券商策略核心观点 - 各大券商普遍关注12月至2026年初的“跨年行情”和“春季躁动”机会，认为市场在年末政策窗口期和流动性改善预期下存在布局契机 [1] - 部分券商指出市场当前处于高位震荡或风格频繁切换阶段，需等待基本面、政策或资金面的积极变化来打破僵局 [3][13][16] 市场整体判断 - 中信证券认为市场呈现低波慢牛特征，主观多头策略跑输量化，打破僵局需内需出现重大变化 [3] - 申万宏源提出“牛市两段论”，当前处于牛市1.0高位震荡，科技成长调整幅度已过半但时间不足，春季行情可能是反弹而非突破 [16][17] - 信达证券指出指数突破需满足三个条件：增量政策催化、经济数据改善或居民资金大幅流入，目前更可能出现在2026年一季度 [30][31][32] - 兴业证券认为前期海外扰动缓和后，跨年行情已具备基础，建议保持多头思维 [19][21] 政策与事件影响 - 12月10日美联储议息会议（市场预期降息25bp概率达86%）和中央经济工作会议是核心关注事件 [4][7][26][34] - 美联储降息预期升温有助于缓解全球流动性担忧，推动人民币升值（已破7.08关口），利好外资流入A股 [19][27][35] - 中央经济工作会议将明确2026年政策主线，重点可能包括科技创新、扩内需、反内卷等领域 [13][24][34] 行业配置方向 - AI产业链（算力、存储、应用、液冷等）被多次列为核心主线，短期调整被视为布局机会 [5][6][10][24] - 新能源（储能、固态电池、核电）、创新药、机械设备（机器人、自动化）等景气预期较高的行业受关注 [5][23][38] - 资源品（有色、化工、贵金属）和“反内卷”相关板块（钢铁、建材）因供需改善或政策预期被看好 [5][14][24] - 港股互联网、商业航天、国防军工等主题性机会也被提及 [5][14][38] 流动性及资金面 - 微观流动性显示增量资金入市放缓，融资资金11月净流出139亿元，股票型ETF单周净流出409亿元 [36] - 人民币升值预期可能吸引外资加速配置A股，北向资金在科技成长方向增持明显 [27] - 居民资金大幅流入或需等到2026年一季度，届时流动性环境通常更充裕 [30][32] 跨年/春季行情特征 - 历史数据显示跨年行情多启动于11月至次年1月，风格上先价值后成长，呈现“价值搭台、成长唱戏”规律 [20][22] - 春季躁动平均持续约20个交易日，中证1000指数历史平均涨幅6.7%，其强弱取决于盈利改善、流动性及外部冲击 [40][41] - 2026年春季躁动值得期待，因盈利边际改善、政策与流动性正面，但行情提前至12月的概率较低 [41][42]

市场整体特征与格局 - 市场呈现低波慢牛特征，主要宽基指数波动率下降，回撤和夏普比率优于过往 [2] - 主观多头产品体感改善有限，今年以来跑输量化策略，仅略微跑赢万得全A，择时作用弱化 [2] - 配置型资金（如保险、固收+）和量化资金定价权持续抬升，主观选股型产品增量资金欠缺 [2] - 打破僵局需基本面大超预期变化，当前依赖外需和出海，未来需内需重大变化打开市场高度 [2] 跨年/春季行情展望 - 每年春季存在“春季躁动”窗口期，通常从春节持续至两会，平均约20个交易日，赚钱效应显著 [3] - 12月至次年1月是布局春季躁动的良机，重点关注年报预告不会爆雷且明年景气度向好的方向 [3] - 跨年行情已具备良好基础，海外扰动缓和、全球流动性预期宽松、风险偏好提振 [4] - 市场在经历三个月震荡蓄势后，选择向上突破发动跨年行情的概率较高 [6] - 跨年行情启动时点呈现“弱势行情前置启动”特征，轮动路径遵循价值风格主导到成长风格接棒的动态平衡 [9] 行业配置与投资方向 - 配置建议延续资源/传统制造业定价权重估及企业出海两个方向 [2] - 岁末年初行情呈现“价值搭台，成长唱戏”特征，以景气预期为锚布局 [5] - 明年高景气行业（2026年预测净利润增速>30%）线索包括AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏 [5] - 指数上行则关注非银金融，政策方向关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控，上证50与科创50的双50组合是优势组合 [6] - 重点布局科技成长和资源品等景气赛道，包括有色（铜、银）、AI（通信、计算机）、新能源、创新药、机械设备等 [7] - 产业趋势聚焦“十五五”主题投资，如商业航天、AI应用、储能、军工、创新药等 [8] - 跨年行情中关注半导体、储能、机器人、AI应用、医药等行业 [9] - 真正风格切换需基本面牛明确过渡，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品等）或成胜负手 [11] 市场风格与流动性 - 春节前后市场从低胜率转向高胜率，从大盘风格转向小盘风格 [3] - 流动性牛市逻辑在大盘指数突破4000点后接近尾声，需向基本面牛过渡，在此之前大盘指数处于高位震荡状态 [11] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [12] - 支撑流动性牛市的基础依然坚实，未来盈利全面改善和资金流入可能共振拉长牛市时间 [13]

