报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 宝尊电商2025年第一季度总营收21亿人民币，同比增长4%，超出彭博共识2%，非GAAP归属普通股股东净亏损5700万人民币，好于亏损6500万人民币的共识 [1] - 宝尊电商业务优先提升运营效率，预计2025年非GAAP运营利润同比增长超20%，品牌管理业务持续推动营收增长和减亏，预计2025年第四季度实现非GAAP运营利润盈亏平衡 [1] - 基于SOTP的目标价微调至3.55美元（原为3.53美元） [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2022 - 2026财年营收分别为84.01亿、88.12亿、94.22亿、96.62亿、98.47亿人民币，同比增长分别为 - 10.6%、4.9%、6.9%、2.5%、1.9% [2] - 调整后净利润分别为1.322亿、 - 0.651亿、 - 0.404亿、0.885亿、1.646亿人民币 [2] - 摊薄后每股收益分别为71.13分、 - 36.45分、 - 22.47分、48.95分、90.50分人民币，2026年同比增长84.9% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格3.55美元，较之前3.53美元微调，当前价格3.08美元，上涨空间15.3% [3] - 市值1.845亿美元，3个月平均成交额60万美元，52周高低价为4.22/2.20美元，总发行股份5990万股 [3] 股权结构 - 施罗德持股5.6%，TIAA持股4.5% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅35.1%，相对涨幅16.7%；3个月绝对跌幅17.4%，相对跌幅14.6%；6个月绝对涨幅30.0%，相对涨幅30.9% [5] 业务分析 - 2025年第一季度宝尊电商业务营收17亿人民币，同比增长1.4%，主要由分销业务模式销售增长驱动；品牌管理业务营收同比增长23%，得益于Gap和Hunter品牌的强劲表现 [8] - 服务收入中，在线店铺运营/仓储与履约/数字营销和IT解决方案同比增长分别为12%、 - 4%、 - 6% [8] - 集团层面非GAAP运营亏损6690万人民币（2024年第一季度为1750万人民币），品牌管理业务减亏，但电商业务因新兴电商渠道投资增加亏损扩大 [8] 2025年第二季度展望 - 预计电商业务/品牌管理业务总营收同比增长0%/27% [8] - 预计电商业务持续提升运营效率，非GAAP运营利润同比增长33%，非GAAP运营利润率提高到3.8%（2024年第二季度为2.8%） [8] - 预计品牌管理业务营收受新店开业和同店销售增长支撑，亏损缩小至4000万人民币（2024年第二季度亏损5000万人民币） [8] SOTP估值 - 电商业务基于2025年预期EV/EBIT的5.0倍估值为11亿人民币；品牌管理业务基于2025年预期EV/销售的0.1倍估值为1.7亿人民币；净现金26亿人民币 [8][10] - 对集团层面估值应用60%的控股折扣 [8][10] 财务摘要 - 2021 - 2026财年营收分别为93.96亿、84.01亿、88.12亿、94.22亿、96.62亿、98.47亿人民币 [11] - 2025财年预计运营利润转正为200万人民币，2026财年预计为1.3亿人民币 [11] - 2025财年预计调整后净利润为8800万人民币，2026财年预计为1.65亿人民币 [11] 现金流、增长、盈利、估值等指标 - 2021 - 2026财年经营活动净现金流分别为 - 0.96亿、3.83亿、4.48亿、1.01亿、10.64亿、0.47亿人民币 [12] - 营收、毛利、运营利润、净利润、调整后净利润等指标在不同年份有不同的增长表现 [12] - 毛利率、运营利润率、调整后净利润率、净资产收益率等盈利能力指标在不同年份有所变化 [12] - 净债务权益比、流动比率、应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数等指标反映公司的杠杆、流动性和运营活动情况 [12] - 不同年份的市盈率、市净率等估值指标有所不同 [12]

