报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为90.93、10.08、9.09亿元，同比增加24.38%、0.81%、 - 6.07%；2025Q1单季度分别为21.47、2.81、2.74亿元，同比增长63.83%、6.66%、42.02% [1][7] - 海缆订单规模创新高，截至2025年3月21日海缆业务在手订单约88亿元；海工业务持续拓展，已形成完善系统解决方案；陆缆业务增长强劲，后续规划开发高等级产品提升毛利 [6] - 预计公司2025 - 2026年归母净利润为16.56、20.67亿元，对应PE21X、17X [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - **收入及盈利情况**：2024年全年收入90.93亿元，同比增长24.38%，综合毛利率18.83%，同比下滑6.38pct；2025Q1收入21.47亿元，同比增长63.83%，综合毛利率20.39%，同比下滑1.84pct，净利率13.08%，同比下滑7.02pct [7][8] - **费用情况**：2024年全年销售、管理、研发及财务费用率合计6.76%，同比下降0.91pct；2025Q1销售、管理、财务费用率分别为2.1%、1.8%、 - 0.3%，规模效应增强 [8] - **资产负债情况**：截至报告期末，资产负债率为40.82%，在手现金约21.49亿元，各项有息负债约10.98亿元，偿债保障能力较强 [8] 海缆订单规模提升，陆缆/海工业务潜力大 - **海缆海工增长空间广阔，订单规模再创新高**：2024年海缆系统收入27.78亿元，同比增0.41%，海洋工程收入8.89亿元，同比增25.29%；截至2025年3月21日，海缆系统在手订单88.27亿元，同比增约180%；截至4月21日，海洋装备与工程运维、海底电缆与高压电缆业务板块在手订单分别为30、115亿元 [14][15] - **陆缆业务规模增长强劲，盈利水平有望提升**：2024年陆缆系统收入54.16亿元，同比高增41.52%，毛利率7.59%，同比下降0.37pct；截至2025年3月21日，陆缆系统在手订单63.53亿元，同比增69.41%；公司规划开发高等级陆缆产品，后续毛利水平有望提升 [22] 财务预测 - **利润表**：预计2025 - 2027年营业总收入分别为119.55、146.39、171.31亿元，归母净利润分别为16.56、20.67、25.10亿元 [2][37] - **资产负债表**：预计2025 - 2027年资产总计分别为144.89、174.71、198.09亿元，负债合计分别为62.82、76.92、81.40亿元 [35] - **现金流量表**：预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为11.67、17.11、22.25亿元 [35] - **主要财务比率**：预计2025 - 2027年毛利率分别为23.7%、24.8%、25.3%，ROE分别为22.0%、23.0%、23.4% [38]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报业绩符合预期，在手订单充足，电网建设业务稳健增长，海风景气度有望回升，公司有望受益 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年营收480.55亿元，同比增长6.6%，归母净利润28.38亿元，同比下降8.9%，扣非归母净利润25.45亿元，同比下降4.8% [1] - 2025年一季度营收97.56亿元，同比增长18.4%，归母净利润6.28亿元，同比下降1.3%，扣非归母净利润59.69亿元，同比增长20.45% [1] 业务拆分 - 2024年光通信及网络营收80.94亿元，同比下降11.2%，营收占比16.8%，毛利率25.14%，同比下降1.98pct [2] - 2024年电网建设营收197.85亿元，同比增长18.2%，营收占比41.2%，毛利率15.15%，同比增加0.18pct [2] - 2024年海洋系列营收36.44亿元，同比下降2.6%，营收占比7.6%，毛利率24.45%，同比减小2.20pct [2] - 2024年新能源营收70.03亿元，同比下降2.9%，营收占比14.6%，毛利率7.32%，同比下降4.03pct [2] - 2024年铜产品营收83.80亿元，同比增长19.4%，营收占比17.4%，毛利率2.48%，同比下降0.78pct [2] 在手订单 - 截至2025年4月23日，能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元 [3] 海风业务 - 2024年全国新增海上风电装机容量约4.04GW，2025年9个沿海省区市87个重点海上风电项目总装机容量约46.7GW，海风景气度有望回升 [4] - 2024年公司海缆中标多个项目并圆满交付，2025年4月公告海洋能源项目中标金额共计24.99亿元，其中国内19.19亿元，国外5.80亿元 [4] 盈利预测与财务指标 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为39.75/49.00/55.22亿元，对应PE倍数为12x/10x/9x [5] - 2024 - 2027年营业收入分别为480.55/572.52/662.61/739.33亿元，增长率分别为6.6%/19.1%/15.7%/11.6% [6] - 2024 - 2027年归属母公司股东净利润增长率分别为 - 8.9%/40.1%/23.3%/12.7% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 明阳电气业绩稳定兑现，2024年全年营收64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元，同比+33.8%；2025年Q1营收13.06亿元，同比+26.21%，归母净利润1.12亿元，同比+25.01% [1] - 分业务来看，箱变稳增长、变压器高增、开关柜毛利率改善，海上风电技术突破打破国际垄断，数据中心MyPower模块斩获头部订单，海外市场双轮驱动加速全球化 [2][3] - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润8.88/10.7/13.09亿元，同比+34%/20.5%/22.4%，对应PE估值15/12.5/10.2x [3] 各部分总结 财务数据 - 2024年全年营收64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元，同比+33.8%；扣非归母净利润6.54亿元，同比+33.57%；毛利率22.29%，同比-0.4pct；净利率10.28%，同比+0.22pct；期间费用率为8.38%，同比-1.01pct [1] - 2025年Q1营收13.06亿元，同比+26.21%，环比-44.53%；归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，环比-50.51%；扣非净利润为1.1亿元，同比+23.07%，环比-50.78%；毛利率21.78%，同比-5.59pcts；净利率8.6%，同比-0.92pcts [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为86.15亿元、102.62亿元、120.28亿元，增长率分别为33.7%、19.1%、17.2%；归母净利润分别为8.88亿元、10.7亿元、13.09亿元，增长率分别为34.0%、20.5%、22.4% [3][4] 分业务情况 - 箱式变电站营收42.39亿元，同比+22.60%，毛利率21.13%，同比-0.25pct，受益于国内可再生能源政策，风电、光伏装机扩容，需求持续增长 [2] - 变压器营收10.74亿元，同比+56.12%，毛利率25.42%，同比-1.97pct [2] - 成套开关柜营收6.74亿元，同比+32.65%，毛利率18.06%，同比+0.98pct，产品结构高端化升级，叠加规模效应，盈利能力改善，在智能电网和数据中心领域渗透推动收入增长 [2] 技术突破 - 推出66kV预制式智能化海上升压系统，应用于国华HG14海上光伏1000MW项目，实现深远海低频输电技术国产化 [2] - 突破72.5kV环保气体绝缘开关设备技术，升压系统在深远海复杂环境下应用，打破国际垄断，巩固国内龙头地位 [2] 数据中心业务 - 针对AI算力需求推出的MyPower电力模块产品，2024年中标多个互联网头部客户项目，具有可快速部署、场地适应性强、运维效率高等特点，可降低数据中心建设成本，预计2025年订单规模依托新产业新需求实现大面积增长 [3] 海外市场 - 实施“出海+全球化布局”战略，产品通过UL、CE、DNV - GL等认证，重点拓展欧洲户用储能、东南亚配套市场，提升海外营售后，高毛利海外市场或将增加盈利能力 [3] 股票信息 - 行业为电网设备，前次评级为买入，2025年04月25日收盘价42.72元，总市值133.3718亿元，总股本3.122亿股，自由流通股占比55.98%，30日日均成交量333万股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收48.6亿元、同比降37.1%，归母净利润2.04亿元、同比降74.3%；25Q1营收9.26亿元、同比降12.10%，归母净利0.36亿元、同比降75.98% [1] - 2024年公司完成陆上装备业务收缩整合，发展重心转向海上风电和海洋工程装备制造，预计2025 - 2027年营收74.2/86.1/98.1亿元，归母净利润7.6/10.6/13.0亿元 [3] 各业务板块情况 - 风电塔筒：2024年营收16.65亿元、同比降47.98%，销量27.54万吨、同比降39.22%，毛利率7.15%、同比降5.59pcts，因主动控制业务规模、收缩产能减少出货 [2] - 海工：2024年营收4.29亿元、同比降71.59%，毛利率3.08%、同比降13.25pcts，销量6.20万吨、同比降48.99%，交付量下降受部分订单延迟发货影响 [2] - 叶片类：2024年营收12.45亿元、同比降20.59%，毛利率 - 0.72%，同比降11.87pcts [2] 公司战略调整 - 2024年完成陆上装备业务有序收缩及内部整合，原塔筒与叶片业务整合为“风能装备事业部” [3] - 发展重心转向海上风电和海洋工程装备制造，发挥沿海及德国海工基地制造协同优势，推进产能布局全球联动 [3] - 零碳实业板块组织架构与核心能力同步升级，2024年在武汉设零碳实业事业部总部，年底并网容量1583.8MW、同比增14.45% [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,860|7,420|8,611|9,806| |增长率（%）|-37.1|52.7|16.1|13.