报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三生国健达成重大BD授权且多个新产品即将获批上市，未来创新产品放量可期，调整前期盈利预测，预计2025 - 2027年收入为40.2/22.4/26.3亿元，同比增长236.4%/-44.1%/17.4%，归母净利润分别为28.5/11.2/13.9亿元，同比增长305.0%/-60.6%/23.4%，EPS分别为4.63/1.82/2.25元，对应2025年5月28日收盘价，PE分别为12/30/24X [4] 各部分总结 事件 - 三生国健、三生制药和沈阳三生制药共同授予辉瑞公司在许可区域及领域独家开发、生产和商业化许可产品707项目的权利 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股份，沈阳三生直接持有6.42%股份；许可产品分配比例为三生国健30%，沈阳三生70% [2] 创新管线积极推进 - 抗PD - 1/L1抗体联合抗VEGF抗体有效性和安全性在多种肿瘤临床试验中得到验证，双抗更具优势；许可产品已开展多项临床试验，单药一线治疗PD - L1阳性非小细胞肺癌适应症进入临床III期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、晚期妇科肿瘤处在临床II期阶段 [3] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,014|1,194|4,015|2,243|2,633| |YoY（%）|22.8%|17.7%|236.4%|-44.1%|17.4%| |归母净利润(百万元)|295|705|2,854|1,124|1,387| |YoY（%）|497.6%|139.2%|305.0%|-60.6%|23.4%| |毛利率（%）|77.9%|74.5%|92.8%|84.6%|83.7%| |每股收益（元）|0.48|1.14|4.63|1.82|2.25| |ROE|6.0%|12.7%|35.2%|12.3%|13.4%| |市盈率|112.50|47.37|11.67|29.64|24.01|[10] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的财务数据，包括营业总收入、净利润、各项费用、资产、负债等情况，同时给出了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

交易概况 - 三生制药与辉瑞达成创纪录License out协议 总金额最高可达60 5亿美元（约合人民币435亿元）刷新中国药企单品种出海交易金额纪录 [1] - 辉瑞获得PD-1/VEGF双抗SSGJ-707除中国大陆外全球权益 首付款12 5亿美元（约90亿元人民币） 里程碑付款最高48亿美元 另含两位数百分比梯度分成 [2] - 所有款项不可退还或抵扣 辉瑞保留中国内地商业化选择权 [2] 产品技术 - SSGJ-707基于三生制药CLF2平台开发 采用共同轻链对称设计和类IgG结构 显著降低生产成本并提升效率 [3] - 临床数据表现亮眼：单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC客观缓解率70 8% 疾病控制率100% 联合化疗鳞癌患者ORR达81 3% [3] - 安全性优势突出 三级以上TRAE发生率仅8 9%-23 5% 显著低于同类产品 [3] - 已在中国进入III期临床 获FDA批准开展试验 全球进度领先 [4] 市场前景 - PD-1/VEGF双抗因"免疫+抗血管"协同机制被视为颠覆PD-1单抗潜力赛道 全球市场规模2030年预计突破800亿美元 [5] - 当前全球仅康方生物依沃西单抗上市 三生制药快速推进有望抢占先机 [5] 行业趋势 - 2024年中国创新药License out总金额达519亿美元 同比增长27 4% 占全球同类交易30% [6] - 2025年Q1中国药企达成41笔出海交易 总金额超369亿美元 首付款超2亿美元或总金额超10亿美元的重磅交易占比攀升 [6] - 中国创新药企正从"跟跑者"向"领跑者"转变 靶点选择、临床设计和国际化合作成熟度提升 [7] - 跨国药企与中国药企"双向奔赴"或成新常态 推动全球医药创新资源向中国聚集 [7]

授权合作 - 三生制药与辉瑞签署协议，独家授予辉瑞自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利 [1] - 三生制药保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并可能授予辉瑞在中国内地的商业化选择权 [1] - 三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款 [1] - 公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成 [1] - 辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份 [1] SSGJ-707潜力 - SSGJ-707是三生制药基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点 [2] - II期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌患者的治疗上获得了优异的客观缓解率和疾病控制率 [2] - 无论单药还是与化疗联用，SSGJ-707均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class潜力 [2] - SSGJ-707已获国家药监局突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌 [2] - SSGJ-707已获得FDA的IND批准，并正在推进结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究 [2] 公司创新管线 - 公司创新管线有30个在研品种，多个产品/适应症已处于上市申请阶段，创新管线迎来收获期 [2] - 核心产品特比澳、蔓迪在2024年继续实现稳健增长及适应症/剂型扩展 [3] - 2024年公司达成4项合作，包括司美格鲁肽、紫杉醇口服溶液、苯磺酸克立福替尼、HER2 ADC，继续拓展商业化版图 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为182.44亿元、127.52亿元、147.31亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.75亿元、34.13亿元、41.02亿元 [3] - 对应EPS分别为3.57元、1.42元、1.71元 [3]

