报告核心观点 - 4月下旬起信用债行情向好收益率下行，上周抗跌但需谨慎，短期内债市或震荡，信用债绝对收益率和信用利差保护不足，震荡期市场会更关注其流动性瑕疵，久期策略以2 - 4年弱资质城投为主，二永4 - 5年高等级参与难度大，3年以内品种有下沉空间但需甄别主体资质 [5][26] 信用债市场表现 - 5月信用债开启两周回暖行情，五一后首周“双降”前置，三年以内普信债、二永债收益率下行幅度高于同期限利率债，上周利率债行情偏弱，信用债特别是4年以内普信债收益率仍下行 [3][10] - 2025年5月12 - 16日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y国债到期收益率分别上行3.1BP、4.5BP、4.4BP、6.0BP、8.1BP，同期限AAA中票收益率分别下行3.5BP、1.8BP、0.3BP、1.1BP、上行0.9BP，AA +中票收益率分别下行4.5BP、2.8BP、1.8BP、0.1BP和上行1.9BP，超长期限信用债表现弱于普信债但好于利率 [11] - 曲线短端有陡峭化趋势，2 - 4年陡峭程度最高，短端下行幅度大，超长端变化小，四月下旬起的信用债走暖使曲线陡峭化程度加深，1.5年及以内曲线极度平坦 [3][13] - 2025年5月12 - 16日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来后3.44%、11.37%、3.10%、12.06%、2.75%水平，票息保护不足；对应信用利差历史分位数分别为后0.68%、30.34%、0.34%、33.44%和0.68%，3Y保护垫削弱 [15] 二永债市场表现 - 二永债行情暖但情绪谨慎，4 - 5年参与空间压缩，曲线期限结构变化不大，1年以内、7年及以上平坦，2 - 5年陡峭化最高，目前曲线离去年底收益率低点更近，后续机会收缩，4 - 5年银行二级资本债收益低于10年国债加点30bp，约25bp，非好的入场时机 [4][17] - 5月12 - 16日，二永债低估值成交占比分别为21.43%、100%、100%、100%、21.95%，平均成交久期分别为2.03年、4.09年、3.26年、4.07年、1.15年，成交幅度多数在5BP以内 [19] 超长期限信用债市场表现 - 5月12 - 16日，超长期限信用债折价成交占比分别为60.98%、36.59%、14.63%、36.59%、46.34%，折价幅度基本在3BP以内，非急售行情，折价成交焦点是中航产融，幅度多在10BP - 30BP [22] - 5月12 - 16日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为4.88%、0.00%、12.20%、2.44%、9.76%，市场买入意愿弱，更青睐地产债和弱资质城投，地产板块中万科收益率下行幅度大，短期限成交为主，中等久期弱资质城投2 - 4年隐含评级AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在5BP - 10BP，超长期限低于估值成交多数在3BP以内 [23][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率整体震荡上行，信用债收益率跟随上行，信用利差再度小幅走扩；城投债利差上行，高等级品种上行幅度相对更大；产业债利差分化，民企地产债利差继续抬升；二永债利差小幅抬升，3 - 5Y期上行幅度略高；产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差上行 [2] 各部分总结 信用债收益率跟随上行，信用利差再度小幅走扩 - 本周3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行2BP、3BP、1BP和2BP，1Y期基本持平；信用债收益率整体跟随上行，仅1Y期AA - 信用债收益率下行1BP，其余品种上行2BP；3Y期各等级上行5 - 6BP；5Y期AAA和AA - 上行1 - 3BP，AA +与AA品种上行5 - 6BP；7Y期各等级上行3 - 4BP；10Y期各等级上行5 - 6BP [2][5] - 除1Y与5Y期AA - 信用债利差略有回落外，其余品种利差均有所回升；1Y期AA - 利差下行1BP，其余品种上行2BP；3Y期各等级上行3 - 4BP；5Y期AA - 品种利差下行2BP，其余品种上行1 - 