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|204|760|1,061|1,304| |增长率（%）|-74.3|271.8|39.6|22.9| |每股收益（元）|0.11|0.42|0.59|0.73| |PE|59|16|11|9| |P/B|1.4|1.3|1.1|1.0|[4] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,860|7,420|8,611|9,806| |营业成本|3,911|5,708|6,577|7,482| |营业税金及附加|45|52|43|49| |销售费用|19|30|34|39| |管理费用|283|334|344|343| |研发费用|43|45|43|49| |EBIT|565|1,290|1,616|1,871| |财务费用|379|439|427|419| |资产减值损失|-30|0|0|0| |投资收益|-11|0|0|0| |营业利润|172|852|1,188|1,453| |营业外收支|-2|-2|-2|-2| |利润总额|169|850|1,186|1,451| |所得税|-34|93|131|160| |净利润|204|756|1,056|1,291| |归属于母公司净利润|204|760|1,061|1,304| |EBITDA|1,358|2,108|2,483|2,794|[8][9] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-37.10|52.65|16.05|13.88| |EBIT增长率|-55.18|128.57|25.21|15.83| |净利润增长率|-74.29|271.78|39.63|22.86|[8][9] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|19.53|23.07|23.61|23.69| |净利润率|4.21|10.24|12.33|13.30| |总资产收益率ROA|0.81|2.91|3.91|4.63| |净资产收益率ROE|2.29|7.88|10.03|11.15|[8][9] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.21|1.24|1.32|1.42| |速动比率|0.75|0.84|0.94|1.06| |现金比率|0.13|0.30|0.38|0.51| |资产负债率（%）|60.07|58.93|57.05|54.65|[8][9] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|356.32|209.75|175.29|153.26| |存货周转天数|223.37|151.31|115.75|93.35| |总资产周转率|0.20|0.29|0.32|0.35|[9] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|999|2,407|3,098|4,173| |应收账款及票据|4,626|4,225|4,427|4,229| |预付款项|141|171|197|187| |存货|2,578|2,220|2,010|1,871| |其他流动资产|1,081|1,106|1,115|1,112| |流动资产合计|9,425|10,129|10,847|11,572| |长期股权投资|303|303|303|303| |固定资产|11,043|11,343|11,643|11,943| |无形资产|1,010|1,010|1,010|1,010| |短期借款|2,107|2,407|2,407|2,407| |应付账款及票据|2,754|2,933|3,106|3,118| |其他流动负债|2,924|2,815|2,718|2,603| |流动负债合计|7,785|8,156|8,231|8,128| |长期借款|6,505|6,505|6,505|6,505| |其他长期负债|785|754|754|754| |非流动负债合计|7,290|7,260|7,260|7,260| |负债合计|15,076|15,415|15,491|15,387| |股本|1,797|1,797|1,797|1,797| |少数股东权益|1,097|1,093|1,087|1,075| |股东权益合计|10,021|10,742|11,665|12,769| |负债和股东权益合计|25,097|26,158|27,156|28,156|[8][9] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.11|0.42|0.59|0.73| |每股净资产|4.97|5.37|5