俄罗斯能源经济支柱现状 - 石油和天然气行业长期占据俄罗斯经济核心地位，贡献国家预算近四成并为主要外汇来源 [1] - 2025年第一季度石油和天然气公司净利润同比腰斩，从1.445万亿卢布降至7895亿卢布，炼油厂盈利能力几近归零 [3] - 乌拉尔原油价格持续下跌，从1月66美元/桶跌至5月52美元/桶，创两年半最低出口收入水平 [3] 地缘政治与市场冲击 - 西方制裁导致俄罗斯"影子舰队"油轮面临被列入黑名单风险，油价上限或从60美元/桶降至45美元/桶，潜在造成8000亿卢布财政损失 [3] - 能源收入锐减直接影响军事开支，2024年国防预算达13.2万亿卢布用于武器生产，但长期计划因资金压力被迫调整 [6] 市场多元化战略 - 对印度石油出口占比从冲突前1%飙升至25%，中国通过东线管道年输气380亿立方米 [8] - "西伯利亚力量2号"管道规划年输气5000亿立方米，有望填补欧洲市场缺口 [8] 技术自主与能源转型 - 液化天然气设备国产化率从2014年15%提升至43%，北极LNG2项目超90%设备为本土制造 [8] - 计划2042年前将核电站占比从19%提至25%，开发科拉半岛锂矿实现2030年6万吨碳酸锂年产能 [10] 经济结构调整方向 - 推动军工综合体与经济动员计划协同，优化军队结构以降低军费占比 [6][7] - 通过亚太市场拓展、技术突破及新能源布局实现主动转型，减少对传统能源依赖 [8][10]

中国人口日与城镇化 - 中国人口日设立于每年6月11日，旨在唤起对人口问题的关注，2015年后宣传主题从控制人口转变为鼓励生育 [1] - 中国总人口从13亿增长至14亿，城镇化率从1949年的10.64%提升至2023年的66.16% [2] - 2025年城镇化率预计达70%，城市人口增加将推高建筑、交通等领域能源需求 [2] 能源需求与结构 - 2025年中国能源消费总量预计达55-58亿吨标准煤，年均增速1.5-2%，低于GDP增速 [3] - 2025年全社会用电量或突破9.5万亿千瓦时，可再生能源占比提升至40%以上 [3] - 煤炭消费占比降至50%以下，风电光伏装机容量或超12亿千瓦 [4] - 石油对外依存度超70%，天然气超45%，新能源车普及或抑制石油需求增长 [4] 能源转型驱动因素 - 钢铁、水泥等高耗能行业低碳转型，数据中心、电动汽车等新兴产业用能增长 [5] - 新能源汽车保有量或达3000万辆，充电基础设施需求激增 [6] - 城镇化与生活水平提升推高空调、家电等用电需求 [7] 光伏能源发展 - 清华大学2019年启动"2035年每人一千瓦光伏"试点计划，推动农村清洁能源转型 [8] - 杭州临安区实现人均光伏装机1.1千瓦，成为首个达标区县，全区装机达71.06万千瓦 [10] - 临安创新"四位一体"工作机制，整合政府、企业、专家资源推进光伏示范区建设 [10]

投资者参与情况 - 参与单位及人员包括华安证券喻明、中保产业基金何其芮、璟澄资本崔璟、抱石投资祝国杰 [1] - 上市公司接待人员有董事会办公室总经理章红星、副总经理瞿铁山，以及王兆一和施诗 [1] 能源结构调整 - 2024 年新能源装机占比提升至 35%，火电业务仍贡献主要营收 [1] - “十四五”规划目标是到十四五末非煤能源装机占比超过 70%，截至 2024 年末，非煤能源装机占比已达 74.63% [1] 业务拓展区域 - 2024 年省外收入占比提升至 28%，主要来自西北风电项目 [1] - 2025 年重点拓展区域包括深圳大本营（以分布式光伏、综合智慧能源为突破口）、粤港澳大湾区（以粤东海上风电为抓手）、西北和华北等传统优势地区（提前布局新能源大基地） [1] 债务结构优化 - 公司通过发行低成本债券、推广信用证及商业票据支付、置换高息存量债务，降低融资成本，优化债务结构 [2] - 若有 pre - reits 相关计划，公司将按要求及时披露 [2]

