行业动态 - AI技术商业化加速 GPT-5显著降低模型幻觉率 提升下游应用准确度和付费意愿 [1] - 谷歌世界模型Genie3在时延性和清晰度上大幅改善 对开放世界和MMO游戏开发有降本增效作用 [1] 影视市场表现 - 《浪浪山小妖怪》票房超预期 猫眼预测上调至15.24亿元 [1] - 7月票房达40.67亿元 显示市场回暖 [1] IP衍生品开发 - IP衍生品开发潜力大 光线传媒与泡泡玛特等合作推动销售额增长 [1] 短剧行业趋势 - 短剧行业向精品化发展 盈利模式从付费转向免费 平台与出品方合作共赢 [1] 行业指数 - 影视ETF（516620）跟踪中证影视指数（930781） 覆盖从内容创作到终端放映的全产业链企业 具有较强的行业代表性 [1]

业绩表现 - 1H25公司实现收入31.91亿元，同比下降23.9% [1] - 1H25 Non-IFRS净利润5.08亿元，同比下降27.7%，基本符合预期（4.86亿元）和Bloomberg一致预期（4.84亿元） [1] - 剔除新丽传媒影响后，其他业务1H25 Non-IFRS净利润同比增长35.7% [1] 在线业务 - 1H25在线业务收入19.85亿元，同比增长2.3%，其中自有平台产品收入增长3.1%，腾讯渠道收入下降25.6% [1] - 腾讯渠道MAU同比大幅下降，主要因策略向付费阅读产品倾斜 [1] - 预计全年在线业务收入同比相对稳健 [1] IP运营业务 - 1H25 IP运营及其他收入12.05亿元，同比下降46.4%，主要因新丽传媒上半年无剧集播出 [1] - 1H25 IP衍生品GMV达4.8亿元，接近去年全年5亿元水平 [1] 成本与费用 - 1H25毛利率50.5%，同比提升0.5ppt [2] - 销售费用因无影视项目上线而同比下降，管理费用绝对值小幅下降 [2] - 1H25因视同处置被投资公司产生净收益5.8亿元，为一次性事项 [2] 新丽传媒与剧集储备 - 新丽传媒2025年预计利润3.45亿元，同比相对平稳 [3] - 定制剧比例提升导致收入侧同比波动 [3] - 剧集储备包括《扫毒风暴》《哑舍》《独身女人》《年少有为》《除恶》及电影《情圣3》 [2][3] 短剧与IP衍生品 - 2025年3月公司升级短剧业务，开放超2,000部网文IP打造优质短剧，1H25单部短剧最高流水超8,000万元 [3] - IP衍生品业务线下自营门店已有十余家，新品推出速度是去年的3~4倍 [3] - 计划2H25推出《全职高手》相关毛绒产品，头部IP包括《全职高手》《诡秘之主》《道诡异仙》等 [3] 盈利预测与估值 - 维持25/26年Non-IFRS净利润预测，现价对应21.2/18.4倍25/26年Non-IFRS P/E [3] - 目标价43.5港元对应25/26年30/26倍Non-IFRS P/E，较现价有39.4%上行空间 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入31.9亿元同比下滑23 9% [1] - 经营利润8 8亿元同比大幅增长92 7% [1] - 归母净利润8 5亿元同比增长68 5% [1] - 非国际财务报告准则下归母净利润5 1亿元同比下滑27 7% [1] 在线业务 - 在线业务收入19 9亿元同比增长2 3% [1] - 自有平台产品在线业务收入同比增长3 1% [1] - 腾讯产品渠道在线业务收入同比减少25 6% [1] - 平均月活跃用户数量同比减少19 7%其中自有平台产品月活跃用户下降2 5% [1] - 平均月付费用户数量同比增长4 5%至920万 [1] - 平台月票过万作品数量同比增长20%月票过百万作品数量同比增长200% [1] - 第三方平台在线业务收入同比增加23 1% [2] 版权运营及其他业务 - 版权运营授权及其他业务收入12亿元同比减少46 4% [2] - 版权运营授权收入同比减少48 4% [4] - 内容制作成本1 9亿元不到2024年的三分之一 [4] - 不考虑新丽传媒影响非国际财务报告准则下归母净利润5 5亿元同比增长35 7% [4] IP衍生业务 - IP衍生品业务2025年上半年GMV达4 8亿元接近2024年全年水平 [4] - 已与近万家线上线下渠道商230家品牌达成合作 [4] - 公司对优质IP进行游戏开发 [4] 短剧与AI应用 - 公司开放2000余部网文IP用于打造优质短剧 [5] - AI网文知识库功能"妙笔通鉴"带动"作家助手"日活用户同比增长超40% [5] - AI功能周使用率接近70% [5] 海外业务 - 海外阅读平台WebNovel的AI翻译作品收入同比增长38%占平台小说总收入比例超35% [6] - WebNovel向海外用户提供超10000部中文翻译作品及77万部当地原创作品 [6] - AI翻译作品数量达7200部占中文翻译作品总量的七成 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 乐自天成是中国领先 IP 玩具公司，构建了"自有 IP+全球授权 IP"双轮驱动商业模式，业务布局覆盖全品类、全渠道，财务表现向好，具备成长潜力 [1] - 中国 IP 衍生品市场迎来黄金发展期，IP 玩具作为核心赛道，为乐自天成等头部企业提供广阔成长空间 [2] - 乐自天成在 IP 衍生品领域建立了由 IP、渠道、供应链构成的立体化竞争优势体系，支撑业绩增长并为长期发展奠定基础 [3] 分组1：公司概况 - 乐自天成是中国领先 IP 玩具公司，截至 2024 年 12 月 31 日拥有超 100 个自有及授权 IP，按 2024 年中国 GMV 计，在中国多品类 IP 玩具公司中排名第二，是中国第三大 IP 玩具公司 [10] - 公司发展历经品牌创立到海外拓展（2015 - 2018 年）、IP 矩阵扩展与渠道布局（2019 年 - 至今）两个阶段，海外市场不断扩张，截至 2024 年已扩展到多个主要市场，国内大陆市场是主要营收及盈利地区 [10][11][15] - 公司股权架构稳定，创始人持股比例较高，管理层团队稳定且经验丰富 [21][24] - 2022 - 2024 年公司营收及经调整净利润高速增长，各项费用管理逐步下降，盈利能力逐渐步入上升通道 [26][30] 分组2：行业优势 - 谷子经济即二次元文化周边经济，近年来快速增长，细分结构多元化，产业链结构清晰，总体加价倍率较高，IP 为竞争关键 [36][45][48] - IP 衍生品行业中 IP 玩具是市场规模最大的细分领域，全球和中国 IP 衍生品市场均持续增长，中国 IP 玩具市场正快速发展，未来消费潜力巨大，但行业存在较高进入门槛 [59][63][68] 分组3：竞争优势 - 乐自天成以"IP 中枢"战略为核心，打造覆盖全产业链的一体化运营体系，构建了内容洞察、产品设计、商业化三大核心竞争优势 [77] - 公司以"自有 IP+授权 IP"双轮驱动模式构建 IP 矩阵，自有 IP 覆盖潮流、科幻与文化领域，授权 IP 业务是核心增长引擎 [80][88][94] - 公司依托自有及授权 IP 资源，打造了涵盖六大品类的玩具产品体系，满足不同消费群体需求 [101] - 公司构建了完善的全渠道销售网络，包括直营、分销、特通渠道，各渠道优势明显，线上渠道成为销售增长重要引擎 [106][109][112] - 公司供应商结构集中化，生产采用轻资产外包模式，物流建立了规模化仓储能力，构建了高效供应链 [117]

核心观点 - 维持传媒互联网行业强于大市评级 2025年重点关注AI应用加速落地及IP衍生品高速发展两大投资主线 [1] AI应用发展 - 2025年AI模型及应用维持高速迭代 模型层面OpenAI o3验证推理能力提升曲线陡峭 谷歌Veo3加速多模态能力进展 国产DeepSeek、阿里Qwen、快手可灵与海外头部模型差距持续缩小 [2] - Agent成为全球共识 处理复杂问题能力边界持续拓宽 MCP等Infra层基建完善推动生态扩张 通用领域OpenAI、Anthropic、谷歌凭借模型即Agent维持领先 垂直领域涌现独角兽 [2] - 国内Manus后涌现多款Agent产品 多个大厂蓄势待发 可灵、美图等垂类应用商业价值持续释放 重点关注搜索、陪伴、教育、短剧、游戏、玩具等原生AI应用方向 [2] - AI应用将影响营销、电商、教育、影视、游戏等行业 提升效率并创造增量 