业积极参与AI发展 尤其在应用领域 为投资者提供新机会 欧洲科技公司在本地化环境中具优势 金融股股息收益吸引但估值较美国更低 [5][9] 美股科技股估值与表现 - 科技板块是美股回报最强劲板块 Q1收益约20% 年同比增18%-19% 远超市场均值14% 标普500实际增长14%超预期8% 超额表现由科技和金融股推动 [8] - "科技七巨头"盈利能力卓越 估值虽高于长期平均水平 但新范式下均值回归原则不再适用 估值仅为考虑因素之一 [8] - 美国关税水平达20世纪30年代以来最高 对利润率构成压力 但AI提升劳动力效率可能抵消关税影响 [8] 美国国债与黄金投资 - 美国国债25%-28%由国际投资者持有 若外国资金减少或致利率波动性大幅上升 债务发行成本成政府重要考量 [11] - 黄金涨势具可持续性 在投资组合中多样化作用增强 央行配置需求上升 国际投资者减持美债转投黄金 [13] - 美国10年期期限溢价65-70基点 低于公允值100-125基点 通胀压力持续将限制美联储降息速度 长期或维持高利率环境 [13] 全球供应链与市场策略 - 全球供应链无法一夜撕裂 强行改变将导致通胀、关键商品短缺等严重后果 不变法则限制政策偏离现状的速度 [11] - 欧洲股票持续跑赢美股需满足两条件：欧洲公司收益超美国 欧洲经济政策更积极 目前条件未满足 美国公司股本回报率和利润率门槛较高 [12] - 汇率是国际投资者对美国情绪晴雨表 当前判断美元走弱但确信度较低 [12]

宏观锚点缺失与AI新锚点 - 当前全球宏观锚点缺失 通胀锚点被重新定义 增长锚点因AI等结构性力量变得不可靠 财政锚点因政府缺乏财政纪律趋于不稳定 [4] - 长期宏观锚点缺失影响投资组合构建 传统战略资产配置有效性受质疑 投资者需将更多风险预算分配给战术资产配置（6-12个月）而非战略资产配置（3年以上） [4][5] - AI等超级力量正成为新的投资锚点 其重要性超越宏观预测 是长期回报的主要驱动因素 目前市场处于AI发展的第一阶段（构建期） [6] AI投资机会与市场表现 - AI基础设施投资前景明朗 处于多种强大结构性力量的交汇点 能源和可再生能源交易量正在增长 [8] - "科技七巨头"今年股价仅略微上涨 但盈利增长显著（年同比18%-19%） 杠杆率低 市场表现与盈利脱节 [6][9] - 中国和欧洲企业积极参与AI发展 特别在应用领域为投资者提供新机会 欧洲科技公司条件优越 估值较美国更便宜 [6][12] 美股科技股估值与盈利 - 科技板块是美股回报最强劲板块 Q1实现约20%收益 年同比增长18%-19% 远超市场均值14% [9] - 科技股估值相对历史水平偏高 但新范式下均值回归原则不再适用 估值仅为考虑因素之一 [7][9] - AI可能成为利润率提升器 部分抵销美国关税（20世纪30年代以来最高水平）对利润率的压力 [9][10] 全球供应链与市场动态 - 全球供应链无法一夜之间被撕裂 强行改变将导致通胀 价格上涨和商品供应问题 [14] - 美国债务市场25%-28%由国际投资者持有 外国资金减少或导致利率波动性大幅上升 [14] - 欧洲股票持续跑赢美股需满足两个条件：欧洲公司收益超过美国 欧洲经济政策更积极 目前条件未满足 [15] 黄金与美国国债前景 - 黄金涨势具有可持续性 在投资组合中的多样化作用日益重要 央行配置需求增长 [18] - 美国国债定价反映过多降息预期 10年期期限溢价（65-70个基点）低于公允值（100-125个基点） 长期将面临更高利率环境 [19] - 短期内美联储政策言论可能推动收益率下降 但通胀压力和财政轨迹将限制降息速度和幅度 [19]

核心观点 - 兴银理财通过多资产配置叠加多策略优化的工业化模式，实现结构性理财规模从100多亿增长至500多亿，多资产部门规模从0做到2500亿[1][9][33] - 采用四大低相关性资产（债券、股票、黄金、量化中性）和中性策略构建全天候组合，战略资产配置对收益率提升贡献显著，优化后年化收益率可从2.9%提升至6%[6][15][17][18][22] - 通过量化模型改善收益分布不均匀问题，使5%分位与50%分位收益率接近，产品创新高能力更强，持有体验优于公募基金[12][13][14] 产品体系创新 - 期权+产品锁定风险下限，提供确定收益弹性，历史多数实现较高收益[12] - 量化+产品涵盖大类资产择时、阿尔法选股等策略，包含量化指增、中性、转债、红利等细分类型[12] - 多元+产品采用目标风险模式，在回撤约束下明确收益概率分布（如95%概率跑赢活期存款）[16] 资产配置方法论 - 战略配置（SAA）通过历史信息库预判资产回撤场景（如高通胀期），结合估值规避牛熊切换，2015年股灾和2016年债市调整均成功规避[19] - 战术配置（TAA）采用MOM模式集中管理委外策略，支持动态调整仓位，投资经理可自主选择贝塔或阿尔法策略[23][24] - 规则化组合构建保持阵型恒定，仅做资产替换（如中证500换红利），主观优势随资产数量增加而减弱[24] 工业化运作体系 - 15种主策略延伸多个子策略，团队双轮驱动（自主管理+委外），成员跨背景互补，理财产品收益率显著超越底层资产[27][28][29] - 三大数据系统实时监测策略指数收益、同业中位数和实盘表现，每周回顾产品与指数差异[31] - 标准化策略模块支持快速组装，人员效率比公募基金提升3倍，实现投资能力可持续传承[32][33]