3BP；7Y期各等级利差上行2 - 3BP；10Y期各等级利差上行3 - 4BP [2][5] - 评级利差多数小幅下行，期限利差走势分化，各等级3Y/1Y期限利差上行3 - 4BP，10Y/7Y期限利差上行2BP，AAA级5Y/3Y期限利差下行3BP，AA级7Y/5Y下行2BP，其余品种与上周基本持平 [5] 城投债利差上行，高等级品种上行幅度相对更大 - 本周城投债利差总体上行，AAA级平台信用利差上行3BP，AA +和AA平台信用利差上行1BP [2][9] - 各省AAA级平台利差多数上行1 - 3BP，天津、新疆和山西上行4 - 5BP；AA +级平台利差多数上行0 - 1BP，吉林、贵州上行8BP，云南、黑龙江和陕西分别下行5BP、2BP和1BP；AA级平台利差多数上行0 - 2BP，湖南、辽宁上行3BP，陕西和山东分别下行7BP和3BP [2][9] - 省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行3BP、2BP和1BP；各省级平台利差多数上行1 - 3BP，山西上行8BP，陕西和天津上行5BP；多数区域地市级平台利差上行1 - 2BP，吉林上行7BP，山西、黑龙江、云南和贵州利差下行1 - 5BP；多数区域区县级平台利差持平或上行1 - 2BP，辽宁上行3BP，贵州下行9BP，陕西下行4BP [2][15] 产业债利差分化，民企地产债利差继续抬升 - 本周央国企地产债利差小幅上行2 - 3BP；混合所有制地产债利差大幅下行124BP，万科下行278BP；民企地产债利差抬升44BP，龙湖下行27BP，美的置业、华发股份利差持平，旭辉上行563BP [2][18] - 各等级煤炭债和钢铁债利差上行1 - 2BP；AAA级化工债利差下行5BP，AA +利差下行13BP；陕煤利差上行3BP，晋控煤业利差上行2BP，河钢利差上行2BP [2][18] 二永债利差小幅抬升，3 - 5Y期上行幅度略高 - 1Y期中高等级商业银行二级资本债与永续债收益率上行0 - 1BP，AA级二级资本债收益率上行2BP，1Y期二永债利差整体抬升0 - 2BP [2][27] - 3Y期二级资本债收益率上行5 - 6BP，利差上行3 - 4BP；3Y期AAA - 和AA +级永续债收益率上行4BP，AA上行2BP，3Y期永续债利差上行0 - 2BP [2][27] - 5Y期二级资本债收益率上行4 - 5BP，利差抬升1 - 2BP；5Y期永续债收益率上行2 - 4BP，利差抬升0 - 2BP [2][27] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差上行 - 产业AAA3Y永续债超额利差小幅上行0.01BP至9.21BP，处于2015年以来的9.83%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差持平于上周的8.72BP，处于2015年以来的6.53%分位数 [2][29] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行0.75BP至8.99BP，处于9.68%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行1.19BP至10.92BP，处于10.12%分位数 [2][29] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自2015年初以来；城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差按相应公式计算 [36][37] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债；剩余期限在0.5年之下或者5年之上的个券剔除；产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

