报告核心观点 - 港股自由现金流回报领先行业为煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯；相对靠后行业包括农业、半导体、医疗设备服务等，投资逻辑主要为 EPS 弹性 [2][13] - 从自由现金流相关基本面数据来看，不同行业在资本开支比例、净营运资本变化比例、自由现金流比例、股东回报比例和自由现金流剩余比例方面表现各异 [3][14] - 对港股自由现金流回报率较高的互联网、煤炭、工用运输、主要零售商、石油及天然气、电讯等行业进行梳理，分析其现金流情况及需关注的要点 [4][5][15] 港股行业自由现金流横纵比较 自由现金流回报领先与靠后行业 - 对比恒生二级非金融行业近 10 年平均自由现金流回报率，领先且 2024 截面为正的行业有煤炭 17%、工用运输 14%、主要零售商 11%、石油天然气 10%、电讯 10%，多为消费&服务&资源类行业；靠后行业平均自由现金流回报为负，包括农业、半导体等 [2][13] 自由现金流相关基本面数据 - **资本开支比例**：近 10 年平均主要零售商 31%、纺服 32%等比例较低，多数显示进入存量经营阶段；高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等 [3][14] - **净营运资本变化比例**：近 10 年平均较低的为农业、地产等，农业波动大，汽车资金占用能力强；较高的为医药生物、媒体娱乐等 [16] - **自由现金流比例**：近 10 年平均相对领先的为主要零售商 62%、软件 52%等，均为资本开支比例较低行业；靠后的为医疗设备服务、农业等 [3][16] - **股东回报比例**：自由现金流比例近 10 年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电 30%、煤炭 29%等，多为消费和资源行业；较低的包括半导体、建筑等 [3][17] - **自由现金流剩余比例**：领先的为主要零售商 34%、软件 33%等，2024 年工用运输、资讯科技器材等自由现金流水平改善；煤炭、汽车转负 [17] 港股自由现金流回报率较高行业梳理 互联网 - FCFF 回报率为 6%，选取中证港股互联网指数分析，其回报率由 21 年 0%升至 2024 年 6%，核心逻辑是龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率提升，FCFF/EBITDA 由 21 年 0%改善至 2024 年 88%；24 年互联网 CAPEX/D&A 回升至 1 以上，需关注后端对现金流的消耗程度 [28] 煤炭 - FCFF 回报率 8%，近 10 年平均为 17%，2024 年已连续 5 年回落；近 10 年 FCFF/EBITDA 平均为 48%，2024 年为 25%；16 年后行业自由现金流改善，当前煤价从 24 年底下行，需关注煤价中枢见底情况 [36] 工用运输 - FCFF 回报率为 19%，近 10 年平均为 14%，2024 年截面为 19%；2024 年 1747 亿 FCFF 中，航运港口 1403 亿、铁路及公路 230 亿为主要贡献细分，港口及铁路公路现金流稳定，航运呈周期性变动；物流行业资本开支力度收缩使 FCFF 充裕 [43][44] 主要零售商 - FCFF 回报率为 18%，近 10 年平均为 11%，2024 年截面为 18%；现金流充裕源于龙头企业主动优化与战略收缩，CAPEX/D&A 连续多年低至 0.5，FCFF/EBITDA 高达 79% [50] 石油及天然气 - FCFF 回报率为 6%，近 10 年平均为 10%，2024 年截面为 6%；自由现金流充裕源于油价中枢较高下的盈利韧性和资本开支优化；需关注油价下行压力，当前行业进入自由现金流回报释放期 [53] 电讯 - FCFF 回报率为 11%，行业自由现金流充裕源于用户规模刚性、资本开支长期克制，龙头企业进入"高现金流 - 高分红 - 低波动"良性周期；需关注 5G 下沉及算力投入消耗现金流程度 [5]