同时关注AI玩具等硬件端机会 [1] IP衍生品发展 - 2025年精神消费崛起 IP衍生品板块持续扩容 国内企业对IP更强掌控及运营能力持续拓展收入空间 [2] - 国产IP引领文化出海 泡泡玛特旗下IP Labubu全球破圈 5月TikTok商店GMV破亿且增速持续提升 布鲁可、卡游通过布局海外IP、渠道、玩法等形式积极出海 [2] - 行业转型并购与资本化加速 老牌供应链企业启梦玩具、超级元气工厂加速转型品类及IP运营 新兴潮玩品牌量子之歌收购Letsvan、52TOYS港股交表 [2] - 优质国产IP通过拓展线上内容及线下实体衍生品提升影响力 打开商业化空间 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 布鲁可推出酷洛米和叶罗丽嗒豆系列新品拓展低龄女性客户群体，后续还将推出诸多新 IP 拓展成人向和女性向客群，同时针对奥特曼、漫威英雄两大 IP 系列推出联动活动巩固男性粉丝群体，全价格带布局和拓张海外市场也是后续增长动力来源 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 近期布鲁可官方发布酷洛米和叶罗丽 2 个新 IP，且为全新嗒豆系列，特点是拼搭可动、磁吸功能，此前官方已发布 2025 年夏季将推出这 2 个 IP 并推出新系列和新玩法 [4][7] 事件评论 - 酷洛米和叶罗丽嗒豆系列新品均为盲盒形式，定价 12.9 元，致力于拓展低龄女性客户群体，酷洛米嗒豆系列主打“百变穿嗒”主题，叶罗丽嗒豆系列以“梦境协奏曲”为主题，叶罗丽和三丽鸥 IP 粉丝基础较好，在产品拓展上预计能有新突破 [10] - 布鲁可全人群的拓展核心在于成人向和女性向客群，过去依靠定位 6 - 14 岁男孩客群的 IP 产品实现快速增长，去年下半年开始推出女性向和成人向 IP 及 SKU，近日推出的酷洛米和叶罗丽全新嗒豆系列属于低龄女性向拓展，后续还将推出王者荣耀、DC、星球大战等诸多新 IP [10] - 针对奥特曼、漫威英雄两大 IP 系列，公司密集推出联动活动，持续巩固男性粉丝群体，6 月底布鲁可漫威“英雄集结 限时快闪”活动开幕，7 月初「追光之旅·展望奥特曼 60 周年主题展」举办 [10] - 全价格带布局和拓张海外市场亦是后续增长动力来源，布鲁可产品覆盖 9.9 元至 399 元全价格带，2025 年以来新增 SKU 数量超 250 个，国内网点持续加密，产品出海空间广阔 [10] 已上新产品梳理 - 涵盖三丽鸥、叶罗丽、柯南、小黄人等多个 IP，涉及盲盒、明盒等多种形式，不同产品有不同的版本系列、品名、价格、玩法、发布时间、SKU 数量及角色数量等信息 [11] 即将发布新品梳理 - 新 IP/新玩法上线计划包括王者荣耀、蝙蝠侠、星球大战等多个 IP，预计上线时间从 2025 年夏季到 2026 年不等；即将发布新品涉及英雄无限、圣斗士星矢、变形金刚等多个 IP，有不同的版本系列、品名、单盒价格预测、玩法预测及预计产品发布时间 [12]

公司概况 - 52TOYS是中国领先的IP玩具公司，截至2024年末拥有超100个自有及授权IP，采用"IP中枢"战略驱动业务扩张 [1][13] - 按2024年中国GMV计，公司为中国第二大多品类玩具公司及第三大IP玩具公司 [1][13] - 公司营收从2022年4.63亿元增至2024年6.30亿元，CAGR为16.7%，2024年经调整净利润达3201.3万元 [1][13] - 海外市场收入从2022年0.35亿元增至2024年1.47亿元，CAGR超100% [22] 行业发展 - 全球IP衍生品市场规模2024年达14056亿元，中国市场CAGR为15.1%，增速领先 [1][16] - IP玩具是最大细分品类，2024年全球规模5251亿元，占衍生品市场37.4% [1][16] - 中国和东南亚是2020-2024年增长最快区域，CAGR分别为11.7%和19.1% [1][16] - 2024年中国IP玩具市场规模756亿元，占IP衍生品市场43.4% [52] 竞争格局 - 中国IP玩具市场竞争格局分散，前三大公司市场份额仅33.1% [3][53] - 