地缘冲突与能源市场 - 俄乌冲突及中东局势紧张导致国际油气供应不确定性增加，俄罗斯能源出口受制裁直接影响市场预期 [3] - 2024年10月伊朗与以色列紧张关系升级引发油价飙升，WTI原油5日内上涨13.16%，布伦特原油突破80美元/桶涨幅12.76% [3] - 霍尔木兹海峡等关键通道安全局势持续影响全球石油供应稳定性 [3] 能源价格对宏观经济影响 - 能源价格上涨推动主要经济体通胀率上升：美国从2.5%升至3.5%，中国从2.0%升至2.3%，欧元区从2.8%升至3.6% [4] - 中国作为最大能源进口国面临输入性通胀，油价每桶上涨10美元将导致全年进口成本增加数百亿美元 [8] - 能源成本传导至运输、化工等行业，物流企业运费上涨进一步推高商品终端价格 [8] 能源价格对企业影响 - 石油开采企业利润在价格上涨阶段增长30%，下跌阶段下降20%；天然气生产企业利润波动幅度为+25%/-15% [6] - 能源加工企业呈现反向波动：价格上涨时利润下降10%，价格下跌时利润回升8% [6] - 钢铁等能源密集型产业受成本挤压明显，部分小型钢厂被迫减产 [9] 能源板块资本市场表现 - 标普500能源板块股价在能源上涨期间涨幅20%，下跌期间跌幅15%；上证能源板块同期波动为+15%/-12% [7] - 股价波动影响能源企业融资能力，价格下跌阶段资金流出加剧 [7] 能源结构调整趋势 - 中国加速发展可再生能源，太阳能/风能装机容量持续提升以减少进口依赖 [10] - 西部太阳能发电基地和风力发电场建设推动能源供应多元化 [10] 投资领域变化 - 传统能源投资风险加剧，需综合评估地缘政治、开采成本及政策限制等因素 [11] - 新能源投资快速增长，新能源汽车行业受政策补贴和技术进步驱动吸引大量资本 [12] - 能源基础设施投资转向储备设施（石油/天然气储备库）和智能电网升级 [14]

公司业绩情况 - 2024 年营业收入 11.52 亿元，同比减少 35.18%，归属于上市公司股东的净利润和扣非净利润均由盈转亏 [6] - 2025 年第一季度营业收入和净利润分别同比增长 0.10% 和 4.18%，扣非归母净利润同比下降 43.45% [2] - 2024 年经营活动产生的现金流量净额为 - 2.49 亿元，较上年同期大幅减少 [14] - 2025 年一季度研发费用同比增长 58.92% [14] 业务与产品情况 - 目前尚无氢能产品订单，有少量生产氢能产品用的碳纤维原材料存货，“氢能装备智能制造项目”待国家质量监督总局颁发制造许可证，产品经客户验证试验通过后可批量生产 [1][5] - 2024 年主营业务车载 LNG 供气系统业务稳步发展，市场份额稳居国内领先地位 [15] - 截至 2025 年一季度，在手订单与去年同期相比有所增加，苏州致邦能源装备有限公司的 LNG 动力船燃料系统和吉林省昊安新能源科技有限公司的锂电池负极材料石墨化订单均有明显增长 [15] 业绩下滑原因与应对措施 原因 - 受市场需求和部分产品销售价格下降影响，主营产品车载液化天然气供气系统的收入和毛利同比下降 - 募投项目投入使用，期间费用、折旧摊销等成本增加 - 全资子公司吉林省昊安新能源科技有限公司的锂电池负极材料石墨化业务产能利用率较低 - 对锂电池负极材料石墨化相关资产组计提减值准备约 1.41 亿元，对参股公司江苏申氢宸科技有限公司长期股权投资计提减值准备 3,650.69 万元，确认衍生金融工具公允价值变动为 