核心观点 - 现阶段消费不足是一种结构性偏差 需要用抓投资的政策力度和资金投入去抓消费 减少结构性偏差并形成稳增长促转型的新动能 [1] 消费结构问题 - 消费不足主要表现为居民服务消费占GDP比重明显偏低 [1] - 重点需要提升教育 医疗 保障性住房 社保等发展性服务的消费能力 [1] - 低收入阶层消费能力的明显增加是结构性改革的关键目标 [1] 住房结构性改革 - 以农民工为主的新市民刚性住房为重点解决住房结构性不足问题 [1] - 允许地方政府通过专项债等渠道筹措资金收购滞销住房转为保障性住房 [1] - 可开工建设新的保障性住房项目并向新市民提供租赁或销售 [1] - 房地产有效扩大需求是止跌回稳的最重要举措 [1] 养老保险体系改革 - 城市职工和农村居民养老金差距接近30倍 [2] - 城乡居民养老保险领取落差制约中国一半左右人口的消费增长 [2] - 建议通过国有权益资本划拨社保基金并进入资本市场运作 [2] - 分两个阶段提升农村居民养老金水平 三年内达到每月620元 五年内达到1000元 [2] 城市化发展 - 核心城市通常占城市人口比重30%左右 中小城镇可容纳60%以上城市人口 [2] - 重点加快都市圈范围内中小城镇建设带动第二轮城市化浪潮 [3] - 推动城乡之间人员 土地 资金等生产要素双向顺畅流动 [3] - 盘活农村土地等要素资源拓展市场化配置渠道增加农村居民财产性收入 [3] 收入群体目标 - 力争用十年左右时间实现中等收入群体由目前4亿人增长到8至9亿人 [3] - 通过提高城镇化比例和质量拉动消费特别是服务消费增长 [3]

核心观点 - 当前经济面临需求不足挑战 主要矛盾是消费不足而非投资不足 特别是服务消费和农村居民消费存在显著结构性偏差[3] - 建议采用与投资相当的政策力度和资金投入来刺激消费 将提升消费占GDP比重作为稳增长的硬任务[1][6] - 通过三大结构性改革破解消费不足问题：保障性住房体系改革 养老保险体系改革 以及城乡生产要素双向流动推动第二轮城市化[7][9][10][12] 消费不足的结构性特征 - 消费率在国际比较和发展阶段层面均处于偏低水平 这种偏差主要体现在教育医疗社保养老等发展型服务消费领域[3] - 近三亿农民工和近两亿进城农民工构成消费最大缺口 根源在于城乡二元结构问题[3] - 终端需求（消费+非生产性投资）不足导致价格低迷和名义增长低于实际增长等现象[4] 政策建议方向 - 用抓投资的资金力度抓消费 将消费占比提升至合理水平作为硬任务[1][6] - 重点保障农民工等新市民群体刚性住房需求 允许地方政府通过专项债收购滞销房转保障房[9] - 通过国有资本划拨社保基金和完善缴费制度 在5年内将城乡居民养老保险提升至1000元/月[10][11] - 推动中小城镇建设容纳60%以上城市人口 通过城镇化率提升至75%以上实现中等收入群体十年倍增[12] 增长维度分析 - 增长高度由技术创新推动（如DeepSeek和人形机器人） 但增长宽度不足制约整体发展 后者取决于教育社保等民生领域改善[5] - 解决增长宽度问题需增加低收入群体收入并提升公共服务水平 否则将约束增长高度提升[5][6]

