核心观点 - 维持战术性大类资产配置观点，建议战术性超配A/H股，战术性标配美股、美债、黄金与人民币 [1] - 全球风险偏好下行是压制全球权益资产表现的核心因素 [4] 大类资产表现回顾 - 上周（2025年11月17日至11月23日）全球主要权益市场普遍下跌，A股上证综指下跌3.90%，港股恒生指数下跌5.09%，美股标普500指数下跌1.95%，纳斯达克指数下跌2.74% [8] - 部分债券资产录得正收益，中国1-3年国债上涨0.03%，5-7年国债上涨0.06%，10年以上国债下跌0.31% [8] - 商品市场中，伦敦金现下跌0.44%，布伦特原油下跌2.05%，南华商品指数下跌1.81% [8] - 外汇方面，美元指数上涨0.87%，美元兑人民币汇率上涨0.07% [8] 近期重要事件与定价分析 - 美国9月非农就业报告显示新增就业人数为11.9万，大幅超预期，但失业率升至四年来最高的4.4% [11] - 美国劳动力市场呈现不均衡态势，持续降温，就业风险有所上行 [11] - 9月就业数据有利于市场修正货币政策预期，但美联储仍是影响市场流动性与预期的核心因素 [13] 重点资产战术性配置观点 - **A/H股（超配）**：全球风险偏好承压导致微观交易风险大幅释放，政策窗口期临近，市场有望建立新预期，中国资本市场处于估值回升周期，后续或有较大上行空间 [4][14][17] - **美股（标配）**：风险偏好尚未企稳，市场仍博弈AI产业趋势，美国9月就业报告差强人意，市场下修后续降息概率 [4][14][17] - **美债（标配）**：美国劳动力市场降温、能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，拓宽美联储货币政策调整空间，美债利率后续或将温和下行 [4][15][17] - **黄金（标配）**：全球资本市场波动与交易资金博弈或放大价格波动，此前支撑金价上行的投机性交易资金使得黄金避险属性下降 [4][16][17] - **人民币（标配）**：中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [4][16][17] - **工业商品（超配）**：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [17] - **原油（低配）**：全球地缘政治形势温和减弱供给担忧，需求相对偏弱，OPEC+持续推进增产计划，油价或继续承压 [17] 战术性资产配置组合追踪 - 截至2025年11月23日，战术性资产配置组合累计绝对收益率为12.66%，相对于基准组合实现累计超额收益率3.45% [20][21] - 组合最新配置权重为权益44.65%、债券45.43%、商品9.92%、现金0.00% [24]

市场动态与避险情绪 - 全球股市出现避险修正行情，美股普跌，标普500指数下跌0.83%，纳斯达克指数跌幅达1.21%，欧洲斯托克50指数跌幅更为显著，达1.88% [2] - 此轮调整主要源于市场情绪驱动和止损平仓操作，标普500、纳斯达克及欧洲斯托克50等指数均逼近10月中旬低点的关键技术支撑位 [2] - 市场将英伟达财报视为评估人工智能板块估值的关键指标，并关注其能否避免“涨势中抛售”的动能发展 [2] - 避险情绪对固定收益市场影响复杂，美国2年期国债收益率被锁定在约3.53%至3.63%的极窄区间，美国国债收益率波动幅度介于5年期4.3个基点至30年期0.3个基点之间 [2] - 外汇市场方面，除日元持续走弱外避险情绪影响有限，美元/日元报155.5，欧元/日元突破180历史高位，美元指数收于99.55附近，欧元/美元小幅回落至1.1580 [2] 亚洲市场与日内关注 - 亚洲市场今晨仍小幅下挫，美国国债波动有限，美元小幅走软，欧元兑美元报1.159，美元兑日元报155.45 [3] - 日内市场关注焦点包括英伟达财报、美联储10月会议纪要及美国财政部160亿美元20年期国债拍卖 [3] - 英国10月CPI数据基本符合预期，整体通胀环比0.4%，同比3.6%，核心通胀3.4%，服务业通胀4.5%，数据显示通胀如英国央行预期在9月见顶，数据公布后英镑小幅走弱 [3] 经济数据与政策预期 - 2025年第三季度澳大利亚工资环比增长0.8%，同比增速3.4%，与第二季度持平，符合预期 [4] - 澳大利亚私营部门工资季度增长0.7%，公共部门工资上升0.9%，9月季度工资增长包含3.5%的最低工资涨幅 [4] - 澳大利亚工资年度增幅已稳定维持在3%以上，而2013至2020年间该数值仅为2%-2.5%，数据对市场影响甚微，市场普遍预期澳联储政策利率将维持在3.6% [4] 美国国债持有情况 - 美国财政部数据显示，9月外国投资者持有的美国国债规模出现六个月来首次下降，从8月的9.26万亿美元降至9.25万亿美元，但同比仍增长5.5% [5] - 日本仍是最大非美国持有者，连续九个月增持后持有量达1.19万亿美元 [5] - 英国位居第二，但持有量从9043亿美元降至8650亿美元，中国位列第三，持有量小幅降至7005亿美元 [5]

市场整体情绪与状态 - 市场情绪高度紧张 投资者普遍处于观望状态 抛售压力集中在美股层面 但紧张情绪正在蔓延 下跌能量尚未完全释放 [2] - 美国股市继续下跌 道琼斯指数跌1.06% 标普500指数跌0.8% 纳斯达克指数跌1.2% [2] - 市场行为模式显示 压力正从外围资产向系统核心渗透 表现为黄金和比特币止跌反弹 而美股三大指数齐跌 [2] 资产价格表现与驱动因素 - 黄金价格在跌破4000美元后出现反弹 主要驱动因素是就业数据不佳 提升了市场对美联储12月降息的预期 [2] - 市场对美联储12月降息的概率预期从46%上升至接近50% [2] - 比特币价格在跌破9万美元后出现反弹 美元指数则基本持平 [2] 市场解读框架的转变 - 市场对经济数据的解读框架发生关键转变 从“利率框架”转向“衰退框架” [3] - 尽管降息概率上升 但疲软的就业数据引发了对经济前景的担忧 并与“衰退”产生联想 这抑制了股市上涨 [3] - 债市已开始提前押注经济走弱 其信号比股市波动更为真实 [3] - 金价上涨的动因并非世界变好 而是世界可能变糟 [3] 市场结构性矛盾与英伟达的角色 - 当前市场的真正矛盾在于其自身结构 市场在上涨两年后变得过于拥挤、昂贵且观点趋同 对任何风吹草动都反应过度 [4] - 英伟达并非市场波动的根本原因 而是被结构性矛盾推到风口浪尖的“导火索”或“触发器” [4] - 英伟达的财报结果将被市场进行不同方向的解读：若财报很好 市场可能质疑其普适性；若财报一般 市场可能怀疑行业拐点；若财报较差 市场可能重新审视整个AI投资逻辑 [4]

市场整体情绪 - 市场情绪明确转向风险规避模式 投资者采取防御姿态 风险偏好明显下降 [1][4] - 市场呈谨慎至偏空格局 降息预期进一步推迟 美联储政策路径存在不确定性 [13] - 市场情绪若要出现决定性变化 需要英伟达财报出现明显利好 或宏观数据明显降温降息预期 [14] 科技板块与英伟达财报 - 全球股市屏息以待英伟达第三季度财报 AI驱动的市场反弹未来走向将由这一单一事件决定 [2] - 近期纳斯达克抛售源于对AI行业高估值的担忧 英伟达作为最具影响力的股票成为最终考验 [2] - 若英伟达财报或指引不及预期 将验证当前波动性并可能引发更深回调 [2][7] - 纳斯达克100指数延续跌势 跌破关键25,000点支撑位 确认技术性突破上涨通道 可能进入更长时间修正阶段 [6] 宏观经济数据与美联储政策 - 投资者准备迎接长期延迟的经济数据发布 包括非农就业和通胀数据 这些数据将提供停摆后经济的主要指标 [2] - 