财务表现 - 2025年上半年营业收入11.34亿元 同比下降24.15% [1] - 净利润3.89亿元 同比下降29.46% [1] - 经营性现金流量净额5.38亿元 超出净利润1.49亿元 [1] - 毛利率79.82% 净利率34.26% [1] - 研发投入0.97亿元 占营业收入8.59% [5] - 海外市场收入3443.76万元 占营业收入3.04% [4] 产品领域收入分布 - 肾病产品收入78496.96万元 占比69.20% [2] - 肝病产品收入13153.23万元 占比11.59% [2] - 急危重症产品收入14230.99万元 占比12.54% [3] - 血液净化设备收入1934.35万元 占比1.71% [3] - KHA系列产品收入7998.08万元 同比增长27.34% [2] - pHA系列产品收入1175.49万元 同比增长374.22% [2] - CA系列产品收入1135.85万元 同比增长36.15% [3] 市场覆盖与医院渗透 - 肾科产品覆盖全国6000余家二级及以上医院 [2] - 肝病产品覆盖2000余家医院 [2] - 急危重症产品覆盖1800余家医院 [3] - DX-10血液净化机覆盖约2000家医院 累计装机4500余台 [3] - 产品在98个国家临床应用 覆盖海外2000多家医院 [4] - KHA系列产品覆盖700多家医院 [2] - pHA系列产品在120多家医院推广使用 [2] - CA系列产品在225家医院开展应用 [3] 研发与认证进展 - 累计授权专利393项 其中发明专利111项 [5] - 新获得授权专利15项 其中发明3项 [5] - Future F20血液净化设备和体外循环血路取得欧盟MDR法规CE认证 [5] - 一次性使用废液袋取得第二类医疗器械注册证 [5] 价格调整与政策影响 - 2023年12月HA130血液灌流器终端价格下降26% [7] - 2025年9月KHA130血液灌流器价格调降至339元 [10] - 血液透析灌流和血浆吸附被纳入医保项目并设立独立收费标准 [9] - 二十余省份推进血液灌流/吸附医保政策落地 [9] 分红与社会责任 - 2024年度利润分配每10股派现8元 合计分红6.2亿元 [5][17] - 股利支付率超75% [5] - 上市至今累计分红40.7亿元 是IPO及再融资金额的2.9倍 [17] - 对外捐赠现金及物资价值1917万元 [5] 战略发展方向 - 提高肾科产品渗透率 推广"每周一次"规范化治疗 [11] - 国际业务坚持学术推广 聚焦重点国家市场 [4][14] - 探索代谢性心脑血管疾病和健康管理新业务领域 [3][15] - 开展PROMOTE-EVT多中心研究 探索脑卒中治疗新方案 [4][15] - 加强产品线多样化 提高肝病重症及海外业务占比 [13] - 提升智能制造水平 增强规模成本优势 [13]

核心财务表现 - 营业收入达到17.65亿元，同比增长8.52% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为2.20亿元，同比增长10.11% [2] - 经营活动产生的现金流量净额大幅增长102.18%至1.89亿元 [2] - 基本每股收益为0.58元/股，同比增长7.41% [2] - 总资产增长16.11%至81.16亿元，货币资金增长68.95%至13.82亿元 [2][14] 行业发展趋势 - 终末期肾病（ESRD）患者治疗渗透率持续增高，预计2030年血液透析治疗率将达54.29% [3] - 带量采购政策加速行业集中度提升，尾部企业出清速度加快 [3] - 技术升级推动产品迭代，重点提升超滤率、毒素清除性能及使用安全性 [3][4] - 医保政策覆盖扩大使部分地区报销比例达95%以上，降低患者支付负担 [3] 公司业务与产品 - 产品线覆盖血液透析器、透析管路、透析机及腹膜透析液，是国内最丰富的血液净化制品厂商之一 [5] - 掌握中空纤维膜纳米级侧壁孔测定等关键技术，性能指标接近或超过国际主流产品 [5] - 销售网络覆盖全国31个省份，终端客户超6000家医疗机构，其中三级医院超1000家 [5] - 采用经销为主、直销为辅的销售模式，经销网络正向海外扩展 [6] 研发与创新投入 - 