自由现金流回报领先行业 - 恒生二级非金融行业近10年平均自由现金流回报率领先且2024截面为正的行业有煤炭（17%）、工用运输（14%）、主要零售商（11%）、石油天然气（10%）、电讯（10%）[2][13] - 相对现金流回报靠后的行业包括农业、半导体等，平均自由现金流回报为负，投资逻辑主要为EPS弹性[2][13] 自由现金流相关基本面数据 - 近10年资本开支比例较低的行业有主要零售商（31%）、纺服（32%）等，高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体等[3][14] - 近10年净营运资本变化比例较低的为农业、地产等，较高的为医药生物、媒体娱乐等[16] - 近10年自由现金流比例相对领先的为主要零售商（62%）、软件（52%）等，靠后的为医疗设备服务、农业等[3][16] - 自由现金流比例近10年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电（30%）、煤炭（29%）等[3][17] - 近10年自由现金流剩余比例领先的为主要零售商（34%）、软件（33%）等[3][17] 现金流回报率较高行业情况 - 互联网FCFF回报率为6%，生态流量持续贡献现金流，24年CAPEX/D&A回升至1以上，需关注对现金流的消耗[4][28] - 煤炭FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况，16 - 24年FCFF/EBITDA平均显著提升至58%[4][36] - 工用运输FCFF回报率为19%，港口及铁路公路现金流稳定、航运周期波动，2024年FCFF绝对规模为1747亿[5][43] - 主要零售商FCFF回报率为18%，行业存量、企业主动优化改善现金流，CAPEX/D&A连续多年低至0.5[5][50] - 石油天然气FCFF回报率为6%，资本开支周期平稳下现金流稳定，需关注油价下行压力[5][53] - 电讯FCFF回报率为11%，关注5G下沉及算力投入消耗现金流程度，龙头企业进入良性周期[5]

报告核心观点 - 基于华创策略提出的个股组合筛选条件构建等权组合，该组合长期相对万得全A走强，年化收益率和夏普比率表现更优，且多数年份能跑赢市场，当下自由现金流创造优先的模式是资本市场与企业的共同选择 [4][6] 华创策略 - 个股组合筛选条件为年度自由现金流回报率>全市场80%分位、近3年分红+回购比例均值>全市场70%分位、近5年资本开支比例均值<全市场30%分位、近5年净营运资本增加比例均值<全市场50%分位、最新年报ROE相比近5年高点变化比例>-20% [4] - 每年4/30更新成分，等权组合自2014年起至2025年5月21日回测，年化收益率组合为16.4%，万得全A为8.0%；夏普比率组合为0.6，万得全A为0.2（无风险收益率取2%） [4] - 分年度收益来看，等权组合仅2014、2019两年跑输市场，2014 - 2024共计11年中9年跑赢市场，组合稳定贡献超额 [6] 基于2024年报更新个股组合成分 - 更新后的组合成分共37只，其中16只标的为上一期组合成分保留 [8] 2024年报等权组合——行业权重分布 - 等权组合行业权重分布显示，当前组合重配机械、医药，权重分别接近20%，电新、食饮权重环比提升至8% [10][11] 典型个股现金流表现 长江电力 - 23 - 24年因乌白电站、金下基地电站并表资本开支力度上升，但CAPEX/D&A整体仍小于1，开支有节制 [14] - 25Q1净营运资本正增，主要为支付前期应付款项消耗现金流 [14] - 25Q1整体FCFF/EBITDA比例降至52%，覆盖股东回报比例的35%仍较为充裕 [14] 美的集团 - 上市以来资本开支力度平稳，2013年至今基本在1附近波动 [17] - 净营运资本变化是自由现金流波动主因，24&25Q1金融类资产配置同比大增，虽经营性净营运资本负增、现金流充裕，但整体仍消耗现金流 [17] - 25Q1整体FCFF/EBITDA比例降至41%，24年股东回报比例为56%，往后或需回收部分对外金融资产投资以覆盖股东回报支出 [17] 五粮液 - 资本开支力度维持在高位2以上，但因白酒企业高盈利能力，CAPEX/EBITDA不显著，25Q1仅为6% [20] - 23年以来经营性净营运资本不断负增，主要为占用上下游资金提高自身资金利用率 [20] - 25Q1整体FCFF/EBITDA比例升至116%，24年股东回报比例为52%创历史新高，有望在充裕自由现金流表现下继续提升股东回报能力 [20]

指数表现 - 国证自由现金流指数下跌0 59% 成分股涨跌互现 亚普股份 锦泓集团 国电南自领涨 保税科技 中材科技 山东海化领跌 [1] - 自由现金流ETF(159201)下跌0 50% 最新报价0 99元 [1] 流动性及资金流向 - 自由现金流ETF盘中换手7 55% 成交2 6亿元 近1年日均成交2 99亿元 排名可比基金第一 [1] - 近10个交易日合计资金流入2532 90万元 本月份额增长5800万份 近1周规模增长5612万元 均位居可比基金前1/4 [1] 杠杆资金与风险收益 - 前一交易日融资净买额111 00万元 最新融资余额5338 26万元 [3] - 近1个月夏普比率1 09 排名可比基金前1/3 同等风险下收益最高 [3] 费率与跟踪精度 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% 为可比基金最低 [3] - 近1月跟踪误差0 007% 在可比基金中跟踪精度最高 [3] 成分股表现 - 美的集团涨0 70% 权重1 31% 中煤能源涨1 48% 权重1 04% 中国铝业跌1 62% 权重0 82% [5] - 长安汽车涨1 27% 权重0 39% 中兴通讯跌0 75% 权重0 73% [5] 市场展望 - 招商证券预计中央汇金将继续发挥市场稳定作用 A股下行风险可控 短期调整后有望重回震荡上行 [3]

