财务表现 - 2025年第一季度营收957亿元，同比增长10% [1] - 归母净利润147.42亿元，同比下降47%，主要因营销费用增至334亿元，同比上涨43% [1] - 营销费用增加源于"千亿扶持"计划，投入同比上涨近100亿元 [1] 商家与市场表现 - 端午小长假粽子销量同比增长逾3倍，西部省份（甘肃、宁夏、云南、贵州）消费增长显著 [1] - 河南同修仁德食品咸鸭蛋在西部四省（内蒙古、甘肃、宁夏、青海）订单量突破5000单，同比指数级增长 [1] - 山东迈瑞途轮胎西部订单量从几百单增至单月上万单，运费节省超20万元/月 [2] 平台战略与政策 - "千亿扶持"计划聚焦"新质商家扶持"、"多多好特产"和"电商西进"专项，延续二段运费减免政策 [1] - 通过"商家回馈计划"向西部倾斜补贴和流量资源，激发消费潜能 [1] - 管理层强调长期主义，通过降低佣金、技术费率及流量扶持帮助商家转型价值战 [3] - 商保会成立后优化商家服务机制，"包邮"覆盖至内蒙古根河市等偏远地区 [3][4] 行业影响与生态建设 - 拼多多包裹量占内蒙古根河市某快递站点日包裹量一半以上，日包裹量较五年前增长十多倍 [4] - 专家认为平台"惠商"逻辑形成闭环：商家差异化竞争带动供给丰富，进而促进消费升级 [4] - 山东迈瑞途计划针对西部路况设计专用轮胎花纹，扩大生产线 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][16] 报告的核心观点 - 2025Q1拼多多投入加大叠加关税影响业绩承压，广告收入增长稳健但交易服务受降佣及关税因素影响，国补投入使利润大幅低于预期，后续开启千亿扶持计划盈利能力持续承压，虽调整收入和净利润预测但仍维持“优于大市”评级 [1][2][3][16] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司营业收入957亿元，同比+10%低于市场预期，主要因交易服务收入增速下滑；在线营销服务收入487亿元，同比+15%，国内市场GMV增速和广告货币化率稳健；交易服务收入470亿元，同比+6%，增速下滑主要受平台对商家降佣让利及TEMU受关税影响GMV增速放缓、半托管模式占比提升影响 [1][8] - 本季度公司毛利率为57.2%，同比-5.1pct，下滑因平台承担西部订单运费及高毛利佣金占比下滑；销售费用率达34.9%，同比+7.9pct，因平台模式在国补方面劣势及Q1手机品类纳入国补；non - GAAP营业利润183亿元，同比-36%，non - GAAP OPM为19.1%，non - GAAP净利润169亿，同比-45%，non - GAAP净利润率为18%，净利润更大幅度下滑受利息收入大幅减少影响 [2][9] - 4月公司开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”发放100亿元优惠券，下调大家电、二手数码等类目店铺保障金，对日百品类按带电品类国补幅度补贴，公司盈利能力近期乃至较长时间可能承压 [3][10] 投资建议 - 公司牺牲短期利润专注长期生态建设，海外业务受关税扰动，调整2025 - 2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为-10%/-16%/-17%，反映关税对TEMU GMV增速及半托管占比提升影响；non - GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为-35%/-34%/-32%，反映收入下滑和高投入状态影响，对应当前PE为12x/9x/8x，维持“优于大市”评级 [3][16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|432,875|499,356|562,190| |(+/-%)|89.7%|59.0%|9.9%|15.4%|12.6%| |净利润(百万元)-经调整|67899|122344|84083|107560|125895| |(+/-%)|72%|80.2%|-31.3%|27.9%|17.0%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|15.35|19.63|22.98| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|18.4%|21.6%|23.8%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|19.0%|19.9%|19.0%| |市盈率（PE）|12.5|8.3|11.6|9.0|7.7| |EV/EBITDA|2.8|2.6|8.3|9.6|12.4| |市净率（PB）|4.52|3.24|2.51|2.01|1.63|[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 