股价波动 - 三生国健23日盘中大幅回落，一度跌超10%，截至发稿跌约9%，成交超5 3亿元 [1] - 此前该股已连续4个交易日涨停，自5月19日以来累计涨幅超过100% [1] 许可协议 - 公司及关联方三生制药、沈阳三生授予辉瑞公司在除中国内地以外的全球范围内独家开发、生产和商业化707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利 [2] - 辉瑞保留通过支付额外款项获得中国内地商业化权利的权利 [2] - 许可方将按三生国健30%、沈阳三生70%的比例分配许可费用 [2] - 交易已通过董事会审议，尚需股东大会批准及反垄断监管审批 [2] 研发与商业化风险 - 许可产品需经过临床前研究、临床试验、注册等环节，能否进入临床试验及获批上市存在不确定性 [3] - 开发里程碑款项和监管里程碑款项的收取取决于临床研发及审批进展 [3] - 销售里程碑款项和特许权使用费的收取取决于上市后销售表现，可能受市场需求、竞争等因素影响 [3]

公司股价异常波动 - 公司股票连续两个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过30% [1] - 连续四个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超过100% [1] - 属于股票交易异常波动情形 [1] 与辉瑞的合作协议 - 公司及关联方三生制药、沈阳三生共同授予辉瑞公司在除中国大陆以外的其他国家和地区的独家开发、生产和商业化许可 [1] - 合作领域涵盖人类和兽医用途的所有治疗、诊断及预防适应症 [1] - 合作项目为707项目（即同时靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体产品） [1] 交易条款与不确定性 - 销售里程碑款项和特许权使用费的支付以约定的销售达成情况作为触发条件 [1] - 许可产品上市后的销售情况可能受到用药需求、市场竞争、销售渠道等因素影响 [1] - 许可方实际收取的销售里程碑款项和特许权使用费存在不确定性 [1]

临床试验进展 - IMM2510/AXN-2510联合化疗治疗一线非小细胞肺癌(NSCLC)的2期试验预计2025年第三季度在中国完成约60名患者入组 [1] - 截至2025年3月底已入组30多名NSCLC患者(包括安全性导入期) 其中20多名一线NSCLC患者已接受治疗 [1] - 2期试验的初步安全性及有效性结果预计2025年下半年公布 [1] 单药治疗效果 - IMM2510/AXN-2510单药治疗复发性╱难治性NSCLC的客观响应率(ORR)为23%(可评估有效性n=13) [2] - ORR数据与竞争对手处于类似开发阶段的PD-(L)1xVEGF双特异性抗体数据集相似 [2] 未来研发计划 - 预计2026年年中在中国启动IMM2510/AXN-2510联合化疗治疗一线NSCLC的3期试验 目前尚待与监管部门商讨 [3] - 临床前实验证明IMM2510/AXN-2510在体外存在VEGF时能与PD-L1协同结合 [3] - 更多显示独特作用机制的临床前数据集预计将在未来医学或科学会议上公布 [3]

交易概述 - 三生国健及关联方授予辉瑞PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球(不包括中国内地)的独家开发、生产、商业化权利 [1] - 辉瑞保留通过支付额外付款获得在中国大陆商业化许可产品的权利 [1] - 交易需取得美国和其他境外司法管辖区适用的反垄断监管批准 [1] 交易条款 - 辉瑞将支付12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款 [1] - 最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款 [1] - 根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成 [1] 药物研发进展 - SSGJ-707是基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体 [1] - 可同时抑制PD-1和VEGF双靶点 [1] - 获得国家药监局突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌 [1] - 已获得美国FDA的IND批准 [1] - 单药一线治疗非小细胞肺癌适应症已进入Ⅲ期临床阶段 [2] - 联合化疗一线治疗非小细胞肺癌适应症处于临床Ⅱ期阶段 [2] - 转移性结直肠癌适应症处于临床Ⅱ期阶段 [2] - 晚期妇科肿瘤适应症处于临床Ⅱ期阶段 [2] 市场反应 - 截至5月20日收盘，三生国健股价连续两日涨停 [1] 战略意义 - 标志着公司及关联方的双特异性抗体研发平台获得国际顶尖公司认可 [2] - 将显著增强公司产品在全球范围内的可及性和认可度 [2] - 有望借助自主开发的双抗平台为患者带来更多先进的治疗药物 [2] - 将加快药物在全球范围内的开发和商业化 [2] - 有机会同步拓宽产品的海外市场 [2] - 符合公司的整体战略规划 [2] 行业趋势 - 2022年以来，多家中国药企就PD-1/VEGF双特异性抗体与跨国药企达成授权协议 [3] - 康方生物的双抗药物在临床研究中的表现引发跨国药企对于同类型药物的关注 [3] - 跨国药企通过授权交易或收购中国创新药资产，有望在有潜力的赛道上实现卡位 [3] - 中国创新药的技术突破与成本优势能够解决全球未满足的临床需求 [4] - 中国创新药企的临床试验数据逐渐获得国际认可 [4] - 跨国药企与中国创新药企管线协同、商业化能力互补 [4]