52TOYS在中国IP玩具公司中排名第三，多品类公司中排名第二 [53] - 中国人均IP玩具支出53.6元，远低于美国387元和日本244.7元，增长潜力大 [3][60] 业务模式 - "IP中枢"战略通过内容洞察、产品设计和商业化能力构建闭环 [65] - 自有IP与授权IP双轮驱动，截至2024年拥有35个自有IP和80个授权IP [66][69] - 产品覆盖静态玩偶、可动玩偶等多品类，年均上新SKU超500款 [2] - 生产采用第三方合作模式，专注设计、营销等核心环节 [2] 渠道布局 - 经销为主结合直营与委托销售，2024年经销商收入占比66.8% [34] - 合作经销商超400名，覆盖终端网点20000家 [2] - 线上渠道包括主流电商平台、微信小程序及APP，2024年线上收入占比22.1% [34] - 海外市场拓展成效显著，2024年海外收入占比23.4% [2][22] 财务表现 - 毛利率从2022年28.9%提升至2024年40.5% [27] - 52TOYS品牌产品毛利率高于第三方产品，其他服务毛利率达100% [29][32] - 期间费用率从2022年44.4%降至2024年34.1%，销售费用率22.2% [25][27]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 52TOYS是中国领先的IP玩具公司，截至2024年末拥有超100个自有及授权IP，凭借“IP中枢”战略驱动业务扩张，营收和净利润持续增长 [2][8] - 全球IP衍生品市场规模庞大，中国市场增速领先，IP玩具是最大细分品类，52TOYS在中国IP玩具市场位居前列 [2][31] - 52TOYS以“IP中枢”战略、多品类运营能力和全产业链布局为核心，打通IP运营、产品设计、生产物流和渠道销售全链路 [2][49] 根据相关目录分别进行总结 52TOYS：IP玩具领先龙头，IP中枢驱动业务扩张 - 发展历程：2012年成立，2015年推出品牌，秉持“IP中枢”战略持续开发多品类IP玩具，2016年推出“猛兽匣”系列，2017年进入日本市场，2018年拓展至美国并与迪士尼等合作，2025年与万达电影、中国儒意开展全面战略合作 [9] - 管理层经验丰富，多重产业基金加持：创始人即核心股东，股权结构相对集中，管理层深谙行业及消费者需求，核心团队深度绑定公司利益，还有多个外部投资者 [10][14] - 财务情况：营收由2022年的4.63亿元增加至2024年的6.30亿元，CAGR为16.7%，海外市场收入CAGR超100%，2023年经调整净利润扭亏，2024年达0.32亿元，同比+68%，期间费用率2024年为34.1%，经调整净利润率稳步提升 [16] 全球IP衍生品万亿市场，中国增速领跑细分赛道 - IP玩具全球千亿规模，中国市场增速领先：IP衍生品主要品类包括IP玩具、IP服装及其他IP衍生品，IP玩具是最大细分品类，全球IP衍生品市场规模从2020年的10205亿元增长至2024年的14056亿元，CAGR为8.3%，中国从20094亿元增长至2024年的1742亿元，CAGR为15.1%，2024年全球IP玩具市场规模达5251亿元，占比37.4%，中国和东南亚市场增长最快 [29][31][35] - 中国市场竞争格局分散，52TOYS位居前列：中国IP玩具市场竞争格局分散，按2024年GMV计，前三大、前十大IP玩具公司合计拥有33.1%、46.1%的市场份额，52TOYS在中国IP玩具公司中排名第三，在多品类中国IP玩具公司中排名第二 [40][45] - 中国人均IP玩具支出仍具提升空间，市场潜力可期：2024年中国IP玩具市场发展迅速，但人均支出仅53.6元，远低于美国和日本，未来成人有望成为最大消费群体，产品类别将拓展，产业合作将更紧密 [46][47] 业务：IP运营+产品设计+生产物流+渠道销售全链路打通 - “IP中枢”战略统领全局，自有IP+授权IP双轮驱动：以IP为核心驱动跨部门协同合作，通过定制化IP产品构建多元化产品矩阵，截至2024年12月31日，拥有35个自有IP和80个授权IP [49][52] - 