飞天茅台价格走势 - 2025年10月28日，53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690元，较前一日下跌25元，首次跌破1700元/瓶大关，再创上市以来新低；原箱报价1715元，较前一日下跌20元 [1] - 两款产品价格较上线时的2220元、2255元累计跌幅均已超过31% [1] - 2025年以来飞天茅台零售价格呈单边下行态势，6月11日散瓶价首次跌破2000元，随后在6月22日跌破1900元，6月25日跌破1800元，虽于7月7日一度反弹至1880元，但8月29日再度失守1800元关口 [2] - 十月中旬，部分电商平台53度飞天茅台在补贴后价格已跌破1700元/瓶，一度低于市场批发价 [2] 贵州茅台公司业绩与治理 - 2025年半年报显示，公司上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%，增速均降至十年同期最低 [3] - 茅台酒营收755.89亿元，同比增长10.24%，系列酒营收137.63亿元，同比增长4.69%，两个品类的毛利率分别比上期降低0.28个百分点和2.51个百分点 [3] - 10月27日，贵州茅台公告董事长张德芹因工作调整辞职，这意味着五年内公司已四度更换董事长 [3] - 今年三季度，公司连续推出五星商标上市70周年纪念酒、茅台1935尊享版等多款新品，以差异化定位挖掘新市场需求 [4] 白酒行业整体状况 - 2025年1-6月规模以上白酒企业产量为191.6万千升，同比下降5.8%，行业产量已连续第八年下滑 [3] - 价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业，59.7%的酒企营业利润减少 [4] - 截至2025年上半年，规模以上白酒企业数量缩减至887家，同比减少超100家，行业集中度进一步提升 [4] - 双节期间白酒动销同比下滑约20%，行业延续分化，龙头表现相对稳定但动销端同比仍呈现下滑趋势 [4] 机构对行业前景的判断 - 行业当前处于"供给出清"的底部调整阶段，三季报压力有望加速行业出清 [4] - 中秋国庆旺季以来白酒动销环比修复但同比仍偏弱，行业处在"低预期、弱现实"状态 [5] - 白酒商务需求持续承压，政务消费在二季度达谷底，三季度终端消费需求略有好转但整体市场需求仍偏弱 [6] - 多数酒企主动出清报表以减少压货，预计白酒三季度报表业绩增速可能进一步放缓 [6]

人事变动核心信息 - 茅台集团召开大会宣布重大人事调整，张德芹不再担任董事长职务，由贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长 [2] - 陈华后续按流程还将担任上市公司贵州茅台的董事长 [3] - 茅台集团自2020年以来已四度调整掌门人 [6] 新任董事长面临的挑战 - 新董事长面临引领公司穿越复杂调整周期的长远任务 [3] - 上任后的首要任务是稳住价盘，防止渠道信心滑坡 [3] - 需要平衡传统经销商与电商自营平台等新兴渠道之间的利益，维系销售体系的稳定与活力 [3] - 需要主动降速，顺应大环境影响，减少对渠道压货，同时还要完成地方对业绩增速的考核 [4] - 需要长期面对如何实现高质量和可持续增长，并发挥区域经济与企业发展的协同价值，带动产区经济稳定发展的课题 [5] 公司近期业绩与战略背景 - 2025年上半年贵州茅台实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，实现净利润454.03亿元，同比增长8.89% [3] - 张德芹在任期间推动了渠道变革、数字化转型，并提出了客群、场景与服务三大维度的"三个转型"战略构想 [5] - 贵州省政府明确将推进重点酒企改造升级，持续优化产品结构，壮大优强白酒企业"舰队" [5] - 此次人事调整可能是公司迎接"十五五"战略的体现 [3]