740.15 万元 [6] 措施 - 2025 年把握 LNG 重卡市场机遇，做好主业，以“谋增长、提能力、创一流”为工作方向，提升核心竞争能力 - 研发专注于轻量化、节气耗、长续航、HPGS 内外置系统、高强钢框架应用等领域 - 抓住政策导向，抢占 LNG 动力船燃料系统业务市场份额 [2][11][13] - 强化自主研发能力与战略性研发投入，聚焦核心产品技术突破并加快技术成果转化 - 开展大客户联合研发项目强化战略黏性，配合快速响应的售后支持体系，实现存量市场份额稳中有升 - 实施精益降本等措施提升产品毛利率及公司产品竞争力 [2][4] 精细化管理措施 - 创新研发方面，加强产品研发技术迭代，通过产品结构优化、新材料应用和实用性应用创新，探索稳定高效的产品工业化方案，在超大容积 LNG 气瓶供气模块的轻量化创新和 LNG 气瓶超长期保温性能方面技术优化 - 供应商管理方面，强化供应管理，开展供应商评审，为供应商提供配套产品技术支持 - 生产运营方面，优化资源配置、完善精细化管理，合理降低各项费用，增强全员成本意识，强化成本控制，优化人员配置，通过人、机、料、法、环各环节控制成本 [8][13] 研发成果与投入方向 成果 - 产品研发实现车载 LNG 低温绝热气瓶长真空寿命周期性能突破，生产工艺创新实现 3 分钟/台数字化自动化控制生产节拍 [10] 方向 - 2025 年一季度研发投入主要集中于模块轻量化设计方面，在车载 LNG 低温绝热气瓶长真空寿命周期性能开展研究 [15] 市场拓展策略与成果 策略 - 聚焦客户，加快技术成果转化，构建“洞察需求 - 整合资源 - 创新产品”的高效响应体系 - 构建“定制化产品 + 增值服务”的创新模式，深度响应客户需求 - 建立“质量追溯 + 服务闭环”管理机制，深化客户全周期服务 - 重点推进“技术攻坚 + 产品矩阵”战略布局，加大力度开拓增量市场 [17] 成果 - 客户群体为国内大型商用车制造企业，包括一汽解放等多家企业 [17] 行业发展情况与公司定位 - 中国天然气重卡行业近年来快速发展，呈现显著周期性特点，2025 年相关政策对天然气重卡市场和老旧营运船舶报废更新是利好 - 公司将抢抓国家“双碳”战略和能源结构调整机遇，把握国家对 LNG 产业的政策支持，做好长期战略布局 [18][19]

行业概况 - 聚硅氧烷（PDMS）是以Si-O键为主链的聚合物，商品化产品包括硅油、有机硅环体、硅橡胶、硅树脂等，广泛应用于化妆品、医疗器械、工业润滑剂等领域 [1][2] - 中国习惯将硅烷单体和聚硅氧烷统称为有机硅化合物，聚硅氧烷液体称为硅油，聚硅氧烷橡胶称为硅橡胶，聚硅氧烷树脂称为硅树脂 [2] 产业链结构 - 上游为硅粉、一氯甲烷等原材料供应环节 [5] - 中游为聚硅氧烷生产与供应环节，代表厂商包括兴发集团、东岳硅材、合盛硅业等 [5] - 下游应用领域包括电子电器、电力、新能源、建筑、纺织等行业，终端产品为硅油、硅橡胶、硅树脂等 [5] 供应端分析 - 2024年中国聚硅氧烷产能达282.2万吨，较2018年141.5万吨实现12.23%年均复合增长率 [1][7] - 2024年产量达229.5万吨，同比增长10.02% [1][7] - 2015年起成为净出口国，但高端产品仍依赖进口，2024年进口10.88万吨（+5.94%），出口54.56万吨（+34.26%） [9] - 进口均价长期高于出口均价，2024年出口均价下滑至1.89万元/吨，反映高端产品供应不足与中低端产能过剩问题 [9] 消费端分析 - 聚硅氧烷70%用于生产硅橡胶，是消费主力 [11] - 终端应用集中在电子（21.3%）、电力/新能源（19.1%）、建筑（14.1%）、纺织（8.9%）领域，电子与新能源占比提升 [11] - 2024年硅橡胶产量超250万吨，带动聚硅氧烷消费量突破200万吨 [13] 市场竞争格局 - 行业CR6超75%，呈现"一超多强"格局，合盛硅业为龙头（产能62.1万吨/产量51.1万吨），东岳硅材次之（产能28.2万吨/产量24.9万吨） [15] - 合盛硅业2024年营收266.92亿元（+0.41%），2025Q1营收52.28亿元（-3.47%） [17] - 东岳硅材2024年营收51.51亿元（+7.27%），2025Q1营收12.02亿元（-15.68%） [19] 发展趋势 - 产能持续扩张但供需结构分化，需通过技术创新优化产品结构实现动态平衡 [21] - 下游应用多元化，新能源、电子电器等领域需求激增，消费升级推动高端产品渗透率提升 [22] - 行业向高端化、精细化转型，环保政策驱动绿色生产，需突破技术瓶颈构建绿色供应链 [23]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 从全球能源视角出发，分析煤炭市场，回顾全球煤炭两个平衡表（中国和中国以外）过去几年的互动情况并展望未来主导因素，研究油煤、气煤、化煤之间的联动关系，探讨新疆煤化工的历史机遇，预测2025 - 2026年煤炭市场供需及价格变化 [8][125][158][195] 根据相关目录分别进行总结 全球煤炭平衡表vs中国平衡表的互动 - 2021 - 2022年，中国以外平衡表主导，欧洲能源危机使煤炭进口量反弹，中国2022年煤炭进口量罕见减量拉动煤价；2023 - 2024年，中国平衡表主导，中国煤炭进口量连续两年提升吸纳过剩，使煤价下跌温和 [10] - 2023年全球一次能源消费结构中，煤炭、原油、天然气分别占比26%、32%、23%，可再生能源占比8%，水电6%、核电4%；过去五年，煤炭、原油、天然气占比年均分别 - 0.22pct、 - 0.3pct、 - 0.15pct，可再生能源占比年均 + 0.74pct；欧美和中国煤炭占比下降约1pct/年，其他国家上升0.22pct/年 [13] - 2023年全球煤炭总产量约91亿吨，贸易量约16亿吨，占比约20%；主要生产国集中在中国、印度等；中国、印度是净进口国，美国是净出口国；印尼、澳大利亚等是重要净出口国 [16] - 全球煤炭贸易分亚太和北大西洋板块，亚太贸易量约13亿吨，占比82%，北大西洋约1.6亿吨，占比10%，南北美洲内部约0.6亿吨，占比4%；澳大利亚贸易对象多，印尼以亚太国家为主，俄罗斯对中国依赖高，蒙古国出口几乎全是中国，美国和哥伦比亚在欧洲与澳煤竞争 [19] 油vs煤：历史油煤联动研究 - 油煤价格与宏观经济大周期同向联动，过去20年从联动走向分化，极端事件时走势一致；大部分时间油价波动更剧烈，因原油有地缘政治和投机属性 [125] - 煤炭单位热值价格普遍比原油低，历史20年油煤比价系数在1 - 6之间，均值3 - 4，比价系数上涨基于地缘冲突，深跌因金融危机 [131] - 宏观大周期上，2003 - 2011年油煤价线性相关，2012 - 2015年相关性减弱，2016 - 2024年呈阶梯型；油煤价和全球GDP增速趋势大体一致，个别年份分化与产能周期有关；油价与美国GDP增速波动一致，2000年后与中国有一定相关性，煤价主要和中国GDP增速同步 [134] - 化工领域，2013年后中国发展煤化工使煤炭和原油下游有重叠需求，存在比价替代效应；发电领域替代性不强，2023年燃油发电占比2%，煤炭发电占比36% [138] - 全球乙烯产能原料结构中，中国有煤头制乙烯路线，海外偏向气头；2010 - 