财务表现 - 公司预计截至2025年6月30日止六个月收入同比下降约15%至17% [1] - 净利润同比下降约34%至39% [1] - 非国际财务报告准则经调整净利润同比下降约32%至37% [1] - 经营活动所得现金净额同比提升约28%至32% [1] - 贸易应收款项预计较2024年12月31日下降约10%至11% [1] - 总负债预计下降约4.5%至5.5% [1] - 资本开支预计同比下降约28%至29% [1] - 自由现金流预计显著提升 [1] 影响因素 - 收入及利润下降主要受集采、DRG支付改革等行业因素及宏观经济影响 [1] - 新开业医院折旧摊销增加也对财务表现产生负面影响 [1] 战略与运营 - 公司积极应对宏观挑战及行业环境变化，维持稳健运营和市场竞争力 [1] - 持续提升医院技术水平并创新业务模式 [1] - 品牌影响力不断提升 [1] - 秉承"让医疗更温暖，让生命更健康"的愿景，优化服务流程 [2] - 改善收入结构，加强精细化管理以提高经营效益和股东回报 [2] 行业展望 - 公司对行业及自身长期发展前景充满信心 [2]

公司财务表现 - 2025年上半年北美洲销售收入略有下降 但公司对全年目标充满信心[1] - 研发费用同比增长90.73% 主要用于杭安医学诊疗设备研发[1] - 国内销售毛利率下降至67.58% 主要因止血夹受集采影响[1] - 国内销售收入实现10.50%增长[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用 入院比例达20%[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 全球化战略布局 - 自有品牌销售占比持续提升[1] - 与欧洲及亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局[1] - 泰国生产基地项目稳步推进 生产成本高于国内[1] - 未来计划将中低端耗材集中泰国生产[1] 区域市场表现 - 欧洲 亚洲 南美洲销售收入实现增长[1] - 北美洲市场销售收入出现下降[1]

公司业务表现 - 2025年上半年北美洲销售收入因中美贸易关税摩擦影响略有下降[1] - 国内销售收入同比增长10.50%[1] - 研发费用同比增长90.73%主要用于杭安医学诊疗设备研发[1] - 国内销售毛利率下降至67.58%主要因止血夹受集采影响[1] - 自有品牌销售占比持续提升[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用且入院比例达20%[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 全球化布局 - 与欧洲、亚太地区顶尖KOL合作深化全球布局[1] - 欧洲、亚洲、南美洲销售收入实现增长[1] - 泰国生产基地项目稳步推进且生产成本高于国内[1] - 未来计划将中低端耗材集中泰国生产[1] 投资机构背景 - 上海六禾投资成立于2004年8月是国内最早私募基金公司之一[2] - 管理基金总规模近100亿元人民币[2] - 投资领域涵盖股票、债券、PIPE和VC四大业务板块[2] - 基金经理平均拥有22年证券行业投研经验[2] - 连续三年（2011-2013）荣登清科中国私募股权投资机构30强或50强[2]

财务表现 - 北美洲销售收入因中美贸易关税摩擦略有下降[1] - 国内销售收入增长10.50%[1] - 研发费用同比增长90.73%[1] - 国内销售毛利率下降至67.58%[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - ERCP系列产品快速放量[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用 入院比例20%[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] 生产与供应链 - 泰国生产基地项目稳步推进[1] - 泰国生产成本高于国内[1] - 未来中低端耗材集中泰国生产[1] 市场与销售策略 - 自有品牌销售占比提升[1] - 与欧洲、亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局[1] - 欧洲、亚洲、南美洲销售收入增长[1]

公司财务表现 - 北美洲销售收入略有下降 但公司对全年目标充满信心[1] - 国内销售收入增长10.50%[1] - 研发费用同比增长90.73%[1] - 国内销售毛利率下降至67.58%[1] 产品研发进展 - 复用软性内镜已进入产品注册阶段[1] - 多款产品进入产品注册阶段[1] - 杭安医学诊疗设备研发持续推进[1] - 单极ESD产品已在250余家医院试用 入院比例达20%[1] 市场拓展情况 - ERCP系列产品快速放量[1] - 欧洲、亚洲、南美洲销售收入增长[1] - 自有品牌销售占比持续提升[1] - 与欧洲、亚太地区顶尖KOL合作深化全球化布局[1] 生产运营布局 - 泰国生产基地项目稳步推进[1] - 泰国生产成本高于国内[1] - 未来中低端耗材将集中泰国生产[1] 行业影响因素 - 中美贸易关税摩擦影响北美洲销售[1] - 止血夹产品受集采影响导致国内毛利率下降[1]