交易核心内容 - 三生国健与关联方三生制药、沈阳三生共同授予辉瑞公司在除中国大陆外的全球范围内独家开发、生产和商业化双特异性抗体产品（靶向PD-1和VEGF）的权利，辉瑞保留通过额外付款获得中国大陆商业化权利的选择权 [1][3] - 交易款项分配比例为三生国健30%、沈阳三生70%，分配依据包括各方前期研发投入及资产权属 [1][5] - 辉瑞需支付首付款、开发里程碑款项（至多48亿美元）、特许权使用费（按净销售额双位数梯度比例） [11][12] 许可产品技术特性 - 许可产品为中美双报项目，通过双抗平台开发，可避免抗体错配，同时靶向PD-1和VEGF，兼具免疫治疗和抗血管生成协同作用 [5] - 当前进展：单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌进入临床III期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、结直肠癌及妇科肿瘤处于临床II期 [5] - 相比联合疗法，双抗能在肿瘤组织局部富集，潜在降低毒副作用并增强疗效 [5] 交易结构及关联关系 - 三生制药通过控股Grand Path Holdings Limited等实体间接控制三生国健80.88%股权，沈阳三生为三生制药全资子公司并直接持有三生国健6.42%股份 [3][6][7] - 三生国健授权三生制药先行签署协议，后续通过《加入协议》成为签约方，三方对辉瑞的赔偿责任承担连带责任 [4][12] - 交易需满足三生国健股东大会批准、反垄断审查等五项生效条件，最晚截止日为2025年12月31日 [12][13] 财务及战略影响 - 三生制药2024年营收910.8亿元、净利润209亿元，沈阳三生为全资子公司 [9][10] - 交易将加速产品全球化布局，提升国际市场认可度，但不改变公司主营业务或独立性 [15] - 临床阶段产品生产由许可方负责，商业化阶段可能签署供货协议 [12] 协议关键条款 - 许可范围涵盖人类及兽医所有治疗、诊断及预防适应症，区域为除中国大陆外的全球市场 [3][11] - 被许可方可获得非独家许可用于生产材料及全球临床试验 [11] - 协议适用纽约州法律，争议通过仲裁解决 [14][15]

生物科技公司股价波动 - Summit Therapeutics股价在周五交易中暴跌36.1% BioNTech股价下跌15.4% [1] - Akeso股价上涨11.7% 因其PD-1/VEGF双特异性抗体药物获得FDA和中国NMPA批准 [2][3] - Summit与Akeso是紧密合作伙伴 但股价走势分化 [2] Akeso新药获批详情 - penpulimab-kcqx获得FDA批准 用于治疗鼻咽癌 是公司首个自主研发的生物药 [3] - ivonescimab获得中国NMPA批准 用于PD-L1阳性非小细胞肺癌治疗 [3] - 双特异性抗体通过阻断癌细胞靶向的免疫细胞受体并刺激免疫细胞攻击癌细胞 [4] Summit Therapeutics相关动态 - ivonescimab由Summit与Akeso合作开发 但中国区权益归Akeso所有 [4] - Summit本周早些时候公布ivonescimab联合化疗的三期临床试验阳性数据 股价曾飙升 [5] - 美国FDA审批流程可能较长 Summit在欧美日加等地区拥有权益 投资者可能转向Akeso以更快获取收益 [5] 竞争格局分析 - Akeso可能将penpulimab-kcqx拓展至其他癌症适应症 或与ivonescimab形成竞争 [6] - BioNTech去年以8亿美元收购Biotheus 加强双特异性抗体平台 但其药物BNT327/PM8002仍处于后期试验阶段 [7] - 竞争对手已获FDA批准 促使投资者抛售BioNTech转投Akeso [7] 行业前景 - 癌症患者将很快受益于ivonescimab和penpulimab-kcqx两种新药 [8] - 该领域竞争激烈 各公司财务前景存在高度不确定性 [8] - 生物技术领域竞争快速变化 导致Summit和BioNTech股价剧烈波动 [8]

新产品和新技术研发 - JSKN003获国家药监局突破性疗法认定，用于治疗特定癌症[3][4] - JSKN003的III期临床研究入组顺利[4] - JSKN003是新型双特异性抗体偶联药物，有独特技术[5][6] 公司情况 - 公司是中国领先生物制药公司，有专有技术平台[7] - 公司内部管线含1种已上市及3种临床后期药物[7] 提醒与公告 - 公司无法确保JSKN003成功上市，提醒审慎行事[7] - 2025年3月18日公告，董事会有6人[7]