2015年CTO烯烃成本有优势，推动煤头烯烃产能投放；2016 - 2020年油头和煤头成本差异不大；2023年后煤头成本优势再次体现，2025年优势放大 [139][140][141] - 煤炭生产和运输成本与油价相关，依赖露天开采的国家燃料费用占比20 - 30%，兖矿澳大利亚公司煤炭现金运营成本和Brent油价正相关，油价上行10美金/桶，生产成本上升3美金/吨 [144][146] - 2011 - 2014年油煤背离是阿拉伯之春支撑油价；2016 - 2018年是供给侧推动煤炭领涨；2023年后油煤比价回升是OPEC维护油价，气价对煤价支撑削弱 [150] - 应看好煤化工利润，2023年后进入“价差甜蜜期”和“积极扩能期”；化工需求占比小，难以定价煤炭，煤炭也难以定价烯烃，烯烃仍由石油定价，煤炭是能源属性 [153][156] 气vs.煤：欧洲煤电气电联动 - 2010 - 2024年欧洲发电总量在5000Twh附近波动，可再生能源发电量占比上升，2023 - 2024年天然气与煤炭发电量分别减少143.3Twh与168.5Twh，光伏、风能与水电分别增加109.4Twh、66.7Twh与139.1Twh [166] - 2024年欧洲电力需求同比增长1.9%，IEA预计2025 - 2027年总电力需求以1.9%的年复合增速增长，火电市场可能被进一步压缩，总量同比 - 2.0%/ - 2.5%/ - 3.0% [170] - 2022年俄乌战争使天然气年均价上涨161.4%，煤炭上涨144.6%，天然气发电量下降39.9Twh，煤炭发电量提高37.5Twh；未来煤电与气电价格可能根据发电成本强联动 [173] - 2023年欧洲天然气对外依存度为58%，俄乌战争后从俄罗斯进口天然气大幅减少；俄罗斯管道气长协价格比LNG长协便宜，使用LNG取代管道气将提高进口综合成本和本土气价中枢 [177][180] - 2019 - 2024年欧盟煤炭产量年复合增速 - 7.8%，需求年复合增速 - 8.6%，进口煤数量年复合增速 - 10.7%，自给率提高；未来可能以气价为主导，煤价跟随气价波动 [183] - 2019 - 2020年煤电衰退，气电成本低于煤电，天然气发电量横向波动，煤炭发电量下降；2021 - 2022年煤电反攻，气价高位，煤炭发电量回升，天然气发电量缩减；2023年至今同步衰退，天然气发电成本仍高，煤炭发电成本有优势 [187] - 2021 - 2022年TTF对欧洲煤炭价格驱动能力增强，2023 - 2024年驱动能力变弱，煤价因素回归中国 [191] - 2025年是欧洲气/煤价格缓和期，TTF气价中枢在12美金/mmbtu上方，映射欧洲煤价在115美金/吨左右；2026年或将承压，气价有望向下回归，映射欧洲煤价在80美金/吨左右 [194] 化vs煤：新疆煤化工历史机遇 - 新疆是第14个大型煤炭基地和5大国家综合能源基地之一，预测资源量2.19万亿t，占全国近40%，居首位；2019 - 2023年原煤产量从2.38亿t增长到4.57亿t，GAGR + 17.7%，占全国比重从6.2%提高到9.7%；2024年6月“十四五”新增煤炭产能1.6亿吨/年 [200]

