文章核心观点 - 中国西南地区约32万吨多晶硅产能因枯水期电价上涨及行业严重产能过剩计划停产，标志着光伏产业“反内卷”和深度洗牌的开始 [1][2] - 政策通过设定严格能耗新国标和整治低价倾销加速落后产能出清，行业供需格局将发生根本性改变，向头部技术领先企业集中 [4][5] - 行业正经历从规模扩张向高质量发展的必要调整，短期阵痛将为长期健康发展奠定基础 [6][7] 西南地区停产事件 - 西南地区部分多晶硅基地计划在10月底至11月初全面停产，涉及年产能约32万吨，占中国已建成总产能近十分之一 [1] - 停产直接原因是枯水期电价较丰水期上涨30%-50%，导致每吨生产成本增加5000元以上，企业生产即亏损 [1][2] - 32万吨产能相当于全球多晶硅年需求的逾五分之一，停产将引发产业链连锁反应，并加速产业向能源成本更稳定的地区转移 [2] 行业产能过剩与价格现状 - 中国多晶硅已建成产能高达350万吨，而预计2026年全球需求仅约150万吨，产能过剩率超过一倍 [3] - 多晶硅价格从2022年30万元/吨的高点一度跌至2025年7月的3.4万元/吨，当前约5.2万元/吨，仍低于多数企业生产成本线 [3] - 硅料环节总库存预计在40-50万吨，处于历史高位，按当前需求需至少3-4个月才能消化完毕 [3] 政策引导与行业洗牌 - 2025年9月发布的多晶硅能耗新国标大幅收紧标准，棒状硅1/2/3级综合能耗分别定为5/5.5/6.4 kgce/kg [5] - 新国标实施后，交银国际证券估计中国多晶硅有效产能可能从350万吨降至约240万吨，降幅约31.4% [5] - 政策将于2026年底开始执行，设有12个月过渡期，技术落后、能耗高的产能将被迫退出市场 [5][6] 企业影响与技术迭代 - 行业内先进企业生产成本可控制在4万元/吨以下，而落后产能成本则超过6万元/吨，技术迭代加速了落后产能出清 [4] - 2025年上半年多家多晶硅上市公司净利润同比下滑超过50%，部分企业出现巨额亏损 [4] - 金融机构已开始严格控制对多晶硅项目的信贷支持，加剧了高负债企业的资金压力 [4]

创业板新能源ETF华夏（159368）表现与概况 - 2025年10月23日该ETF低开回调1.34%但其持仓股新强联上涨超过3%天华新能上涨超过2% [1] - 该ETF是全市场跟踪创业板新能源指数的规模最大ETF基金也是同类产品中唯一拥有场外联接基金的基金[2] - 该ETF弹性最大涨幅可达20cm费率最低管理费和托管费合计仅为0.2%规模最大截至2025年10月16日规模达10.85亿元成交额最大近一月日均成交8576万元[2] - 该ETF的储能含量达51%固态电池含量达30%契合当下市场热点[2] 光伏行业政策与市场动态 - 2024年下半年以来光伏行业反内卷持续受到关注[1] - 2024年7月3日工信部召开制造业企业座谈会聚焦加快推动光伏产业高质量发展听取光伏企业及行业协会情况介绍和意见建议[1] - 2024年8月19日工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会进一步规范光伏产业竞争秩序[1] 光伏行业分析与展望 - 光伏行业经历2024年上半年抢装及三季度行业挺价后经营压力得到一定程度缓解但债务压力仍然较大供需关系尚未明显改善反内卷必要性依旧[1] - 随着各部委协会及企业的共同努力部分环节的反内卷方案逐渐明晰虽然整体仍有较大挑战但仍看好反内卷的持续推进以及板块弹性[1]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司光伏业务在2025年第三季度实现扭亏为盈，归母净利润为9.6亿元，扣除出售联营公司收益后为3.2亿元，较去年同期及上半年显著改善 [1] - 公司产品售价显著提升且成本持续下降，25Q3颗粒硅含税售价为42.12元/kg，环比上涨28%，平均生产现金成本为24.16元/kg，延续逐季下行态势 [2] - 公司通过募资及业务拓展为未来增长奠定基础，2025年9月募资约54.46亿港元，其中约35.05亿港元用于多晶硅供给侧改革及硅烷气业务，硅烷气产能全球领先 [3] - 随着光伏行业产能出清及公司成本优势显现，预计公司盈利将修复且市占率有望提升 [4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度光伏业务分部实现扭亏为盈，归母净利润为3.2亿元（扣除一次性收益后）[1] - 盈利预测显示，公司营收预计从2025年的129.97亿元增长至2027年的195.13亿元，净利润从2025年亏损9.50亿元转为2026年盈利15.30亿元和2027年盈利23.93亿元 [4][6] - 预计每股收益（EPS）从2025年的-0.03元改善至2027年的0.08元，对应2026年和2027年市盈率（P/E）分别为24倍和15倍 [4][6] - 毛利率预计显著改善，从2024年的-16.63%提升至2027年的32.76% [11] 业务运营分析 - 公司颗粒硅产品在25Q3售价大幅提升至42.12元/kg，环比涨幅达28%，主要受益于光伏行业“反内卷”举措 [2] - 生产成本控制成效显著，25Q3平均生产现金成本为24.16元/kg，保持逐季下降趋势 [2] - 公司近期完成募资约54.46亿港元，资金将重点用于多晶硅供给侧改革储备及发展硅烷气业务，后者在全球拥有领先的产能和产量 [3] - 硅烷气业务被视为公司第二成长曲线，有望在半导体、光伏、固态电池等领域的需求增长中增厚盈利 [3]

