黄金价格走势 - 现货黄金交投于3370美元/盎司附近，周三上涨近1%，最高触及3384 71美元 [1] - 国内金价暂报781 76元/克，中国黄金基础金价778 1元/克，投资金条零售价794 1元/克 [1] - 黄金昨收3373 72美元，最高3384 15美元，最低3368 25美元，买入价3371 87美元，卖出价3372 07美元 [2] 基本面分析 - 美国5月ISM非制造业PMI降至49 9，为2024年6月以来首次跌破荣枯线，新订单指数骤降5 9个点至46 4 [3] - 美国5月ADP就业人数仅增3 7万，为两年多来最低增幅，服务业占美国经济总量的三分之二 [3] - 美联储理事沃勒警告关税可能在"未来几个月"推高通胀，市场押注美联储9月降息概率升至87% [4] - 特朗普政府将进口钢铁和铝关税从25%提高至50%，美国国会预算办公室预测关税政策将导致2025-2026年通胀年均上升0 4个百分点 [5][6] - 高盛等机构上调黄金年末目标价至3700美元，强调关税不确定性与经济衰退风险的叠加影响 [6] 技术面分析 - 黄金日线级别站稳50日均线，上方3400美元前高压力显著，若突破可能打开历史新高空间 [7] - 黄金小时图显示3369-3385美元区间震荡，15分钟级别中枢上移至3370-3380美元，短期支撑位3350美元，阻力位3385美元 [9] - 白银日线级别收于34 489美元，形成十字星形态，20日均线提供支撑，上方34 80美元阻力较强 [11] - 白银小时级别三角形震荡区间收窄至33 94-34 80美元，需等待方向性突破 [11]

报告核心观点 - 美国通胀问题非关键，预计美联储年内降息至少3次；关税致美国通胀上升风险有限；“美国例外论”消退及政策不确定性高位使美元资产吸引力下降，美元高估，美债收益率年内居高难下 [5] 美国 货币政策路径 - 截止6月3日，市场预计美联储9月降息25bp，12月再降25bp，较上周基本不变；给出2025年6月至2026年12月各会议日期不同利率区间的概率预期 [2][10] 重要经济数据 - 5月24日当周初请失业金人数冲高至24万人，两个月移动平均上升，就业市场降温；25Q1实际GDP环比折年率 -0.2%（上修0.1个百分点），净出口拖累4.9个百分点，消费者支出从1.8%下修至1.2%；亚特兰大联储5月30日将25Q2的GDP预测上修至3.8%（5月23日预测为2.4%），个人支出预期下调，预计Q1净出口拖累在Q2反向对冲；4月个人支出同比增3.2%，核心PCE同比增2.5%，延续下行；美国贸易法庭裁决特朗普关税令违法后因上诉暂缓，经济政策不确定指数冲高；5月消费者信心指数持平4月 [3] 非美国家 日本 - 受拍卖结果不佳影响，5月22日日债收益率突破历史新高，5月26日当周市场抛售情绪缓和，10年、20年、30年、40年国债收益率回落，市场对日本长债需求疲弱或使日债收益率维持高位 [4] 欧洲 - 本周无重要宏观数据 [26]

美国关税政策变动 - 美国总统特朗普宣布将进口钢铝关税上调至50% [1] - 美国国际贸易法院叫停大多数关税措施 随后联邦巡回上诉法院暂时搁置"叫停令" [1] - 联邦法院裁定总统无权利用"紧急权力"加征关税 暂停对两家公司执行相关关税 [1] 政策反复性 - 美国政府4月初宣布征收"对等关税"后又主动暂停 声称为了谈判创造缓和空间 [2] - 对欧盟谈判期间先放话提前终止协商并直接征税 几天后又改口恢复期限 [2] - 美国关税政策混乱已成为"新常态" [3] 法律争议 - 美国国际贸易法院三名法官一致认为多数新增关税违法 总统无权借《国际紧急经济权力法》加征关税 [4] - 白宫反击称"非民选法官"无权干涉总统判断 认为这可能导致美国"无法正常运作" [4] 经济影响 - 美国有效进口关税从政府上任前的2%-3%升至15%左右 国际贸易法院裁决本应降至6%但被搁置 [5] - 美国商务部数据显示一季度企业利润下滑1181亿美元 创2020年第四季度以来最大降幅 [6] - 企业Dorai Home因政策不确定性推迟新产品发布并解雇关键员工 [6] 市场反应 - 摩根大通CEO警告来自美国"内部的敌人" 担忧国家行动缺乏一致性 [5] - 全国零售商联合会表示裁决带来更多不确定性 使企业预算和计划更加困难 [5] - 美国企业坦言政策反复让人"麻木" 难以做出明智商业决策 [6] 国际影响 - 法院裁决削弱美国在国际谈判中的地位 减轻各国"屈服于美国要求的压力" [5] - 专家认为美国试图通过关税争取谈判筹码 但内部拉锯使既定目标更难实现 [5]