研发费用投入7017.87万元，占营业收入比例3.98% [9] - 新增发明授权专利9项，实用新型专利35项 [9] - 聚焦高性能血液透析器及设备迭代升级，加速进口替代进程 [10] 战略与运营管理 - 通过IPO募集资金净额9.78亿元，用于智能化生产、研发中心及数字化平台建设 [11] - 推进数字化转型，打通数据流与业务流提升管理效率 [8] - 实施"稳存量、拓增量"双轮驱动战略，深化国内客户关系并拓展国际市场 [10] 股东回报与治理 - 拟每10股派发现金红利1.60元（含税），合计派发6582.31万元，占净利润比例29.89% [1][15] - 控股股东、实际控制人及核心股东均承诺股份锁定及减持约束 [17][18][19] - 建立上市后三年内稳定股价机制，触发条件为股价连续20日低于每股净资产 [21][22]

持续督导工作情况 - 保荐人已建立健全并有效执行持续督导工作制度，并针对具体持续督导工作制定相应工作计划 [1] - 保荐人与公司签订保荐协议，明确双方在持续督导期间的权利和义务，并报上海证券交易所备案 [1] - 通过日常沟通、定期或不定期回访、现场检查等方式开展持续督导工作，了解公司业务情况 [1] - 督导公司及其董事、监事、高级管理人员遵守法律法规、部门规章和上海证券交易所发布的业务规则及其他规范性文件，切实履行所作出的各项承诺 [1] - 督促公司健全完善公司治理制度，并严格执行公司治理制度，督导董事、监事、高级管理人员遵守行为规范 [1] - 协助和督促公司建立健全并有效执行内控制度，以符合相关法规要求，保证公司的规范运行 [1] - 督促公司严格执行信息披露制度，审阅信息披露文件及其他相关文件 [2] - 对公司的信息披露文件及向中国证监会、上海证券交易所提交的其他文件进行事前审阅，对存在问题的信息披露文件及时督促公司予以更正或补充 [2] - 2025年上半年，公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员未发生受到中国证监会行政处罚、被证券交易所出具监管关注函的情况 [2] - 持续关注公司及其控股股东、实际控制人等履行承诺的情况 [2] - 关注公共传媒关于公司的报告，及时针对市场传闻进行核查 [2] - 2025年上半年，公司未发生涉嫌违反上市规则、证券服务机构出具的专业意见可能存在虚假记载等情形 [2] - 保荐人已制定现场检查的相关工作要求 [2] - 2025年上半年，公司不存在重大财务造假嫌疑、控股股东涉嫌资金占用等需进行专项现场检查的情形 [2][3] 保荐人和保荐代表人发现的问题及整改情况 - 持续督导期间，保荐人和保荐代表人未发现公司存在需要进行整改的重大问题 [3] - 公司首次公开发行股票部分募投项目未达计划进度 [3] - 血液净化设备及高值耗材产业化项目募投用地招拍挂流程以及调整相关事项导致进度延迟 [3] - 血液净化研发中心建设项目实施地点调整事项导致进度延迟 [3] - 营销网络升级与远程运维服务平台建设项目受市场环境等因素影响调整了前期投入节奏导致进度延迟 [3] - 公司已于2025年4月22日对募投项目未达计划进度事项进行披露 [3] - 保荐人提请公司严格按照相关规定，积极推进募投项目建设，确保募投项目按期完成并实现预期收益 [3] - 若相关募投项目预计完成期限延期，保荐人提请公司注意及时就募投项目延期履行相应的决策程序，并按规定进行信息披露 [3] 主要财务指标变动 - 2025年1-6月营业收入357,247,912.30元，同比增长28.72% [14] - 2025年1-6月利润总额60,135,203.24元，同比增长34.55% [14] - 2025年1-6月归属于上市公司股东的净利润55,038,592.95元，同比增长20.28% [14] - 2025年1-6月经营活动产生的现金流量净额68,450,024.65元，同比增长149.50% [14] - 2025年6月30日归属于上市公司股东的净资产1,718,780,783.58元，较上年末增长1.88% [15] - 2025年6月30日总资产2,058,767,101.19元，较上年末增长2.35% [15] - 基本每股收益0.1713元/股，同比增长20.29% [15] - 