人事变动 - 茅台集团宣布重大人事调整，张德芹不再担任集团董事长，由贵州省能源局局长陈华接任 [1] - 陈华后续将按流程担任上市公司贵州茅台的董事长 [1] - 此次调整是茅台集团自2020年以来第四次更换掌门人 [4] 公司业绩 - 贵州茅台2025年上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16% [1] - 公司2025年上半年实现净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 作为行业龙头，公司在多家酒企业绩增速放缓的背景下仍保持增长 [1] 新任董事长面临的挑战 - 稳住价盘和防止渠道信心滑坡是首要任务 [2] - 需要平衡传统经销商与电商自营平台等新兴渠道的利益，维系销售体系稳定 [2] - 公司需要主动降速以适应大环境，减少渠道压货，同时完成地方对业绩增速的考核 [2] - 在行业消费疲软、库存压力背景下，需引领公司实现高质量和可持续增长 [3] - 需发挥区域经济与企业发展的协同价值，带动产区经济稳定发展 [3] 战略背景与行业环境 - 人事调整可能是在白酒行业深度调整阶段，为迎接“十五五”的战略体现 [1] - 贵州省政府明确将推进重点酒企改造升级，优化产品结构，壮大白酒企业舰队 [3] - 前任董事长张德芹在任期间推动了渠道变革、数字化转型及“三个转型”战略构想 [3]

人事变动 - 茅台集团于10月25日宣布陈华接替张德芹出任集团董事长 [1][2] - 陈华此前担任贵州省能源局局长，并无白酒行业相关工作经验 [3] - 近五年来茅台集团已四度更换董事长，分别为2020年3月高卫东接替李保芳、2021年8月丁雄军接替高卫东、2024年4月张德芹接替丁雄军以及此次陈华接替张德芹 [1][2] 前任董事长张德芹的贡献 - 张德芹作为“老茅台人”，其作风务实，在文化传播、渠道优化、产品研发及销售政策方面表现稳健 [3] - 在其任内（2024年4月至2025年10月），公司2024年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，净利润862.28亿元，同比增长15.38% [4] - 2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，净利润454.03亿元，同比增长8.89% [5] - 推动实施了公司上市以来首次注销式股份回购，回购资金总额60亿元，回购股份392.76万股 [5] - 主政期间通过提高分红比例至不低于年净利润75%、增加分红频次至每年两次等市值管理措施向投资者传递积极信号 [6] 行业背景与专家观点 - 此次人事调整发生在白酒行业深度调整的背景下，意在进一步发挥茅台在区域产业层面的引领作用 [3] - 行业专家指出，茅台更换领导人通常会带来新的发展思路与创新举措，但也会给合作伙伴及经销商带来不确定性 [4] - 有专家建议新任董事长在适当时机完善客户准入与淘汰机制，以市场化手段推动营销体系升级 [4]

人事变动 - 茅台集团董事长张德芹卸任，由贵州省能源局局长陈华接任 [2] - 张德芹于1995年加入公司，2024年4月出任集团董事长，掌舵时间仅一年半 [2] - 自2018年5月以来，七年间茅台集团已更换五位董事长 [2] 公司业绩 - 2024年公司实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，实现净利润约862.28亿元，同比增长15.38%，完成15%的年度增长目标 [2] - 2025年上半年公司实际营收910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [2] - 2025年公司将年度经营目标下调至9% [2] 行业与市场挑战 - 当前白酒行业处境艰难 [2] - 公司核心单品飞天茅台散瓶批发价格近期已多日低于1800元 [3] - 新任董事长陈华无白酒行业职业履历，上任后需首先应对飞天茅台价格下滑现象 [2]

核心观点 - 广发证券发布研报，预测五粮液2025年第三季度营收将同比下滑30%，归母净利润同比下滑45%，此预测显著低于其他头部券商，并提出五粮液与泸州老窖在行业中的地位可能发生“易位”的观点 [2][3][6][7] 2025年三季度业绩预测 - 广发证券预测白酒行业2025年三季度表端业绩将进一步向实际动销收敛，高端酒中贵州茅台展现强韧性，预计其三季度营收同比增长5.0%至416.5亿元，净利润同比增长3.0%至197.1亿元 [3][4] - 五粮液三季度营收预测为120.9亿元（同比-30.0%），净利润预测为32.3亿元（同比-45.0%）；泸州老窖三季度营收预测为62.9亿元（同比-15.0%），净利润预测为28.5亿元（同比-20.0%）[4] - 其他酒企业绩预测：山西汾酒三季度营收同比下滑5.0%，净利润同比下滑8.0%；洋河股份三季度营收同比下滑40.0%，净利润同比下滑50.0% [4] 