.89|6.51| |每股经营现金流|0.33|1.54|1.35|1.62| |每股股利|0.02|0.07|0.10|0.13| |PE|59|16|11|9| |PB|1.4|1.3|1.1|1.0| |EV/EBITDA|16.38|10.55|8.96|7.96| |股息收益率（%）|0.30|1.10|1.54|1.89|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|204|756|1,056|1,291| |折旧和摊销|793|818|867|922| |营运资金变动|-730|754|27|226| |经营活动现金流|599|2,771|2,430|2,918| |资本开支|-868|-1,087|-1,126|-1,176| |投资|-685|0|0|0| |投资活动现金流|-1,583|-1,141|-1,126|-1,176| |股权募资|1,010|0|0|0| |债务募资|809|288|0|0| |筹资活动现金流|1,144|-221|-614|-667| |现金净流量|161|1,409|690|1,076|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.58元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年报业绩低于预期，主要系电站转让延期及计提资产减值损失提升；25年以来国内外加大海风政策支持力度，看好公司海风龙头地位稳固、欧洲海风布局领先 [1] - 25Q1利润环比提升，预计海风出货高增，叠加成本控制与经营效率提升，盈利能力或持续提升；看好深远海项目落地，公司漂浮式风电技术储备深厚有望实现订单落地 [2] - 欧洲多国加大海风政策支持，海外风机龙头经营承压，公司海外海风进展领先，看好实现订单落地与交付贡献利润弹性 [3] - 下调公司发电业务电价与毛利率假设及投资净收益预测，预计2025 - 2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元（2025 - 2026年下调13.5%/10.6%）；给予公司25年14倍PE，对应目标价13.58元，兼具PB修复空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司收入271.58亿元，同比-3.43%；归母净利润3.46亿元，同比-8.12%；第四季度收入69.22亿元，同/环比-1.29%/-17.99%；归母净利润-4.62亿元，环比由盈转亏 [1] - 25Q1公司实现收入77.04亿元，同/环比+51.78%/+11.30%；归母净利润3.02亿元，同/环比-0.70%/+165.33% [2] 行业发展趋势 - 25年以来国内外加大海风政策支持力度，或驱动装机高增；政府工作报告首次提出“发展海上风电”，并将深海科技列为战略性新兴产业 [1][2] - 欧洲多国加大对海风政策支持力度，根据WindEurope预测，2030年欧洲海风新增装机11.8GW，对应2025 - 2030年CAGR为28.6% [3] 公司竞争优势 - 公司是国内海风龙头，在手订单有望逐步交付；漂浮式风电技术储备深厚，已投运多台漂浮式风机 [2] - 公司海外海风进展领先，已实现德国、韩国、日本订单突破，意大利2.8GW项目已签订前端工程设计合同 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为22.06、31.30、39.92亿元（2025 - 2026年下调13.5%/10.6%） [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.26倍，给予公司25年14倍PE，对应目标价为13.58元（前值15.68元，对应25年14x）；截至2025年4月25日，公司PB(LF)为0.87，兼具PB修复空间 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,859|27,158|38,101|48,817|53,871| |+/-%|(9.39)|(2.52)|40.29|28.13|10.35| |归属母公司净利润(人民币百万)|372.45|346.11|2,206|3,130|3,992| |+/-%|(89.22)|(7.07)|537.32|41.88|27.54| |EPS (人民币,最新摊薄)|0.16|0.15|0.97|1.38|1.76| |ROE (%)|1.34|1.29|8.17|10.80|12.54| |PE (倍)|63.37|68.19|10.70|7.54|5.91| |PB (倍)|0.86|0.90|0.85|0.78|0.70| |EV EBITDA (倍)|18.67|14.22|6.68|4.18|3.45| [5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS (元)(2025E)|EPS (元)(2026E)|EPS (元)(2027E)|PE (倍)(2025E)|PE (倍)(2026E)|PE (倍)(2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300772 CH|运达股份|11.44|90.02|0.91|1.24|1.45|12.53|9.23|7.87| |688349 CH|三一重能|24.20|296.79|2.08|2.45| - |11.62|9.87| - | |002202 CH|金风科技|8.39|323.35|0.66|0.82|0.90|12.63|10.21|9.30| |均值| - | - | - | - | - | - |12.26|9.77|8.59| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对2023 - 2027年进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