1688平台对滨州企业的重要性 - 1688阿里运营在数字化浪潮中对滨州企业市场竞争至关重要 [1] - 1688平台是国内知名批发采购平台，拥有庞大用户群体和丰富商业资源，为滨州商家提供拓展业务和提升销量的机会 [3] - 通过1688运营可将滨州特色产品推向全国乃至全球市场 [3] 店铺运营关键要素 - 店铺页面设计需简洁明了、美观大方，产品图片清晰真实，描述详细，关键词设置合理以提升搜索可见性 [5] - 产品质量是根本，滨州优质产品需确保质量过硬以赢得顾客信任和长期合作 [5] - 客户服务需及时响应咨询和投诉，提升满意度并促进二次购买和口碑传播 [5] - 积极参与平台促销活动可有效提升店铺曝光度和订单量 [5] 成功运营的综合策略 - 滨州企业需从页面设计、产品质量、客户服务、活动参与等多方面优化1688店铺运营 [5] - 持续完善运营策略可实现业务增长和突破，推动滨州特色产品走向更广阔市场 [5]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收微增但归母净利润下降，2025年Q1营收略降但归母净利润增长，公司通过多维渠道赋能、打造维生素水第二曲线等举措有望实现业绩增长 [4][5][13] 公司基本情况 - 最新收盘价13.03元，总股本和流通股本均为3.94亿股，总市值和流通市值均为51亿元，52周内最高/最低价为15.15/7.96元，资产负债率42.1%，市盈率22.47，第一大股东为李国平 [3] 财务数据 2024年 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24% [4][13] - 毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct [4][13] 2025年Q1 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11% [5][14] - 毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct [5][14] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍 [8] 公司策略 电商渠道 - 2025年扩充和完善电商团队，优化组织和渠道架构，调整线上产品结构，打造专属产品线；对传统货架电商平台精细化运营，构建会员体系，扶持线上经销商，提升线上营销和销售业绩 [5][15] 经销商赋能 - 差异化支持策略：强化大经销体系，根据地区和渠道特点给予费用和人员支持，开发不同产品扶持大经销商 [6][15] - 价格护城河计划：区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统保护渠道利益 [6][15] 人才发展 - 开展员工培训提升计划；为新生代员工提供公平竞争与晋升环境；鼓励招聘老员工子女延续企业文化 [6][16] 产品布局 维生素水 - 顺应软饮行业口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己趋势打造第二成长曲线 [6][17] - 与同类产品相比，VitaYoung活力维他命配料表干净健康，单瓶维C含量高，定价中等 [7][17] - 通过长短视频平台、头部综艺投放广告，与优秀运动员合作推广 [7][17] 国潮饮品 - 未来推出全新国潮饮品品牌李贵妃，聚焦中式养生 [7][17]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收微增、归母净利润下降，2025年Q1营收下降但归母净利润增长 公司通过多维渠道赋能、开展经销商赋能计划、注重人才发展等举措提升竞争力 顺应软饮行业趋势打造维生素水第二曲线，未来还将推出国潮饮品品牌李贵妃 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润均实现增长 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价13.03元，总股本和流通股本均为3.94亿股，总市值和流通市值均为51亿元，52周内最高/最低价为15.15 / 7.96元，资产负债率42.1%，市盈率22.47，第一大股东为李国平 [3] 财务数据 - 2024年营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24% 毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct [4][13] - 2025年Q1营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11% 毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct [5][14] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍 [8] 渠道策略 - 2025年扩充和完善电商团队，优化组织和渠道架构，调整线上产品结构，打造专属产品线 对传统货架电商平台精细化运营，构建会员体系，扶持线上经销商，提升电商业绩 [5][15] - 开展经销商赋能计划，包括差异化支持策略和价格护城河计划 [6][15] 人才发展 - 开展员工培训提升计划，为新生代员工提供公平竞争与晋升环境，鼓励招聘老员工子女 [6][16] 产品战略 - 坚持做好甜牛奶第一品牌，顺应软饮行业趋势打造维生素水第二曲线 维生素水配料干净健康、维C含量高，线上售价中等 公司将通过广告投放和运动员合作推广，未来还将推出国潮饮品品牌李贵妃 [7][17]

