宏观政策与改革 - "十五五"时期财税体制改革旨在通过预算制度革新释放资源潜力、税制优化调节分配格局、央地关系重构激发治理活力、债务全口径管理扩大财政效能 为推进国家治理现代化和中国式现代化注入动能 [1] - 2025年8月经济数据显示生产、投资、消费同比增速均下行 经济不确定性加大 受异常高温和价格走低等因素拖累 同时"以旧换新"品类销售增速快速回落、地产销售同比跌幅扩大、制造业投资低迷反映市场主体投资决策趋谨慎 [2] - 8月固定资产投资累计同比增速延续回落态势 基建投资当月同比增速下降明显 社消环比增速弱于季节性 当前资金面相对宽裕 基本面需改善 债市性价比显性 10Y国债收益率波动中枢为1.7% 转债处于高位压缩估值阶段但长期仍为优质资产 [3] 房地产市场动态 - 截至2025年9月14日 20城新房累计成交54.5万套同比下降5.9% 其中北京2.8万套降14%、上海7.1万套降1%、深圳2.0万套降7% 10城二手房累计成交54.5万套同比增9.9% 其中北京12.1万套增9%、上海17.9万套增18%、深圳4.9万套增27% [4] - 华润置地品牌美誉度较好 地产开发聚焦核心城市 资产运营稳健增长提供稳定现金流 信用优势显著 2025-2027年归母净利润预测为247.4亿元、252.7亿元、255.3亿元 当前股价对应PE估值分别为8.5倍、8.3倍、8.3倍 [5] 公司合作与业绩展望 - 奥来德与京东方签署战略合作框架协议 在OLED材料及设备等核心业务领域全面合作 预计2025-2027年归母净利润分别为1.27亿元、2.44亿元、3.54亿元 [7] - 康耐特光学作为国内领先树脂镜片制造商 预测2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、7.1亿元、8.8亿元 眼镜镜片市场规模稳健增长 AI眼镜镜片业务有望成为第二增长曲线 [8] 市场数据表现 - A股市场主要指数涨跌分化：上证综指3860.5点跌0.26% 沪深300指数4533.06点涨0.24% 深证成指13005.77点涨0.63% 中小板指7940.33点涨0.76% 创业板指3066.18点涨1.51% [6] - 商品市场表现不一：SHFE黄金831.60点跌0.31% SHFE燃油2799点涨3.02% SHFE铜80940点跌0.15% SHFE锌22310点涨0.02% SHFE铝21020点跌0.47% SHFE镍122580点涨0.49% [6] - 海外市场普遍上涨：恒生指数26446.56点涨0.22% 道琼斯45883.45点涨0.11% 标普500指数6615.28点涨0.47% 纳斯达克22348.75点涨0.94% 德国DAX指数23748.86点涨0.21% 法国CAC指数7896.93点涨0.92% 日经225指数44768.12点涨0.89% [6] - 汇率及利率市场变动：美元兑人民币中间价7.1056涨0.05% DR001加权平均利率1.414%涨4.94bp DR007利率1.4832%涨2.57bp 一年期国债YTM1.3975%跌0.25bp 十年期国债YTM1.8724%涨0.54bp [6]

【文/李迅雷】 经济发展到一定阶段，经济增长通常都会伴随债务的增长，故债务增长可以看成是经济增长的成本或代价。 近日，国家金融与发展实验室（NIFD）公布了我国2025年2季度的宏观杠杆率上升1.9个百分点，即从一季 度的298.5%提高至300.4%，首次超过300%。 此前，美国《大而美法案》正式签署生效，10年内将净增加约3.4万亿美元的基础赤字，由于该法案存在"赤 字前置化"特点，对经济的影响将呈现"短期刺激"和"长期趋弱"，多数机构预测2028年对GDP的促进作用达 到峰值。而我国疫情以来宏观杠杆率为何持续走高，本文拟通过量化分析来估算中国、美国、日本和德国四 个大国为实现经济增长所付出的债务代价有多大。 我国债务快速增长的背后：政府部门、央国企加杠杆 杠杆率是经济学中经常提到的一个词，是衡量债务水平的一个相对指标，即通过一定的举债比例来实现某项 经济或经营目标。宏观杠杆率则是一个经济体如国家的整体举债比例，其公式： 宏观杠杆率 = 非金融部门债务 / GDP总额 导致宏观杠杆率上升的原因是：债务增速 > 名义GDP增速 根据BIS数据，2019年末，中、德、日、美四国非金融部门宏观杠杆率分别为23 ...

