文章核心观点 - 生猪养殖行业整体处于亏损状态 猪价再次跌破12元/公斤 但上市公司生猪出栏量保持强劲增长 行业产能去化有望加速 当前板块估值处于相对低位 建议优先选择具有成本优势的龙头企业 [1][5] 上市公司出栏量跟踪 - 2025年10月 15家上市公司整体生猪出栏量环比增长 1-10月整体生猪出栏量同比增长46.4% [1] - 10月份各上市公司商品猪出栏量达1843万头 环比增长23.7% 同比增长46.4% [2] - 剔除牧原股份后 10月份其他上市公司商品猪出栏量合计1135万头 环比增长21.8% 同比增长73.0% [2] - 25年1-10月 各上市公司商品猪合计出栏量15479万头 同比增长35.0% 剔除牧原后为9039万头 同比增长27.5% [2] 主要企业出栏表现 - 牧原股份10月出栏商品猪707.6万头 环比增27.0% 同比增14.6% 1-10月累计出栏6440万头 同比增47.2% [2] - 温氏股份10月出栏商品猪389.3万头 环比增17.1% 同比增45.7% 1-10月累计出栏3156万头 同比增30.2% [2] - 新希望10月出栏商品猪168.5万头 环比增20.9% 同比增34.4% 1-10月累计出栏1417万头 同比增3.6% [2] - 德康农牧10月出栏商品猪110.2万头 环比增31.1% 同比增43.1% 1-10月累计出栏865万头 同比增24.8% [2] 中小养殖企业出栏表现 - 唐人神10月出栏商品猪61.9万头 环比大增50.7% 同比增24.5% 1-10月累计出栏438万头 同比增33.2% [3] - 天康生物10月出栏商品猪30.4万头 环比增13.7% 同比增6.8% 1-10月累计出栏259万头 同比增6.5% [3] - 神农集团10月出栏商品猪33.5万头 环比增46.5% 同比大增65.4% 1-10月累计出栏245万头 同比增31.0% [3] - 巨星农牧10月出栏商品猪45.9万头 环比增30.6% 同比大增67.7% 1-10月累计出栏339万头 同比增64.4% [3] 销售价格与出栏体重 - 10月份测算上市公司销售均价为11.46元/公斤 环比下跌11.8% [4] - 10月份11家上市公司出栏平均体重约119.74公斤/头 环比增长0.8% [4] - 出栏结构方面 补栏淡季仔猪需求低迷 10月上市公司整体仔猪销售占比保持相对低位 [1] 行业趋势与投资建议 - 近期猪价震荡回落 全行业持续亏损 仔猪销售继续亏损 预计未来1-2个月补栏淡季仔猪价格将延续低迷 [1][5] - 考虑行业亏损状况及"反内卷"背景 生猪产能去化节奏有望逐步加快 需关注行业政策、冬季疫情等潜在催化因素 [5] - 投资建议优选有成本优势的龙头企业 大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份 关注德康农牧、新希望 [5] - 经营反转潜力标的关注正邦科技 中小养殖企业建议关注天康生物、神农集团、唐人神等 [5]

指数及ETF表现 - 截至2025年11月10日，中证畜牧养殖指数上涨，成分股罗牛山上涨5.30%，蔚蓝生物上涨2.45%，兄弟科技上涨2.00%，海大集团上涨1.89%，安迪苏上涨1.78% [1] - 畜牧ETF上涨0.45%，冲击4连涨，最新价报0.67元 [1] - 畜牧ETF紧密跟踪中证畜牧养殖指数，该指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比65.58%，包括牧原股份、温氏股份、海大集团等 [2] 生猪市场现状 - 上周全国生猪价格为11.97元/公斤，周环比下跌4.7% [1] - 10月中旬以来二次育肥快速上量博弈年前猪价行情，当前二次育肥入场渐至尾声，市场存量二次育肥已高于2024年同期 [1] - 当前行业生猪出栏均重高于2024年同期，且生猪出栏均重或再度上移 [1] - 当前标肥价差已收窄，肥猪供给渐充裕 [1] 行业前景与压力 - 展望后市，猪价反弹或渐至尾声，在供给压力下猪价磨底或延续 [1] - 当前较高的存量二次育肥或将造成供给增量后移压力，该压力或将于年前集中释放，届时猪价或进一步承压下行 [1] - 生猪及仔猪均陷亏损，叠加政策疫病多因素催化，生猪去化或加速 [1]