消费不足的结构性偏差 - 现阶段我国消费不足是一种结构性偏差 不论从国际比较、发展阶段还是消费结构来看 消费率均处于偏低水平 [2] - 消费不足主要体现在服务消费的不足 重点是教育、医疗、保障性住房、社保、养老等与基本公共服务相关的发展型消费不足 [2] - 消费不足最大的缺口在于农村居民 重点是近三亿农民工、近两亿进城农民工 [2] 终端需求概念 - 提出"终端需求"概念 即消费+非生产性投资 后者主要是与民生相关的房地产和基础设施建设 [2] - 过去相当长时间内 房地产和基建高速增长 从国际比较看 实际上存在着超前和透支的问题 [2] - 当前中国经济面临诸多问题 包括价格低迷、名义增长低于实际增长、债务负担重、城市白领阶层消费降级、产能过剩等 根源都指向终端需求不足 [2] 政策建议 - 要用抓投资的政策力度和资金投入去抓消费 减少消费不足的结构性偏差 [1][5] - 下一步应将减少消费比重的结构性偏差 如在不长的一段时间内 把消费占GDP比重提升合理水平作为稳增长的一项"硬任务" [5] - 对低收入阶层增加收入 提高公共服务水平 [5] 结构性改革措施 - 以农民工为重点的新市民刚性住房为重点 着力解决住房结构性不足 [7] - 深化农民居民养老保险体系改革 城乡居民养老保险覆盖人口养老金不足的缺口 制约着中国一半左右人口的消费增长 [7] - 以城乡生产要素双向顺畅流动带动中国第二轮城市化浪潮 [9] 具体改革方案 - 通过5年时间逐步将城乡居民养老保险覆盖人群养老金收入提升到1000元/月 [8] - 以2024年城乡居民基本养老金领取人数18039万人为基数 叠加每年新增人数计算 5年内 如这部分群体养老金收入增加到1000元/月 城镇职工养老金与城乡居民养老金差距倍数从15：1缩至3.5：1左右 [8] - 加快都市圈范围内的中小城镇建设 带动第二轮城市化浪潮 通过提高城镇化的比例（达到75%以上）和质量 力争用十年左右时间 实现中等收入群体倍增 相应拉动消费特别是服务消费的增长 [9]

人口流动趋势逆转 - 2010-2023年希腊外流人口约60万（占总人口6%）[1] - 2023年首次实现净流入1.5万人[1] - 约40万外流人口已回流[1] 政府激励政策 - 对回流及新引进人才减免50%个人所得税（最长7年）[2] - 医疗/科学/工程人才提供最高2000欧元工资补贴[2] - 简化海外医生工程师执业资格互认流程[2] - 在欧洲及美国举办招聘路演活动[2] 劳动力市场结构性矛盾 - 2025年一季度岗位空缺5.2万个（同比降26.5%）[3] - 企业端实际空缺或达30万个[3] - 旅游/建筑/农业/制造/能源/IT/运输/医疗行业存在数十万空缺[3] - 科技与高端制造岗位供不应求[3] - 就业机会集中在雅典、塞萨洛尼基及旅游热点地区[3] 薪酬与生产力挑战 - 仅17%回流者薪资与海外相当[2] - 希腊单位工时购买力居欧盟末位[2] - 税费结构与生产率水平制约中低收入群体实际收入[2] 人口结构压力 - 过去10年中位年龄上升约4岁[3] - 2030年或成欧盟最老龄化国家之一[3] - 2050年65岁以上人口占比将升至37%[3] - 80岁以上人口占比将翻倍至14%[3] 改革方向建议 - 需配套降低社保负担/提高生产率/行业集体协商改革[4] - 重点发展能源转型/数字基建/医疗/交通物流领域高技能岗位[4] - 完善职业资格互认与再培训体系[4] - 增加儿童保育资源/改善教育/伴侣就业服务/远程办公设施[4]

核心业绩表现 - 2025年上半年净销售额下滑7.6%至4698.31亿日元（约228.62亿元人民币），但核心营业利润同比增长21.3%至233.72亿日元（约11.37亿元人民币）[3] - 日本业务核心营业利润同比大幅增长207.5%至195.06亿日元，成为盈利主要驱动力[10] - 中国及旅游零售板块贡献集团近80%的核心营业利润（调整前），但销售额同比下滑10.0%至1738.41亿日元，利润下滑15.6%至388.11亿日元[10][17] 区域市场分析 - 中国及旅游零售业务受消费低迷影响显著，Q1销售额同比下滑12.1%，上半年整体下滑12.4%[17] - 北美市场销售额下滑9.0%至514.69亿日元，核心营业亏损58.30亿日元，主因醉象品牌持续挑战[10] - 日本市场表现稳健，销售额仅微降0.4%，利润率改善显著[10] - 亚太/新兴市场/其他区域销售额分别下滑0.5%/3.8%/25.8%，均录得营业亏损[10] 品牌与产品策略 - SHISEIDO资生堂和CPB在中国线上渠道分别增长3.26%和5.5%，但安热沙、怡丽丝尔等品牌下滑[19] - 红妍肌活精华露第四代通过「记忆T细胞」抗老技术强化科技叙事，抢占抗老赛道差异化定位[19] - 推出首个亚洲肌专研医美品牌「律曜RQ PYOLOGY」，采用"械妆连用"方案布局中国双美市场[21] 战略规划与改革 - 维持2025年全年销售额预期9950亿日元（微跌0.4%），核心营业利润目标365亿日元[22] - "2025-2026行动计划"聚焦品牌基础强化、盈利重建和运营治理，目标2026年核心营业利润率达7%[23] - 已完成中国区5大品牌退出、研发中心整合等结构性改革，计划2025年底缩减13%雇员编制[25] - 通过全球成本削减措施对冲美国关税等风险，建立抗市场波动的弹性商业模式[26] 中国市场动态 - 结算方式调整导致中国及旅游零售板块利润率达22%，但需时间消化数据波动影响[18] - 线下零售销售额同比下滑，海南免税市场受经济不确定性冲击显著[21] - 资生堂中国坚持"双管齐下"战略，同步引入集团创新技术与加码本土科研投资[21]