国内经济运行状况 - 8月份国内经济运行整体处于平稳区间 但内需不足与预期偏弱仍是核心约束[1] - 通胀水平温和回升 核心CPI逐月小幅回升 反映需求修复仍偏缓慢[2] - 工业企业利润降幅连续两个月收窄 呈现量跌价平、利润率负增特征 上中游环节盈利回升而下游承压[2] 政策动态 - 政策层面边际放松信号增强 需求端政策持续加码[1] - 北京五环外限购放开 上海出台沪六条 房地产市场释放边际放松信号[3] - 中央财政首次对消费领域贷款贴息1个百分点 免费学前教育政策出台[3] 出口与制造业表现 - 8月高频出口数据延续强势 抢出口效应持续对冲外需压力[2] - 出口延续韧性表现[1] 海外经济环境 - 美国关税政策初步落地 未达成贸易协议国家面临更高关税 平均有效关税率显著上升[5] - 美国就业市场承压 7月非农、ISM制造业与服务业PMI均不及预期[5] - 核心PCE和PPI强于预期 引发通胀回升担忧[5] 货币政策动向 - 美联储在杰克逊霍尔会议释放降息信号 鲍威尔表示政策立场可能需要调整[1][5] - 美联储修订货币政策框架 放弃平均通胀目标 回归灵活通胀目标制[5] - 欧洲央行如期暂停降息 政策重心转向财政政策协调与配合[6]

宏观杠杆率国际比较 - 中国宏观杠杆率从2019年末的239.5%升至2024年末的286.5%，上升47个百分点，显著高于德日美三国（德国降3.4个百分点、日本升4.1个百分点、美国降7个百分点）[3][32] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"态势，而德日美三国呈现"急升-回落"模式，2024年末三国杠杆率均回落至接近2019年水平[3] - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300%，达到300.4%，较一季度上升1.9个百分点[1] 部门杠杆率结构分析 - 中国非金融企业杠杆率从2019年末125.5%升至2024年三季度139.4%，主要受国有企业加杠杆推动（国企资产负债率85.6% vs 非国企78.3%）[8][9][11] - 政府部门杠杆率中国持续上升（2019年59.6%→2024年88.4%），而德日美先升后降，德国2024年末回落至62.4%（峰值68.9%），日本回落至212.5%（峰值225.3%），美国回落至114.1%（峰值121.4%）[13][32] - 居民部门杠杆率四国变化平稳，中日略升，德美略降，美国下降5.4个百分点主因政府发放居民补贴[5] 债务效率与经济增长 - 中国实际GDP增速2020-2024年均高于德日美，但名义GDP增速2022-2024年持续低于美国，主因GDP平减指数连续两年负增长（2023年-0.51%，2024年-0.71%）[41][43] - 中国资本存量/GDP达4.84倍（2019年），高于同期德国3.72倍和日本2.98倍，实际IRR从超20%回落至2019年7.7%，显示资本边际效益递减[56][57] - ICT投资占比仅10%远低于美国超50%，资本构成中科技含量偏低[61] 政策资源配置优化 - 存在"未富先债"现象：人均GDP1.33万美元对应杠杆率286.5%，明显高于全球人均GDP每增1万美元杠杆率升18个百分点的趋势线[47] - 全要素生产率仅0.4，低于同期德国0.6和日本0.65，人力资本指数也低于相同发展阶段的德日[52][53] - 建议短期优化资本配置减少重复投资，中期加强技术进步，长期落实人口发展战略，重点扩大消费与提高劳动力质量[47][52][62]