投入加大叠加关税影响，2025Q1业绩承压，公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，海外业务受关税因素扰动 [1][3][8] - 调整2025 - 2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为 - 10%/-16%/-17%；non - GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为 - 35%/-34%/-32%，对应当前PE为12x/9x/8x [3][16] 各部分总结 整体表现 - 2025Q1营业收入957亿元，同比 + 10%，低于市场预期，主要因交易服务收入增速下滑 [1][8] - 在线营销服务收入487亿元，同比 + 15%，国内市场GMV增速和广告货币化率稳健，持续获取市场份额 [1][8] - 交易服务收入470亿元，同比 + 6%，增速大幅下滑，原因是平台对商家降佣让利及TEMU受关税影响GMV增速放缓、半托管模式占比提升 [1][8] 利润情况 - 本季度毛利率为57.2%，同比 - 5.1pct，下滑原因是平台承担西部订单运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 研发和管理费用率稳定，销售费用率达34.9%，同比 + 7.9pct，因平台模式在国补方面劣势及Q1手机品类纳入国补 [2][9] - non - GAAP营业利润183亿元，同比 - 36%，non - GAAP OPM为19.1%，non - GAAP净利润169亿，同比 - 45%，non - GAAP净利润率为18%，净利润下滑还受利息收入减少影响 [2][9] 后续展望 - 4月开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，发放100亿元优惠券，下调大家电、二手数码等类目店铺保障金，对日百品类按带电品类国补幅度补贴，盈利能力近期及较长时间或承压 [3][10] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|432,875|499,356|562,190| |(+/-%)|89.7%|59.0%|9.9%|15.4%|12.6%| |净利润(百万元)-经调整|67899|122344|84083|107560|125895| |(+/-%)|72%|80.2%|-31.3%|27.9%|17.0%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|15.35|19.63|22.98| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|18.4%|21.6%|23.8%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|19.0%|19.9%|19.0%| |市盈率（PE）|12.5|8.3|11.6|9.0|7.7| |EV/EBITDA|2.8|2.6|8.3|9.6|12.4| |市净率（PB）|4.52|3.24|2.51|2.01|1.63|[4]