光伏材料业务业绩 - 公司光伏材料业务录得利润约9.6亿元，与去年同期18.1亿元的亏损形成巨大反差，实现扭亏为盈 [1] - 扭亏主要得益于硅料价格上涨及出售一家联营公司获得税后收益6.4亿元 [4] 颗粒硅业务表现 - 2025年第三季度颗粒硅平均外部含税售价为42.12元/公斤，较第二季度的32.93元/公斤显著上升 [4] - 颗粒硅平均生产现金成本（含研发成本）下降至24.16元/公斤，较第一季度的27.07元/公斤持续优化 [4] 资产出售详情 - 公司出售的资产为联营公司鑫华半导体，该交易是扭亏的最大原因 [4] - 鑫华半导体由协鑫集团与国家集成电路产业投资基金联合成立，产能规划为2万吨，全部达产后有望成为全球最大电子级多晶硅企业 [4] - 2025年9月，项目完成交割，合肥国材叁号对鑫华半导体注资14.76亿元并成为第一大股东 [5] - 业内评价此次出售为“壮士断腕”式自救，为行业在亏损加剧时剥离非核心资产提供了经验 [5] 公司融资与战略布局 - 2025年9月16日，公司通过定向增发约47.36亿股，成功募资54.46亿港元（约合人民币50亿元） [7] - 融资用途包括：18亿港元用于多晶硅产能优化，9亿港元用于硅烷气新业务拓展，8亿港元用于优化资本结构，4亿港元用于一般营运资金，14.87亿港元用于偿还银行贷款 [7] - 公司押注硅烷气作为第二增长曲线，其子公司江苏中能硅业的硅烷气年产能超过2万吨，全球市场占有率超过30% [7] - 公司目标是通过发展高端电子级硅烷气实现国产替代 [7]

光伏板块市场表现 - 10月14日光伏板块大涨，98只光伏产业成分股中有9只个股创下年内股价新高 [1] - 创年内新高的公司包括组件企业隆基绿能、天合光能、爱旭股份、横店东磁、中来股份，硅片企业TCL中环，以及硅料企业特变电工等 [1] 行业政策调控动态 - 工信部于7月和8月连续召开光伏企业座谈会，8月会议的规格和范围显著升级，参与部委包括工信部、中央社会工作部、国家发展改革委、国务院国资委、市场监管总局、国家能源局 [3] - 8月座谈会参会者从7月的仅光伏企业人士扩大至相关光伏制造企业、发电企业、中国光伏行业协会及有关地方工业和信息化主管部门负责人 [3] - 7月24日发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，共10条，旨在完善政府定价、明确不正当价格行为认定标准、健全价格违法行为法律责任，剑指"内卷式"竞争 [4] - 8月1日工信部印发通知，对41家硅料企业启动2025年度多晶硅行业专项节能监察 [5] 行业发展方向转变 - 从"规模增长"转向"质量增长"已成为行业共识 [6] - 《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》提出主要预期目标为规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速在7%左右，包含光伏等相关领域后的电子信息制造业年均营收增速达到5%以上 [6]