宏观杠杆率水平与变化 - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300%，达到300.4%，较一季度上升1.9个百分点 [2] - 2019年末至2024年末，中国宏观杠杆率从239.5%升至286.5%，升幅显著高于德、日、美三国 [3] - 美国通过《大而美法案》将在10年内净增加3.4万亿美元基础赤字，预计2028年对GDP促进作用达峰值 [2] 部门杠杆率结构分析 - 中国非金融企业杠杆率2022年后再度上升，2024年三季度达139.4%，主要源于制造业特别是新兴产业扩张 [4] - 国有企业资产负债率（85.6%）显著高于非国有企业（78.3%），且2022年以来国有企业加杠杆趋势明显 [5] - 中国政府杠杆率从2019年末59.6%持续上升至2024年末88.4%，而德日美三国同期呈现先升后降趋势 [5] 债务计量方式差异 - BIS与NIFD统计口径差异导致2024年末中国政府杠杆率数据相差27.6个百分点 [7] - 德日美政府债务市场价值增幅（12%、3.5%、39.4%）显著低于账面价值增幅（29.6%、14.1%、55.3%） [9] - 中国政府部门杠杆率采用账面价值计价，而德日美采用市场价值计价，导致国际对比存在方法论差异 [8] 名义GDP与价格因素影响 - 2023-2024年中国GDP平减指数连续两年同比下降（0.51%、0.71%），弱于德日美价格水平 [11] - 2022-2024年中国名义经济增速持续低于美国，2023年低于日本 [12] - 三大产业平减指数全面走弱，第二产业连续11个季度同比负增长 [12] 资本配置与投资效率 - 2019年中国资本存量达GDP的4.84倍，高于相同发展阶段的德国（3.72）和日本（2.98） [17] - 中国实际IRR从超过20%回落至2019年7.7%，ICT投资占比仅10%左右，显著低于美国过半水平 [18] - 2025年1-7月固定资产投资同比仅增1.6%，主要受房地产开发投资负增长拖累 [18] 生产率与长期发展 - 中国全要素生产率指数（0.4）明显低于相同发展阶段德国（0.6）和日本（0.65） [16] - 劳动生产率提升主要依赖资本密度贡献，全要素生产率贡献稳定但改革红利减少 [15] - 人力资本指数低于相同经济发展阶段的德日两国，劳动力质量提升空间显著 [16]

全球经济趋势与金融市场表现 - 2022年全球经历"股债汇币四杀"反映滞胀困境，2023-2024年确认经济复苏周期但近期关税战引发预期波动 [2] - 过去三个月市场信心显著回升，港股上涨近30%，跑赢全球市场，反映中国资产吸引力增强 [2] - 中概股回归及优质IPO推动香港重回全球金融中心第三位，IPO规模超伦敦、纽约 [2] 中国经济面临的挑战与机遇 - 中国经济面临通缩风险，需通过逆周期政策激活需求，政策需更有效直达微观主体 [2] - 中国制造业竞争力突出，依托高效物流与产业链生态实现低成本高竞争力 [3] - 7月PMI走弱反映需求不足，通缩风险凸显，需警惕产能过剩与国内需求不匹配 [3] 资本市场的作用与改革 - 资本市场是预期、消费、科技的枢纽，激活财产性收入对提振消费至关重要 [2] - 提高资本市场吸引力是激活财产性收入、应对常规收入下降的关键抓手，对人民币国际化至关重要 [4] - 人民币国际化面临缺乏吸引力资产的瓶颈，需通过资本市场提供稳健、高收益的投资产品 [4] 科技跃迁与产业升级 - 人工智能与稳定币代表科技跃迁方向，中国在垂直大模型应用上具潜力 [2] - 中国制造业整体实力强劲，纺织、电子等产业转移属正常现象，AI垂直模型应用具领先潜力 [4] - 科技发力将辐射民营经济，实现"减速增质"，为未来发展奠定基础 [5] 地缘政治与大国博弈 - 需警惕地缘政治风险未被市场充分反映，可能对宏观经济与企业估值产生剧烈冲击 [4] - 关税战下中国制造业承压，需妥善处理与美国及周边国家的关系，避免被孤立 [3] - 特朗普对俄贸易的极端关税政策可能迫使中国在俄关系上做出艰难选择 [4] 政策建议与战略应对 - 主张通过资本市场增强金融韧性，提出"变中求稳、乱中取胜"的八字方针 [3] - 建议减少对中美竞争的过度关注，聚焦国内需求与长期战略，通过资本市场吸引长期资金 [3] - 政策需形成社会共识，为制造业与经济转型提供清晰方向 [3]