交易概述 - 中国医药拟以现金30,207万元收购新兴集团持有的金穗科技100%股权，交易完成后金穗科技将成为公司全资子公司 [2][4] - 交易构成关联交易，因新兴集团为公司控股股东通用技术集团的全资子公司 [2][4] - 过去12个月内公司同类关联交易累计金额达最近一期经审计净资产的5%，需提交股东大会审议 [3][4] 交易标的分析 金穗科技业务概况 - 主营业务为电商运营服务，涵盖个人健康消费产品、大健康等品类，合作品牌包括飞利浦、欧姆龙等 [12][13] - 运营渠道覆盖京东、阿里、抖音等主流电商平台及线下渠道 [12] - 业务模式包括授权经销和电商代运营，具备医疗器械、食品销售及进出口资质 [13] 财务数据 - 2024年1-11月合并口径营收92,023.87万元，净利润4,148.99万元，净资产21,216.90万元 [14] - 2025年1-3月未经审计营收26,442.74万元，净利润624.26万元，净资产22,454.12万元 [15] - 近年因飞利浦业务调整收入下滑，正积极优化产品结构并寻求转型 [15] 子公司情况 - 持有北京穗禾健康科技35%股权，通过一致行动协议掌握其实际控制权 [11] - 穗禾健康经营范围包括药品零售、保健食品销售等，具备互联网信息服务资质 [11] 交易定价与评估 - 采用收益法评估，股东权益评估值为30,207万元，较账面增值11,671.62万元，增值率62.97% [20][22] - 资产基础法评估值为18,587.10万元，差异主要源于品牌、客户资源等无形资产价值 [19][21] - 交易价格以评估值为基础，经国资监管机构备案 [22] 交易协议关键条款 - 分期支付：首期30%（9,062.1万元）于交割日支付，剩余70%在1年内付清并计2%年息 [24][25] - 过渡期损益由受让方享有，转让方需维持标的公司稳定运营 [27] - 交割后120天内需偿还标的公司对新兴集团的20,541万元借款及利息 [26] 交易影响与整合计划 - 将强化公司电商运营能力，整合医药、医疗器械及大健康产品线，推动线上业务统一管理 [30][31] - 标的公司存续关联交易包括278万元/年房屋租赁、600万元/年借款利息等 [33][34] - 新兴集团为标的公司提供的4.2亿元银行授信担保将在交割后由公司逐步替换 [36] 审议程序 - 独立董事专门会议及董事会已审议通过，关联董事回避表决 [38][39] - 拟于2025年5月28日召开临时股东大会审议 [50][56]

婴幼儿辅食行业概况 - 全球婴幼儿辅食市场规模从2019年到2024年持续增长，渗透率不断提高，预计未来仍有上升空间 [1] - 中国婴幼儿辅食市场规模呈增长趋势，电商渠道成为推动市场扩张的主力，其占比在2019-2029年持续上升 [1] - 中国在全球婴幼儿辅食市场的占比不断增加，预计2025年将超越欧盟和日本，2029年可能超越美国 [1] - 中国婴幼儿辅食产品结构变化明显，主食类辅食占比下降，零食类和佐餐调味类占比上升 [1] - 中国婴幼儿辅食产能近5年有所增加，华东地区产能最高 [1] - 中国婴幼儿辅食行业发展受多种因素驱动，包括政策支持、采购及喂养方式进步、多样化产品需求、渗透率提升和生产技术升级 [1] - 东南亚等新兴市场为婴幼儿辅食企业提供了广阔的出海机会 [1] 个护家清行业概况 - 我国日用品规上零售额虽有波动但整体保持稳定，2022-2023年日化品线上渠道占比提升3.8%至47.7% [18][21] - 个护家清行业淘系平台销售趋势呈上升趋势，相关政策标准不断完善 [23][24] - 2025年3月个护家清行业品类销量分布显示，纸品/湿巾占据近四成份额，为行业主导品类 [25] - 消费者健康意识与生活水平提升，香薰用品、身体护理等品类增速高 [28] - 2025年Q1个护家清市场，低价格带产品销量大且增长稳健，高价格带虽基数小但增长迅猛 [31][32] 纸品/湿巾行业分析 - 中国纸浆产量持续增长，2020-2023年产量增速分别为10.8%、5.0%、2.7%和1.0% [38] - 纸品/湿巾线上销量递增，大促带动作用显著 [37][42] - 2025年3月生活用纸品类中，抽纸和卷筒纸占据主要份额但增速放缓，创新品类如悬挂式纸巾、生鲜专用吸水纸等显示出强劲增长 [39] - 消费者对纸品行业的评价集中于使用感受和购买决策，对产品质量和性价比高度重视 [45] - 囤货和居家场景的高声量表明纸品在家庭日常和应急储备中扮演关键角色 [45][50] - 消费者更倾向于选择大规格的纸品产品，电商平台上的商品包装热词如"大包装"、"整箱"等验证了这一点 [48][49]