市场表现 - 沪指跌0.17% 深证成指跌0.19% 创业板指平开 国证自由现金流指数现跌约0.3% [1] - 成分股亚普股份、一心堂、奥佳华等领涨 自由现金流ETF（159201）成交额快速突破5500万元 [1] 上市公司回购动态 - 今年以来近1500家上市公司发布回购相关公告 涉及回购金额上限超1100亿元 [1] - 超880家上市公司实施回购 合计回购金额超600亿元 [1] 自由现金流策略价值 - 自由现金流是衡量企业财务质量的核心指标 用途包括返还股东红利、股票回购、资本结构优化、战略扩张及构建财务安全垫 [1] - 市场衰退期与复苏初期 自由现金流充足公司战略调整更快 长期投资价值更受投资经理关注 [1] - 自由现金流ETF（159201）紧密跟踪国证自由现金流指数 现金流选股策略较传统红利策略差异明显 价值行情中进攻性更强 [1]

巴菲特持仓变动 - 伯克希尔一季度大幅减持银行股（美国银行、花旗集团），同时加仓消费股星座品牌（酒企）和Pool Corl（泳池设备）[1] - 星座品牌市值2500亿人民币，介于五粮液和山西汾酒之间，85%业务为啤酒（科罗娜、莫德罗品牌），15%为葡萄酒和烈酒[1] - 加仓逻辑符合"好公司+好价格"理念：公司营收年化增速0-5%但稳定性强[1] 全球酒企股价表现 - 2018-2024年星座品牌股价下跌3%，同期标普500上涨120%[5] - 2021年底至今全球前10大酒企中8家下跌：帝亚吉欧(-42.6%)、五粮液(-37%)、保乐力加(-55.5%)、泸州老窖(-47%)跌幅居前[7] - 仅百威英博(+10.7%)和安贝夫(+4.8%)实现正收益[7] 酒企财务表现 - 近3年部分酒企保持增长：山西汾酒净利润增长130.4%、泸州老窖现金流增长149.2%、茅台净利润增长64.4%[9] - 部分企业出现下滑：帝亚吉欧营收下降6.95%、保乐力加现金流下降13.6%、喜力净利润下降70.6%[9] 估值收缩现象 - 酒企PE普遍腰斩：茅台从51.4倍降至22.3倍，五粮液从38倍降至15.4倍，帝亚吉欧从34.8倍降至17.8倍[11][12] - 市现率PCF同步下降：茅台从40.7倍降至21.5倍，五粮液从33倍降至10.2倍[11] 估值收缩原因 - 疫情后健康观念转变导致烈酒需求下降，高端烈酒从奢侈品定位回归普通消费品[16][18] - 中国白酒表现相对较好，但估值同样从40-50倍降至10-20倍区间[15][17] 投资价值分析 - 星座品牌真实PE约15倍，年利润增速5%，2024年自由现金流20亿美元全部用于分红回购（综合股息率6%）[22][23] - A股白酒股息率约4%，若提高分红率至星座品牌水平，潜在股息率可达5-7%[24] - 自由现金流指数成分股（如美的集团自由现金流率14.53%）显示A股公司潜在股息率可达10%+[28][29]

公司评级与目标价 - 美国银行首次覆盖Matador Resources(MTDRUS) 给予"买入"评级 目标价为56美元 [1] - 评级依据包括勘探生产资产在WTI价格37-43美元区间实现盈亏平衡 股票回购 中游业务扩张及外延式增长潜力 [1] 财务表现与运营数据 - 过去12个月营收增长217% 近期Q1营收同比增长28%至10亿美元 调整后每股收益099美元 均超市场预期 [1][2] - 公司计划将钻井平台数量从9个减至8个 预计节省1亿美元资本支出 并在WTI油价60美元时产生7100万美元额外自由现金流 [1] 股价表现 - 截至周二收盘报4428美元 单日微跌002% 但本月累计上涨近13% [2] 业务概况 - 公司为美国独立能源企业 专注于页岩等非常规资源的石油天然气勘探开发与收购 [1]