韩国出口数据 - 2025年5月韩国出口额同比下降1.3%至572.7亿美元 进口额同比下降5.3%至503.3亿美元 贸易顺差69.4亿美元 [3] - 这是韩国自2025年1月以来时隔4个月再次出现出口萎缩 [3] 主要出口产品表现 - 汽车出口同比下降4.4%至62亿美元 [3] - 半导体出口同比增长21.2%至138亿美元 创历年同月最高纪录 [3] - 石油制品出口下降20.9%至36亿美元 石化产品出口下降20.8%至32亿美元 [3] 主要出口市场表现 - 对中国出口下降8.4%至104亿美元 [5] - 对美国出口下降8.1%至100亿美元 [5] 经济影响与政策应对 - 韩国央行将2025年GDP增速预期从1.5%下调至0.8% [5] - 韩国央行已宣布降息25个基点 并暗示可能进一步降息 [5][8]

美国联邦巡回上诉法院的最新表态意味着：此前被裁定为非法的关税可以继续征收、贸易谈判也可以继 续进行。整个态势又回到了之前的情况。现在比较明确的时间点只有两个，在6月5日和6月9日之前，原 告以及特朗普政府分别需要做出回应，但此后，法院何时再做出裁决，并没有一个定数。这可以说是再 次加大了关税政策的不确定性。关税政策的影响已在逐渐显现。美国最繁忙的港口之一，洛杉矶港的执 行董事接受采访时就指出，目前已经看到订单放缓的趋势，关税无疑加重了企业负担，无论是大型还是 小型进口商，现在在下订单时都更加谨慎。光是5月份，就有17艘原本计划到港的船被取消了。(央视财 经) ...

核心观点 - 美国国际贸易法院裁定撤销特朗普政府的对等关税和与芬太尼相关的关税 美国公司可能在未来两个月内提前大量进口商品 导致美国上半年贸易逆差极大 [1] 关税政策变动 - 法院裁定撤销特朗普政府的对等关税和与芬太尼相关的关税 [1] - 特朗普政府已迅速对该裁决提出上诉 案件可能先上诉至联邦巡回上诉法院 再到最高法院 [1] - 在4到8周的时间里 关税政策将处于不确定状态 [1] 企业进口行为 - 美国公司可能在最高法院审理之前尽可能多地将商品运入美国 [1] - 美国公司可能在未来两个月内提前大量进口商品 [1] 贸易逆差影响 - 企业进口行为将导致美国上半年的贸易逆差极大 [1]