评选活动概况 - 2024年第七届新财富最佳投资顾问总决赛历时7个月，代表国内投资顾问专业能力最高竞技赛事，共有96家证券公司的36616名投资顾问参与角逐 [2] - 申万宏源证券北京劲松九区营业部资深投资顾问李享会以全国第9名成绩获"新财富最佳投资顾问"及"新财富最佳ETF投资收益奖"两项荣誉 [2][4][5] 参赛战绩数据 - 模拟ETF组合在2024年5月6日至10月31日期间累计收益率达32.93%，在2038名选手中排名第65位，选股胜率80.43% [7] - 组合关键指标：最大回撤11.80%，持仓占比29.36%，持仓个股2只，换手率2742.11% [8] - 组合收益率曲线显示5月14日至10月25日期间最高收益37.47%，最低收益-14.97% [9] 投资顾问专业背景 - 从业16年，经济学硕士，持有证券投顾/基金/期货全牌照，曾获2022年金麒麟投顾大赛最佳投资收益奖（公司排名第1）[10] - 典型技术派，融合波浪理论与缠论，独创"量价时空"四维分析体系，模拟交易组合近1年胜率达75% [10][14][15] 核心投资理念 - 主张"短线是金，趋势为王"，采用中短线低吸策略，注重技术面操作，强调买点容错率与客户跟随性 [12][13] - 基础框架为波浪理论（黄金分割位）与缠论（底分型停顿）结合，辅以MACD和斐波那契数列确认买卖点 [14] 比赛获胜策略 - 规则利用：充分掌握首届ETF组融资融券规则，实现多空自由操作 [16] - 策略组合：基本面分析（宏观+行业）+技术分析（量价时空）+多空对冲，9月市场突变后通过双策略逆转局势 [16][17] - 选股逻辑：自下而上为主，结合市场情绪筛选高胜率模型，回避亏损股与夕阳行业 [18][19] 风险收益平衡 - 更看重胜率而非赔率，认为75%（4对3）或66%（3对2）的胜率模型可实现平滑收益率曲线 [21] - 强调止损位设置对交易体系的重要性，指出高赔率伴随高风险且实际机会稀缺 [21]

报告核心观点 报告主要分析上周信用债市场情况，资金面偏紧使信用债收益率上行、曲线平坦化、利差大多收窄，短久期信用债性价比提升，可左侧配置优质城投债和下沉短久期普信债，同时一级市场净融资改善但发行利率有变化且审核通过率提高 [1][2] 二级市场 信用收益率 - 各期限信用债收益率大多上行，中短久期高评级上行幅度大，1 年和 3 年期 AAA - 级及以上中短票上行约 7bp，1 年期 AA + 级及以上二永债跌幅大 [7] - 城投债隐含评级 AA - 以上加权平均收益率 2.22%，12 个重点省份中青海、贵州超 3%，非重点省份中陕西、山东较高 [9] - 产业债隐含评级 AA - 以上加权平均收益率 2.26%，房地产、轻工制造和家用电器行业收益率较高 [12] 信用利差 - 信用利差大多收窄，中长及超长久期中低评级收窄幅度大，3 年期及以上 AA + 级及以下中短票收窄 4 - 8bp，1 年期各评级收窄 2 - 4bp [14] - 城投债信用利差普遍收窄，中长久期低评级及超长久期收窄大，3 年和 5 年期 AA 级收窄约 7bp，5 年期以上各评级收窄 5 - 7bp [14] - 地产债利差均收窄，1 年期 AA + 级收窄幅度为 10bp [14] - 金融债除短久期外信用利差普遍收窄，3 年期中低评级二永债收窄约 4bp，短久期中高评级二永债利差走阔 2 - 5bp，3 - 7 年期各评级券商次级债收窄 4 - 8bp [14] 成交情况 - 信用债日均成交笔数环比增加 2745 笔，城投、产业、金融债分别增加 1302、876、567 笔 [21] - 信用债低估值成交占比整体减少 5%，剩余期限 5 年以上和 1 年以内及隐含评级 AAA + 级减少较多 [21] - 信用债成交收益率整体上行 1bp，城投、产业、金融债分别上行 6bp、下行 1bp 和 7bp [21] 一级市场 净融资情况 - 信用债发行 1997 亿元，净融资 1197 亿元，发行规模环比增 1865 亿元，偿还规模环比减 299 亿元，净融资环比增 1565 亿元 [25] - 非金融信用债中短期债券发行占比减少，中长期及超长期占比增加 [25] - 城投债净融资 929 亿元，环比增 725 亿元，非重点省份净融资额明显增长；产业债净融资 623 亿元，环比增 840 亿元；二永债净融资为 0 [30] 发行利率及推迟取消发行情况 - 非金融信用债发行成本 2.19%，环比上升 11bp，城投债加权平均发行利率 2.29%，环比上升 25bp，产业债加权平均发行利率 2.10%，环比下降 12bp [32] - 推迟和取消发行的非金融信用债增加，上周共 17 亿，其中城投债 7 亿，产业债 10 亿 [32] 审核通过率情况 - 信用债审批通过率提高，交易所和交易商协会对非金融信用债审核通过规模 563 亿元，审核通过率 6%，环比上升 4 个百分点 [37] - 城投债审核通过率 7%，环比上升 3 个百分点；产业债审核通过率 5%，环比上升 4 个百分点 [37]