财务业绩 - 2025年第三季度整体GMV同比增长约14.86% [2] - 剔除股份支付及投资收益跨期影响后，归属于上市公司股东的净利润为3,049.59万元，同比增长26.97% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长43.66% [3] - 品牌线上管理服务收入同比增长28.8%，内容电商服务收入同比增长6.2% [4] - 品牌线上管理服务毛利率增长9.04%，内容电商服务毛利率增长10.65% [4] - 存货下降5.25%，应收账款下降10.88%，应付账款下降20.42% [4] AI系统建设与商业化 - 四大核心AI系统包括云见系统、大师生图系统、数素投系统和智能客服系统，已不同程度商用或处于深度打磨阶段 [3] - 云见系统已商业化，通过策略报告形式售卖给品牌客户 [4] - 大师生图系统已商业化，以人力服务或图片采买模式创收，核心价值是提升点击与转化效果 [4] - 数素投系统与智能客服系统处于打磨阶段，正利用大促节点优化数据与模型 [5] - 公司凭借数字化能力在Church&Dwight集团全球评选中荣获“全球最佳数字化大奖” [3] 业务发展与客户拓展 - 新增与五个知名品牌合作，包括怡丽丝尔、博柏利、丝芙兰 [3] - 新品牌合作基于长期信任在大集团内部实现品牌拓展（如资生堂集团旗下的怡丽丝尔） [6] - 成功开拓奢侈品美妆品类（如Burberry美妆），体现服务能力获高端品牌认可 [6] - 公司保持轻资产运营模式，进一步收缩部分经销分销业务，同时发展品牌管理服务与内容电商业务 [4] 战略规划与竞争壁垒 - 短期通过AI提效降本激活存量业务盈利能力，中期依托AI能力拓展垂类品牌提升客户数量，长期致力于实现AIGS愿景构建SaaS化服务模式 [5] - AI技术从三方面构建竞争壁垒：提升服务商准入门槛、通过效果可视化建立差异化优势、通过内部提效增强盈利能力和抗风险能力 [11] - 公司定位为生态内专业工具提供商，致力于与平台（如阿里巴巴）共创而非竞争 [7] - AI系统集成经过验证的运营方法和技术解决方案，对海外市场品牌具备应用可行性，为拓展国际市场提供潜在机会 [9] 运营效率与成本优化 - AI技术实现运营效率提升与人力结构优化，目标是使轻资产模式毛利率稳步提升 [9] - 未来利润增长主要来自新客户开拓及人效提升，而非依赖存量客户预算增加 [9] - 品牌总体预算结构保持稳定，公司收入增长主要来自承接新增客户及获取品牌其他营销预算份额 [10]

核心观点 - 公司通过十年如一日的战略专注与业务聚焦，在快速变化的行业中实现了高速增长，其成功源于对“内生价值”的坚持，而非盲目追逐风口 [1][2][3] - 公司的商业模式底层逻辑始终不变：从被忽视的消费群体和产业带中挖掘增长，通过归集需求提升供给侧效率，实现普惠 [4][6][8][11] - 公司保持了一种近乎固执的“保守”和持续的“生存焦虑”，这体现在其稳定的扁平化组织架构和务实的创业精神上，支撑了长期的战略定力 [13][14][15] 战略专注与业务聚焦 - 过去十年，当竞争对手追逐O2O、新零售、硬件VR、人工智能和造车等新兴赛道时，公司的业务半径从未脱离电商领域 [3] - 公司的商业模式和战略未改变过，阶段性的组织架构大调整也几乎没有发生，这种“不变”在风口迭起的时代显得“格格不入” [3] - 公司将所有资源持续投入到电商核心赛道，即使在2025年一季度利润同比下跌47%的情况下，仍推出“千亿扶持”计划投向商家和产业带 [13] 挖掘被忽视的需求侧增长 - 公司崛起前，电商聚光灯打在“车头”即城市中产，而公司锚定了被传统电商战略让出的“五环外”庞大市场 [4] - 2015年中国移动互联网用户数约5.5亿（占总人口40%），到2025年手机网民超11亿，公司抓住了几乎翻倍的用户增量 [5] - 为满足低线市场新用户，公司简化流程：消灭购物车、弱化店铺、聚焦单品、通过微信小程序实现“即用即走”，将决策流程压缩到最短 [5][6] - 通过“拼团”分享和春晚红包等活动快速渗透，公司从0到千亿GMV仅用2年3个月，快于京东的10年和淘宝的5年，2017年全年GMV达1412亿元 [6] - 