上半年经济情况 - 政策保持克制，财政融资进度适度靠前但未显著超近年趋势，货币从Q1“从紧”回归“中性”，降息节奏、幅度未高于常规（2022年起5.5月/次）[10] - 4.25政治局会议积极定调，“六边形”政策涉及多领域，同比、环比显著加强[17] - 经济增速达5.3%，为近4年同期最好表现；3月以来出口增速逐月回落，6月反弹至5.9%，实际出口规模稳定在3000亿美元中枢附近[21][28] 政策思路变化 - 政策关注名义GDP增速，我国2024年人均现价GDP约13207美元，距“高收入国家”标准（14005美元）有差距，需权衡通胀与汇率[32] - 美国贸易政策分三阶段，2025 - 后或对等关税，长期转向保护主义，万亿美元级顺差难持续，应关注通缩压力[40][43] 应对措施 - 清理整合低效产能，恢复价格弹性，并购重组/价格治理是抓手[46] 下半年经济趋势 - 出口面临透支+关税效应，6月出口进度高于近年3pct以上，2018 - 2019年关税造成约190亿美元/月永久缺口；美国补库周期临近尾声[66][73] - 消费有韧性，前6个月以旧换新带动销售2.9万亿元，剔除后累计同比约 - 8.1%，但仍有隐忧，居民短贷前6个月合计 - 3亿元[79][85] - 地产投资加速下坠，高能城市周度成交回落，2026 - 2028适龄人口跌幅或放缓，之后长期下滑[97] 政策判断 - 政策主动权在我，财政重于货币，方向大于规模[106] - 财政主导因权责格局、政策性质和实施空间，货币政策总量降息空间受制约，可降资金利率[109][117] - 传统基建和制造业投资乏力，政策关键在于“花的出”“花的好”，用好存量政策[142][154] 市场表现 - 债券10Y中枢上移至1.70 - 1.75%，Q4可博弈“双降”机会；股票“反内卷”定价阶段性到位，后续回归基本面逻辑[161]

财政预算规模 - 2026年联邦政府计划总支出达5205亿欧元 较上年增长3.5% [1] - 公共投资规模1267亿欧元创历史新高 重点投向交通基础设施/住房建设/数字化发展和国防安全领域 [1] - 设立总规模5000亿欧元基础设施特别基金作为部分资金来源 [1] 财政政策导向 - 将公共投资与结构性改革作为财政政策核心 首要目标是保障就业和提振经济活力 [1] - 2027-2029年间预计出现1720亿欧元预算缺口 [2] 经济环境背景 - 当前经济增长乏力导致税收收入未达预期 [1] - 减税等经济刺激措施加剧各级政府财政压力并扩大财政缺口 [1] - 分析认为即便使用特别基金仍难以缓解财政资源紧张局面 [1]

中国经济增长预期上调 - IMF将中国2025年经济增长率预测大幅上调0.8个百分点至4.8% [1] - 中国2026年经济增长率预期上调0.2个百分点至4.2% [2] - 上调反映上半年中国经济动能强于预期且中美实际关税税率低于预期 [1] 中国经济表现及驱动因素 - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3%超出市场预期 [2] - 出口强劲增长抵消对美出口下降 消费市场受财政措施支持 [2] - 高技术产业实际使用外资1278.7亿元人民币 电子商务服务业外资增长127.1% [8] 国际机构对中国经济展望 - 摩根士丹利将2025年中国GDP增长预测上调0.3个百分点 [7] - 高盛上调中国经济增长预期0.6个百分点幅度最大 [7] - 十多家外资金融机构上调中国经济增长预测 [1] 外资流入与投资动态 - 上半年中国跨境资金净流入1273亿美元 二季度净流入环比增长46% [7] - 1-5月股权性质来华直接投资净流入311亿美元同比增长16% [7] - 来华证券投资净流入约330亿美元逆转去年下半年净流出态势 [7] 全球贸易环境变化 - 欧洲企业与潜在中国供应商合作需求增长5% 对美国需求下降24% [10] - 亚投行发行20亿元熊猫债获3.2倍超额认购 境外投资者占比近六成 [8] - 除美国以外的全球贸易环境正在形成 [11] 行业合作与创新生态 - 中国药企与跨国药企授权合作占全球交易总数18%交易额32% [11] - 阿斯利康与5家中国药企达成至少136亿美元授权交易 [11] - 上海外资研发中心累计突破600家 [8] 全球经济展望 - IMF将2025年全球经济增速预期上调0.2个百分点至3.0% [9] - 新兴市场发展中经济体2025年经济增速上调0.4个百分点至4.1% [9] - 发达经济体2025年经济增速预测上调0.1个百分点至1.5% [9]