报告行业投资评级 - 看好（首次）[2] 报告的核心观点 - 国内海风有望迎来密集开工期，相关厂家在手订单充足，项目顺利投运后业绩释放确定性较高；欧洲海风有望加速且产能紧缺，国内厂商已布局出海有望获取欧洲外溢需求，看好国内海风机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 板块表现 - 多种因素影响下海风连续3年处于低谷期，2021年因国补退出我国海风迎来最后一次抢装潮，当年海风新增装机16.9GW达到历史最高峰，随后装机大幅下滑，2022 - 2024年新增装机5.1/6.3/4.0GW，大幅低于2021年，主要受国补退出以及其他外部因素影响导致工程开工低于预期 [7] - 海风待开工项目储备充足，有望进入密集开工期，广东青洲五七主要设备已完成招标，帆石一进入全面施工阶段，三山岛海上风电直流外送项目已开工，阳江地区海风外部因素解除；江苏2025年3个海风项目已开工，年初21个项目共约8GW海风确定投资主体预计年内开工；上海深远海海上风电示范项目共4.3GW开始环评等前期工作招标 [7] - 海缆高压和直流化趋势明显，头部海缆厂显著受益，采用500kV等更高电压的交流海缆或直流海缆成为降低成本的重要手段，目前我国仅东方电缆、中天科技、亨通光电等少数公司有500kV超高压交流海缆以及直流缆的中标业绩，格局优化有望带动相关企业产品毛利率提升 [7] - 欧洲海风有望大规模发展，产能紧缺国内厂商出海有望加速，到2028年欧洲海风新增装机量有望突破10GW，2030年有望突破20GW（2023年仅3.8GW），2030年欧洲海缆需求有望突破15000公里/年，国内海缆产能约15000公里/年，当前欧洲 + 中国海缆产能无法满足远期需求，国内部分海缆企业已布局出海业务，正逐步进入欧洲中高端市场 [7] 投资分析意见 - 重点推荐东方电缆，建议关注中天科技、大金重工、海力风电、亨通光电、长缆科技等 [7] 重点公司估值表 | 股票简称 | 市值（亿元）(2025/4/23) | 归母净利润（亿元）(23A) | 归母净利润（亿元）(24A/24E) | 归母净利润（亿元）(25E) | 归母净利润（亿元）(26E) | PE(23A) | PE(24A/24E) | PE(25E) | PE(26E) | pb(lf) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 东方电缆 | 356 | 10.0 | 10.1 | 16.9 | 20.8 | 36 | 35 | 21 | 17 | 4.88 | | 中天科技 | 480 | 31.2 | 33.5 | 41.5 | 48.3 | 15 | 14 | 12 | 10 | 1.38 | | 亨通光电 | 382 | 21.5 | 28.2 | 34.2 | 40.0 | 18 | 14 | 11 | 10 | 1.35 | | 大金重工 | 173 | 4.3 | 4.7 | 8.6 | 11.9 | 41 | 37 | 20 | 15 | 2.31 | | 海力风电 | 132 | -0.9 | 1.0 | 7.7 | 9.9 | -150 | 134 | 17 | 13 | 2.41 | | 长缆科技 | 30 | 0.7 | 0.7 | | | 41 | 40 | | | 1.75 | [3]

国内外海上风电景气度提升 - 2025年国内新增海上风电规模有望超过12GW，同比增长翻倍，深远海项目启动保障中长期稳定增长 [1] - 2024年欧洲新建海风规模2.6GW（同比-30%），但核准海风规模19.9GW（同比+46.3%），2025-2030年欧洲海风将进入新增长周期，预计未来5年累计装机73GW（年均12GW） [1][4] - 国内外发展带动产业链出货量增加，重点关注风机、海缆、桩基、铸锻件等环节 [1][7] 国内海上风电增长驱动因素 - 2025Q1广东帆石一1GW、江苏大丰1.65GW项目已开工，广东、辽宁、江苏等省份新一轮竞配临近，深远海示范项目逐步启动 [3] - 2025、2026年国内海上风电装机规模预计超12GW（同比+100%）和15GW（同比+25%），成本下降、吊装效率提升及沿海清洁能源需求推动行业发展 [3] 欧洲海上风电项目储备与周期 - 2024年欧洲核准风电总量38.6GW（同比+35%），其中海风核准19.9GW（同比+46.3%），2025-2027年预计核准34.7/23.2/30.2GW [4] - 欧洲海风建设景气度提升为国内产业链扩张欧洲市场提供契机，国内企业已实现海缆、基础、铸锻件等环节的海外拓展 [4][5] 风电零部件出口与竞争优势 - 2025Q1风电行业排产大幅增长，整机、铸锻件、齿轮箱、轴承等环节排产或出货增幅达50%-100%，原材料价格下降推动零部件盈利好转 [5] - 国内零部件企业在成本、技术、管理等方面具备优势，非标品属性强化竞争力，海外整机企业料将加大采购 [5] - 海缆、基础、铸锻件等环节已实现海外市场拓展并形成明确竞争优势 [5][7]