海外环境改善 - 美联储降息预期升温，市场预期12月降息25bp的概率已升至86% [1] - 美国经济数据支持降息，9月零售销售不及预期、PPI符合预期 [1] - 全球AI产业亮眼进展缓解“AI泡沫”担忧，谷歌全栈式布局引领新一轮叙事 [1] - 人民币汇率加速升值破7.08关口，创去年10月14日以来新高 [2] 跨年行情历史规律 - 岁末年初是孕育躁动行情的重要窗口，市场处于基本面的真空期，政策预期升温 [3] - 2008年以来A股均在岁末年初出现上涨，启动时点多位于11月至次年1月，均在春节前启动 [3] - 躁动行情催化因素分为三类：经济基本面向好驱动顺周期风格占优、宏观政策超预期驱动政策受益方向表现更好、风险扰动缓和及流动性宽松驱动景气优势产业占优 [4] - 具体历史案例显示，不同催化因素下领涨风格和行业各异，例如2008年因“四万亿”政策，建筑材料上涨119%、有色金属上涨107% [5] 当前市场展望与投资方向 - 前期海外扰动缓和后，跨年行情已具备良好基础，建议保持多头思维，布局中国资产修复 [5] - 岁末年初行情呈现“价值搭台，成长唱戏”特征，年末风格均衡偏价值，春节至两会前风格转向小盘科技成长 [6] - 明年高景气（预测净利润增速>30%）行业集中在四条线索：AI产业趋势（硬件、软件应用）、优势制造业（新能源、军工、机械、医药）、“反内卷”（钢铁、建材、化工、光伏）、内需结构性复苏（服务消费、新消费） [7] - 年末重磅会议窗口，顺周期方向有望受益于稳增长预期，重点关注“反内卷”及涨价资源品、农业、新消费及服务消费 [10] - 科技成长是引领躁动行情突破的关键，关注AI端侧和软件应用、国产算力产业链、创新药和军工 [13]

核心观点 - 维持战术性大类资产配置观点，建议战术性超配A/H股，战术性标配美股、美债、黄金与人民币 [1] - 全球风险偏好下行是压制全球权益资产表现的核心因素 [4] 大类资产表现回顾 - 上周（2025年11月17日至11月23日）全球主要权益市场普遍下跌，A股上证综指下跌3.90%，港股恒生指数下跌5.09%，美股标普500指数下跌1.95%，纳斯达克指数下跌2.74% [8] - 部分债券资产录得正收益，中国1-3年国债上涨0.03%，5-7年国债上涨0.06%，10年以上国债下跌0.31% [8] - 商品市场中，伦敦金现下跌0.44%，布伦特原油下跌2.05%，南华商品指数下跌1.81% [8] - 外汇方面，美元指数上涨0.87%，美元兑人民币汇率上涨0.07% [8] 近期重要事件与定价分析 - 美国9月非农就业报告显示新增就业人数为11.9万，大幅超预期，但失业率升至四年来最高的4.4% [11] - 美国劳动力市场呈现不均衡态势，持续降温，就业风险有所上行 [11] - 9月就业数据有利于市场修正货币政策预期，但美联储仍是影响市场流动性与预期的核心因素 [13] 重点资产战术性配置观点 - **A/H股（超配）**：全球风险偏好承压导致微观交易风险大幅释放，政策窗口期临近，市场有望建立新预期，中国资本市场处于估值回升周期，后续或有较大上行空间 [4][14][17] - **美股（标配）**：风险偏好尚未企稳，市场仍博弈AI产业趋势，美国9月就业报告差强人意，市场下修后续降息概率 [4][14][17] - **美债（标配）**：美国劳动力市场降温、能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，拓宽美联储货币政策调整空间，美债利率后续或将温和下行 [4][15][17] - **黄金（标配）**：全球资本市场波动与交易资金博弈或放大价格波动，此前支撑金价上行的投机性交易资金使得黄金避险属性下降 [4][16][17] - **人民币（标配）**：中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [4][16][17] - **工业商品（超配）**：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [17] - **原油（低配）**：全球地缘政治形势温和减弱供给担忧，需求相对偏弱，OPEC+持续推进增产计划，油价或继续承压 [17] 战术性资产配置组合追踪 - 截至2025年11月23日，战术性资产配置组合累计绝对收益率为12.66%，相对于基准组合实现累计超额收益率3.45% [20][21] - 组合最新配置权重为权益44.65%、债券45.43%、商品9.92%、现金0.00% [24]