施乐文认为，欧盟与德国政府已开始理解并着手解决能源成本、劳动生产率及监管等问题。"正因如 此，我认为随着欧洲及德国的结构性调整，化工行业前景将十分光明，德国向来擅长创新，而广泛的中 小企业基础将支撑这种增长。"施乐文说。 施乐文补充道，高能耗化工产品仅占德国化工行业的10%左右，其中大部分产能已退出或进入长期停产 状态。2025年3月，科思创与利安德巴塞尔宣布，将于2026年底永久关闭位于荷兰马斯夫拉克特的环氧 丙烷/苯乙烯单体(POSM)合资工厂。 施乐文指出，欧盟与德国政府已展现出"强烈意愿"着手解决能源成本高企问题，并缓解俄乌冲突后停止 进口俄罗斯天然气带来的影响。例如，德国在7月通过的460亿欧元减税方案中，大幅降低了大型制造业 及特定群体的能源税。 施乐文表示，在监管层面，欧洲化工行业已看到初步进展，部分报告要求未被执行，同时中小型企业的 豁免期得以延长，这类企业此前深受额外报告要求的冲击。 对于特种化学品，施乐文指出，高能耗、高度依赖原材料的化工投资在欧洲已难以为继，特种化学品是 未来方向。 身兼德国化工协会(VCI)主席的施乐文表示："别忘了，在德国化工协会的2000多家会员企业中，90%以 上 ...

报告核心观点 2025年6月金融数据总量和结构均有改善，货币政策以“落实存量政策+灵活调整”为主；经济顶压前行，后续工业生产或放缓、服务生产平稳增长，消费需系统性政策支持；机械设备行业内销延续高景气，维持行业“看好”评级 [2][3][5][10][11] 宏观及策略研究 2025年6月金融数据点评 - 政府债券融资支撑社融，6月社融同比多增超9000亿元，政府债券融资同比多增超5000亿元，表内信贷融资改善，企业债券融资延续同比多增 [2] - 企业短贷同比明显多增，6月人民币贷款同比多增1100亿元，企业中长贷需求受限，短贷和票据融资一强一弱，居民贷款同比小幅多增 [2] - M1同比增速大幅回升2.3个百分点至4.6%，源于基数拖累和财政资金加速投放，6月金融数据总量和结构均改善，7月增量政策出台可能性有限 [3] 2025年6月经济数据点评 - 第二季度实际GDP同比增速较第一季度小幅下行，上半年同比增速达5.3%，消费是GDP增长主要动力，物价压制名义GDP，下半年或进行结构性改革 [5] - 6月规上工业增加值同比增速显著回升，服务业生产指数同比增速回落但行业景气指数在扩张区间，后续工业生产或放缓、服务生产平稳增长 [6] - 6月社会消费品零售总额同比增速回落1.6个百分点至4.8%，消费者信心指数走弱，后续消费需系统性政策支持 [6] - 截至6月固定资产投资累计同比增速连续三个月下降，制造业投资或继续放缓，基建投资重要性提高，房地产投资降幅扩大 [7][8] 行业研究 机械设备行业周报 - 行业要闻包括国务院印发稳就业通知、人形机器人中标订单；公司公告有巨星科技拟收购股权、亿嘉和延长项目建设周期 [10] - 2025年7月9日至15日，申万机械设备行业上涨1.56%，跑赢沪深300指数1.04个百分点，截至7月15日市盈率为27.40倍，相对估值溢价率为117.96% [10] - 6月挖掘机销量同比增长13.3%，上半年累计销量同比增长16.8%，内销延续高景气，城市更新有望带动内销提升，建议关注东南亚出口变化 [10] - 维持行业“看好”评级，维持对三一重工、中联重科、恒立液压、中国中车“增持”评级 [11]