文章核心观点 四川能源发展集团计划未来12个月增持川投能源股份，金额5 - 10亿元，除刺激股价外还有顺应政策、产业整合、战略考量等深意，川投能源基本面稳健，有望受益于集团未来资本运作与产业调整 [1][3][7] 增持计划 - 四川能源发展集团计划未来12个月通过集中竞价增持川投能源股份，金额不低于5亿元、不高于10亿元，资金为自有或自筹，增持价格不设上限 [1] - 增持前，增持方及其一致行动人持有公司2,440,810,525股，占总股本50.07%，完成增持将提升持股比例 [1][3] 政策背景 - 4月8日起多家四川国资背景上市公司披露增持或回购计划，如五粮液、四川路桥等，金融支持降低成本 [1][3] - 科创企业参与稳定行动，成都银行与其两家国有股东启动14亿元增持计划 [3] 产业整合与战略考量 - 川投能源是集团“水电核心平台”，适度增持是对其基本面与估值的认同，为后续资产注入等预留空间 [4] - 增持服务于集团整体资产证券化战略，是提高市值管理能力、推动资本运作市场化的实践 [4][5] 基本面情况 - 去年前三季度，川投能源营业收入10.87亿元，同比增长6.48%；归母净利润44.22亿元，同比增长15.10% [5] - 2025年一季度，控股企业累计发电量9.60亿千瓦时，同比增长21.98%；水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32% [5] - 2025年一季度，控股光伏企业发电量达0.54亿千瓦时，同比增长74.19% [5] - 雅砻江水电2025年一季度发电量222.30亿千瓦时，同比增长13.2%；长江电力发电量达577.72亿千瓦时，同比增长9.5% [6] - 截至2025年3月底，雅砻江与长江流域蓄能分别为103.8亿度与187.7亿度，同比提升28.75亿度和40.48亿度 [6] - 公司长期分红比例稳定在50%以上，2023年度分红派息17.9亿元，对应股息率超3% [6] 集团架构与发展机会 - 四川能源发展集团下属川投能源、川能动力、华海清科三家A股上市平台，代表水电、新能源和先进制造业务 [7] - 集团 - 平台化架构利于资源调度与产业协同，川投能源有望受益于集团未来资本运作与产业调整 [7]

3月19日，彭博2025年美元MBS午餐会在上海圆满举办。正值中国投资者对于美国机构抵押贷款支 持证券(Agency MBS)的关注度持续上升， 我们特别邀请来自美国银行的资深分析师对话彭博市场 专家，为中国投资者解谜2025年美元MBS市场投资前景，并提供宝贵经验与实用工具 ，深度洞悉 市场风向。干货满满，让我们一起回顾现场精彩发言！ 开场致辞 彭博大中华区业务总监丁楠女士 致开场辞并欢迎现场来宾的到来。当前美国机构MBS产品的收益率 优势已使其成为继美国国债和中资美元债之后广受关注的美元投资产品，但外部环境的变化因素众 多，投资者的交易策略也需随之调整。希望本次午餐会能为大家提供多维度的观察与实用建议。 MBS研究及投资概览 当前，美国机构MBS市场存量约为9.1万亿美元，占美国固定收益市场的16%，仅次于美国国债和公 司债，其日均交易量在2000-3000亿美元左右，流动性仅次于美国国债，其发行量基本在1-1.5万亿 美元，疫情期间房地产市场繁荣时达到了3.5万亿美元。 整体而言，美国机构MBS市场体量大、流动性好、市场具有深度，投资者需要关注MBS的提前偿付 风险及其负凸性。 在交易中，衡量投资者获得 ...