**行业与公司概述** - 行业：医疗器械（高值耗材）[1] - 公司：安捷斯（医疗器械领域优质标的，聚焦创新与国际化）[1] --- **核心经营数据与财务表现** 1. **财务指标** - 2025年上半年归属净利润1.26亿元（+1.26%），每股收益1.56元（+0.87%）[3] - 总资产26.46亿元，净资产24.27亿元（均稳步增长）[3] - 毛利率：国内67.14%，海外77.27%（海外毛利率高10个百分点）[14][20] 2. **研发投入** - 研发费用3445万元（费用率11.39%，同比+1.6pct），金额同比+33.29%[3] - 研发人员187人（同比+47.24%），研发管线覆盖内镜辅助机器人、能量平台等[3] 3. **费用结构** - 管理费用3190万元（+32.65%），销售费用2394万元（占比7.92%，同比-14.29%）[5] - 财务费用因利率下行减少611万元，影响利润增速[5] --- **市场表现与区域动态** 1. **国内市场** - 收入1.37亿元（+10.07%），覆盖2540家医院（三级医院覆盖率提升）[4] - 集采影响：2024年十省集采未中标，但通过产品分层（高/中/低价）维持毛利率67%[20] 2. **海外市场** - 收入1.63亿元（+18.29%），新增客户14家（累计130家）[4] - 区域分化：亚洲+29%、南美+59%、欧洲+38.28%，北美因关税下降10%[7][31] - 渠道策略：ODM与自营结合，未来重点布局欧洲、美国、日本自建渠道[24][28] --- **核心挑战与应对** 1. **政策与外部环境** - 医保集采加速、中美关税影响（北美发货受阻）[2][7] - 反内卷政策利好创新医疗器械（7月23日政策推动行业股价上涨）[15] 2. **研发与产品进展** - 设备管线：一次性内镜辅助机器人、能量平台等预计2026-2027年上市[12] - 耗材创新：ERCP涂层导丝等产品推动国内增长（35家医院已入院）[16] 3. **产能与全球化** - 泰国工厂投产延迟至2024年底，未来承担基础耗材生产[29] - 欧洲子公司运营顺利，计划拓展南美（巴西）、亚洲（日本）市场[24] --- **未来战略与展望** 1. **短期目标（2025下半年）** - 稳定北美市场（关税影响缓解），海外收入目标增速25-30%[31] - 国内非营销中心建设（8月底启动），分设备与耗材团队运营[32] 2. **中长期规划（2026-2028）** - 设备业务：呼吸介入（肺癌治疗）、ERCP光学成像技术突破[34][35] - 全球化：自营品牌占比提升（目前30%），重点突破欧洲、美国、日本[28] 3. **董事长总结** - 聚焦创新医疗器械，未来2-3年推出设备类产品，实现收入与利润阶梯式增长[39] --- **注**：关键数据与策略均引用自原文编号，未提及部分为无相关内容。

神外业务发展 - 2023年前公司处于研发和商业化能力蛰伏阶段 营收体量较小且高度依赖硬脑膜单一产品 但坚持高强度研发投入 神经外科产品布局逐步成型 [3] - 2023年后集采影响逐步出清 硬脑膜业务企稳 PEEK颅颌面修补产品受益集采加速替代钛金属材料 [3] - 新产品止血纱、脑膜胶上市后快速放量 集采扩围将进一步加速新品入院 拉动收入端快速增长 [3] - 规模效应显现叠加费用增长放缓 公司利润端进入高增长阶段 [3] 神经介入布局 - 2025年6月公司拟收购易介医疗100%股权 标的专注神经介入赛道 该赛道具有渗透率与国产化率双低特征 集采扩围正推动行业加速发展 [3] - 易介医疗产品布局全面 处于商业化加速阶段 参考微创脑科学2024年33%净利率 预计标的将较快实现盈亏平衡 对利润率拖累仅为短期 [4] - 收购争议点包括关联交易定价问题 但监管高压态势下不合理定价风险极低 [4] 战略协同效应 - 收购将实现神内神外科室渠道协同 助力公司从神外市场延伸至更广阔的神介市场 大幅拓展业务成长空间 [4] - 当前控股股东持股比例较低 本次交易有利于增强控制力 [4] 业绩与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1 1亿、1 6亿、2 2亿元 同比增长43 8%、39 0%、40 5% 对应EPS为1 70、2 36、3 32元 [5] - 给予2026年38倍PE估值 对应目标价约90元 [5] 核心结论 - 神经外科业务处于高增长阶段 新产品与集采推动下增长具备持续性 [4] - 收购易介医疗虽短期拖累盈利 但符合中长期战略布局 为第二增长曲线奠定基础 [4]