国内外海上风电景气度提升 - 2025年国内新增海上风电规模有望超过12GW，同比增长100%，深远海项目启动将保障中长期稳定增长 [1] - 2024年欧洲新建海风规模2.6GW（同比下降30%），但核准量达19.9GW（同比+46.3%），2025-2030年将进入新增长周期，预计年均装机12GW [1][3] - 国内外需求共振将带动风机、海缆、桩基、铸锻件等环节出货量增长，企业重点布局"两海"（海上+海外）战略 [1] 国内海上风电增长驱动因素 - 2025Q1广东帆石一1GW、江苏大丰1.65GW项目已开工，广东、辽宁、江苏等省竞配临近，深远海示范项目逐步启动 [2] - 成本下降、吊装效率提升及沿海清洁能源需求推动行业，预计2025/2026年装机达12GW（+100%）和15GW（+25%） [2] 欧洲海上风电项目储备 - 2024年欧洲核准风电38.6GW（+35%），其中海风19.9GW（+46.3%），2025-2027年预计核准34.7/23.2/30.2GW [3] - GWEC预测2025-2030年欧洲累计装机73GW，年均12GW，显著高于2024年水平，为国内产业链拓展欧洲市场提供契机 [3] 风电零部件出口与竞争优势 - 2025Q1风电产业链排产增幅达50%-100%，大型铸锻件价格回升超预期，盈利大幅改善 [4] - 国内零部件企业凭借原材料、电价、技术工艺及管理优势，在非标品领域竞争力显著，海外整机企业加大采购 [4][5] - 海缆、基础、铸锻件等环节已成功拓展海外市场并建立明确竞争优势 [5] 投资方向 - 行业景气提升下，建议关注整机及海缆、桩基、铸锻件等核心环节 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行，管桩出海厚积薄发，未来成长性确定 [7] - 欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期，海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势 [7] - 考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26 - 27年交付量，上调25 - 27年盈利预测，给予26年20x估值，目标价38元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司简介：出口塔桩领军企业，业绩持续释放 - 公司发展历程：2000年成立，前身是三维钢构，2010年在深交所上市，2006年切入国内陆风塔筒行业，2012年山东蓬莱海工基地投产，2019年在德国汉堡设立分公司，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年布局河北唐山、辽宁盘锦基地，23年起海外订单、业绩陆续释放 [14] - 财务数据：20 - 21年风电抢装促收入规模快速扩张，23年出口规模逐步起量，24年营业收入37.8亿元，同比 - 12.6%；20 - 21年归母净利润量利双升，24年实现归母净利4.74亿元，同比 + 11.5%；主营业务为风电塔筒管桩，23、24年分别实现收入41.5、35.1亿元，占总收入的97%、94%；海外业务收入占比提升，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，海外毛利率显著提升 [21][23][27][29] 海上风电行业：欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期 - 欧洲海风：能源危机背景下，欧洲沿海区域风能资源丰富，各国提出或上调海上风电装机长期规划，2030年累计海上风电装机量达到150GW + ；2024年初欧盟出台《欧洲风电行动计划》，2024 - 2025年欧洲主要海风发展国家陆续发布海风相关政策 [37][38][39] - 欧洲海风：24年欧洲海风装机2.6GW，从拍卖、FID、装机三个维度看，未来欧洲海风装机有望加速，预计25 - 30年年均复合增速达21%；2024 - 2033年期间，欧洲将贡献全球漂浮式风电新增装机总量的60%，浮式风电技术将自2028年进入商业化进程 [42][50][53] - 其他海外地区海上风电：日本2030年实现10GW海风累计装机量，2040年达到30 - 45GW，2021 - 2024年启动多轮海风项目拍卖；韩国到2030年近海风电装机容量将达到1430万千瓦 [56][58] - 我国海上风电：24年我国海风并网结果不及预期，预计海风装机4.0GW，同比下滑33%，25年有望迎来装机拐点，预计25年海风装机10 - 12GW；深远海启动在即，预计“十五五”期间年均装机达15 - 20GW [59][64][66] 