延迟的9月非农就业报告将于11月20日发布 是评估劳动力市场强弱的关键参考 [2] - 通胀数据及修订后的第三季度GDP将于11月26日发布 [3] - 本周晚些时候的数据可能决定美联储鹰派暂停立场是否合理 [2] 黄金与美元走势 - 尽管市场转向风险规避 黄金难以维持避险资产角色 资本继续偏向美元 [8] - 市场预期美联储将维持较高利率更久 支撑美债收益率 同时削弱无息资产如黄金的吸引力 [8] - 黄金再次接近4,000美元关口 该区域成为近期关键支撑 [11] - 若4,000美元支撑有效 黄金短期内可能维持区间震荡 若跌破将为进一步下行打开空间 [11]

美股整体表现 - 标普500指数上涨0.41% 道琼斯工业平均指数上涨0.3% 纳斯达克综合指数上涨0.44% 整体科技股呈现稳定增长趋势 [2] - 市场在英伟达财报公布前呈现稳中有升态势 投资者对科技股信心强劲 [2] 英伟达财报影响 - 英伟达将于美东时间周三发布2026财年第二季度财报 作为人工智能领域核心企业 其财报成为AI领域投资热情与科技股整体走势的重要风向标 [1] - 英伟达股价波动吸引大量期权交易员关注 市场关注其庞大市值合理性 近期股价受估值扩张推动 反映资本支出和产品推进的持续性增长 [1] - 英伟达财报可能影响整体股市走势 特别是在自4月以来的市场"超级牛市"背景下 市场对其未来市值突破5万亿美元存在热切期望 [1] 个股表现分化 - 礼来公司股价因实验性减肥药效果显著而大幅上涨 成功试验结果让市场对药品批准充满期待 [2] - 联合健康集团因面临刑事调查影响股价表现 调查不仅局限在医疗保险欺诈方面 [2] - Keurig Dr Pepper Inc股价下跌 主要因宣布大规模收购荷兰饮料和咖啡巨头JDE Peet's的计划 投资者表示谨慎导致股价回调 [2] 行业动态 - AI基础设施需求持续增长预期推动英伟达市值迅速提升 [1] - 市场需关注英伟达单卡性能表现和制造难度上升的反应 [1]

美国股市现状 - 标准普尔和纳斯达克指数即将创历史新高 科技七巨头轮流领涨 [3] - 英伟达最新财报显示营收同比增长262% [3] - 科技公司市盈率普遍超过30倍 部分公司突破70倍 [10] - 整体市值与GDP比值创历史新高 [10] - 散户持股占比接近2000年互联网泡沫水平 [10] 美国国债与财政状况 - 美国国债余额达37 1万亿美元 较2020年疫情时期显著增长 [3] - 美国财政部计划下半年发债超过1 2万亿美元 较一季度增加25% [8] - 2025财年预算赤字预计超过1 9万亿美元 利息支出可能突破1万亿美元 占联邦财政收入22% [12] 市场参与者行为 - 机构投资者过去两季度净减持标准普尔500指数ETF约450亿美元 [15] - 78%机构承认市场高估 仅12%愿意减仓 [17] - 美联储持仓结构显示散户持有量占比创新高 [15] 美联储政策动向 - 美联储维持基准利率在5 25%至5 50%区间 超三分之一成员支持年内降息一次 [8] - 美联储资产负债表持续膨胀 呈现"嘴硬手软"特征 [8] 市场情绪与泡沫特征 - 市场普遍承认存在泡沫但无人率先退出 [5][6] - 投资者关注点转向"接盘人"而非基本面 [6][14] - 当前泡沫被市场广泛接受 形成"惯性前行"局面 [17][19]