核心观点 - 启明创投以4.52亿元控股创业板上市公司天迈科技，成为首例市场化VC机构通过并购基金主导上市公司控制权变更的标杆案例，标志着私募基金从"财务捕手"向"产业操盘手"的角色跃迁 [2][3] - 交易得益于证监会"并购六条"的政策松绑，为一级市场退出开辟了"产业协同+资产证券化"的双轨路径 [4] - 案例为私募基金如何以资本为纽带重塑上市公司价值提供转型启示，尤其在IPO放缓背景下具有示范效应 [5][59] 政策环境与法规框架 政策红利释放 - 证监会"并购六条"明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司，引入"反向挂钩"机制，缩短锁定期限，降低长期资本退出成本 [6][7] - 政策推出配套措施包括允许重组股份对价分期支付、放宽同业竞争与关联交易限制、设立简易审核程序等，2024年重大并购交易数量同比激增460% [10][11] - 启明创投收购天迈科技的交易中，基金存续期与锁定期匹配，直接受益于政策 [8] 历史沿革 - 私募基金控股上市公司的合法性曾长期存疑，2016年"宝万之争"后监管对杠杆收购持审慎态度 [12][13] - "并购六条"扭转态势，首次将私募基金定位为"产业整合者"，地方国资实践为市场化机构提供范本 [15][16][17] 法规约束 - 私募基金需遵守严格法律框架，包括信息披露义务和关联交易管控 [19][20] - 中国模式更强调产业协同，与美国激进杠杆收购（LBO）形成对比 [21][22] 交易方案设计的创新与实施 股权定价 - 启明创投以4.52亿元收购天迈科技26.1%股份，采用差异化定价机制，原实控人郭建国以28.26元/股转让，其他股东以24.25元/股转让 [24] - 定价依据合法性在于"股东身份差异"，折价策略节省约6200万元，预留资产注入后的市值增长空间 [25][28][29] 支付架构 - 交易采用三期支付结构（首期60%、二期30%、三期10%），并设立共管账户锁定资金，匹配私募股权基金平均募集周期8.2个月 [32][34] - 分期支付缓解资金压力，共管账户条款具有强制执行效力，司法支持率达92% [35] 控制权过渡 - 交易后启明基金持股26.1%，郭建国保留23.63%，协议设计三重防御体系确保控制权稳定 [40][41] - 董事会改组由启明创投提名4人，原管理层留任CEO，设置6个月过渡期分阶段移交权力 [42][44] 基金架构 - 启明基金通过"GP主导+专项架构"实现风险隔离，LP结构65%来自启明2023年人民币主基金，35%为外部机构投资者 [47][48] - 退出路径包括一级退出、二级退出和重组退出，参考鼎晖投资案例实现基金IRR达32% [50][51] 产业协同 - 启明创投整合计划分为技术赋能、资产注入与生态闭环三级推进，预计将天迈科技订单毛利率从18%提升至25% [52][54] - 横向对比IDG资本、高瓴资本案例，启明创投模式更强调产业协同与资产证券化 [55] 行业启示 - 案例标志着私募基金从"投早投小"向"产业主导"转型，依赖政策支持、交易结构创新及资源整合能力 [67] - 未来此类操作或成主流，需警惕整合难度与市场波动，推动"产业+资本"可持续发展 [69]

财通集团首单小额汽融ABS成功发行，资产证券化创新引领融资新路径 近日，财通集团在资本市场取得了突破性进展，成功推出了青岛市首单小额分散汽车融资租赁类资产支持专项计划（ABS），标志着集团正式涉足资产证 券化产品发行领域。 此次ABS发行总规模高达6.36亿元，在债券市场利率普遍上扬的不利环境下，依然以加权平均利率2.35%的优异成绩逆势发行成功。这一成就的背后，得 益于集团下属融资租赁公司所提供的优质汽车融资租赁资产，这些资产不仅具备稳定的现金流，还拥有卓越的信用质量，赢得了市场的广泛赞誉和投资者 的热烈追捧。 通过此次ABS发行，财通集团成功地将存量资产转化为流动性更强的证券化产品，实现了资产的优化配置和价值提升。这一举措不仅提高了集团的资产运 营效率，还为集团开辟了新的融资渠道，彰显了集团在资本市场的创新实力和良好声誉。同时，这也增强了投资者对集团的信心，进一步巩固了集团在行 业内的市场地位和影响力。 财通集团此次ABS的成功发行，不仅是对集团资产管理和资本运作能力的一次有力证明，更是集团积极响应国家金融政策、推动金融服务实体经济的重要 举措。通过引入资产证券化这一创新金融工具，集团得以更加灵活地运用资 ...