五粮液业绩预测依据 - 预测依据包括弱需求下五粮液普五批价持续回落至约820元/瓶，较年初下降100元/瓶，公司为长期发展主动调整，去化渠道库存 [6] - 与其他券商预测对比：招商证券预测五粮液三季度收入和利润同比减少8%和13%，认为报表进入出清阶段 [6] - 五粮液公司回应称国庆中秋双节动销平淡，但无法提供定量数据，业绩以三季报为准 [7] 五粮液与泸州老窖竞争态势 - 广发证券提出“易位”观点，背景是2025年二季度开始高度国窖的批价已超过五粮液，泸州老窖凭借数字化系统赋能和市场深耕取得进展 [9] - 行业调整期存在弯道超车机会，类比茅台超越五粮液经历十余年 [10] - 五粮液高端产品（五粮液产品）营收占比在2022-2024年逐年上升，与行业趋势相悖，反映其为完成年度目标可能导致供需关系失衡 [10] 未来业绩展望 - 广发证券预测五粮液2025年和2026年业绩持续下滑，2026年净利润将下滑至236.5亿元 [11] - 对白酒TOP6中其他公司（贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒）均给出2026年净利润实现增长的预测 [11][12] - 具体预测：贵州茅台2026年营收2036亿元（同比+7.5%），净利润1008亿元（同比+7.6%）；泸州老窖2026年营收316亿元（同比+5.0%），净利润136亿元（同比+6.2%）[12]

行业调整节奏与现状 - 当前白酒行业调整接近尾声，本轮调整以商务需求的持续回落为主导，政务需求受冲击幅度明显低于2013-2016年那一轮[1][2] - 产业调整节奏上，高端白酒出厂价下调领先于批价见底反弹，批价企稳及行业收入利润增速转正后，白酒指数开始取得持续绝对收益和相对收益[2] - 近期茅五泸等高端产品批价虽仍在下探但已有企稳迹象，从城镇人均可支配收入/高端白酒批价衡量，居民对五粮液的购买力已远超过2014年酒价最低点[2] - 本轮调整从2024年第三季度开始已历时5个季度，参照上一轮调整历时8个季度，行业有望于2026年第二季度前后回升[2] 行业结构性变化 - 行业集中度提升，TOP6上市酒企收入占比达48.1%，酒企综合实力增强使行业自律能力大幅提升，政府持续引导产业健康发展，预计产业调整将更温和[3] - 酱酒产能大幅扩张但未体现在收入占比上，在后续香型竞赛中，酱酒将开始具备产能基础及消费者渗透能力[3] - 酒企市值管理理念进步，分红比例提升，增持回购手段运用灵活，将有力提升投资者回报[3] 投资主线与关注点 - 关注产品价格带契合宴席等家庭场景，区域市场具备明显竞争优势且仍有消费升级潜力的公司，家庭宴席场景修复预计快于商务需求[1] - 关注品牌地位突出，市场运营能力强劲，组织保障体系完备的企业，龙头企业管理提效将持续提升份额[1] - 关注在产品创新、渠道模式创新等方面敢于突破，尝试重构商业模式的酒企[1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心观点：当前白酒行业调整接近尾声，对比2013-2016年调整，本轮调整以商务需求回落为主导，政务需求冲击幅度明显低于上一轮 [3] 产业调整已历时5个季度，参照上一轮8个季度的调整周期，行业有望于2Q2026前后回升 [3] 消费场景上，家庭宴席场景的修复将快于商务需求，龙头企业管理提效将持续提升份额 [3] 当前行业出现三大积极变化：行业集中度提升强化自律、酱酒渗透率提升、酒企市值管理理念进步，这些因素将使得本轮调整更为温和，并影响股价底部的形成 [3] 2013年白酒行业调整前后线索 - 2012年宏观经济超预期降温，GDP增速7.9%跌破8%关口，房地产开发投资增速同比回落11.7个百分点，规模以上工业企业利润总额增速大幅下降20.1个百分点，冲击占比42%的商务场景需求 [9] - 2013年中央“八项规定”等政策实施，政务需求大幅缩减，高端白酒动销大幅下行，SW白酒营收增速从2012年的34.9%转为下跌2.7%，净利润增速从51%转为下跌11% [9][15] - 调整期间，五粮液及国窖1573批价在2014年12月跌至530元左右探底，其出厂价调整滞后于批价表现 [21][23] SW白酒指数在2013年大幅下跌42.4%，跑输沪深300指数36.4个百分点，行业于4Q2014业绩同比转正，确认拐点 [17][26][36] 当前白酒调整阶段分析 - 