本周重要经济数据发布 - 中国10月规模以上工业企业利润同比及1至10月累计同比数据将于11月27日发布 [1] - 中国11月官方制造业PMI和非制造业PMI数据将于11月30日发布 [1] - 美国9月PPI同比、第三季度GDP修正值、10月个人收入、支出及PCE价格指数将于本周发布 [1] - 美联储经济状况褐皮书和欧洲央行10月货币政策会议纪要将分别于11月27日公布 [1] 重点公司财报发布 - 阿里巴巴、蔚来汽车、小马智行将于11月25日发布三季度财报 [1] - 理想汽车、中兴通讯将于11月26日发布三季度财报 [1] - 美团-W将于11月28日发布三季度财报 [1] 行业与政策动态 - 国家互联网信息办公室、公安部就《大型网络平台个人信息保护规定（征求意见稿）》公开征求意见，要求大型网络平台指定个人信息保护负责人并明确工作机构 [3] - 中国旅游集团牵头组建央企邮轮运营平台公司，整合后船队规模位居亚洲第一 [4] - 北京市修订商品房销售合同示范文本，明确预告登记重要性并禁止开发商拒绝公积金贷款等行为 [4] - 国内首条大容量全固态电池产线建成，能量密度较现有电池提升近一倍，计划2026年小批量装车实验 [5] - 财政部将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围，各开办机构养老金专属额度分配比例按季度调整 [5][6] - 中国工业和信息化部正式启动卫星物联网业务商用试验，以支撑商业航天、低空经济等新兴产业发展 [7] - 闻泰科技就安世荷兰控制权问题发表声明，呼吁通过对话解决分歧以维护全球半导体产业链稳定 [8] 资本市场活动 - 本周A股市场有38只股票面临限售股解禁，合计解禁量19.14亿股，按11月21日收盘价计算解禁市值213.05亿元，南方航空解禁市值56.89亿元居首 [1][2] - 本周有2只科创板新股发行，摩尔线程于11月24日申购，发行价114.28元，申购上限1.10万股；百奥赛图于11月28日申购 [9] - 华为将于11月25日举行新品发布会，发布Mate80系列及新款麒麟芯片 [1] - 国内成品油将于11月24日开启新一轮调价窗口 [1] 机构市场观点 - 兴业证券认为中国资产已调整出性价比，明年高景气行业线索包括AI产业趋势、优势制造业、"反内卷"和内需结构性复苏 [10] - 天风证券指出A股近期调整为攻坚牛蓄力，后续关注交易热度回升，看好科技AI、经济修复主线和低估红利 [11][12][13] - 华泰证券认为市场调整已初步具备空间感，看好低位内需消费、国产算力和创新药等板块 [14][15] - 东吴证券判断11月后市场调整或结束，春季行情布局窗口临近，主线有望向AI应用等方向切换，看好AI应用和科技创新领域 [15][16] - 华安证券预计市场进一步调整空间有限，成长科技仍是下一阶段最强主线，看好AI产业链和业绩硬支撑领域 [17][18]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]

牛市阶段划分 - 2025年科技结构牛市为牛市1.0阶段 [1] - 2026年春季可能成为阶段性高点 [1] - 2026年下半年有望启动全面牛市即牛市2.0阶段 [1] 科技产业趋势与市场表现 - AI产业趋势仍有纵深发展但A股AI产业链当前性价比不高 [1] - 当前市场状况类似2014年初创业板2018年初食品饮料和2021年初新能源 [1] - 历史上需经历怀疑牛市级别的调整后再延续产业趋势行情 [1] 制造业与政策预期 - 2026年中游制造领域预计出现供给出清 [1] - 产能形成增速低于需求增速中枢的细分行业数量明显增加自下而上选股胜率提升 [1] - 政策底市场底经济底将依次出现框架有效性回归2026年年中可能是政策底的验证时刻 [1] 牛市驱动因素 - 本轮牛市本质是科技牛或中国影响力提升牛 [1] - 基本面周期性改善新兴产业趋势强化居民资产配置向权益迁移中国全球影响力提升形成共振支撑全面牛 [1] 市场节奏与板块轮动 - 牛市1.0行情已处于高位区域2026年春季前科技成长至少还有一波机会 [2] - 牛市1.0到2.0的过渡阶段高股息防御策略可能占优 [2] - 牛市2.0阶段呈现周期搭台成长唱戏格局政策底催化顺周期板块引领指数突破 [2] 2026年投资主线 - 周期Alpha板块如基础化工工业金属等复苏交易板块 [2] - 科技产业趋势板块包括AI产业链人形机器人储能光伏医药军工 [2] - 制造业影响力提升板块如化工工程机械 [2]