稀释每股收益0.1713元/股，同比增长20.29% [15] - 加权平均净资产收益率3.21%，较上年同期增加0.55个百分点 [15] - 研发投入占营业收入的比例10.22%，较上年同期增加0.63个百分点 [15] - 营业收入增长主要因公司作为国产血液净化设备龙头企业，依托技术领先优势和强大品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动血液净化设备销售收入稳步增长 [15] - 经营活动产生的现金流量净额增长主要因公司营业收入增加，销售商品提供劳务收到的现金增加导致 [15] 研发支出变化及研发进展 - 2025年1-6月费用化研发投入34,910,046.70元，同比增长31.11% [24] - 2025年1-6月资本化研发投入1,599,564.22元 [24] - 2025年1-6月研发投入合计36,509,610.92元，同比增长37.12% [24] - 研发投入总额占营业收入比例10.22%，较上年同期增加0.63个百分点 [24] - 研发投入资本化的比重4.38%，较上年同期增加4.38个百分点 [24] - 研发投入增长主要因公司加大研发队伍建设力度，积极吸收优秀人才，增加在研项目的资金及人力支持 [24] - 截至报告期末，公司研发人员数量236人，同比增长38.01% [24] - 报告期内，公司申请发明专利1项，实用新型专利10项，外观设计专利6项，软件著作权4项，其他知识产权6项 [17][25] - 报告期内，公司获得发明专利4项，实用新型专利8项，外观设计专利4项，软件著作权6项，其他知识产权1项 [17][25] - 获得CE认证证书1项（高通量血液透析器、低通量血液透析器） [17][25] - 截至报告期末，公司已获得发明专利62项（其中国内发明专利56项，国外发明专利6项），实用新型专利103项，外观设计专利39项，软件著作权52项，其他知识产权149项 [19][25] - 已获得三类医疗器械注册证12项 [19][25] - 6个产品已获CE认证证书（高通量血液透析器、低通量血液透析器、透析液过滤器、SWS-4000系列血液透析机、SWS-6000系列血液透析机、SWS-5000系列血液净化设备） [19][25] - 报告期内有3件专利到期失效和1件商标撤销的情况 [26] 核心竞争力变化情况 - 公司坚持以自主创新作为企业发展源动力，形成国家级企业技术中心、国家博士后科研工作站、国家地方联合工程研究中心等科技创新平台 [16] - 先后荣获国家科学技术进步二等奖等多项国家级奖项，被评为国家技术创新示范企业 [16] - 报告期内在技术和产品创新方面取得多项成果 [16] - 在血液净化设备领域加大设备研发投入力度，持续研究开发新型血液透析机、新型血液净化设备、血液灌流机、腹膜透析机等多个新产品 [16] - 持续对已上市设备产品进行维护升级，血液透析机均具备在线血压监测、血容量监测、Kt/V监测、体外循环血液温度监测等功能 [17] - 公司是目前行业内首批同时具备4项监测的品牌，在血透市场具有巨大竞争优势 [17] - 连续性血液净化设备增加了血浆治疗的相关压力监测、扫码枪等功能，进一步提升产品市场竞争力 [17] - 在血液净化耗材领域开展中空纤维纺丝、血液透析浓缩液、透析液过滤器、血液透析干粉、一次性使用血液透析管路、连续性血液净化管路、血液灌流器等多个项目研发，进一步完善公司耗材产品线 [17] - 截至报告期末，公司共有12项医疗器械产品注册证，均为三类医疗器械注册证 [17] - 报告期内，公司参与起草了国家标准《血液净化术语》、行业标准《连续性血液净化设备》、《一次性使用胆红素血浆吸附器》、《透析液过滤器》、《体外循环医疗器械中N,N-二甲基乙酰胺（DMAC）残留量测定方法》 [19] - 报告期内，公司通过新版知识产权合规管理体系审核并获得认证证书 [19] - 公司智能血液透析设备在重庆明月湖高价值专利大赛中获得二等奖 [20] - 血液净化高值耗材知识产权保护体系建设与创新项目入选2025年重庆市知识产权保护体系建设与创新项目拟立项名单的公示 [20] - 公司设备已销往国内外数千家医疗机构，包括解放军总医院、上海交通大学附属医院等多家知名大型三甲医院 [20] - 