2022年推进“西进计划”，与物流伙伴构建“分段运输”方案，首次将西部六省系统纳入包邮区，帮助合作品牌植护的西部订单从月两三百万增长到一两千万 [6] 供给侧效率革新与产业赋能 - 公司采用“货找人”的匹配逻辑，通过社交拼单和算法推荐将海量需求汇集到有限SKU，快速打造超级爆款，区别于淘宝“人找货”的流量逻辑 [8] - 公司将分散的消费需求汇集成稳定庞大订单，为具备生产能力但缺乏品牌化能力的中小制造商提供确定性出口 [8] - 通过规模效应，生产商家得以绕过中间商直连消费者，平台争取更强议价权，降低库存风险与成本 [9] - 以“多多买菜”为例，公司将需求以小区甚至楼栋为单位收集，形成确定性订单，实现“以销定采”，降低损耗，并反向指导产地“以销定产” [10] - 在出海业务上，“多多跨境”通过拼购汇集需求，以“全托管”模式将海外订单发送给中国产业带工厂，极大降低中国制造走向全球的门槛 [10][11] - 公司构建了更高效的产业连接方式，从零发展到9亿用户、上千万商家，规模效应促进了制造业产业带的形成，实现了从“订单确定性”到“产业生态确定性”的升级 [11] 组织架构与企业文化 - 公司十年间保持相对稳定的扁平组织架构，主要由一级主管（不超过百名）、二级主管、小组长和员工三层构成，确保决策链路短平快 [14] - 组织模式体现为“超级大脑-稳固的核心管理层-原子化执行”，这种稳定性支撑了公司的长期战略，避免因频繁架构调整导致的资源分散 [13][14] - 公司内部始终保持“生存焦虑”和创业紧迫感，即便上市后仍强调“先活下来才是最重要的” [14] - 创始团队行事风格务实，品牌商家描述其有“创业公司般的紧迫感”，核心管理层老将始终处于战斗状态，带队开拓新业务 [14][15]

公司发展历程 - 渔之源品牌由杨亮于2008年创立，最初为一家小型网店 [1] - 公司在17年间实现显著成长，销售额突破亿元大关 [1] - 公司发展精准把握了电商脉搏 [1] 电商平台生态 - 拼多多平台体现出“先商家后平台”的底层逻辑 [1] - 平台商家生态具有“低成本、高效率、持续进化”的特点 [1] - 上千万商家的坚韧、智慧与成长构成平台过往征程的深厚底色 [1] 行业季节性特征 - 秋季是钓鱼活动旺季，带动渔具消费需求 [1]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 预计阿里巴巴2026财年第二季度（2QFY26）总收入为2456亿元，同比增长4%[3][5] - 预计2QFY26经调整EBITA为85亿元，同比下降79%，经调整EBITA利润率为3.5%，同比下降13.6个百分点[3][5] - 云智能集团收入预计同比增长30%，继续保持加速增长态势[3][5] - 预计2QFY26即时零售业务经调整EBITA亏损达到365亿元，单均亏损5.3元，8月为单量和单均亏损峰值[18] - 小幅下调公司FY2026-FY2028收入及经调整净利润预测，主要因即时零售业务投入及AI相关算力投入增加[4][20] 整体财务预测 - 2QFY26预计总收入2456亿元，其中国际数字商业集团收入同比+17%，云智能集团收入同比+30%，中国电商集团收入环比-13%[3][5] - 2QFY26经调整EBITA利润率预计为3.5%[3][5] - 下调FY2026-FY2028收入预测至10503/11879/13050亿元，调整幅度为-1.5%/-0.1%/0.3%[4][20] - 下调FY2026-FY2028经调整净利润预测至1084/1502/1772亿元，调整幅度为-14%/-10%/-10%[4][20] - 公司当前对应FY2026年市盈率（PE）为28倍[4][20] 云智能集团 - 预计2QFY26收入同比增长30%，EBITA利润率保持稳定[3][11] - 公司正积极推进3800亿元AI基础设施建设，并计划追加更大投入[3][11] - 云栖大会发布7款模型，其中Qwen3-Max在LMArena文本排行榜位列全球第三[11] - 发布基础模型架构Qwen3-Next，模型训练成本较密集模型Qwen3-32B降低超90%，长文本推理吞吐量提升10倍以上[11] - AI基础设施全面升级，推出磐久128超节点AI服务器、新一代高性能网络HPN 