报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收233.3亿元，同比增长42.4%；Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平，新房、租赁业务推动营收增长，利润增速低因存量房业务占比下降使综合毛利率降4.5个百分点 [1] - 一季度贝壳平台门店、经纪人数量较2024年末增超10%，助力公司GTV高增 [1] - 公司现金储备充足，一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6%，持续回报股东 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季度业绩，营收233.3亿元，同比增长42.4%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [2] 简评 - 新房与租赁业务带动营收高增，营收结构变化影响业绩增速。2025年一季度营收233.3亿元，同比增42.4%；存量房、新房、家装、租赁业务营收分别为69/81/29/51亿元，同比增速分别为+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平；综合毛利率20.7%，较上年一季度降4.5个百分点，较上年四季度降2.3个百分点，原因一是存量房业务收入占比下降，二是扩店增员使固定薪酬成本占比提升，存量房业务贡献利润率下降 [3] - 持续扩店增员，交易规模高增。截至一季度末，贝壳平台门店近5.7万家，同比增28.6%，较2024年末增10.2%；经纪人近55.0万人，同比增24.3%，较2024年末增10.1%；一季度总GTV为8437亿元，同比增34.0%；存量房交易GTV为5803亿元，同比增28.1%；新房交易GTV为2322亿元，同比增53.0%，优于全国商品房销售金额同比降2.1%表现；除交易外的装修、新兴业务GTV为312亿元，同比增25.3%；一季度存量房业务货币化率为1.19%，与2024年四季度基本持平；新房业务货币化率为3.49%，较2024年四季度降0.2个百分点 [4] - 现金储备充足，持续回报股东。截至一季度末，公司账面可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增11.6%；一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6% [11] - 维持盈利预测和买入评级不变。预测2025 - 2027年公司EPS分别为1.18/1.33/1.55元，Non - GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [11] 主要数据 - 股票价格绝对/相对市场表现：1个月为2.13/-7.37，3个月为 - 9.21/-12.90，12个月为9.48/-13.48 [6] - 12月最高/最低价为69.95/34.35港元 [6] - 总股本为360,216.01万股，流通H股为360,216.01万股 [6] - 总市值为1,821.58亿港元，流通市值为1,821.58亿港元 [6] - 近3月日均成交量为1212.92万 [6] - 主要股东Propitious Global Holdings Limited持股23.44% [6] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77,776.9|93,457.5|116,539.3|141,586.1|168,206.3| |YoY(%)|28.2|20.2|24.7|21.5|18.8| |归母净利润（百万元）|5,883.2|4,064.9|4,261.3|4,827.5|5,619.3| |YoY(%)|524.5|-30.9|4.8|13.3|16.4| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|9,792.1|7,197.8|7,561.3|8,627.5|10,169.3| |YoY(%)|243.1|-26.5|5.1|14.1|17.9| |EPS(摊薄/元)|1.62|1.12|1.18|1.33|1.55| |P/E(倍)|28.54|41.31|39.40|34.78|29.88| |P/B(倍)|2.33|2.35|2.27|2.19|2.09|[12]

报告公司投资评级 - 对 A 股维持增持评级，对 H 股维持买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.24%、+1.83%、+3.71%，增速较前三季度提升，净利润增速低于预期主因加大拨备计提力度 [1] - 公司五大差异化增长极成效显著，拟调低三年及以下期限代理储蓄存款分档费率，有望提升 2025E 利润增速 4.0pct [1][3][13] - 鉴于信用成本上行，预测 2025 - 2027 年 EPS 为 0.88/0.90/0.92 元，给予 A/H 股 2025 年目标 PB0.70/0.64 倍 [5] 各部分总结 规模与负债成本 - 2024 年末总资产、贷款、存款增速分别为+8.6%、+9.4%、+9.5%，较 9 月末有所下降，2024Q4 零售/对公/票据增量占比分别为 35%/45%/20% [2] - 2024 年净息差为 1.87%，较前三季度-2bp，生息资产收益率、计息负债成本率分别为 3.32%、1.47%，较上半年-8bp、-4bp，利息净收入同比+1.5% [2] 非息收入与费率 - 2024 年非息收入同比+3.2%，增速较 9M24+9.2pct，中间业务收入同比-10.5%，增速较前三季度+2.1pct，理财业务净收入同比+40.1%，其他非息收入同比+15.2% [3] - 2024 年成本收入比 64.0%，同比-0.8pct，拟调低三年及以下期限代理储蓄存款分档费率，2024 年代理费综合费率由 1.08%降至 1.04% [3][13] 资产质量与资本水平 - 2024 年末不良率 0.90%，较 9 月末+4bp，拨备覆盖率 286%，较 9 月末-16pct，资产质量波动主要受零售贷款影响，关注率环比提升 5bp 至 0.95% [4] - 年化不良生成率环比下行 9bp，信用成本同比+18bp 至 0.43%，2024 年末资本充足率、核心一级资本充足率较 9 月末环比+0.21pct、+0.14pct [4] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|342,507|348,775|354,640|364,829|377,589| |归母净利润(人民币百万)|86,270|86,479|87,190|88,801|91,096| |不良贷款率(%)|0.83|0.90|0.91|0.90|0.90| |核心一级资本充足率(%)|9.53|9.56|9.59|9.55|9.52| |ROE(%)|10.85|8.72|8.22|7.91|7.68| |EPS(人民币)|0.87|0.87|0.88|0.90|0.92| |PE(倍)|6.13|6.11|6.06|5.95|5.80| |PB(倍)|0.67|0.64|0.59|0.55|0.52| |股息率(%)|4.90|4.88|4.92|5.01|5.14|[7][28][29] 估值 - A/H 股 2025 年对应 PB0.59/0.53 倍，可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PB0.66/0.56 倍，给予 A/H 股 2025 年目标 PB0.70/0.64 倍，目标价 6.29 元/6.17 港币 [5]