产品出口意大利、希腊、西班牙、马来西亚、印度、南非等全球100多个国家和地区，实现市场装机数万台，服务全球数十万名肾病患者 [20] - 公司建立丰富、完善的产品线和服务体系，主要产品包括血液透析机、连续性血液净化设备和血液灌流机等多系列血液净化设备 [21] - 全资子公司天外天专业从事血液净化耗材研发、生产与销售 [21] - 控股子公司德莱福生产高端血液透析器 [21] - 公司下属6家连锁血液透析中心为肾病患者提供透析服务 [21] - 山外山信息化管理系统为连锁血液透析中心智能管理提供整体解决方案 [21] - 公司打造设备+耗材+医护+患者+透析中心的互联网+新型透析中心管理与服务模式 [21] - 公司产业链涵盖血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统的各个环节，协同创新能力强 [21] - 公司拥有一支多学科、多层次、结构合理的研发队伍，涵盖机械、电子、测控、计算机、生物医学工程、化工、材料、AI算法、临床、法规等多个学科领域 [22] - 攻克流量平衡系统关键技术、离子浓度在线监测与控制技术、精密陶瓷泵计量技术、自适应漏血监测技术、透析液回路微气泡排除技术、独立安全监控技术、电磁阀泄漏检测技术等关键技术 [22] - 持续自主研发5大系列血液净化产品 [22] - 研发团队攻克高端血液净化设备的核心关键技术，并获得国家科学技术进步二等奖 [22] - 公司作为中国血液净化设备国家标准和行业标准起草单位，起草和制订我国血液净化领域的3项国家标准和5项行业标准且已发布实施 [22] - 公司建立完善的售后服务体系，售后工程师团队坚持售后服务在接到用户反映后48小时内到达现场的服务承诺 [23] - 安排售后工程师定期上门对公司设备进行维护、保养，并对医院操作人员进行相应的操作培训 [23] - 公司培养一批覆盖研发、生产、销售、管理等各个方面的优秀人才，构建富有经验、稳定而专业的核心管理团队，加盟公司时间平均超过15年，平均从业经验达20年以上 [23] 募集资金使用及合规情况 - 公司首次公开发行人民币普通股（A股）36,190,000股，发行价格每股32.30元，实际募集资金人民币116,893.70万元 [34] - 扣除发行费用（不含税）金额10,182.61万元后，实际募集资金净额为106,711.09万元 [34] - 截至2025年6月30日，公司累计使用募集资金276,743,840.73元，均投入募集资金投资项目 [34] - 其中本报告期以前年度使用210,365,828.56元，本报告期使用66,378,012.17元 [34] - 募集资金专户收到的现金管理收益、利息收入扣减手续费净额7,613,749.26元 [34] - 公司以部分暂时闲置募集资金进行现金管理，截至2025年6月30日，结构性存款产品余额398,000,000.00元，定期存款产品余额9,423,304.02元，通知存款产品余额2,000,000.00元 [34] - 募集资金专户应有余额432,460,736.22元，专户实有余额432,460,736.22元 [35] - 公司2025年半年度募集资金存放与使用情况符合上海证券交易所科创板股票上市规则、上市公司监管指引第2号等相关法律法规和制度文件的规定 [35] - 公司对募集资金进行专户存储和专项使用，并及时履行相关信息披露义务，募集资金具体使用情况与公司已披露情况一致 [35] - 不存在变相改变募集资金用途和损害股东利益的情况，不存在违规使用募集资金的情形 [35] 控股股东及管理层持股情况 - 截至2025年6月30日，公司控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员直接持股情况为：高光勇持股4,208.00万股，持股比例30.47% [36] - 公司控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员持有的公司股份不存在质押、冻结及减持的情形 [36]