8.0等[13] 中国电商集团 - 预计2QFY26GMV同比增长5%，客户管理收入（CMR）预计同比增长约10%[3][18] - 即时零售业务预计对CMR增长带来约2%-3%的带动[18] - 预计电商业务EBITA实现同比正增长，但利润率延续下滑趋势，下滑幅度预计优于上季度[18] - 即时零售业务日均单量约7400万单，公司预计FY26Q3单月单均亏损较7-8月峰值减亏一半[18] - 当前阶段公司以市场份额为主要目标，重点建设履约能力和用户心智[18] 其他业务 - AIDC业务在地缘政治等因素影响下，收入增速预计继续放缓，本季度维持接近盈亏平衡[19] - 所有其他业务预计2QFY26亏损扩大至约50亿元，主要因模型训练需求增加、AI应用算力投入以及盒马、高德相关业务投入增加[3][19] - 模型训练、AI应用算力投入以及到家到店业务投入增加带来的亏损预计未来将持续[3][19]

行业规模与地位 - 箱包产业年产值近500亿元，产品销往全球199个国家和地区 [1][6] - 日均快递业务量达120万件，是中国规模最大的箱包产销基地之一 [1][6] - 全镇从事电商主体4万余家，从业人员近8万人，组成完整箱包产业链 [6] 历史沿革与产业基础 - 商业繁荣可追溯至宋辽时期，作为边境贸易枢纽拥有包容开放的商业传统 [2] - 箱包产业始于上世纪80年代的马路市场，完成从自产自销到现代化企业的蜕变 [5] - 拥有灵活的供应链体系，可在几天内完成从设计到销售的全过程，实现“小批量、快反应” [7] 数字化转型与电商发展 - 2025年7月，箱包电商产业园区入选“2024—2025年度中国新电商发展创新案例” [8] - 直播电商生态形成完整闭环，培育多家电商产业园，聚集主播团队、运营公司等各类企业 [9] - 跨境电商成为新增长点，有公司在TikTok店铺一个月销售额超过20万美元 [10] 商业模式创新与产业升级 - 线上销售额占公司总收入达七成，生产企业普遍进行柔性化改造以适应电商特点 [14] - 发展“产业集群+专业市场+电商”融合模式，构建数字贸易生态格局 [11] - 直播电商带动直播代运营、视频制作、主播培训等配套服务产业繁荣发展 [14] 多元化业态与消费体验 - 2025年2月成功入选多业态融合服务消费场景名单，向复合型消费体验中心转型 [15] - 构建以箱包交易中心为核心的消费生态系统，集购物、文旅、商务、展销等功能于一体 [16] - 开设“设计师共创空间”，实现“前店后厂”模式，让设计与市场无缝对接 [18] 区位优势与未来发展 - 依托京津冀协同发展和雄安新区建设，区位优势明显，承载商贸物流、产业配套等功能 [19] - 预计2026年通车的R1线快轨将把白沟纳入雄安新区“半小时交通圈” [21] - 数字化建设成为重要引擎，数字中心实时显示全球市场数据以指导企业生产 [20]

股价表现 - 公司港股盘中一度上涨超过4%，股价达到184.8港元，创下自2021年8月以来的新高 [1] - 公司股价年内累计涨幅已超过125% [1] 机构观点与估值 - 摩根大通认为公司的云计算和电商业务增长将支撑其获得更高估值 [1] - 摩根大通将公司港股目标价从165港元大幅上调至240港元 [1]

核心观点 - 港股互联网巨头估值与海外差异快速收敛，当前腾讯与Meta、阿里与谷歌估值已回到类似水位 [2] - 国内互联网巨头正式进入加码AI投入阶段，类似于海外2023年中旬微软和Meta领衔投入天量Capex布局AI [2] - 该阶段的典型特征为短期利润或受到AI投入影响，但股价主要受AI投入力度、模型、技术、应用等边际进展驱动 [2] - 继续推荐AI投入最坚决的阿里巴巴、腾讯控股和快手公司 [2] 行情回顾与市场表现 - 9月恒生科技指数录得上涨，单月涨幅为9.2%，同期纳斯达克指数单月涨幅为4.8% [11] - 港股方面，百度集团、阿里巴巴、阿里健康为本月表现前三的股票，单月涨幅分别为44.4%、43.9%、13.7%，跑赢恒生科技指数35.2、34.7、4.5个百分点 [14] - 美股方面，谷歌、哔哩哔哩、贝壳为本月表现前三的股票，单月涨幅分别为15.9%、12.2%、10.6%，跑赢纳斯达克指数11.1、7.4、5.8个百分点 [14] - 截至2025年9月29日，恒生科技指数PE-TTM为23.69倍，处于指数成立以来33.09%分位点 [16] 人工智能动态 - 谷歌发布Nano Banana Prompt模板，其图像模型定价具有竞争力，每百万输出token仅30美元，单图成本约0.039美元，低于OpenAI同类产品每百万token 40美元的定价 [19] - OpenAI宣布将在美国新建五个数据中心，未来三年总投资预计超过4000亿美元，算力规模有望接近7吉瓦，最终目标扩展至10吉瓦，该项目被纳入代号为"星际之门"的AI基础设施计划 [23] - Meta发布代码世界模型CWM，该模型具备沙箱推演能力，能够提前预测代码指令的运行结果，再反向生成符合需求的代码逻辑 [25] - 腾讯开源3D世界模型混元Voyager，是业界首个支持原生3D重建的超长漫游世界模型，用户每天向腾讯元宝的提问量已达年初一个月的总量 [31][32] - 阿里发布下一代基础模型架构Qwen3-Next，并开源基于该架构的Qwen3-Next-80B-A3B系列模型，其训练成本仅为Qwen3-32B的十分之一不到 [35] - 高德AI出行智能体"小高老师"月活突破4亿，单日调用量达12亿次 [42] 行业政策与监管 - 《人工智能生成合成内容标识办法》及配套强制性国家标准《网络安全技术人工智能生成合成内容标识方法》于9月1日正式生效，形成全链条责任体系 [43] - 广东省印发《加快推动人工智能赋能玩具产业行动方案（2025-2027年）》，支持AI融合机器人开辟陪伴玩具新市场 [44] - 四川省提出到2027年全省算力总规模达到40EFLOPS，在现有算力规模基础上翻一倍，同时提出智能算力占比不低于60%、综合利用率不低于70%等要求 [45] 行业细分动态 - 游戏：9月国产游戏版号下发145款，米哈游《崩坏：因缘精灵》、腾讯《归环》等游戏获批，2025年8月国内游戏市场收入为292.63亿元，同比下降13.01% [46][47] - 金融科技：8月支付机构备付金达25010亿元，同比增长6%，环比增长3%，跨境二维码统一网关于7月底上线试运行 [48][50] - 短视频：国家版权局约谈15家重点短视频平台，要求重点打击短视频领域侵权盗版行为，主要平台集中下架数百部违规微短剧 [51] - 电商：抖音电商过去一年货架场GMV同比增长49%，超过511万名新入驻电商作者和536万新商家通过平台获得收入，平均每天有125万场电商直播开播 [56] - 本地生活：淘宝闪购上线到店团购业务，首批覆盖上海、深圳、嘉兴三地，高德地图上线"高德扫街榜"并启动"烟火好店支持计划"，通过发放超10亿元补贴鼓励到店消费 [59][63]

公司业绩表现 - 海尔东南亚在"九九大卖"购物节创下销售额环比增长97% 同比增长315%的新纪录 [1] - 核心市场泰国 越南 菲律宾 印尼 马来西亚完成率均超100% 其中印尼和泰国环比增速达100% [1] - 冰箱 洗衣机 空调 电视等核心品类完成率全部超过100% 冰箱品类取得东南亚线上销量第一 [1][2] 市场发展背景 - 东南亚电商市场在互联网普及与年轻消费群体驱动下迎来快速增长期 [1] - 电商崛起助推全球电商格局重构 东南亚市场地位持续提升 [2] 战略布局与竞争优势 - 公司采用差异化高端产品策略 针对湿热气候推出智慧制冰与Space Fit系列冰箱 升级保鲜性能与能效等级 [2] - 实施线上线下融合的零距离用户交互 线上邀请用户共创内容 线下开展烹饪挑战等互动活动 [1][2] - 复制国内"五个一"标准推出5S服务模式 用户满意度达到99% 通过全流程数字化升级实现售前售中售后全流程在线化可视化 [2] 运营数据表现 - 电商客服应答率达到100% 整个购物节期间咨询量超百万次 [2] - 公司基于本土用户需求进行产品企划 外观设计契合当地家装风格 [2]