人民币汇率走势 - 人民币实际与名义汇率走低 叠加特朗普新政引发全球不确定性 地缘冲突加剧及美元储备地位动摇导致外部环境剧变 [1] - 未来5至10年美元将出现明显贬值过程 美元地位边际下降 [1] - 美国系统性破坏自身建立的国际规则体系 系统性收缩全球安全承诺将动摇美元霸权根基 [1] 人民币估值与政策应对 - 人民币实际汇率被低估 需求不足是2022年一季度以来实际有效汇率下降主因 [1] - 首选逆周期政策工具 包括充分降低政策利率和扩大公共财政支出 [1] - 短期内建议采取人民币/美元宽幅区间波动机制 守住汇率下限并锁定贬值空间 [1] 人民币升值潜力与国际化 - 人民币存在升值压力而非贬值压力 [2] - 中国制造业不仅规模大且实力强 在出口贸易中具备更好定价权和本币结算能力 [2] - 强大财政净资产地位 低利率融资优势及海外人民币资产稀缺性创造人民币国际化历史机遇 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上一交易日国债期货价格普遍上涨，持仓量有所减少；各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会；短期市场利率普遍下行；各关键期限国债收益率涨跌不一；美国10Y国债收益率上行，德国和日本10Y国债收益率下行；受“反内卷”政策预期等因素影响，短期国债期货价格波动将继续加大[2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 昨日国债期货价格普遍上涨，T2509合约上涨0.2%，持仓量有所减少[2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会[2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率普遍下行，SHIBOR7天利率下行2.4bp，DR007利率下行6.73bp，GC007利率下行2.9bp[2] 现货市场 - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行2.24bp至1.72%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为30.73bp[2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行2bp，德国10Y国债收益率下行7bp，日本10Y国债收益率下行3.4bp[2] 宏观消息 - 7月28日央行开展4958亿元7天期逆回购操作，单日净投放3251亿元[3] - 当地时间7月28日中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈[3] - 全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会部署下半年八个方面重点工作[3] - 中国金融四十人论坛报告称实现全年经济增长目标需加力逆周期政策[3] - 国家育儿补贴制度实施方案正式公布，预计8月下旬陆续开放申领[3] - 美国总统特朗普表示可能对部分国家进口商品征15% - 20%统一关税等[3] 行业信息 - 货币市场利率多数下行，银存间质押式回购加权平均利率和同业拆借加权平均利率部分期限品种有涨跌[3] - 美债收益率多数下跌，特朗普言论影响市场预期及美债收益率走势[3] 评论及策略 - 10年期国债活跃券收益率回落，央行加大公开市场操作，资金面收敛缓解[3] - 海外美日欧达成贸易协议等情况影响美债收益率[3] - 国内6月工业企业利润降幅收窄，有相关政策部署[3] - 受“反内卷”政策预期等因素影响，短期国债期货价格波动将加大[3]

宏观经济与政策 - 上半年中国GDP达660536亿元，同比增长5.3%，超出全年增长目标[3] - 二季度经济增长动能边际弱化，下半年需应对关税、房地产和财政压力，需加力逆周期政策[3][4] - 建议下半年额外发行2.3万亿元政府债券，力争广义财政支出达全年预算增长目标[4] - 城市更新改造被视为扩大内需的现实突破口，可改变宏观局面[4] - 建议降低政策利率引导市场利率下行，改善通胀预期，发达国家降息周期提供有利外部环境[4] 人民币汇率 - 2022年以来人民币实际有效汇率贬值超15%，其中名义有效汇率贬值贡献4.8个百分点[7][8] - 内需不足是人民币贬值主因，需通过逆周期政策恢复合理估值[8] - 建议守住人民币对美元汇率下限7.2，锁定贬值空间[8] - 利用汇率走弱对冲关税的观点不可行，可能引发他国效仿[9] - 人民币汇率正经历预期逆转和低息环境的结构性变化，为国际化奠定基础[11] 稳定币发展 - 稳定币被视为新型支付结算基础设施，具有规模效应和垄断效应[11] - 推进人民币稳定币试点面临四种路径选择，优先考虑香港离岸人民币稳定币但应用场景不足[12] - 建议利用中国制造和产业链优势拓展线下应用，通过香港将资产"上链"完善投融资闭环[12] - 部分观点主张直接发展在岸人民币稳定币，需严格监管以避免错过时机[12]

经济增长与内需 - 扩大内需是保持下半年经济增长韧性的关键，财政支出是核心发力点[1] - 二季度GDP实际同比增速为5.2%，高于全年5%的目标，但较一季度边际转弱[2] - 二季度GDP名义增速为3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，显示需求不足压力较大[2] 经济结构表现 - 工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速[5] - 出口对美国明显下降但对其他区域保持较高增速，消费品零售总额累计增速较一季度提高[5] - 固定资产投资较一季度走弱，房地产市场企稳迹象转为收缩压力[5] 扩大内需的具体措施 - 建议额外发行2.3万亿元政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标[1][5] - 以城市更新改造为突破口扩大政府主导的公共投资[5] - 进一步降低政策利率引导市场利率下行，供求两端发力帮助房地产市场回暖[5] 人民币汇率分析 - 人民币实际有效汇率被低估的原因是持续的内需不足[6] - 人民币名义汇率变化与美元指数、国内股票指数及宏观经济政策高度相关[6] - 短期内需不足时宽幅区间波动机制可避免汇率过度扭曲，重点守住兑美元汇率下限[7]