公司战略与产品布局 - 公司坚持创新驱动发展战略 围绕多种血液净化治疗模式完善产品群 [1] - 已打造涵盖血液透析全产品链和终末期肾病血液净化产品体系 [1] - 产品覆盖血液透析 血液透析滤过 连续肾脏替代疗法(CRRT)三大治疗模式 [1] 血液透析产品线 - 主要产品包括血液透析机 血液透析器 血液透析浓缩物 血液透析管路 一次性使用透析用留置针 [1] - 围绕解决患者痛点问题推动血液透析产品迭代升级 [1] 血液透析滤过产品线 - 主要产品包括透析滤过机 血液透析滤过器 血液净化补液管路 [1] 连续肾脏替代疗法产品线 - 主要产品包括CRRT管路及附件 [1] - CRRT设备研发正在加速推进 [1]

财务表现 - 上半年营业收入3.57亿元 同比增长28.72% [1] - 归母净利润5503.86万元 同比增长20.28% [1] - 基本每股收益0.1713元 [1] 业务发展 - 血液净化设备销售收入实现稳步增长 [1] - 自产血液净化耗材销售收入大幅提升 [1] - 产品市场占有率持续提升 [1]

投资评级 - 买入-A评级，6个月目标价22.51元，对应2025年45倍动态市盈率[4][10] 核心观点 - 血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化，耗材与出海打开长期空间[1] - 血液透析行业持续增长为成长奠定基础，全球透析患者10年复合增速5%，中国达12%[1][26] - 短期设备招采需求回暖驱动业绩恢复，长期看设备份额提升、耗材放量和国际化拓展[2][3][9] 行业分析 - 全球透析患者2023年达410万人，10年CAGR 5%；中国2024年达102万人，CAGR 12%[1][26] - 全球血液透析市场规模2023年810亿欧元，中国产品端2025年预计近300亿元，CAGR 6%[1][30] - 中国透析患病率从2011年174人/百万增至2024年729人/百万，发病率从54增至156人/百万[28][29] 公司优势 - 血透设备市占率快速提升，2025H1销量份额18%（2020年仅3%），国产第二仅次于费森尤斯[3][53] - 自产耗材全线布局，2024年收入增长208%，2025Q1同比增长123%[9][67] - 核心零部件自研自制率超80%，技术指标达到国际水平[50][52] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速33.7%/16.1%/15.2%，净利润增速126.7%/24.6%/20.4%[10][76] - 2025年目标市盈率45倍，低于可比公司平均PE 45.6倍[78][79] - 毛利率有望从2024年45.3%提升至2027年50.3%，ROE从4.2%回升至11.4%[76][77]

财务表现 - 2025年上半年营业收入76,080.80万元，同比增长10.83% [2] - 归属于上市公司股东的净利润11,511.81万元，同比增长8.35% [2] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10,323.00万元，同比增长9.26% [2] - 剔除股份支付费用后的归母净利润同比增长13.60% [2] 业务板块收入 - 血液净化类产品收入62,559.16万元，同比增长19.73%，占总收入82.23% [2] - 给药器具类产品收入8,240.98万元，同比下降15.06%，占总收入10.83% [3] - 心胸外科类产品收入3,498.03万元，同比增长0.74%，占总收入4.60% [3] 海外市场表现 - 海外业务收入18,700.17万元，同比增长67.30% [4] - 血液净化产品出口占出口总收入比重达88%，出口销售收入1.65亿元，同比增长83.84% [4] - 血液透析设备出口销售收入同比增长约130% [4] - 血液透析耗材出口销售收入同比增长约70% [4] 产品研发与创新 - 人工血管项目已进入多中心临床试验并取得阶段性进展 [6] - 湿膜透析器减少过敏反应，提升患者透析体验 [7] - 一次性使用透析用留置针为国产品牌第一张注册证，打破进口垄断 [8] - 新增预充式导管冲洗器产品注册证，延伸给药器具产品线 [10] 集采与市场策略 - "二十三省"和"京津冀3+N"血液透析耗材联盟集采基本实现全国覆盖 [11] - 透析用留置针在集采中获得第一名中选资格，价格优势显著 [8] - 国产透析器在集采中竞争优势明显，带来更大市场空间 [11] 