光伏股市场表现 - 光伏股早盘普遍走高，信义光能(00968)涨4.84%报3.68港元，福莱特玻璃(06865)涨4.84%报11.69港元，协鑫科技(03800)涨4%报1.3港元，新特能源(01799)涨3.98%报8.36港元 [1] 政策面积极信号 - 行业预计有重要政策将发布，行业反内卷将有新进展 [1] - 相关主管部门或将发布一份关于加强光伏产能调控的通知文件 [1] - 国家高度重视光伏等行业的恶性竞争现象，反内卷对于光伏板块具备非常积极的影响 [2] 海外市场需求强劲 - 中国光伏企业在海外市场表现亮眼，接连签下多笔GW级重大订单 [1] - 订单覆盖光伏电站总承包、组件生产基地建设及组件采购等领域 [1] - 沙特、伊朗、巴基斯坦等中东及南亚市场成为合作焦点 [1] - 9月至今，各大企业已签署近25GW海外大单 [1] 行业基本面展望 - 光伏行业在政策、需求、业绩等方面的利好催化不断 [2] - 产业链价格有望上涨，带动基本面逐渐改善 [2] - 行业整体将迎来困境反转，当前正处于底部区间，值得重点关注 [2]

股价表现 - 信义光能股价上涨4.84%至3.68港元 [1] - 福莱特玻璃股价上涨4.84%至11.69港元 [1] - 协鑫科技股价上涨4%至1.3港元 [1] - 新特能源股价上涨3.98%至8.36港元 [1] 政策预期 - 预计有重要政策将发布，行业反内卷将有新进展 [1] - 相关主管部门或将发布关于加强光伏产能调控的通知文件 [1] - 反内卷对于光伏板块具备非常积极的影响 [2] 海外市场动态 - 中国光伏企业在海外市场表现亮眼，接连签下多笔GW级重大订单 [1] - 订单覆盖光伏电站总承包、组件生产基地建设及组件采购等领域 [1] - 沙特、伊朗、巴基斯坦等中东及南亚市场成为合作焦点 [1] - 9月至今，各大企业已签署近25GW海外大单 [1] 行业基本面展望 - 光伏在政策、需求、业绩等方面的利好催化不断 [2] - 产业链价格有望上涨，带动基本面逐渐改善 [2] - 行业正处于底部区间，整体上将迎来困境反转 [2]

板块市场表现 - 光伏板块在9月25日午后再度冲高，光伏龙头ETF（516290）继昨日大涨超4%后，今日再度涨超2%，成交额达4000万元[1] - 标的指数成分股多数上涨，TCL中环涨停，科华数据涨超5%，阳光电源涨超4%，隆基绿能、通威股份等涨超1%[3] - 多晶硅价格自6月以来累计上涨45.7%，致密料现货价回升至51元/千克，带动通威股份、大全能源等上游企业股价分别上涨2.12%、4.20%[5] - BC电池、TOPCon等新技术路线企业受追捧，奥特维、迈为股份等设备商涨幅均超8%[5] 政策驱动因素 - 六部门于9月24日联合印发《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，提出加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变[5] - 政策调整直击行业痛点，此前光伏玻璃因审批分散导致2024年产能利用率跌破70%，2.0mm规格产品价格一度跌至11元/平方米的历史低位[5] - 高层会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，光伏玻璃成为反内卷政策重点治理领域之一[6] - 2025年以来，发改委、工信部、市场监管总局等相关部委开始落实整治内卷式竞争政策，政策进入落地阶段[7] 行业供需改善 - 2025年全球光伏玻璃需求预计达9亿平方米，双玻组件渗透率将突破54%，带动2.0mm以下超薄玻璃需求增长23%[5] - 行业自2025年7月启动自发调整，头部企业集体减产30%，2.2万吨/日低效产能实现冷修停产，为供需平衡奠定基础[5] - 光伏玻璃企业集体减产30%的反内卷行动成为推动价格回升的关键因素，光伏玻璃价格已开始触底回升[6] - 2025年上半年国内光伏需求爆发增长，带动产业链价格企稳，光伏组件主产业链逐渐触底回升[7] 行业基本面与估值 - 2025年光伏行业供需关系持续改善，业绩与估值均处于历史底部区间[7] - 光伏组件主产业链（硅料、硅片、电池片、一体化组件）逐渐触底回升，逆变器板块延续了增长态势[7] - 在政企联动促出清、新技术加速迭代的背景下，光伏行业有望迎来基本面修复，板块情绪有望迎来右侧拐点[7]