塔筒管桩行业：海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势 - 市场规模：海外塔桩价格远超国内，考虑单桩单位价值量提升和单价提升，预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024 - 2030年CAGR达47% [68][70] - 行业供需：欧洲海风单桩产能紧缺，26年预计实际可利用产能低于100万吨，需求约150万吨，订单有望外溢至中国企业，海外本土厂商SIF交付单桩单价和加工费边际上涨 [72][75] - 我国厂商优势：国内钢材价格较低，单桩厂商具备原材料成本、加工费优势；国内厂商交付效率高，欧洲本土厂商SIF伤病率高，盈利能力弱 [76][79] 公司优势：多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力 - 资金充裕布局出口海工基地，规模化扩张与全球网络协同增效：目前已形成100万吨塔筒及管桩设计产能，2022年定增募资31亿元用于海工装备产能升级，唐山曹妃甸海工基地预计2025年底建成后年产能增加约50万吨；同步规划欧洲、东南亚等海外生产基地，建立了覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络 [83] - 海港码头资源优良，三大基地差异化布局：蓬莱海工基地支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地专注深远海技术与超大构件生产；盘锦海工基地聚焦全球化物流体系与运输能力提升 [84][85][86] - 特种船队构建 + DAP模式，构建全球化一站式交付体系：自建特种运输船队，2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，2026年启用自有船只执行海外航线；交货从FOB到DAP模式，实现服务升级，有利于海外业务拓展 [89][92] - 生产交付极高标准，优化技术降本增效：为莱茵集团在丹麦的Thor项目建造单桩实现500,000工时零LTI，实现“一站式服务”；采用TP - Less单桩技术，简化基础结构，降低成本，提升单位盈利 [93][94] - 积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务：完成产品转型和升级，多角度发力浮式业务，与BlueFloatEnergy合作，设立全球浮式业务中心，参与欧洲浮式基础项目投标 [97] - 国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足：进入5大欧洲业主的合格供应商名单，产品出口全球三十多个国家和地区；2023 - 2024年公司新增订单分别为30、5万吨，25年至今新增订单近9万吨，当前在手订单中明确项目的合同约40万吨、长期框架锁产协议40万吨，预计2025年迎来订单密集落地期 [99] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为57.57/75.22/89.33亿元，分别同比 + 52%/+31%/+19%，2025 - 2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元 [103]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入37.80亿元，同比-12.61%，其中海外收入17.33亿元，占风电装备板块收入比重近50% [1] - 2024年实现归母净利润4.74亿元，同比+11.46%，24Q4归母净利润1.92亿元，同比+1018% [1] - 2024年毛利率29.83%，同比+6.59pct，净利率12.54%，同比+2.71pct，均为近10年最高水平 [1] 欧洲海风市场 - 2024年欧洲海上风电项目拍卖总量36.8GW创历史新高，其中海风占比超半数达20GW，同比+46.3% [2] - 预计2025-2027年欧洲海风拍卖量将达34.7GW/23.2GW/30.2GW [2] - 公司2024年向英法德丹等国交付单桩/海塔等产品近11万吨，覆盖Moray West、NOY、Thor等项目，客户包括RWE、GE等头部业主 [2] 全球市场拓展 - 公司以欧洲业绩为基础，正积极开拓日韩、东南亚、澳洲等新兴市场，已通过多数欧洲头部业主认证并成为"一供"或"主供" [3] - 蓬莱基地接待多国客户审核，海外在手订单充足 [3] - 预计伴随欧洲招标及新兴市场开标，公司订单将进一步充实 [3] 核心竞争力 - 单桩/海塔供应优势显著，盘锦基地在建两艘海工船预计2025年交付，未来规划组建10-20艘自有船队 [3] - 布局浮式基础市场，全球近2GW浮式项目已锁定协议，正参与欧洲多项投标并在马德里设立浮式风电中心 [4] - 预计浮式风电技术2028年进入预商业化阶段，需求与供应将同步增长 [4] 盈利驱动因素 - Thor项目36根单桩采用DAP模式全部交付完毕，自有海工船下水将提升物流效率与盈利能力 [5] - 海外需求景气、产品优势及浮式基础结构优化将共同推动盈利提升 [5] - 预计2025-2027年营收59.21/78.05/92.79亿元，归母净利8.57/11.88/15.03亿元，EPS 1.34/1.86/2.36元 [7]