资金与产能规划 - 拟发行可转换公司债券募集资金不超过5.3亿元 [13] - 资金用途包括年产1000万束血液透析膜及1000万支血液透析器改扩建项目 [13] - 新建年产3000万套血液透析管路生产线及配套工程建设项目 [13] - 江西呈图康电子加速器辐照灭菌生产线改扩建项目 [13]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.61亿元，同比增长10.83% [1] - 归母净利润1.15亿元，同比增长8.35% [1] - 扣非归母净利润1.03亿元，同比增长9.26% [1] - 经营活动现金流1.89亿元，同比增长38.94% [1] - 2025年第二季度营业收入4.00亿元，同比增长12.65% [1] - 第二季度归母净利润0.61亿元，同比增长16.65% [1] 收入增长趋势 - 收入增速逐季提升，第一季度同比增长8.88%，第二季度同比增长12.65% [2] - 国内收入5.74亿元，同比基本持平（-0.15%） [2] - 海外收入1.87亿元，同比增长67.3%，收入占比提升至24.6% [2] - 海外市场在印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家完成产品注册 [2] 业务板块表现 - 血液净化类业务收入6.26亿元，同比增长19.73%，占总收入82.2% [3] - 血液透析设备出口同比增长84% [3] - 给药器具类业务收入0.82亿元，同比下降15.1% [3] - 心胸外科类业务收入0.35亿元，同比增长0.7% [3] 产品管线与增长动能 - 湿膜透析器获国产首证，具备进口替代能力 [3] - PTA高压球囊导管中选省际联盟集采 [3] - 预充式导管冲洗器已获批 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为17.42亿元、20.27亿元、23.54亿元，年复合增速约16% [3] - 预计同期归母净利润分别为2.62亿元、3.07亿元、3.59亿元，年复合增速约16.5% [3]

股价与估值表现 - 6月23日收盘价13.47元 单日上涨1.28% 滚动市盈率58.76倍 总市值43.28亿元 [1] - 公司市盈率高于行业平均值48.89倍及中值35.79倍 在行业中排名第93位 [1][3] - 市净率为2.50倍 低于行业平均市净率4.50倍但高于行业中值2.39倍 [3] 机构持仓情况 - 截至2025年一季报 8家机构持仓 包括4家基金和4家其他机构 [1] - 合计持股6584.56万股 持仓市值达7.39亿元 [1] 主营业务与行业地位 - 主营业务为血液净化设备与耗材研发生产销售 并提供连锁血液透析医疗服务 [2] - 核心产品涵盖血液灌流机、连续性血液净化设备、透析器等十大类产品 [2] - 荣获国家科学技术进步二等奖 被科技部评为国家级创新型企业 [2] 财务业绩表现 - 2025年一季度营业收入1.89亿元 同比增长16.77% [2] - 净利润3700.64万元 同比增长8.10% 销售毛利率达46.72% [2] 行业对比数据 - 行业平均总市值104.32亿元 公司43.28亿元市值低于平均水平 [3] - 同业对比显示英科医疗市盈率最低（9.62倍） 九安医疗市值最高（169.41亿元） [3] - 公司市盈率58.76倍显著高于同业前12名企业（均低于19倍） [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以血液净化设备起家，拓展至透析全产业链，业务间形成协同；血透器械受益招采恢复、更新换代，CRRT 市场国产化率上升；公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务发展良好；自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 [4][5][6] 各目录总结 国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段 - 报告研究的具体公司是国产血液净化设备自研先驱，2004 年推出自研 CRRT 设备 SWS - 