报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 公司年报及一季报营收和业绩维持较快增长，受益于在手订单验收推进，经营稳健性凸显；行业扩产趋势放缓，公司积极布局新技术，核心产品保持竞争优势；24年公司盈利能力受产品验收结构及减值计提等因素影响有所承压；公司持续推进激光新技术产品开发，大客户未验收订单有望支撑25年经营[2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年实现营收20.14亿元，同比+25.20%；归母净利润5.28亿，同比+14.40%；扣非归母净利润4.92亿，同比+14.03%。2025Q1实现营收5.61亿元，同比+24.55%；归母净利润1.63亿，同比+20.76%；扣非归母净利润1.58亿，同比+23.80%[6] 事件评论 - 公司营收和业绩增长受益于在手订单验收推进，光伏行业产能过剩、扩产放缓，但公司布局新技术使核心产品保持优势，2024年LIF设备量产、BC激光刻蚀设备获12.29亿订单，2025年BC新技术订单有望保持韧性，预计2030年BC全球市场占有率突破60%，2025年BC有50 - 60GW扩产需求[12] - 24年公司盈利能力承压，销售毛利率为46.93%，同比-1.45pct；期间费用率改善，同比-4.23pct；整体净利率同比-2.47pct。25Q1毛利率为47.90%，同比下降0.75pct；净利率为29.07%，同比下降0.91pct[12] - 公司持续推进激光新技术产品开发，在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等工艺有激光技术覆盖，如TCP设备获批量订单、HBC有方案对接交付、组件研发新焊接工艺、在研TBC等项目；大客户未验收订单（客户A 8.08亿、某客户12.29亿）有望支撑25年经营，TGV激光微孔设备实现全面覆盖，泛半导体领域设备或成订单增量[12] - 维持“买入”评级，2025 - 2026年预计公司实现归母净利润7.06亿、8.20亿，对应PE分别为23x、19x[12] 财务报表及预测指标 - 利润表预测显示2025 - 2027年营业总收入分别为25.20亿、29.42亿、33.63亿，归母净利润分别为7.06亿、8.20亿、9.54亿等[17] - 资产负债表预测显示各年度资产、负债、权益等项目变化情况[17] - 现金流量表预测显示经营、投资、筹资活动现金流净额及现金净流量情况[17] - 基本指标预测显示每股收益、市盈率、市净率等指标变化[17]

公司业绩与经营策略 - 2024年公司营业收入825.83亿元，净利润亏损86.18亿元，为上市以来最严重亏损 [1][3] - 一季度亏损同比收窄，采取"控量保利"策略，硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW [1][3] - 营业成本764.40亿元，同比减少27.54%，管理费用34.30亿元，同比减少49.15亿元 [4] - 在职员工人数37853人，较2023年减少近一半，货币资金531.57亿元，现金及等价物余额509.48亿元 [4] - 资产负债率不足60%，严控经营风险并加大研发投入 [4] 行业环境与挑战 - 2024年光伏行业供需错配，多晶硅、硅片、电池片和组件价格分别下滑约39%、50%、30%、30% [3] - A股110家光伏公司合计营收1.38万亿元（同比-17.96%），合计净亏损3.63亿元（同比-100.25%） [3] - 行业技术快速迭代导致PERC产能淘汰，公司HPBC 1.0产品因研产销脱节造成存货跌价损失 [1] BC技术布局与进展 - 2025年6月BC产能目标35GW，年底增至50GW，2024年BC组件出货占比25.52% [5][7] - HPBC 2.0量产效率24.8%，良率97%，预计年底成本接近TOPCon，降本空间0.02元/W [5][7] - 研发投入50亿元（占营收6%），拥有BC专利400余项，总专利3342项 [6] - BC技术成熟度达80%，预计2026年效果显著，未来3-5年电池效率提升至28.5%，组件效率超26% [6][7] BC技术行业合作与前景 - 联合爱旭股份发布《BC技术发展白皮书》，预计未来一年BC成本与TOPCon平齐或更低 [6][8] - 协鑫、正泰新能、通威等主流厂商陆续展示BC产品，行业朋友圈扩大 [7] - BC当前制造成本与TOPCon差异5分/W，未来可通过效率提升、规模效应和工艺进步降本 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 