股价表现与估值 - 公司是“美股七巨头”中最后一个摆脱年内下跌的 股价基本持平 跑输其他六家巨头和标普500指数 并比266.56美元的预估公允价值低了17% [1][2] - RSI指标在39 接近超卖区域 下一个支撑位是EMA200 位于212美元 股价几乎呈自由落体状态 突破了EMA21和EMA50并在抛售中放量上涨 目前正测试EMA200 [4] - 公司预期市盈率为33.19倍 高于行业平均的18.02倍 预期企业价值倍数为3.42倍 高于行业平均的1.35倍 但与企业价值倍数同业公司相比 估值水平被低估 [4] 积极催化剂与业务改善 - 富国银行将评级上调至“增持” 看好明年AWS营收加速增长 得益于专为Anthropic计算设计的专用AWS数据中心Project Rainer的容量提升 [7] - 过去三个月业绩上调约51次 下调仅一次 表明第四季度财报可能会更好 [7] - 本月美联储宣布降息25个基点 预计到2025年底还会再降两次 这将为公司创造更有利的环境 尤其是在物流和基础设施投资以及消费者支出能力方面 [8] - 感恩节和圣诞节即将到来 从历史上看是公司表现最亮眼的时候 第三季度和第四季度会出现季节性增长 [8] - 曾拖累股价的关税问题 市场已消化不利因素 双方的基调从咄咄逼人转为友好 下行空间有限 [7] AWS业务前景 - 尽管占据云计算领域最大份额 但AWS增长率仅为18% 低于微软Azure的39%和谷歌Cloud的32% 营业利润为102亿美元 低于预期的109亿美元 [10] - 富国银行将2026年AWS增长预期从19%上调至22 预计Project Rainer在2.2GW满负荷运行下每年将支持约140亿美元的AWS收入 [14] - Project Rainer是与Anthropic共同构建的重要计算能力 预计为26/27年AWS增长贡献5%/4% 管理层指出需求超过了产能 [14] - 公司在人工智能定制ASIC竞赛中处于领先地位 Trainium 2是Claude模型和Bedrock的“骨干” 价格比GPU替代品低30-40% 预计2026年定制ASIC方面会有更多更新 [14] - 公司今年资本支出承诺达1000亿美元 超过其他一级供应商 [14] 其他业务动态 - 公司计划关闭其位于英国的所有Amazon Fresh门店 理由是疫情限制解除后非接触式购物理念未能获得支持 体现了效率 部分门店将转型为全食超市 [15] - 公司正测试普通消费者的接受程度 同时加大力度进军食品杂货配送领域 目标是将英国拥有三种或三种以上在线食品杂货选择的Prime会员数量翻一番 [16] - 预计2025年至2025年期间 在线食品杂货市场的复合年增长率将达到26.83% 公司将继续运用优化策略提升市场地位并赢得市场份额 [16]

财务表现 - 公司2026财年第一财季收入同比增长10% 剔除已出售业务影响[2] - 净利润同比增长76% 超市场预期[2] - 云智能集团收入同比增长26% 创三年最高增速[3] - AI相关产品收入连续八个财季同比三位数增长[3] - 阿里国际数字商业集团收入同比增长19% 接近盈亏平衡[5] 战略投入 - 公司未来三年计划投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施[2] - 本财季对AI+云的资本支出投入达386亿元 同比增长220%[3] - 7月份宣布投入500亿元用于消费领域[2] - 4月底上线即时零售业务[2] AI技术布局 - 公司建立从AI算力 云平台 模型应用到开源生态的全栈技术能力[2] - 通义AI大模型开源千问3非思考基础模型 推理模型和AI编程模型[4] - 开源视频生成模型Wan2 2和文生图模型Qwen-Image等多模态模型[4] - 高德地图推出全球首个基于地图的AI原生应用"高德地图2025"[4] - 钉钉完成AI升级 打造全球首个以Agent驱动的工作信息流[4] - 淘宝平台实现AI搜索和AI广告平台等应用升级[4] 业务整合与协同 - 淘天集团 饿了么与飞猪完成战略整合 组建阿里巴巴中国电商集团[4] - 中国电商集团月度活跃消费者和日订单量持续创新高[2][4] - 即时零售与电商融合满足用户一站式消费需求[5] - 饿了么 飞猪 淘宝天猫构筑服务型电商新生态[5] 行业评价 - AI相关收入快速增长体现技术商业化领先实力[4] - 规模效应释放后阿里云业务毛利率有望进一步提升[4] - 高附加值AI产品推动盈利结构优化[4] - 平台经济体现宏观调控中的稳定器价值和传导器功能[5]