本轮调整自3Q2024开始，已历时5个季度，2Q2025板块收入及利润分别同比下滑5.1%、7.5% [42] 调整核心在于商务消费需求萎缩，2023年商务需求占比已降至40%，2025年政务需求占比仅5%，影响有限 [37][41] - 近期部分酒企加大对经销商回款支持力度，如提供价格补贴、削减配额，措施与2014年酒企降低出厂价类似，意味着调整进入后半程 [43] 当前飞天茅台批价1800元，五粮液批价820元，近期仍有回落但已有企稳迹象 [43][49] - 以城镇人均可支配收入/批价衡量购买力，当前五粮液购买力为69，已大幅超过2014年的54，为消费群体扩容奠定经济条件 [46] 预计行业将于2Q2026前后触底，调整幅度将明显小于2013-2014年 [3][42] 市场的重大变化对投资的影响 - 行业集中度大幅提升，2024年TOP6上市酒企营收占比达48.1%，较2013年的18.3%显著提升，强化了行业自律能力 [51] 头部酒企如贵州茅台、泸州老窖等通过数字化手段管控渠道、促进动销，政府亦加强监管引导产业健康发展 [52][55] - 酱酒快速崛起，2012-2024年酱酒收入从540亿元提升至2400亿元，收入占比从12.1%增长至30.1% [56][58] 非贵州茅台类酱酒产量占比从3.1%提升至13.2%，未来产能释放潜力巨大 [58] - 酒企市值管理理念进步，2024年度超过半数酒企分红率提升，11家酒企分红率超过50% [60] 贵州茅台、五粮液等头部酒企公告三年分红规划，同时大股东增持和公司回购举措频出，以提振信心并增厚投资者回报 [63][64] 投资建议 - 建议关注三条主线：产品价格带契合宴席等家庭场景、区域竞争优势明显的公司，如今世缘、金徽酒 [3] 品牌地位突出、市场运营能力强的企业，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [3] 在产品、渠道模式创新上敢于突破的酒企，如珍酒李渡、酒鬼酒、舍得酒业 [3] - 当前SW白酒板块PE-TTM为19.3倍，处于3年21.1%、5年12.7%、10年8.1%的低分位数水平，为主要上市公司提供了较高的估值安全边际 [69]

文章核心观点 - 中国白酒行业处于深度调整期，行业面临价格倒挂、库存高企、消费理性回归等结构性矛盾 [2][3] - 习酒在脱离茅台体系后，其高端化战略几近失效，核心单品君品习酒批发价五年暴跌近四成，暴露出公司战略转型阵痛与市场应对乏力 [2][4] - 公司当前面临品牌价值稀释、渠道生态恶化、市场定位模糊等多重困境，若不能在2025年前完成实质性改革，其发展目标将面临严峻挑战 [6][7] 君品习酒价格表现 - 君品习酒近五年批发价格累计跌幅达39.82%，批价从2021年6月的955元/瓶持续下滑至2025年9月28日的628元/瓶 [3] - 部分电商平台售价仅724元/瓶，较上市初期1399元/瓶的零售价近乎腰斩 [3] - 该单品成为T9白酒品牌阵营中跌幅最大的单品之一 [3] 白酒行业现状 - 行业平均存货周转天数达900天，60%的企业出现产品价格倒挂现象 [3] - 800元至1500元价格带的产品价格倒挂最为严重 [3] - 消费理性回归背景下，100元至300元价位段产品成为市场动销主力 [3] 习酒脱离茅台的影响 - 2022年茅台集团将习酒82%股权划转至贵州省国资委，双方关系从协同变为竞争 [4] - 脱离茅台导致习酒失去品牌背书、渠道共享等红利，企业曾要求经销商在茅台与习酒之间“二选一”，切断了原有的协同效应 [4] - 茅台通过系列酒等子品牌下沉市场，进一步挤压了习酒的生存空间 [4] 习酒公司面临的挑战 - 品牌定位“高不成低不就”，在高端市场品牌力无法与头部企业抗衡，在中低端市场价格体系缺乏灵活性 [5] - 2023年习酒营业收入为198.64亿元，接近200亿元目标，但利润增速已显著放缓，反映出价格下跌对盈利能力的侵蚀 [5] - 渠道管理存在短板，为应对库存压力向经销商压货，导致市场供需失衡，加剧价格倒挂 [5] 管理层应对与未来展望 - 董事长汪地强自2024年9月上任后，密集走访重点市场以寻找破局之道 [6] - 公司转型面临三大挑战：品牌价值重构、渠道生态优化、产品结构调整 [6] - 行业专家警告，若不能在2025年前完成价格体系修复与市场定位校准，其235亿元营收目标或将难以实现 [7]