牛市阶段论 - 申万宏源研究A股策略首席分析师提出“牛市两段论”，将2025年的科技结构牛定义为“牛市1.0”阶段 [1] - 预计2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [1] - “牛市1.0”阶段可能在2026年春季达到阶段性高点 [1] 科技板块与AI产业 - 当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域 [1] - AI产业趋势本身仍有纵深发展空间 [1] - 当前市场状况被类比于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源等历史阶段 [1] 市场调整与趋势延续 - 历史上，类似行情通常需经历一次“怀疑牛市级别”的调整 [1] - 在调整之后，产业趋势行情有望得到延续 [1]

投资评级 - 报告对澜起科技（688008.SH）维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入再创历史新高，前三季度实现营收40.58亿元，同比增长57.83%，归母净利润16.32亿元，同比增长66.89% [1][5] - 业绩增长主要受益于AI产业趋势，DDR5内存接口芯片及配套模组出货量显著增加，高性能运力芯片高速增长 [11] - 公司互连类芯片业务表现强劲，前三季度实现营收38.32亿元，同比增长61.21%，毛利率为64.83%，同比提升2.48个百分点 [11] - 尽管第三季度归母净利润环比下滑25.33%至4.73亿元，但主要受股权激励费用影响，属短期波动 [1][5] - 公司持续强化研发，前三季度研发费用为5.33亿元，研发费用率为13.14%，并推出CXL 3.x MXC芯片等新产品 [11] - 中长期看好公司发展，预计2025-2027年归母净利润分别为21.97亿元、30.13亿元、37.40亿元 [11] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：营收40.58亿元（同比+57.83%），归母净利润16.32亿元（同比+66.89%），毛利率61.46%（同比+3.34pct） [1][5][11] - **2025年第三季度业绩**：营收14.24亿元（同比+57.22%，环比+0.92%），归母净利润4.73亿元（同比+22.94%，环比-25.33%） [1][5] - **互连类芯片业务**：第三季度营收13.71亿元（同比+61.59%，环比+3.78%），毛利率65.69%（同比+1.48pct） [11] - **DDR5产品进展**：第三子代RCD收入已超过第二子代产品，第四子代RCD开始规模出货，未来6个月预计交付的DDR5第二子代MRCD/MDC订单超1.4亿元 [11] 业务与产品进展 - 公司互连类芯片放量，高性能运力芯片呈现良好成长态势 [11] - 推出CXL 3.x MXC芯片并向主要客户送样测试，时钟缓冲器及展频振荡器已进入客户送样阶段 [11] - 基于64GT/s的SerDes技术，公司正积极布局PCIe Switch芯片 [11] - 产品矩阵从内存接口芯片持续向MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer、时钟、PCIe Switch芯片拓展 [11] 财务预测 - 预计2025年归母净利润21.97亿元，对应EPS 1.92元 [11] - 预计2026年归母净利润30.13亿元，对应EPS 2.63元 [11] - 预计2027年归母净利润37.40亿元，对应EPS 3.27元 [11]

黄金市场表现 - 隔夜现货黄金收盘下跌23.90美元，报4171.36美元，盘中曾触及4244.94美元，为10月21日以来最高 [1] - 当前黄金价格在4171美元附近窄幅震荡 [1] - 技术分析显示，若跌破日线级别5均线支撑，金价可能跌至4050美元左右 [18] 美股市场表现 - 隔夜美股三大指数集体收跌，道琼斯指数下跌797.6点，跌幅1.65%，标普500指数下跌113.43点，跌幅1.66%，纳斯达克综合指数下跌536.10点，跌幅2.29% [1] - 尽管美股估值处于历史高位，但企业盈利有望持续上修，成为推动市场上涨的核心动力 [12] - AI的产业趋势仍将是美股的投资主线 [12] 美联储政策预期 - 美联储12月降息25个基点的概率为50.7%，较上周的70%明显下降，维持利率不变的概率为49.3% [10] - 多位美联储官员发表鹰派言论，对通胀表示担忧，并对未来降息持谨慎态度 [8][10] - 美联储计划在12月1日停止缩表，这一政策组合将显著改善市场流动性环境 [12] 经济数据发布状况 - 美国劳工统计局未能如期公布美国10月CPI报告，10月的非农就业报告可能在缺乏失业率数据的情况下发布 [3] - 数据发布的缺失或不完整加大了投资者对美国经济走势的疑虑 [3] - 就业与通胀数据的推迟发布，意味着金融市场在短期内面临信息真空 [4] 地缘政治局势 - 美军在委内瑞拉海岸附近使用无人机和战斗机对所谓疑似“贩毒”船只进行打击 [13] - 委内瑞拉军方在军事演习期间击落一架试图非法进入该国领空的飞行器 [13] - 俄罗斯无限期禁止30名日本公民入境，以回应日本持续对俄制裁 [15]