财务表现 - 一季度营收956.7亿元人民币，同比增长10%，在线营销服务收入增长15%至487亿元，交易服务收入增长6%至470亿元 [1][11] - 净利润147.42亿元，同比下跌47%，主要因营销费用激增43%至328亿元，运营费用占比从29%升至38% [1][12] - 非GAAP营业利润率下降33个百分点至19%，经营活动净现金流155亿元，同比减少26.5% [13] 战略与投资 - 升级"千亿扶持计划"，新增100亿商家回馈补贴，覆盖全品类商品，对标国家补贴价格标准 [2][3][20] - 供给侧投入扩大至中小商家，流量、数据资源倾斜，推动产业带转型，如永康厨具、晋江运动等案例 [6][7] - 需求侧通过百亿补贴频道发放100亿消费券，优化供需匹配效率，新增降价补差服务提升体验 [8][25] 行业竞争与挑战 - 第三方平台模式在承接国家补贴政策时存在先天不足，通过专项补贴覆盖20余省份弥补价格劣势 [21][22] - 外部环境不确定性导致收入增速放缓，商家面临经营压力，公司优先保障商家利益牺牲短期利润 [15][17] - 竞争策略聚焦商家赋能，利用数字化能力帮助产业带商家转型，从代工思维转向品牌思维 [23][24] 业务亮点 - 农产品领域推出数字化运营系统，解决云南蒙自木瓜产区定价模糊、高腐损率等痛点 [7][8] - 618大促延续低价策略，结合百亿补贴和降价补差服务，强化消费者信任与复购 [25] - 现金储备达3645亿元，为长期生态投资提供支撑 [13]

财报核心数据 - 2025年第一季度总营收956 722亿元 同比增长10% [1] - 非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润169 160亿元 同比下滑45% [1] 管理层电话会议要点 宏观政策与商家应对 - 宏观政策变化(如关税)对平台商家造成压力 公司将通过供应链和运营能力积累应对变化 [3] - 推出千亿扶持计划 重点帮扶中小商家稳定销量并降低经营成本 [4] - 加强本地化运营 推动订单本地发货 目前商家库存和差异化服务已改善 [4] - 平台将承担更多责任 与商家共同应对外部不确定性以构建健康生态 [5] 盈利能力分析 - 收入增长放缓源于业务规模扩大 竞争加剧及外部不确定性增多 [5] - 利润大幅下降主因业务投资与回报周期错配 包括系统投入和商家支持举措 [5] - 十亿元降费计划等投资已对生态系统产生积极影响 未来将扩大支持范围 [6] - 公司强调长期价值创造 短期财务波动不影响战略投资方向 [6] 业务战略方向 - 持续探索新业务模式 拓展品类和服务深度以强化平台生态 [4] - 全球化业务聚焦价格稳定和供给充足 差异化商品创造消费者价值 [4] - 投资决策优先考虑长期内在价值提升而非单季度财务表现 [6]

财报表现 - 拼多多2025年第一季度营收957亿元人民币 同比增长10%但低于市场预期 [1] - 净利润同比下滑45%至147亿元 远低于市场预期的257亿元 [1] - 股价在财报发布后跌幅一度扩大至20% [1] 战略调整 - 公司在一季度对平台生态进行大量投资 短期压缩利润但旨在支持商家适应外部变化 [1] - 持续推进"千亿扶持计划" 在原有"百亿减免"基础上加码让利反哺商家生态 [2] - 高管明确表示不惧短期牺牲 将坚定进行长期投入护航商家 [1] 外部挑战 - 关税政策调整及中美贸易环境变化持续冲击平台生态系统 [1] - 美国政府收紧"最低限额免税"条款 迫使Temu从直邮转向批量运输及本地仓库履约 [1] - 日本和欧盟考虑取消小额包裹税收优惠 可能进一步削弱Temu海外成本优势 [2] 行业对比 - 京东在消费刺激政策下实现三年来最快营收增长 [2] - 阿里巴巴中国零售业务表现超出市场预估 尽管整体业绩逊于预期 [2] 市场反应 - 补贴和投资加码虽提升平台生态韧性 但被分析师认为带来现实的财务代价 [2] - 海外扩张受监管与贸易政策多重夹击 美国市场增长前景承压 [2]

平台策略与计划 - 拼多多推出"千亿扶持"计划，未来三年拟投入1000亿资源，深入全国农牧产区，探索农货上行新模式[1] - "2025多多好特产"专项行动加码水果、海鲜、水产等品类扶持力度，与当地产业深度融合[1] - "百亿精品水果"专项制定产品标准：单果克重18克或20克、外观完好、发货及时等[1] - 平台通过提高田间收购价锁定高规格荔枝，带动农户增收的同时实现商家利润和销量齐升[1] 行业现状与挑战 - 海南荔枝今年受低温影响导致妃子笑推迟上市，或与广东荔枝上市期撞车[3] - 商家面临激烈竞争，部分商家反映在直播电商平台实际亏损，难以通过品质获利[3] - 成熟供应链促使商家从追求规模转向品质，选择对品质商家友好的平台规则[3] - 头部商家共同目标是实现好荔枝卖好价，单量与利润齐升的健康增长[3] 解决方案与成效 - "扶优去劣"策略帮助优质商家脱颖而出，提升复购率和利润[4] - 