行业整体背景 - 上市公司三季报披露最后期限为10月31日，根据白酒行业“一季定全年，三季看中秋，二季最淡”的规律，今年中秋销售未超预期，全年目标实现押宝于四季度冲刺被认为不太现实 [1] - 多家酒企面临业绩压力，行业正经历深刻调整，主要挑战包括渠道库存高企与价格倒挂、行业竞争加剧导致集中度提升、消费需求变化与增长动力减弱 [24] - 面对挑战，白酒企业积极调整策略，心态从追求规模快速扩张转向追求高质量和可持续发展，并努力开辟新增长路径如拓展新场景、开发新品、进军低度酒赛道 [25] 贵州茅台 - 公司2025年目标是营业总收入同比增长约9%，尽管9月曾有下调业绩目标传闻但被官方澄清 [3] - 凭借强大品牌力和清晰战略，完成全年9%增长目标的确定性相对较高 [2][3] 五粮液 - 公司2025年目标是保持和GDP同速的增长 [6] - 2025年上半年营收增长4.19%，低于同期GDP增速5.3%，公司意识到下半年压力并召开会议指出要奋力冲刺年度目标任务 [6] - 2025年中报合同负债同比增加19.2亿元，若将此部分计入上半年营收，则上半年营收同比增长7.9%，完成全年目标并非难事 [6] 山西汾酒 - 公司2025年发展目标是“保持稳健增长” [4] - 2025年上半年实现营收239.64亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%；扣非归母净利润85.16亿元，同比增长1.27% [6] - 第二季度扣非净利润出现下滑，公司合同负债为59.8亿元，同比增长4.4%，若下半年扣非净利润能稳住且合同负债保持增长，全年目标有望达成 [7] 泸州老窖 - 公司2025年发展目标是“稳中求进”，并承诺2025-2026年分红不低于85亿元 [10] - 2025年上半年实现营收164.5亿元，同比下滑2.7%；实现归母净利润76.6亿元，同比下滑4.5%；第二季度营收71.0亿元，同比下滑8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下滑11.1% [10] - 公司正重点推进“四化”（低度化、年轻化、场景化、数智化）以在行业调整期中夯实基础，目标实现有压力 [8][10] 今世缘 - 公司目标是省外市场营收占比到2025年突破15% [23] - 2025年上半年省内/省外收入分别为63亿元/6亿元，同比变化-6%/+5%，省外占比为8.7%，未达目标 [13] - 2025年上半年实现营业总收入69.51亿元，同比下滑4.84%；实现归母净利润22.29亿元，同比下滑9.46%；第二季度总营收18.52亿元，同比下滑29.69%，归母净利润5.85亿元，同比下滑37.06% [13] - 省内传统优势市场营收均出现下滑，省外市场营收增速较2024年全年27.37%明显放缓，目标实现难度极大 [11][13][23] 其他酒企目标完成情况 - 古井贡酒2025年目标是营业总收入实现“稳健增长”，上半年营收同比增长0.54%，目标有望达成但存隐忧 [23] - 郎酒目标是实现“战略性增长”与“经营性增长”的双重增长，河南市场营收突破50亿元，2024年河南市场营收已超40亿元，目标有望达成但存隐忧 [23] - 洋河股份未明确设定具体业绩目标，2025年上半年营收147.96亿元，同比下滑35.3%；净利润同比下滑45.3% [23] - 珍酒李渡未明确设定具体业绩目标，2025年上半年营收预计24-25.5亿元，同比下滑38.3%-41.9% [23] - 国台酒业营收目标60亿元，2024年营收约49亿元，核心产品出现价格倒挂，渠道信心待修复，目标实现难度极高 [23] - 迎驾贡酒曾提出冲击“百亿营收”目标，后改为“行稳致远”，2025年上半年营收31.6亿元，同比下滑16.89%，在安徽大本营市场遭古井贡酒强势挤压，目标实现难度极高 [23] - 剑南春目标是营收突破300亿元，2024年营收约106.6亿元，2025年需增长约77.1%，产品过度依赖“水晶剑”大单品，高端化尝试效果不佳，目标实现难度极高 [17][19][23] - 稻花香2025营销年度目标是销售回款至少45亿元并力争55亿元，公司历史上多次设定业绩目标均未达成，在湖北本土市场面临激烈竞争，目标实现难度极高 [14][16][23] - 天佑德酒限制性股票激励计划考核目标为2025年营业收入触发值15亿元，目标值15.68亿元，2025年上半年营收仅6.74亿元，下半年需完成约8.26亿元，按照当前趋势达成目标“显然不现实” [23]