生猪市场近期价格走势 - 生猪现货与期货市场在短暂反弹后再次同步下行，截至10月31日，生猪期货主力2601合约收盘价较前期反弹高点下跌约5% [1] - 本轮猪价止涨转跌是供应充裕与需求边际转弱等多重因素共同作用的结果，预示四季度中后期猪价仍面临供应压力 [1] 能繁母猪存栏与供应基础 - 能繁母猪存栏量持续维持在4000万头以上，高于农业农村部设定的3900万头正常保有量，奠定中长期供应充裕基础 [2] - 养殖环境整体稳定，育肥成活率正常，从母猪存栏到商品猪出栏的转化效率较高，强化了供应确定性 [2] - 今年四季度至2026年上半年，国内生猪可出栏量预计仍处于充裕状态 [2] 企业建库意愿与终端消费 - 随着猪价反弹至行业平均养殖完全成本线附近，冻品入库的经济性显著下降，屠宰企业主动建库意愿降低，导致对毛猪需求的边际收缩 [4][5] - 前期白条猪肉价格低位刺激的消费红利消退，终端市场对涨价出现抵触情绪，白条订单量回落，屠宰企业随之调降屠宰量 [6] 养殖主体心态与出栏行为 - 肥猪与标猪价差隐现见顶迹象，猪价绝对值回落导致大体重猪的边际增重收益难以覆盖饲料成本，压栏利润空间收窄 [7] - 养殖主体心态由压栏待涨转向适时出栏，一旦形成一致性出栏预期，短期供应压力将凸显 [7] - 散养户惜售情绪减弱，出栏主动性明显增强，倾向于尽快出笼资金，加速了短期供应释放 [8][9] 后市展望与关键变量 - 春节前出栏节奏是决定价格走势的关键变量，若11月份养殖端选择集中出栏，猪价可能面临明显下行压力，但会为春节前消费旺季腾出反弹空间 [11] - 行业完全成本线将继续构成阶段性猪价反弹的重要压力，在供需格局实质性改善前，任何接近成本线的上涨都会引发供应释放和需求收缩 [11] - 行业现金流成本线将继续构成猪价下跌的重要支撑，猪价跌破现金流成本后，低价利好有望再度出现 [11]

行业供给与价格展望 - 四季度生猪行业供给压力仍然较大 [1] - 2024年5月以来生猪产能增加 对应2025年四季度及2026年一季度供给继续增加 [1] - 预计猪价压力仍大 [1] 行业政策与趋势 - 生猪行业“反内卷”持续加码 多方多次召开会议 [1] - 政策围绕“控产能、降体重、限二育”精准发力 [1] - 随着政策执行力度加大及近期猪价低位加剧亏损 预计近期产能去化将有所加速 [1] - 明年下半年猪价有望迎来新一轮上行趋势 [1] 相关投资产品 - 养殖ETF（159865）跟踪中证畜牧指数（930707） [1] - 中证畜牧指数从沪深市场选取业务涉及畜禽养殖、饲料加工等领域的上市公司证券 [1] - 指数覆盖畜禽养殖、饲料及动保等多个细分领域 具有较强的行业代表性 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月猪价大跌后反弹，养殖户压栏惜售令春节前仍存担忧，四季度猪肉消费有望逐月好转，但本年度基础存栏偏高，市场对年底猪价仍存巨大担忧 [1][3] - 生猪指数持仓创历史新高，沉淀资金近100亿，市场分歧巨大，期价近低远高，近端对现货贴水，对年底出栏压力有悲观预期，绝对价格低于部分养殖户现金成本，继续做空需谨慎 [3] - 生猪产能去化分两阶段，先减出栏体重，现体重降得并不彻底；后去能繁母猪产能，主要通过自繁自养利润调节，行政干预效果较弱 [3] - 10月中美谈判使饲料端进口有望增加，但成本上升，对近端猪价影响有限，集团企业养殖成本仍有下降空间，行业平均成本在13元/公斤附近 [4] - 2025年年底，饲料板块缺乏强力利多，生猪养殖成本下移，产能去化缓慢，周期性压力拖累猪价，行业处于降体重第一阶段，去能繁存栏第二阶段任重道远，期现货价格预计维持磨底 [5] - 四季度关注终端消费和能繁母猪去化情况，宏观仍是焦点，国内需求弹性恢复，生猪产业周期下行，12 - 1月出栏压力可能不低，关注农产品板块周期性压力，中期产能去化确认后逢低买入2607合约，期权逢波动率高位卖出宽跨市价差组合 [100] 根据相关目录分别进行总结 2025年10月生猪期现货价格行情回顾 - 2025年10月农产品指数跌至年内新低，饲料养殖产业链领跌，生猪现货价格破位下跌创近几年同期新低，仔猪价格加速下跌，饲料价格震荡回落，下游冻品库存偏低支撑白条价格，牛肉价格强势，羊肉价格低位反弹，肉禽价格处于历史低位拖累猪价，鸡蛋价格低位震荡，蔬菜价格弱势反弹，水产品价格走势分化 [8][15][18][21][24][27][30][33][36] - 2025年三季度8 - 10月猪价累计跌幅超18%，猪粮比跌破5:1一级过度下跌预警区间 [39][40] 生猪产能及出栏情况 - 能繁母猪存栏处于绿色区间，较2025年7月累计降幅1%左右，10月淘汰母猪折价率上升，单头母猪生产效率提高，头部企业差距缩小，出栏保持增长但增幅可能不大 [44][45][46][49][52] 上市猪企情况 - 部分上市公司出栏量累计数据显示，2025年上半年头部公司盈利水平整体扩大，三季度部分转为亏损 [56][58] 近端供需基本面情况 - 