美欧关税谈判动态 - 美国总统将原计划6月1日对欧盟加征的50%关税推迟至7月9日，以便双方进行谈判[1] - 美国政府暂停征收"对等关税"的90天截止期限为7月9日，此前计划对欧盟产品征收20%关税，后保留10%基准关税[2] - 特朗普曾威胁从6月1日起对欧盟商品征收50%关税，称美欧贸易磋商"毫无进展"[4] 欧盟立场与反应 - 欧盟委员会执行副主席里贝拉表示美方的勒索行为不能容忍，欧盟不会接受违背欧洲企业利益的条件[4] - 欧盟贸易委员表示完全致力于在7月9日前与美方达成协议[13] - 欧洲议会国际贸易委员会主席朗格强调欧盟不会在关键问题上让步，但愿意进行合作谈判[17] 关税影响分析 - 50%关税将影响3210亿美元美欧商品贸易，可能导致美国GDP下降近0.6%，物价上涨超0.3%[11] - 德国财政部长警告美国提高关税对美国经济的危害与对欧盟同样严重，是"双输"局面[12] - 专家认为对重要贸易伙伴征收高关税可能导致美国"难以避免地陷入经济衰退"[9] 美国谈判策略 - 美国财长称政府表现出的"战略不确定性"是谈判策略，而非缺点[7] - 专家质疑这种谈判策略的有效性，认为从美国政府反复无常的做派看，高关税仍可能短期内生效[9]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球宏观经济、中国经济、美国经济、欧洲经济、亚洲经济等多个领域，以及股票、固定收益、大宗商品等资产类别；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 全球经济 - **基本判断**：今年全球经济结构性放缓，从去年四季度3.5%降至今年四季度2.5%，未进入衰退但距衰退一步之遥；除美国面临滞胀风险，其他国家通胀下降，中国存在通缩风险；各国央行政策分化，欧央行继续降息，日本央行偏宽松，美联储今年难降息[4] - **美国经济**：受关税、移民、财政和税收政策不确定性影响，预计今年四季度GDP增速降至1%左右，消费支出实质性放缓；三大评级公司中穆迪下调美国主权评级，长久期债券发行波动压制经济增长[5][6] - **欧洲经济**：面临下行压力，出口受阻，美国威胁加征50%关税带来不确定性，投资推迟；德国财政政策扩张重振国防工业，但不足以抵消贸易冲击；美国899条款若实施，将影响欧洲企业在美投资信心，动摇美国经济例外论[6][7] - **中国经济**：结构性通缩压力下刺激政策温和克制，预计今年经济增长4.5%左右，但名义GDP增长低，通缩风险延续；政策信号稳定，AI等前沿产业投资推进，产业升级路径明确；重视资本市场，利用香港市场融资、回报投资者和作为地缘政治缓冲地带[9][11][12] - **美元走势**：看扁美元，其增长和利差优势削弱，政策不确定性增加，全球企业和投资界增加对美国资产对冲需求；预计美元对欧元贬至1.25左右，对日元贬至130左右，美元资产向心力削弱[14] 中国经济展望 - **GDP增速**：年终展望将中国今年实际GDP增速上调30个基点至4.5%，主要因关税降级带来出口抢答；二季度GDP同比上调到4.7%，三季度上调到4.2%；但全年出口平均增速从去年6%降至今年零左右，对整体经济影响约0.5个百分点[18][19][21] - **政策预期**：短期内关税风险下降和二季度GDP增长，降低七月政治局会议推出增量政策急迫性；接下来两季度政策重点是前置发力已出台的2万亿政策刺激；若有增量政策，可能四季度出口下滑明显时出台，规模5000亿 - 1万亿人民币[21][22] - **结构性问题**：消费不振和地产低迷暂无根本性政策解决方案；消费靠以旧换新政策支撑，但作用是前置需求，通缩影响企业盈利和就业，房地产下行带来负财富效应；解决消费和地产问题需中央政府大幅加杠杆支持社保改革和房地产去库存，但实施难度大[23][24][26] - **不同情形分析**：乐观情形下，中美谈判进展良好，美国取消20%关税，政策注重消费端，今年GDP可能接近5%，通缩幅度小；悲观情形下，中美谈判不顺，美国增加15%平均关税，政策发力仍以供给侧为主，今年GDP可能只有4.2%，通缩加深[31][33] 香港经济 - **利率情况**：五月第一周美元兑港币汇率触及强方保证，金管局买美元卖港币增加银行间流动性，导致HIBOR暴跌；但在联系汇率制度下，香港市场利率稳定下跌需美联储同步降息，否则利差扩大会使金管局收紧流动性；今年HIBOR高度波动，对本土经济支持有限，预计明年美联储降息175个基点后，香港市场利率会稳定降低[36][37][39] - **GDP预测**：今年香港GDP大概率下行40个基点至2.1%，HIBOR暂时下跌不足以抵消关税影响；明年市场利率稳定走低，地产和投资可能企稳，GDP增速可能小幅上行10个基点到2.2%[40] 全球资产配置 - **股票资产**：全球股票资产评级调至中性，因全球经济增长预期下调，关税和贸易冲突带来不确定性，企业和个人投资消费决策滞后；未来12个月，最推崇美国股票，标普500指数预计有10%上升空间，欧洲指数、日本指数、新兴市场指数上升空间较小；短期内美股有波动性，盈利预期下调，收益率高对估值支撑有限，但接近年底市场对明年降息预期打开后，盈利增长和估值支撑将回归[45][46][49] - **中国股票**：未进一步上调中国股票资产评级；中国股票市场有结构性改善，投资回报率上升，盈利预期下调幅度有限，全球投资人有配置需求；短期美股波动可能使中国配置受限，建议拉长时间观察；认为港股会跑赢A股，因人民币小幅升值、中美争议缓和利好港股，A股受宏观影响大的板块占比高，国家队资金介入需求不强；未来12个月，明晟中国指数看到78，恒生指数看到24500点，沪深300指数看到4000点，维持平配建议，推荐关注科技、新消费、人工智能和高端智能制造领域的领军公司[55][59][62] - **大宗商品**：看空原油，因全球增长放缓需求下降，中东产油国增产；认为铜需求将放缓，因前期中美贸易协定后购买行为前置；看好黄金，因其有避险功能，美元走弱或全球增长不确定性增强时将获支撑[64][65] 亚洲经济 - **整体情况**：中国关税下降快于预期，美元走弱使亚洲金融条件宽松；但不确定性仍存在，全球经济放缓对亚洲出口和资本支出带来下行压力；预计此次周期经济影响与2018 - 2019年类似，经济下滑超1%[72][73][75] - **乐观经济体**：相对看好印度、日本和澳大利亚[76] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国899条款立法过程低调，市场和企业界未充分应对，其税率逐年上调最高累计达20%，适用范围广，将侵蚀欧洲企业在美国的利润[7][8] - 香港约九成按揭利率按3.5%定价封顶，1个月HIBOR跌破2.2%时，有效按揭利率低于3.5%率先走低，当前实际按揭利率已大幅下跌至2%以下，对楼市和投资情绪有提振作用[34][35] - 中国消费以旧换新政策效用高峰期约三个月，未纳入该计划的商品销售增速仅2% - 3%[23] - 社保改革涉及金额巨大，谁来出资尚无定论，中央对社保短期内促进消费的效应有疑虑，政策刺激仍以投资为主[28]