3000，2006 年推出在线式血液透析滤过设备 SWS - 4000，后向血液透析全产业链延伸，2013 年建成第一家血透服务中心，2017 年发力耗材自产 [15] - 业务包括血液净化设备（截至 2025 年 5 月末有 5 项三类医疗器械注册证）、血液净化耗材（多种耗材取得 NMPA 注册证，期间采购成品耗材保证客户一站式采购）、医疗服务（截至 2025 年 5 月运营 6 家连锁血透中心），实现“设备 + 耗材 + 服务”全产业链布局，可拓宽成长空间并形成业务协同优势 [16][20] - 营收方面，血液净化设备带动增长，各年因不同因素有增有降，2025 年设备招投标强势恢复，看好全年业绩；营收结构上，设备贡献主要收入，国内收入占比近 80%；盈利能力呈上升趋势，毛利率受产品结构和价格影响有波动，费用率因规模效应呈下降趋势，盈利水平逐步提升，合同负债可观 [22][24][27] 血透市场提升空间广阔，CRRT 设备国产替代趋势向好 - 终末期肾病患者主要靠血液净化技术维持生命，透析治疗受众广，血液透析是最主要治疗方式，山外山业务主要布局在血液透析、CRRT 治疗领域 [32][35] - 血透市场方面，血液透析利用血透机和透析器净化血液，产品包括血透机、水处理设备和耗材；政策激活血透需求，市场规模稳步增长，预计 2030 年透析器规模 162.15 亿元、透析机规模 98.55 亿元，潜在需求量大；设备更新落地、招采恢复，有望带动血透机市场增长；国产替代政策助力，血透机 2020 - 2024 年国产化率从 13.5% 提高至 43.1%，透析器国产化率逐步升至 44.7%（2021 年），管路 2021 年国产化率达 65.7%，透析干粉/浓缩液基本实现国产替代 [36][41][55] - CRRT 设备方面，通过体外循环净化血液，涉及设备与耗材；我国 ICU 床位资源短缺，建设带动 CRRT 设备市场增长，老龄化加深使其持续受益，设备更新和招采恢复短期内带动放量；CRRT 设备研发、注册壁垒高，国产厂商健帆生物、山外山具备替代实力，国产化率从 2021 年不足 18% 升至 2025 年 1 - 4 月约 38%，替代空间广阔 [60][61][66] 血液净化设备性价优势兼具，国内外业务两开花 - 血透机和 CRRT 设备性能处于第一梯队且有价格优势，SWS - 4000 血透机治疗效果与进口同级别机型相当且价格低，SWS - 6000 血透机产品力追平竞品且价格有优势，SWS - 3000 系列面向中低端 CRRT 市场，SWS - 5000 CRRT 设备性能超越竞品但价格较高 [71][72][79] - 国内业务份额大幅提升，血透机市场份额从 2022 年的 7.4% 提升至 2025 年 1 - 4 月的 16.7%，CRRT 设备市场份额从 2022 年的 8.0% 增至 2025 年 1 - 4 月的 21.0%，2025 年 1 - 4 月血液净化设备市占率约 15.5%，居国产第一、市场第三；海外 ODM 业务规模缩减，自主品牌出海斩获佳绩，销往 70 余个国家和地区，尤其在新兴市场快速装机，有望凭借市场特点和自身优势进一步扩张 [84][88][93] 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 - 自产耗材实现血透全线布局，涵盖透析浓缩液/干粉、血液透析器（低/高通）、透析液过滤器等，CRRT 耗材包括连续性血液净化管路，血液灌流耗材包括血液灌流器 [94] - 血液透析器方面，低通量透析器小分子清除率有提升空间，高通量透析器 β2 - MG 下降率超越部分进口主流产品，小分子清除效果在不同流速下与领先产品有不同表现；透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长有优势，透析浓缩液/粉临床结果优异，此类耗材有望替换老客户代理产品并借助设备渠道推广 [94][95][7] 盈利预测及估值 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 7.09/8.78/10.72 亿元，归母净利润分别为 1.41/1.86/2.40 亿元，EPS 0.44/0.58/0.75 元，2025 年 PE 为 33x [8]