公司愿景与业务构成 - 公司愿景是发挥野村集团全球平台资源，长期立足中国资本市场，逐步发展成为全牌照证券公司，为中国客户提供高端综合金融服务方案，并树立合资证券公司的"经营典范"[2] - 业务部门包括财富管理部、机构业务部、研究部、资产管理部、企业金融部、自营交易部、品宣公关部[3] 财富管理部 - 整合公司牌照、业务及人力资源，为国内高净值人群和大众理财人群提供专业化、个性化的财富管理综合解决方案[5] - 部门定位为通过野村全球化经验，以面谈咨询优势服务中国高净值人群，坚持"买方"财富管理理念，打造国际化财富管理平台[6][7] - 发展方向包括依托野村全球资源强化服务能力，打造一流财富管理团队，坚持客户至上原则[7] 机构业务部 - 依托野村全球平台，为境内外专业机构投资者（如QFII、公募基金、私募基金等）提供全面金融业务解决方案[7] - 业务定位为成为研究和跨境业务领域的领先服务商，通过销售交易、研究支持等与客户建立长期合作关系[7] - 客户网络覆盖本土机构、入境投资海外机构及出境投资国内机构[7] 研究部 - 从事宏观、策略、行业及个股研究，通过研究报告和路演增强公司获客能力及品牌认知度[9] - 目标包括打造精品研究团队，突出中日对比特色，覆盖消费、医药医疗、先进制造业等核心领域[10] - 研究方向涵盖宏观策略、行业研究及主题研究，为境内外机构提供差异化视角[10] 资产管理部 - 借鉴野村全球投研优势，为个人与机构投资者提供权益、固定收益及FOFs等投资工具，追求稳健可持续回报[12] - 发展方向包括扩大产品阵容以满足多元需求，深耕野村品牌核心理念[13] 企业金融部 - 以资产支持证券为工具，为企业提供新型融资解决方案，盘活社会存量资源[15] - 重点发展基础设施、商业物业等传统领域资产证券化，并关注绿色金融、碳中和等新兴领域[16] 自营交易部 - 业务定位为公司稳定收入来源，通过稳健投资自有资金追求绝对收益，确保资本金安全及流动性[17] - 发展方向包括提升科技水平、完善资产配置机制及建立多品种金融工具交易能力[17] 品宣公关部 - 整合野村投研资源，通过客户活动及大型论坛塑造专业品牌形象[19][20] - 发展方向包括提升野村在华形象，落实企业文化并加强行业文化宣导[20]

财务数据和关键指标变化 - 2022年公司营收为35亿元人民币，股东应占净利润为2.9亿元人民币，同比大幅增长，业绩恢复到疫情前水平 [4] - 2022年自由现金流达到4.3亿元人民币，较之前增加约7000万元人民币；内部股权回报率达到9.9%，自2021年以来增长7.3% [11] - 过去五年公司共产生约14亿元人民币的自由现金流，减少了12亿元人民币（约1.8亿美元）的美元债券，未偿还债券本金仅约数百万美元，违约风险大大降低 [12] - 债务规模减少，资产负债率从疫情前的68.9%降至58.7%，债务与EBITDA的比率从4.6降至2.0，资本结构更稳定 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 海外市场中，RAC收入达到15亿元人民币，增长48%；其他海外市场收入达到4.9亿元人民币，增长16.2% [7] - 国内市场在疫情挑战下仍保持稳定收入，整体业务重回增长轨道 [5] - 新业务产品（油田管理、检测和资产租赁）发展迅速，对收入的贡献同比增长23%，使公司成为高增长、高周转和高利润的新型油田服务公司 [8] - 精密工程技术服务在华北取得突破，使当地产量增加三倍以上，除工程服务费外还获得增产奖励 [9] - TOL检测成功引入投资者，多主体运营和资产证券化的商业模式得到体现，其上市前市盈率约为12.7，远高于资本市场当前市盈率 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 随着疫情结束，油气供应缺口扩大，新兴市场国家石油公司主导的主要石油公司大力建设产能，投资呈两位数增长，全球油气开发市场迎来稳定发展机遇 [15] - 公司电商平台AT Mall在2022年的总GMV达到数亿元，内容平台“石油同学”到2022年底订阅人数超过3万，今年计划将订阅人数提升至5万甚至10万 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2023年公司增长将来自多个方面，包括疫情后市场机遇、布局全球优势市场、推广精密工程技术、发展独特创新业务、推进多主体运营和资产证券化战略、数据驱动提高运营效率等 [14] - 国内市场聚焦天然气市场（致密气和常规气），伊拉克市场全面部署南、中、北部主要油田，西非市场继续渗透乍得、阿尔及利亚等市场，印尼市场与中国石油公司和当地独立石油公司合作取得突破，其他海外市场继续培育大规模市场区域 [16] - 精密工程技术是一种以生产目标为导向的综合服务，能使公司区别于传统技术服务公司，推动传统业务升级 [19][20] - 独特创新业务成为核心业务，未来将加大对油田管理、资产租赁、检测和数字服务的开发力度，实现全面增长 [21] - 公司将继续推进TOL检测的分拆上市项目，严格按照发行上市要求提高其规范性、独立性和内部控制，支持其在资本市场尽快上市 [25] - 行业内大型企业如Staunton、SLB和Holly Burton等可通过公司平台进行大量交易，公司平台有助于解决油田客户跨境采购和获取优质资源的问题，未来有望进一步促进公司业务增长 [59] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 疫情结束后，油气供应缺口更明显，未来油气可能供应紧张，全球油气开发市场将迎来稳定发展机遇 [15] - 公司已成功度过疫情周期，将全面提升投资者回报，2023年公司处于历史最佳增长条件，有望实现高速增长 [28][64] 其他重要信息 - 公司自2020年初提出新战略，通过内部交流应对外部环境挑战，成功度过三年疫情周期 [5] - 公司一直强调自由现金流和股权回报率是核心运营指标，并将继续改善这两个指标 [10] - 公司通过现金主动减少和按时偿还债券，降低了债务风险，优化了资本结构 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 集团除检测部门外其他三个业务板块EBITDA利润率下降的原因是什么？ - 原因一是2022年第三季度起中国市场受疫情严格管控，新疆和四川两个主要国内市场项目执行受严重影响，收入减少约4.5亿元人民币，但固定成本仍需支出；原因二是2022年原材料价格上涨，公司向供应商和客户传递成本压力需要时间。2023年随着疫情管控措施取消和成本压力传递，这些影响利润率的问题将不再出现 [31][32][33] 问题2: TOR检测集团分拆项目的现状如何？从第一季度运营情况看，公司满足战略投资者利润要求的情况如何？集团手头现金中海外和国内各占多少比例？是否包含战略投资者注入的现金？ - TOR分拆项目计划在2025年底前在深圳证券交易所上市，目前正在推进相关程序，包括获得深圳监管机构受理、香港证券交易所分拆项目批准、完成上市注册程序等。与投资者约定的今年利润约为1.3亿元人民币，较2022年增长约30%，但公司内部预算更高，较2022年增长40% - 50%。第一季度在印尼市场取得里程碑式突破，订单量是往年的四到五倍，增长势头强劲。截至2022年底，集团手头现金约7.27亿元人民币，包含战略投资者注入的1.55亿元人民币，可使用现金约5.8亿元人民币。海外现金占比约40%，国内现金占比约60% [35][36][37] 问题3: 公司应收账款周转天数减少且有8600万元人民币的应收账款减值转回，管理层能否介绍一下背景？ - 公司在过去五到六年重视应收账款回收和周转，2022年全体员工参与现金管理和应收账款管理工作，使应收账款周转取得良好效果。8600万元人民币的减值转回主要来自两个账龄近四年的客户，公司制定了完整的收款计划，高层管理人员参与收款工作，2022年收回约4514万美元的应收账款，根据会计政策进行了减值转回 [41][42][43] 问题4: 公司2023年的资本支出计划如何？能否介绍一下订单积压情况，包括地区分布？TOR集团的利润在2022年达到多少？ - 2023年公司将坚持一致的资本支出政策，控制在当年减值范围内，预计支出低于上限。资产租赁平台建设是新业务发展计划，公司在部分租赁业务中可能扮演代理角色，部分业务可能记录为资本支出，但会确保有资产、资源和资金支持。公司将在11月正式公布第一季度运营更新，包括订单详细信息。目前订单积压结构已发生巨大变化，在中国市场开始为客户量身定制项目，竞争较少。TOR集团业务受中国疫情管控影响约100天，但公司有信心其利润能达到战略投资者要求的90% - 100%，具体数字待审计工作完成后公布 [45][48][49]