经济数据 - 美国近周初请失业金人数22.7万人，较前值减少0.2万人，好于预期23万人，四周移动均值23.15万人；截至5月10日当周续请失业金人数190.3万，弱于预期和前值，四周移动均值188.75万[3][7][8][9] - 截至5月17日周度红皮书商业零售销售同比5.4%，低于前值5.8%，4周移动均值6.1%，显示消费有韧性[3][7][11] - 纽约联储周度经济指数1.90%，13周移动均值2.35%，相比一季度末下降；亚特兰大联储GDPNow模型预测二季度经济环比增长2.4%[3][13][14][16] 市场情绪 - 美国经济政策不确定性指数（EPU）周移动均值459，特朗普建议6月1日起对欧盟征50%关税推高该指数[3][16][18] - 恐惧与贪婪指数全周维持在“贪婪”区间，收报64点[3][16][20] 市场表现 - 全球权益市场周涨 -1.4%，新兴市场（ -0.1%）>发达市场（ -1.6%），黄金周涨5.3%，BITCOIN涨3.8%[3][22] - 标普500周涨 -2.6%，科技七巨头周涨 -2.8%，金龙指数周涨 -2.6%；风格上大盘价值优于小盘价值，大盘成长优于小盘成长[3][23] 行业与个股 - 美股36个二级行业中6个上涨，30个下跌，煤炭Ⅱ、有色金属涨幅较大，19个跑赢标普500指数[25] - 标普500成份股周上涨个股68只，占比14%，涨幅靠前的有GE VERNOVA、达乐等[27] 估值与策略 - 标普500PE(TTM)当前26倍，略高于十年均值24.5倍，十年分位数75.7%；美股11大板块中，房地产、信息技术十年PE(TTM)估值分位数约89%最高，公共事业38%最低[3][34] - 经济衰退可能性小，大盘估值不贵，回调提供介入机会，建议采取杠铃型策略，配置黄金ETF（GLD）和ARK Innovation ETF(ARKK)[3]

全球市场表现 - 美股三大股指集体下挫，标普500全周累跌2.61%，道指跌2.47%，纳斯达克指数跌2.47%，罗素2000指数跌3.47% [1] - 科技股"七巨头"全线下跌，苹果股价受关税政策影响全周大跌7.57%，特斯拉和英伟达均跌超3%，谷歌A逆势上涨1.37% [1] - 亚太市场普遍下跌，日经225指数全周跌1.57%，印度SENSEX30指数跌0.74%，韩国综合指数跌1.32% [1] - 欧股多数下挫，欧洲STOXX 600指数跌0.75%，德国DAX指数跌0.58%，法国CAC 40指数跌1.93%，英国富时100指数微涨0.38% [1] 外汇与大宗商品 - 美元指数大幅下挫1.84%，非美货币走强，英镑兑美元累涨1.96%，欧元兑美元涨1.79%，日元兑美元涨2.11% [2] - 避险情绪推动金价走强，现货黄金全周累涨4.83%，纽约金主力期货合约涨5.35% [2] - 国际油价小幅收跌，WTI原油全周跌0.34%，布伦特原油跌0.58% [2] 航运市场 - 中美海运、空运市场快速复苏，上海出口集装箱综合运价指数较上期上涨7.2% [3] - 集运指数（欧线）期货主力合约价格全周累计上涨31.02%，几乎抹平年初迄今跌幅 [3] 英伟达财报前瞻 - 英伟达2026财年第一财季营收预计同比增66%至433亿美元，调整后每股收益同比增44%至0.88美元 [5][6] - 数据中心部门营收预计达380~400亿美元，同比增速77%，环比增速2.36% [6] - 过去八个季度财报公布后次日股价平均波动幅度为11.3% [7] 债券市场动态 - 日本国债标售遇冷导致长端国债利率飙升，市场担忧重演去年8月初的剧烈波动 [8] - 美国国债发行遇冷，5-6月为美债到期高峰，债务上限解决后财政部需补充TGA账户资金 [8] - 日本央行面临两难局面，推进量化紧缩可能引发债市波动，放弃紧缩则可能加剧通胀压力 [9]