神外业务发展 - 2023年前公司处于研发和商业化能力蛰伏阶段，营收体量较小且高度依赖硬脑膜单一产品，但坚持高强度研发投入并逐步完善神经外科产品布局 [1] - 2023年后集采影响逐步出清，硬脑膜业务企稳，PEEK颅颌面修补固定产品受益于集采加速替代钛金属材料 [1] - 新产品止血纱、脑膜胶上市后顺利放量，集采扩围有望加速新品入院，拉动收入端快速增长 [1] - 规模效应和费用增长放缓推动公司利润端进入高增长阶段 [1] 神经介入布局 - 2025年6月公司拟收购易介医疗100%股权，后者主要布局渗透率和国产化率双低的神经介入赛道 [1] - 神经介入集采快速扩围推动渗透率和国产化率提高 [1] - 易介医疗产品布局全面且处于商业化加速阶段，预计将较快实现盈亏平衡 [2] 收购争议点 - 市场担忧标的摊薄公司利润率，但参考国产神经介入龙头微创脑科学2024年33%的净利率，预计拖累仅为短期 [2] - 市场担忧关联交易定价问题，但监管高压态势下不合理定价可能性极低 [2] 收购战略意义 - 实现神内神外科室渠道协同 [2] - 从神外市场延伸至更广阔的神经介入市场，拓展业务成长空间 [2] - 增强控股股东对公司的控制力 [2] 业务展望 - 神经外科业务在新产品和集采推动下有望持续高增长 [2] - 收购易介医疗虽短期拖累盈利，但符合公司中长期发展战略，布局第二增长曲线 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.6、2.2亿元，同比增长43.8%、39.0%、40.5% [3] - 对应EPS分别为1.70、2.36、3.32元 [3] - 给予2026年38倍PE估值，目标价约90元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持迈普医学"推荐"评级，目标价90元 [1][10] - 核心观点认为神经外科业务已进入高增长阶段，收购易介医疗布局第二增长曲线具有战略意义 [1][7][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.1/1.6/2.2亿元，对应EPS 1.70/2.36/3.32元 [10] 神经外科业务分析 - 2023年前依赖硬脑膜单一产品，收入占比超70%，毛利占比超80% [16][18][22] - 2023年后集采影响出清，PEEK颅颌面产品加速替代钛材料，2023/2024年收入增长61%/31% [34][36] - 新品止血纱2024年收入达3600万元，脑膜胶国内市场规模预计5-16亿元 [40][42][44] - 2024年收入结构优化：硬脑膜56%/颅颌面29%/止血纱+脑膜胶13% [46][48] 收购易介医疗分析 - 神经介入赛道渗透率与国产化率双低，2023年市场规模83亿元，预计2028年达432亿元 [52][78] - 易介医疗2024年营收2441万元(+104%)，产品覆盖11项神经介入器械 [68][72] - 收购争议点：短期利润率摊薄(2024年亏损2616万元)与关联交易定价 [74][75] - 协同效应：渠道覆盖2000家医院，拓展神经内外科室销售 [77] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收3.72/4.85/6.35亿元，增速33.8%/30.3%/30.9% [3] - 归母净利润增速43.8%/39.0%/40.5%，净利率从28.4%提升至34.8% [3][86] - 给予2026年38倍PE估值，对应目标价90元 [10][86]

行业与公司概述 * 心脉医疗专注于主动脉支架和外周介入医疗器械领域，主动脉介入类产品占2024年收入的75%，外周介入类占不到10%，另有15%来自主动脉开放手术的术中支架[3] * 公司在主动脉支架市场占据重要地位，尤其在单分支胸主动脉支架领域，其Cast产品曾长期独占市场[2] * 外周介入市场潜力巨大，潜在市场规模超过百亿元，但国内渗透率和国产化率较低，不超过40%，部分品类甚至不超过30%[11] 产品与市场竞争 * 主动脉支架分为胸主动脉和腹主动脉产品线： * 胸主动脉支架中，单分支型Cast产品在2017-2022年间基本是市场独家产品，2025年推出迭代款Cratus优化了输送系统和操作容错率，与Cast形成价格梯度[4][5] * 直管型支架市占率约25%，包括HLP和Talus两款，Talus终端价格比HLP贵30%左右[5] * 腹主动脉产品主要包括Minos及两款老旧产品，国产化率约50%，与美敦力市场份额相近[7] * 外周介入产品布局领先，覆盖动脉和静脉两大类，包括膝上膝下药球、支架、裸球囊等多种产品[13] 集采影响与应对策略 * 2024年国家主动脉支架价格治理后，Cratus定价与Cast降价前相似，比进口竞品略低[6] * 预计2025年集采概率较小，下一次可能在2026-2027年，极端情况下假设降价20%对总收入影响有限[6][10] * 外周介入集采降幅达50%-70%，但通过以价换量将整体收入影响控制在5%以内[12] * 公司通过灵活的产品定价策略和广泛的产品覆盖范围应对集采挑战[2] 海外扩张与创新进展 * 2024年收购欧洲公司Lombard，拓展复杂胸主动脉病变海外市场[7] * 多分支胸主CMD已在欧洲获批，创新产品Hector进入国家创新通道并预计进入多中心临床阶段[8] * 海外业务70%-80%来自腹主产品，预计将保持50%的复合增长速度[7][8] 财务预测与估值 * 预计未来两到三年收入增速分别为24%和17%，已考虑集采因素[9] * 员工持股计划设定了2025-2027年20%的复合增速目标，2025年利润目标为6亿元[16] * 当前股价对应2025-2027年估值分别为23倍、19倍和16倍，显著低于行业平均水平，有至少30%上涨空间[16] 新产品管线 * 主动脉领域：AGES二代腹主产品预计2026年上半年上市[7] * 外周介入领域：2025年预计有5-6款新产品获批，2026年有3-4款[14] * 通过续约集采加速双色微球、弹簧圈等新产品的入院流程[15]