现金流ETF表现 - 一年期存款利率跌破1% 高股息资产集体反弹 红利加强版现金流ETF（159399）涨1% [1] - 截至5月20日 该ETF规模近36亿元 位居同类第一 [1] - 现金流ETF以自由现金流作为选股因子 紧密跟踪富时中国A股自由现金流聚焦指数 剔除金融和地产行业 优选自由现金流率最高的50只股票 [1] 指数历史表现 - 富时中国A股自由现金流聚焦指数2014-2024年十年间年化收益约20% 远超沪深300和中证红利指数同期表现 [1] - 该指数从2019年开始连续6年实现正收益 [1] - 现金流ETF（159399）合同约定可月月评估分红 截至2025年5月已宣布分红3次 [1] 低利率环境分析 - 低利率宽货币环境下 自由现金流充足的公司估值抬升将强于自由现金流较弱的公司 [2] - 高自由现金流回报率在低利率环境下具备投资性价比 [2] - 信用收紧环境中 成长性公司融资扩张受限 冲击最大 而具备内生性自由现金流创造能力的优质企业更具韧性 [2]

市场表现 - 5月21日全指现金流ETF（563770）上涨1.19%至1.021元，成交额1967万元，成交量19.3万份，盘中最高触及1.022元 [1][3] - 成份股丽人丽妆实现5连板，一心堂2连板，三维化学、晋控煤业、康弘药业、陕西煤业涨幅均超4% [1] - ETF最新IOPV（基金份额参考净值）为1.0221元，当前交易价格较净值呈现0.11%的折价 [3] 产品特征 - 全指现金流ETF跟踪中证现金流指数，前五大权重行业为煤炭（24.3%）、石油石化（18.7%）、家用电器（12.5%）、交通运输（9.8%）、食品饮料（8.6%）[1] - 产品采用月月评估分红机制，每年最多可实施12次分红，分红频率显著高于普通红利型产品 [2] - 指数编制规避金融地产行业，重点配置制造业（32%）、消费（28%）及能源（22%）等现金流稳定领域 [1] 投资逻辑 - 新消费概念股表现突出，年轻消费群体偏好体验式/互动式消费，推动丽人丽妆等成份股上涨 [1] - 低利率环境下自由现金流贴现模型显示，现金流充沛公司估值提升空间优于现金流紧张企业 [2] - 经济转型期市场偏好从成长性转向投资回报确定性，高现金流回报率公司获得溢价 [1][2] 行业趋势 - 煤炭行业在指数中占比达24.3%，晋控煤业、陕西煤业等成份股受益于能源板块现金流优势 [1] - 消费行业占比28%，包含家电、食品饮料等细分领域，一心堂等医药零售企业纳入新消费范畴 [1] - 制造业权重32%，三维化学等化工企业因现金流指标优异被纳入指数成份 [1]

财务表现 - 2024年公司实现营业总收入35.09亿元，同比增长2.87%，归母净利润6.59亿元，同比减少23.29% [1] - 2025年一季度营业总收入16.98亿元，同比减少1.06%，归母净利润6.18亿元，同比增长9.56% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.17亿、8.53亿、8.74亿元，对应PE 17倍、16倍、16倍 [3] 供暖业务 - 2024年供暖及蒸汽业务营业收入22.75亿元，同比增长4.05%，毛利5.56亿元，同比增加10.96% [1] - 2024年平均供暖面积约7704万平方米，联网面积约10791万平方米，较2023年小幅增长 [1] - 2025年3月以来动力煤价格快速下行，若趋势延续将带动褐煤降价，有望改善2025年业绩 [1] 传媒业务 - 子公司兆讯传媒2024年营业收入6.70亿元，同比增长12.26%，归母净利润0.76亿元，同比减少43.64% [2] - 截至2024年底签约铁路客运站529个，开通495个，运营4957块数字媒体屏幕，覆盖规模行业领先 [2] 现金流与估值 - 2025年3月底货币现金73.93亿元，有息负债19亿元，净现金约55亿元 [3] - 现金存款利率长期维持在3%以上（2024年年化值） [3] - 当前市值138亿元，扣除净现金后经营资产估值83亿元，相当于5-6年经营性现金流净额 [3] - 2022-2024年分红比例超50%，自有现金流改善后仍有提升空间 [3] 机构观点 - 90天内7家机构评级（3家买入/4家增持），目标均价7.26元 [6] - 华源证券预测2025年净利润8.2亿元，对应PE 17倍 [4]