拼多多制定细分的生鲜标准，凤梨、莲雾复购率从15%增长到30%[4] - 头部商家赖启春店铺连续多年荔枝销售第一，销售额占公司总额60%[4] - 新标准要求标明单果克重、净重量、发货时间等，商家利润和复购率有保证[5] 供应链与农户影响 - 优质商家提高收购价，海南金煌芒每斤提高0.3元，带动农户收入增加[7] - 桂花香荔枝只收一半红以上果子，收购价比往年每斤加5元[7] - 高规格果子收购价上升，农户收入增加20%到30%[7][8] - 商家新增分拣设备投入，如赖启春花费160多万元新增两台分拣机[7] 品类拓展与创新 - "百亿精品水果"标准已验证于柑橘、蓝莓等水果，复购率普遍大幅提升[5] - 头部生鲜玩家中果农茂成功试水车厘子后，今年首次上架荔枝[6] - 专项扶持为商家提供拓展新品类的底气，按标准向源头控品质[6]

文章核心观点 平台规则调整结合2025年“千亿扶持”战略目标，商家应关注评价积累、服务时效及合规运营以适配生态升级趋势 [3] 商家扶持与补贴政策 - 平台推出“千亿扶持”计划，未来三年投入超1000亿元资金及资源，支持农特产区数字化改造及商家回馈活动 [1] - 商家参与“100亿商家回馈计划”可获消费券，降低获客成本，家电数码类商品销量最高增长30倍 [1] - 大家电、二手数码等类目店铺保障金大幅下调，降低商家运营成本 [2] - 新增特殊保证金规则，平台有权根据商家违规情况限制提现资金至少2年用于赔付或平台损失 [2] 评价与销量展示规则 - 评价数＜200时，商品销量仅显示最高1000；评价数≥200后，可展示万以上销量；修改后的销量需满足月GMV≥1万元，否则会被清除 [2] - 新链接评价需在销量＞评价数的情况下，24小时后显示；老链接需实时满足销量＞评价数；评价数量影响销量展示上限，商家需优先积累真实评价 [2] 店铺评分体系升级 - 店铺评分由分数制改为百分比制，更直观反映竞争力；商品评分生效周期调整为30天内50条评价，店铺评分仍为90天内50条 [2] - 消费者服务体验分考核周期从90天缩短至30天，商家需注重近期服务质量 [2] 合规与生态优化 - 平台加大对虚假交易、售后投诉等行为的处罚力度，违规商家可能面临资金冻结和特殊保证金划扣；商品详情页需明确标明“国补”等补贴来源 [2] - 重点培育具备供应链改造能力的新质商家，如广东惠东女鞋产业带通过数据匹配实现产能翻倍 [2] - 推动“普惠式补贴”覆盖日用百货类目，强化供需联动设计 [2]

数商兴农科技小院成立 - 全国首个聚焦"数字商业+新农人培养"的科技小院在云南大理古生村揭牌，由拼多多、中国农业大学、云南农业大学及大理州政府联合建设 [1] - 该项目是拼多多"千亿扶持"计划在支持科技小院领域的首个落地成果 [1] - 构建"党政产学研用"六位一体实践育人平台，已落地1个养分智慧管控平台项目，推动7个农业科研课题及20多个科技小院农产品"触网"销售 [3] 拼多多农业战略布局 - 公司依托"千亿扶持"计划启动"2025多多好特产"专项行动，通过数字化手段挖掘乡土产品潜力，强化地域特色属性 [4] - 计划持续支持科技小院建设，重点培育具备科研能力、技术推广及互联网营销技能的复合型兴农人才 [5] - 平台将拓展支持范围覆盖好产品、好商家、好技术，构建多方共赢的农业产业生态 [13] 数字化农业技术应用 - 科技小院联合多方开发"实名制购肥-定点配送-精准施肥-全程监管"一体化养分智慧管控体系，试点覆盖100亩农田、40余田块、20余农户 [6] - 系统可实时监测地块作物需求与土壤养分，预计使试点区域排入洱海的氮磷量减少超30% [9] - 农户通过数字化平台30分钟内可完成肥料下单及配送，显著提升施肥科学性与便利性 [9] 农产品电商化实践 - 拼多多支持科技小院将工作重心从生产端延伸至销售端，帮助优质农产品建立成熟销售渠道 [3] - 通过直播活动销售9个科技小院的22款农产品，其中四川冷笋与广西北海虾干出现供不应求现象 [11] - 创业者杨静在拼多多平台上线超100个SKU，覆盖全国20余个科技小院的优质农产品 [11] 农业人才培养模式 - 中国农业大学与拼多多联合推出"科技小院强农兴农人才培养行动计划"，打造农业复合型人才"黄埔军校" [10] - 典型案例杨静从技术推广者转型为电商创业者，推动20余个科技小院农产品供应链整合 [10][11] - 全国科技小院数量已超1800个，覆盖31个省份，拼多多将其视为乡村振兴的关键助力 [12]