工业硅盘面弱势状态延续，多晶硅基本面仍处弱势格局；隆基绿能与ENGIE、中国电建合作，标志高效BC技术进入规模化应用与商业价值兑现阶段，推动中东非地区可再生能源目标实现[1][2][4] 各部分内容总结 基本面跟踪 - 工业硅Si2506收盘价8325元/吨，较T - 1跌215元/吨，成交量269472手，持仓量179536手；多晶硅PS2506收盘价36410元/吨，较T - 1跌835元/吨，成交量80443手，持仓量53823手[2] - 工业硅近月合约对连一价差 - 45元/吨，买近月抛连一跨期成本51.5元/吨；多晶硅近月合约对连一价差1250元/吨[2] - 工业硅不同现货升贴水在 + 870至 + 1120元/吨，多晶硅现货升贴水 + 5590元/吨[2] - 华东地区通氧Si5530价格9300元/吨，云南地区Si4210价格10800元/吨，多晶硅 - N型复投料40500元/吨[2] - 硅厂利润方面，新疆新标553为 - 3542元/吨，云南新标553为 - 6548元/吨；多晶硅企业利润 - 2.7元/千克[2] - 工业硅社会库存60.3万吨，企业库存26.1万吨，行业库存86.4万吨，期货仓单库存34.5万吨；多晶硅厂家库存26.1万吨[2] - 工业硅原料成本方面，新疆硅矿石440元/吨，云南410元/吨，新疆洗精煤1500元/吨等；多晶硅相关产品如三氯氢硅3425元/吨等[2] - 有机硅DMC价格11550元/吨，企业利润 - 888元/吨；铝合金ADC12价格20400元/吨，再生铝企业利润550元/吨[2] 宏观及行业新闻 隆基绿能与ENGIE、中国电建在法国巴黎签订战略合作，提供超1GW高效升级版Hi - MO 9组件，产品功率670W，转换效率24.8%，推动中东非地区可再生能源目标实现[4] 趋势强度 工业硅趋势强度 - 1，多晶硅趋势强度 - 1，表明均看空[4]

行业技术趋势 - BC技术被专家视为晶硅光伏发展的必经之路，有望成为下一轮行业洗牌后的关键技术[1] - BC技术因转换效率及度电成本优势显著，被视为唯一能实现产业突破的技术路径[1] - 行业新建电池效率需达26%、组件效率23%的政策要求，进一步推动BC技术成为必选项[18] 公司战略与转型 - 爱旭从P型PERC电池全球TOP2企业转向N型BC技术研发，选择背接触电池作为终极平台型技术[7] - 公司通过无银金属化方案、设备工艺协同开发等创新，解决BC产业化高成本难题[15] - 布局全球化营销团队，采用价值定价商业模式推动ABC组件销售规模连续季度翻倍增长[11] 产品与技术突破 - ABC组件初始效率达23.5%，兼具美学设计与发电性能，覆盖分布式和集中式场景[10] - 双面ABC组件实现75%双面率，突破集中式市场瓶颈，国内外大电站项目接连中标[19] - 研发投入超2000人团队，布局BC叠层路线及光子倍增等前沿技术，持续挖掘效率极限[15] 市场表现与增长 - ABC组件出货量从2024年Q3的1GW跃升至2025年Q1的4.54GW，逆势增长显著[11] - 2025年Q1经营性净现金流流入逾7亿，目标2025-2027年营收增长50%/80%/100%[13] - 与创维光伏合作共建产能，分布式市场BC产品预计迎来爆发式增长[21] 行业竞争格局 - 光伏行业历次洗牌均以技术突破为驱动，BC技术或重塑龙头企业格局[1][22] - 爱旭通过产业链生态共建（如珠海10GW基地）推动BC技术主流化，复制TOPCon成功路径[20] - 政策136号文淘汰低效产品，分布式市场对高效率组件需求加速ABC组件渗透[18][19]

文章核心观点 - 隆基绿能在光伏行业困境中亏损，但通过技术创新、组织变革等举措有望在2025年好转并重回增长轨道 [1][2][12] 行业现状 - 2023年四季度至今光伏行业遭遇“史上最强内卷”冲击，亏损规模远超此前三次行业周期波动 [1] - 2024年仅30家光伏上市企业合计亏损超500亿元，产业链各环节价格下滑，减产、关厂、裁员消息不断 [3][4] - 2025年第一季度多数光伏龙头企业普遍亏损超10亿元，国内市场政策影响价格波动，国外贸易壁垒增加企业出海不确定性 [12][13] 隆基业绩情况 - 2024年和2025年第一季度隆基分别亏损86.17亿元和14.36亿元，2024年出现增量不增收、近十年来首度亏损局面 [1][3] - 2024年公司硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货82.32GW，仍位居全球硅片和组件第一梯队 [4] 隆基应对策略 技术创新 - 2023年9月宣布未来5 - 6年BC技术将成晶硅电池主流，全力发展该技术，产品从HPBC1.0迭代至HPBC2.0并推出多种组件新品 [1][7] - 截至目前HPBC系列组件订单累计出货30GW（2024年出货17GW），储备订单超40GW，市场覆盖30余国家和地区，预计2025年组件出货量80 - 90GW，BC组件占比超25% [8] - 预计2025年底HPBC 2.0电池、组件产能约50GW，未来一年电池量产成本有望与TOPCon平齐甚至更低 [8] 组织变革 - 2024年开展组织变革，提出精兵简政、降本增效，包括减少层级、中后台压向一线、采用项目制、开展必赢项目等 [5] - 2024年营业成本764.40亿元，同比下降27.54%，管理费用34.30亿元，同比下降30.22% [5] 财务策略 - 重视保持现金稳定、财务稳健，截至2024年末资产负债率59.83%，有息负债率19.49%，货币资金531.57亿元 [6] - 提早放慢投资节奏，考虑投资生态化转型，在美国为客户赋能，与同行共同投资扩大BC产能 [6] 隆基市场表现与展望 - 2024年组件业务渠道下沉与价值推广成效显著，中国、欧洲集中式市场占有率居首，美国合资工厂满产满销，新兴市场销量增长 [14] - 2025年市场进入中低速增长阶段，需求或持平或微增，美国关税政策影响部分地区输美产品及本土市场规模 [14] - 公司管理层认为2025年情况会好转，有望第三季度扭亏，下半年形成良好局面 [2][12]

行业现状 - 2024年光伏行业深陷周期低谷，全产业链上下游企业集体承压，产能过剩导致价格战全面爆发，产品价格持续跌破成本线 [1] - 行业普遍性亏损，隆基绿能2024年营业收入同比下降36.23%，由盈利转为亏损 [1] - 2023年初行业仍处繁荣期，头部企业业绩飘红，产业链扩张如火如荼，但隆基绿能率先抛出"光伏产能过剩预警" [2][3] 公司战略调整 - 隆基绿能2024年推出产品、成本、产能投资的深层转型，包括HPBC2.0量产线全线贯通（电池良率97%）、优化组织架构实现降本增效 [1] - 收缩扩产节奏，2023年9月确定BC技术路线前已减少大规模电池扩产项目，规避了TOPCon产能过剩冲击 [4] - 2023年9月确立BC电池为核心技术路线，2024年10月HPBC2.0组件以25.4%效率打破海外品牌垄断纪录 [6] 技术研发与产能 - 截至2024年末公司拥有3342项授权专利，其中BC电池组件专利400余项 [7] - HPBC2.0组件已在中国、欧洲、中东非等五大市场规模化出货，2024年BC产品出货量超17GW [7][8] - 预计2025年底HPBC2.0电池、组件产能达50GW，2025年BC组件出货占比将超25% [8][13] 财务与运营表现 - 2025年一季度营收136.52亿元，亏损幅度显著收窄 [2][13] - 2024年营业成本764.40亿元（同比下降27.54%），管理费用34.30亿元（较2023年下降30.22%） [9] - 负债率始终低于60%，2024年末货币资金531.57亿元，现金及等价物余额509.48亿元 [10] 市场拓展与新业务 - 2024年硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货82.32GW [11] - 中东非组件销量增长76%，巴基斯坦销量同比激增136%，欧洲集中式市场占有率居首 [11] - 氢能业务实现海外首个规模化项目发货，"和美乡村"整村开发完成20个示范项目建设 [11] 未来规划 - 2025年重点优化产能结构，推进HPBC2.0先进产能替换，已投产电池良率97% [12] - 通过贱金属等降本方案显著降低HPBC2.0成本，预计BC技术成熟度达80% [13] - 管理层预判BC产品效果将在2026年显著显现，公司有望率先走出行业低谷 [13]

募集资金使用情况 - 2019年度可转换公司债券募集资金投资项目整体节余募集资金4,321.97万元永久性补充流动资金，包括嘉兴光伏年产10GW单晶组件项目节余1,834.03万元、银川年产15GW单晶硅棒硅片项目节余668.87万元、年产5GW单晶电池项目节余1,718.46万元及母公司账户节余100.61万元 [1] - 2021年度可转换公司债券募投项目西咸乐叶年产29GW高效单晶电池项目节余募集资金49,654.71万元永久性补充流动资金 [5] - 2018年度配股节余募集资金121,390.28万元中102,000万元用于泰州乐叶年产4GW单晶电池项目建设，剩余19,390.28万元永久补充流动资金 [7] 募投项目变更与调整 - 2021年可转债募投项目"西咸乐叶年产15GW高效单晶电池"变更为29GW项目，募集资金477,000万元同步调整 [12] - 2021年可转债募投项目"宁夏乐叶年产5GW单晶高效电池"108,000万元募集资金变更用于芜湖（二期）年产15GW单晶组件项目 [13] - 芜湖（二期）年产15GW单晶组件项目延期至2026年6月达到预定可使用状态，因行业开工率约50%且公司组件产能富余 [6][27] 项目实施主体与地点变更 - 2019年可转债募投项目"年产5GW单晶电池"实施主体由陕西乐叶变更为隆基乐叶，实施地点新增银川市西夏区 [8][11] - 2021年可转债募投项目"西咸乐叶年产29GW高效单晶电池"新增陕西乐叶和西安乐叶为实施主体，新增泾渭新城和航天产业基地为实施地点 [13][28] 行业与经营动态 - 2024年光伏行业组件环节开工率约50%，产业链价格持续下行导致募投项目效益普遍未达预期 [6][17][22][28] - 公司HPBC 2.0组件量产效率达24.8%，计划2025年底将HPBC 2.0电池组件产能提升至50GW [35] - 2024年公司出现近十年首度亏损，董事长及总经理主动停薪，董事长增持股份6,289,720股 [41] 公司治理与投资者回报 - 2024年派发现金红利12.87亿元，回购股份2,017.76万股耗资30,288.26万元 [43] - 2025年董事长计划增持股份不低于1亿元，公司制定《市值管理制度》应对股价波动 [42][43] - 续聘毕马威华振会计师事务所，2025年审计费用定价原则与2024年保持一致 [50][60]

文章核心观点 隆基绿能在光伏行业面临挑战时展现战略定力与前瞻布局，凭借BC技术领先优势在行业低谷保持相对优势，随着技术生态完善和产能释放有望开启新一轮高质量增长 [3][13] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收825.82亿元，2025年一季度实现营收136.52亿元 [1] - 2024年硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW；2025年一季度硅片出货23.46GW，电池组件出货16.93GW，其中BC组件销量达4.32GW [1][7] - 公司预计2025年实现硅片出货量120GW，组件出货量80GW至90GW，其中BC组件出货占比将超过四分之一 [1] 行业现状 - 2024年是全球光伏产业充满挑战的“转折之年”，全行业亏损面超70%，产业链各环节价格断崖式下跌，多晶硅价格下滑超39%，硅片价格腰斩，电池片、组件价格下滑约30% [3] - 业内专家认为当前行业产能出清进度落后于预期，2025 - 2026年或将迎来更残酷的“淘汰赛” [10] 公司战略预判与布局 - 2021年公司管理层预警行业“产能过剩”风险，提出未来竞争关键在于技术突破和成本控制，比行业实际陷入困境提前三年 [3] - 2022年启动“技术储备计划”，将研发重点转向BC技术，2023年9月宣布全面投资BC电池路线 [4] - 2024年实施“精兵简政”，通过智能化改造等提升人均效能，管理费用同比下降30.22%；研发投入约50亿元，占营业收入的6%，在BC技术投入获领先优势，获相关专利400余项 [6] - 预判TOPCon技术同质化竞争风险，重点布局的BC技术在高端市场获溢价能力，要求BC产品毛利比TOPCon产品高10% [7] BC技术优势与市场认可 - 欧洲与某大型能源集团签订1GW的BC组件供应协议，HPBC 2.0组件相同面积发电量比常规产品高出7% - 9% [8] - 中东沙特红海新城项目全部采用隆基BC组件，全生命周期度电成本降低10%左右 [8] - 分布式光伏市场，Hi - MO X10防积灰组件较TOPCon组件每年多发电18.9万度，收益增加11.3万元，30年全生命周期可增加收益约267万元，BC二代较TOPCon多装6% [8] - 日本东京某工商业屋顶项目采用HPBC 2.0光伏组件发电量提升12%，外观获建筑设计师青睐 [9] BC技术产能与成本 - 2025年底前将建成约70GW HPBC产能，计划到2025年底将BC电池、组件产能提至50GW，HPBC 2.0量产线全线贯通，电池良率稳定在97% [9] - 实验室中BC电池效率已突破28%，预计未来3 - 5年内量产效率有望达26%以上 [9] - 联合企业发布白皮书推动建立BC技术标准体系，与供应商合作降低成本，BC与TOPCon成本差距已缩小至5分/W，预计2025年成本持平 [10] 公司其他优势 - 技术储备方面，在钙钛矿叠层电池领域保持领先，晶硅 - 钙钛矿两端叠层太阳能电池转换效率达34.85%刷新世界纪录 [11] - 资金层面，2024年底货币资金达531.57亿元，负债率控制在60%以下，充足现金储备提供战略弹性 [12] - 全球化布局分散风险，2024年在中国、欧洲集中式市场占有率居首，中东非地区组件销量增长76%，巴基斯坦市场激增136%，美国市场出货量翻倍增长 [12]