美股市场表现 - 6月3日晚间美股三大指数集体上扬 道指涨150点 纳指涨约0.8% 标普500指数涨约0.5% [2] - 科技股领涨 英伟达股价涨超3% [3] 美国劳动力市场数据 - 美国4月职位空缺从3月的720万个上升至739万个 超出经济学家预期的710万个 [2] - 4月招聘人数升至近一年来最高水平 但裁员人数也升至去年10月以来最高 主动辞职人数减少 [3] - 失业者重新就业所需时间拉长 经济学家预计未来几个月劳动力市场将出现更明显疲软 [2] 美联储政策立场 - 亚特兰大联储行长博斯蒂克表示2025年可能有一次25个基点的降息空间 [6] - 美联储官员维持利率不变 等待更清楚了解特朗普关税、移民和税收政策对经济的影响 [6] - 截至4月的一年内通胀率为2.1% 但核心指标仍显示潜在物价上行压力 [7] 经济不确定性因素 - 特朗普关税政策可能导致经济增长放缓和物价上涨 具体影响规模取决于执行方式 [6] - 亚特兰大联储研究显示关税相关价格上涨将在未来几周显现 若达成协议可能缓解价格压力 [6] - 若高关税持续存在 可能导致更持久通胀 需要政策应对 [7] 市场预期与关注点 - 市场普遍预期美联储6月会议将维持利率不变 届时将发布新的经济预测 [7] - 经济学家和政策制定者密切关注5月就业报告 以判断劳动力市场放缓迹象 [3] - 当前宏观环境不确定性上升 关键数据和企业盈利可预测性下降 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周聚焦俄乌问题和平解决面临挑战以及抢抓人工智能发展机遇，“人工智能+”建设浪潮将至两个方向 [3] - 高频数据显示建筑建材和石油化工行业景气度待修复 [4] - 短期债市关注两会政策，股市关注海外扰动下市场情绪修复及国内政策预期发酵 [4] 根据相关目录分别进行总结 热点聚焦 俄乌问题和平解决仍面临挑战 - 乌美领导人争吵为俄乌冲突和平解决蒙上阴影，特朗普和泽连斯基就美国获得乌克兰稀有矿产开采权协议中的安全保障分歧“不欢而散”，特朗普不承诺具体安全保障 [11] - 美俄近期关系持续升温，双方就四项原则达成一致，“双普”质疑泽连斯基领导地位，美国在联合国安理会提案获通过 [13][14] - 欧洲全力支持乌克兰，美欧关系出现裂痕，欧洲多数领导人支持乌克兰，美欧在俄乌问题、经济贸易、北约军事防务方面存在矛盾 [16][17] 抢抓人工智能发展的历史性机遇，“人工智能+”建设浪潮将至 - 要深刻领会习近平总书记关于人工智能的重要论述，抢抓发展机遇，推动经济社会高质量发展 [19] - 2025 年是“人工智能+”应用发展黄金时期，内外部环境支持其优异表现，有望复刻“互联网+”行情 [23][26] 宏观数据观察 高频数据行业映射 - 交通运输、地产、建筑建材、煤炭钢铁、农林牧渔、石油化工、文旅消费、有色、汽车等行业高频指标同比和环比有不同变化 [32] 高频数据近期走势 - 工业生产开工率涨跌互现 [35] - 消费方面酒店散客住宿价格指数环比下行 [37] - 基建项目建设继续有序推进 [40] - 外贸出口集装箱运价指数同比负增 [45] - 交运整车货运流量指数同比上行 [47] - 物价上猪肉和水果价格同比上行 [54] - 大宗中贵金属表现亮眼 [54] - 国债货币市场利率和国债到期收益率同比多为下行 [59] - 汇率震荡 [62] 大类资产表现 股市 - 2 月 24 日 - 2 月 28 日当周全球股市多数走弱，美股、A股、港股均有不同程度下跌，仅英国市场表现较好 [64] - 两市日均成交额回温，主力资金净流出增加，各板块集体下跌，成长板块跌幅明显，钢铁行业表现相对最好 [67][76] 债市 - 短期国债小幅走强，长短端国债收益率宽幅波动下降，短端资金利率下跌 [80] 大宗商品 - 能化、金价、黑色系等大宗商品涨跌不一，静待基本面改善行情驱动 [86] 投资建议及下周关注 - 25 年一季度资产配置稳中有进，股票关注科技成长、红利等方向，债券关注利率债供给压力和外贸扰动，大宗商品关注特定品种，黄金短期和中长期均有上升动力 [88] - 短期债市关注两会政策，中期谨慎考虑利率上行风险，两会后 10 年国债利率可能回调下行 [89] - 短期股市关注海外扰动下市场情绪修复及国内政策预期发酵，两会预计带来产业趋势确立、提振消费、重视红利和债券配置价值等影响 [90]