资产重组方案 - 公司拟斥资116.94亿元收购控股股东淮南矿业持有的淮河能源电力集团89.3%股权 [4] - 交易对价中股份支付约99.40亿元，现金支付约17.54亿元 [4] - 发行股份价格为2.21元/股，发行数量约44.98亿股 [4] 股权结构 - 控股股东淮南矿业直接持有公司56.61%股份 [4] - 一致行动人上海淮矿持有6.66%股份 [4] - 合计控制63.27%股份 [4] 业务协同 - 标的公司主营业务为火力发电和新能源发电，与上市公司高度重合 [4][5] - 重组将扩充公司在火力发电领域的产业布局 [6] - 有利于公司进一步聚焦主业，强化能源业务资本运作平台定位 [5] 财务表现 - 2024年公司实现营业收入300.21亿元，同比增长9.83% [6] - 归母净利润8.58亿元，同比增长2.17% [6] 行业背景 - 能源电力行业国企改革分为横向与纵向整合 [4] - 新能源发展加速了能源重组进程 [8] - 行业面临碳减排目标压力 [8] 政策环境 - 国务院2024年4月发文鼓励上市公司通过并购重组聚焦主业 [7] - 资本市场将成为能源行业资产重组的重要推动力量 [8] 历史重组 - 2010年与淮南矿业首次重组，注入铁路运输和物流贸易业务 [7] - 2016年购入淮沪煤电50.43%股权等资产 [7] - 持续通过收购充实能源业务版图 [7]

新能源装机里程碑 - 2024年一季度风电光伏合计新增装机7433万千瓦 累计装机达14.82亿千瓦 首次超越火电装机容量14.51亿千瓦 [1] - 非化石能源发电占2024年全国电源投资的86.6% 显示行业投资结构向清洁能源显著倾斜 [1] - 西藏八宿县建成全球最高海拔风电项目 辽宁营口投运全球单机容量最大风电机组 标志行业技术突破 [1] 政策与技术驱动因素 - 国家密集出台《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》等政策 推动大型基地建设与分布式能源开发 [1] - 全球风电光伏度电成本10年累计降幅超60%和80% 中国创新制造贡献显著 [2] - 中国企业海外清洁能源投资覆盖风电光伏等领域 支撑全球能源低碳转型 [2] 行业发展挑战与机遇 - 风光资源间歇性导致电力市场出现零电价或负电价现象 如浙江出现-0.2元/千瓦时电价 [3] - 需提升新型储能技术及电力系统调节能力 优化跨区域协同消纳机制 [3] - 2024年全球极端气候频发 创最热年份记录 凸显能源转型紧迫性 [2] 全球行业地位 - 中国新能源发展为全球提供经验 国际可再生能源署报告肯定中国技术对降本贡献 [2] - 对比部分发达国家减排承诺缩水 中国持续落实绿色行动对冲全球气候治理不确定性 [2]

发电装机容量预测 - 2025年底全国发电装机容量有望突破38亿千瓦 相当于约169个三峡水电站装机总量（2250万千瓦）[1][7] - 2025年新增发电装机规模预计超过4.5亿千瓦 其中新能源发电装机新增量超过3亿千瓦 占比超三分之二[5] 能源结构转型进展 - 截至一季度末并网风电和太阳能发电合计装机达14.8亿千瓦 历史性超越火电成为电力供应主力军[3] - 非化石能源发电装机容量达20.3亿千瓦 同比增长23.4% 占总装机容量比重59.1% 同比提升4.2个百分点[9] - 全国所有省份煤电装机占比均已降至50%以下[12] 新能源发展态势 - 一季度风电和太阳能发电合计新增装机7433万千瓦 占新增发电装机容量比重接近九成[11] - 风电光伏产业链不断完善 成本持续下降 已具备与传统化石能源抗衡的经济性[11] 电网建设投资 - 一季度电网工程完成投资956亿元 同比增长24.8% 其中电网设备投资同比增长59.5%[14] - 加快推进特高压等重大项目建设 运用大数据、人工智能技术提升电网智能化水平[16][18] 电力供需形势 - 预计2025年全国全社会用电量达10.4万亿千瓦时 同比增长6%左右[18] - 全年统调最高用电负荷预计15.5亿千瓦左右 迎峰度夏期间华东等地区将呈现紧平衡状态[18][20] - 通过加强区域电力互济和需求侧管理保障电力供应[20]