指数及ETF表现 - 中证新能源指数上涨1.34%，成分股TCL中环涨停，当升科技涨7.50%，恩捷股份涨6.82%，中国宝安与赣锋锂业跟涨 [1] - 新能源ETF(159875)上涨1.27%，冲击三连涨，盘中换手率7.58%，成交额8397.55万元 [1][4] - 新能源ETF近1年净值上涨58.85%，成立以来最高单月回报25.07%，最长连涨月数4个月，连涨涨幅31.31%，月均收益率8.03% [4] - 近3个月超越基准年化收益4.56% [4] 资金与规模动态 - 新能源ETF最新规模10.82亿元，近18个交易日资金净流入2469.57万元 [4] - 1月日均成交额1.25亿元 [6] 成分股权重及涨跌 - 中证新能源指数前十大权重股合计占比42.78%，包括宁德时代（权重9.72%，涨2.99%）、阳光电源（5.57%，涨1.17%）、隆基绿能（5.18%，涨2.76%）等 [8] - 权重股中赣锋锂业涨4.97%，亿纬锂能涨3.30%，通威股份涨2.48%，中国核电跌0.12%，三峡能源跌0.47% [8] 行业政策与趋势 - 光伏行业"反内卷"行动升至国家战略层面，聚焦硅料产能整合与产业链价格监管，政策力度成关键变量 [4] - 行业处于周期底部，中长期将进入高质量发展阶段，技术升级与市场格局优化成为竞争核心 [4] - 建议关注硅料、玻璃、电池片环节及新技术、主链头部厂商 [4] 细分领域机会 - 2025年上半年光伏抢装驱动产业链量利齐升，独立储能盈利模式完善刺激市场化需求 [5] - 建议关注国内储能及新兴市场板块 [5]

周度行情回顾 - 2025年09月15日至09月19日，上证综指下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨2.34% [1][2] - 申万电力设备行业指数上涨3.07%，跑赢沪深300指数3.51个百分点 [1][2] - 细分行业中，风电设备上涨5.26%，电池上涨5.56%，电网设备上涨2.06%，光伏设备下跌0.84% [1][2] 风电设备板块跟踪 - 5兆瓦机组最低中标价从2024年的1157元/千瓦上升至2025年上半年的1700元/千瓦左右 [3] - 6.25兆瓦至7.15兆瓦主力机型最低中标价从2024年的960元/千瓦上升至2025年上半年的1439元/千瓦 [3] - 7.15兆瓦至7.7兆瓦机组最低中标价从2024年的1000元/千瓦上涨至2025年上半年的1350元/千瓦以上 [3] - 2025年上半年各机型中标价格已全部高于其最低成本价，行业低价恶性竞争态势得到有效遏制 [3] 光伏行业投资观点 - 光伏行业"反内卷"行动已上升至国家最高战略层面，行业积极信号持续酝酿 [4] - 当前行业处于周期底部，未来政策力度将成为影响行业走势的关键变量 [4] - 中长期行业将进入高质量发展阶段，技术升级和市场格局优化成为企业竞争核心要素 [4] - 建议关注前期回调充分、α明确的硅料、玻璃、电池片环节，以及新技术及主链头部厂商 [4] 风电行业投资观点 - 风电产业链供需结构相对合理，企业盈利能力较好，行业持续高景气 [4] - 产业链价格及招标形势良好，国内各地海风建设持续推进，风电出口趋势向好 [4] - 建议关注整机、海缆、管桩及零部件细分领域的相关公司 [5] 新能源车行业投资观点 - 新能源汽车链持续保持快速增长，经过两年价格下行低端产能快速出清，行业出现边际改善 [5] - 建议优先关注成本端受益于上游原材料价格低位、盈利稳定的电池及结构件环节 [5] - 随着供给端结构改善，行业过剩产能逐步去化，建议关注优先受益于行业复苏的领军企业 [5]