财务表现 - 2024年公司营业收入825.8亿元，同比下降36.2% [1] - 归母净利润亏损86.2亿元，同比下降180.2% [1] - 2024年研发投入约50亿元，占营业收入比例6% [1] 研发与专利 - 截至2024年底，公司已获得各类已授权专利数量3342项 [1] - 拥有BC电池组件专利数量400余项 [1] 生产与产能 - HPBC 2.0量产线已全线贯通，电池良率97% [1] - 2024年BC产品出货量超17GW [1] - 预计2025年底HPBC 2.0电池、组件产能将分别达到50GW [1] - 2025年预计硅片出货量120GW，组件出货量80GW-90GW，其中BC组件出货占比将超过四分之一 [1] 技术与效率 - HPBC 2.0组件量产效率最高24.8%，为全球量产效率最高产品 [2] - BC技术效率距离理论极限仍有2%左右的差异 [2] - 未来3-5年内，BC电池效率预计提升到28.5%，组件效率超过26% [2] 市场与战略 - HPBC 2.0系列组件已在中国、欧洲、中东非、亚太、拉美等市场规模化签单出货 [1] - BC技术成熟比重约80%，已具备大规模推广条件 [2] - 2025年为BC产能爬坡之年，BC产品真正发挥作用预计在2026年 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 产业链价格下降使公司盈利承压，但BC组件出货占比持续提升，且BC技术行业领先，渗透率提升有望推动盈利能力修复；精益管理推动管理费用率下降，计提减值轻装上阵，财务稳健保障穿越周期；调整公司2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测 [3][4][5] 各部分总结 业绩简评 - 2024年公司实现营业收入826亿元，同比-36%，归母净利润-86.18亿元，同比-180%；Q4归母净利/扣非归母净利分别为-21.13/-22.59亿元；25Q1营收137亿元，同比-23%、环比-43%，归母净利/扣非归母净利分别为-14.36/-19.83亿元 [2] 经营分析 - 2024年公司电池组件出货82.32GW，组件外售73.48GW、同增10.6%，BC产品出货超17GW，电池组件业务毛利率6.27%，同比降12.11PCT；硅片出货108.46GW，外售46.55GW、同降13.45%，硅片非硅成本同比降19%，业务毛利率为-14.31%；25Q1硅片出货23.46GW（外售11.26GW），电池组件出货量16.93GW，BC组件销量4.32GW，占比超25% [3] BC技术与财务情况 - 公司BC技术领先，搭载HPBC 2.0电池的系列组件规模化量产效率达24.8%，双面率（80±5）%；HPBC 1.0产线升级为N型HPBC 2.0技术，已投产电池良率达97%左右，预计2025年底HPBC 2.0电池、组件产能达50GW；规划2025年硅片出货120GW、组件出货80 - 90GW，BC组件出货占比超1/4；2024年管理费用同降30%至34.3亿元，25Q1降31%至6.69亿元；2024年计提资产减值损失87亿元，影响净利润16亿元；截至Q1末在手现金超500亿元，资产负债率低于60% [4] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司2025 - 2026年归母净利润至5.5、33.5亿元，新增2027年预测58亿元；维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|129,498|82,582|76,000|83,795|92,927| |营业收入增长率|0.39%|-36.23%|-7.97%|10.26%|10.90%| |归母净利润(百万元)|10,751|-8,618|548|3,351|5,800| |归母净利润增长率|-27.41%|-180.15%|N/A|511.45%|73.06%| |摊薄每股收益(元)|1.42|-1.14|0.07|0.44|0.77| |每股经营性现金流净额|1.07|-0.62|1.51|1.27|1.71| |ROE(归属母公司)(摊薄)|15.25%|-14.15%|0.89%|5.24%|8.42%| |P/E|16.14|-13.81|205.46|33.60|19.42| |P/B|2.46|1.96|1.84|1.76|1.64| [9] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等，以及相关比率分析，如每股指标、收益率、增长率、资产管理能力、偿债能力等 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|2|6|8|38| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.00|1.00| [12]