产品创新品类丰富，兼具收藏价值及实用属性：构建多品类产品体系，年均上新SKU超500款，产品价位覆盖多层级，包括静态玩偶、可动玩偶、发条玩具等 [66] - 生产物流合作专业第三方，确保高效率运转：与第三方专业工厂合作生产产品，2024年在中国与超60家合作工厂合作，重视质量控制，中央仓+门店分仓叠加合作第三方物流保障商品补货及时 [69][72] - 经销渠道为主，直营及委托销售多元布局，线上线下全渠道覆盖：已构建线上+线下销售网络，截至2024年末，合作经销商超400名，覆盖终端网点达20000家，2022 - 2024年海外市场营收分别为0.35/0.59/1.47亿元，占比分别为7.6%/12.1%/23.4% [73][84] - 深入洞察消费者，会员计划绑定粉丝社群：设有专门营销团队，通过会员计划、展会及社交媒体平台触达粉丝，截至2024年末，注册会员人数超过470万人 [84]

行业概况 - 2024年中国IP衍生品市场规模1742亿元，预计2029年将达3357亿元，其中IP玩具市场规模2024年为756亿元，预计2029年达1675亿元 [3] - 中国潮玩产业总价值预计2026年达1101亿元，年均增速超20% [3] - 全球潮流玩具市场规模从2020年203亿美元增至2024年418亿美元，年均复合增长率19.8%，预计2025年达520亿美元 [6] - 欧美日市场衍生品收入显著高于票房，动画电影衍生收入可达票房的10倍 [4] 公司定位与战略 - 公司定位为"深耕收藏玩具"，区别于泡泡玛特的盲盒模式，强调品类多元化和收藏价值 [4][5] - 采用"自有IP运营+授权IP合作"双轮驱动模式，截至2024年底拥有35个自有IP和80个授权IP [5][9] - 海外收入占比从2022年7.6%提升至2024年23.4%，2024年海外收入达1.47亿元，年复合增长率超100% [7] - 2024年启动海外百店计划，截至年末拥有90家海外经销商和16家授权门店 [7] 业务亮点 - 核心产品"猛兽匣"系列通过参加日本WF、美国SDCC展会积累海外粉丝 [6][7] - 与万达电影达成战略合作，获1.44亿元注资，将联合开发影视IP衍生品 [2][3] - 自有IP"胖哒幼Panda Roll"结合泰国文化推出限定款，在东南亚市场反响热烈 [7] - 2024年泰国市场GMV同比增长400%，东南亚业务增速达220% [7] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，复合增长率16.47% [14] - 同期净利润为-170.4万元、-7193.4万元、-1.22亿元，累计亏损约2亿元 [14][15] - 毛利率从2022年28.9%提升至2024年39.9%，但仍低于泡泡玛特66.8%的水平 [11][14] - 2024年存货同比激增83%至1.54亿元，经营性现金流由正转负 [15] 竞争劣势 - 经销商渠道占比超60%，毛利率仅36.9%，远低于直营渠道46.1%的水平 [11] - 自有IP收入占比从2022年28.5%降至2024年24.5%，授权IP收入占比提升 [12] - 核心产品"猛兽匣"三年GMV仅1.9亿元，不及泡泡玛特单IP年销售额30亿元 [11][14] - 市占率1.2%，远低于泡泡玛特11.5%和布鲁可7.5% [14] 发展计划 - IPO募资拟用于开设超100间自营品牌店，提升直营渠道占比 [19] - 计划将20%募资用于IP矩阵多元化，20%用于产品设计开发 [19] - 加码自有IP储备，2024年起在全球发掘多个优质IP [19] - 继续推进海外百店计划，强化北美及东南亚市场布局 [7][19]

中国卡牌市场发展潜力 - 卡牌是中国玩具市场极具潜力的方向，产业链涵盖IP授权、制造、发行、推广及二级市场等环节 [1] - 美国卡牌市场金融化、日本卡牌市场以动漫文化为核心，为中国市场提供发展思路 [1] - 中国卡牌市场文化发掘加速，作为泛娱乐玩具增长最快行业，市场规模持续增长 [1] 市场规模与用户趋势 - 中国卡牌市场规模预计2029年达446亿元 [1] - 新世代用户群体对IP的付费意愿逐步增强 [1] - 卡牌兼具社交、收藏与投资的属性，是重要的IP衍生品形态之一 [1]