10月出栏大幅增加，出栏体重环比回落但同比仍处高位，四季度出栏体重是影响现货主要因素，猪肉及杂碎进口量高位回落，2025年三季度冻品库存低位小幅反弹，入库率环比增加，当前月度平均盈利水平处于历史中值，7月外购仔猪接近盈亏平衡点，8 - 10月育肥亏损幅度持续扩大 [62][64][67][69][72][75] 10月份生猪期价在不断扩仓中创出历史新低 - 生猪指数创历史新低，持仓量同环比大幅增加，盘面生猪与饲料比价接近历史低位水平，2603及2605回到养殖成本下方，近月合约对现货缺乏信心，2511大幅贴水进交割月，关注月间反套机会，生猪2601合约波动率反弹 [78][84][86][89][92][98]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为生猪养殖行业，核心公司包括牧原股份、温氏股份，以及德康邦基、神农集团、巨星农牧、天康股份、利华股份等二线企业[1][7][8] 核心观点与论据 生猪市场供需与价格趋势 * 当前生猪市场呈现供需双增格局，但供应压力依然存在[1][4] * 供应端压力源于2025年2-6月新生仔猪数量持续增加，对应四季度肥育出栏量增加[1][4] * 需求端因天气转冷从11月起有所好转，屠宰量不断增加[4] * 然而二次育肥群体对2026年预期悲观且谨慎，叠加四季度出栏量大，供应压力犹存[1][4] * 生猪价格进入明显下行阶段，10月后猪价低于预期，国庆前后出现暴跌，近期虽反弹至12.2元/公斤，但整体仍处下行趋势，未来两个月猪价预计依然承压[3] 行业盈利与产能去化 * 生猪行业在三季度末、四季度初陷入亏损，行业现金成本约为11元/公斤[1][5] * 具体亏损情况为：自繁自养模式下，小规模和中等规模养殖户每头肥猪分别亏损约16元和34元，外购仔猪模式下每头肥猪亏损257元[1][5] * 头部企业响应政策减产能，例如牧原股份能繁母猪数量从去年年底的351万头减少至三季度末的331万头，减少了20万头[1][5] * 生猪产能已进入去化渠道，2025年9月份能繁母猪环比二季度末减少9万头[1][6] * 预计2025年四季度及2026年上半年，行业会重新陷入亏损，并在政府鼓励控制产能背景下，加速产能去化过程[1][6] 投资机会与企业推荐 * 本轮周期的投资机会主要来自低成本头部企业及分红提升带来的价值重估，在限制扩张背景下，以往成长性逻辑难以持续[1][7][9] * 首推牧原股份，理由是其成本行业领先、分红水平不断提升、负债率呈下降趋势，有望带来价值重估[1][2][7][9] * 其次推荐温氏股份，以及一些成长性较好、成本较低且估值便宜的二线企业，如德康邦基、神农集团、巨星农牧、天康股份和利华股份，这些企业资产负债率相对稳健[7][8] * 复盘历史数据，每一轮周期中的超额收益往往出现在产能去化阶段，当前是布局左侧机会的重要节点[2][9] 其他重要内容 * 行业亏损和产能去化加速，为未来周期上行奠定基础[2]

生猪价格近期走势 - 10月下旬猪价连续上涨十余天后重回每斤6元水平 [2] - 进入11月后猪价上涨动力减弱 价格重心出现小幅回落 [2] 生猪产能供应数据 - 截至三季度末全国能繁母猪存栏4035万头 虽连续3个月下降但仍高于3900万头的正常保有量 [2] - 截至三季度末全国生猪存栏量达4.37亿头 环比增长2.9% 同比增长2.3% [2] - 前三季度生猪累计出栏约5.3亿头 同比增长1.8% [2] - 若维持1.8%的增速 2025年全年生猪出栏量可能达到7.1亿头 仅次于2023年的7.26亿头 [4] 市场供需关系 - 生猪行业处于供大于求状态 产能去化进程仍在继续 [2] - 四季度为传统猪肉消费旺季 但猪肉消费近年呈下滑趋势 [4] - 消费下滑受饮食习惯改变及疫情后家庭收入缩水影响 [4] - 供大于求是四季度生猪市场的主旋律 [4] 猪价支撑因素分析 - 前期猪价上涨主要动力来自二次育肥 [6] - 当前二次育肥积极性因成本增加及官方不鼓励态度而明显下降 [6] - 大猪与标猪价差带来的利润是当前支撑二次育肥积极性的主要因素 [7] - 四季度腌腊、灌肠及元旦春节等季节性消费高峰对市场情绪存在支撑 [9] - 猪价处于成本线附近 可能触发挺价情绪 [9] 未来价格展望 - 猪价继续冲高动力明显不足 涨势逐渐熄火 [6][9] - 存在大企业出栏放量导致价格下跌的风险 [9] - 市场预期能维持当前行情已属不错 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月中旬前生猪期现因供需宽松下行，猪价创新低后养殖端挺价情绪升温，叠加标肥价差走扩，生猪价格阶段性反弹，但盘面空头打压明显 短期供应压力仍处高位，能繁母猪存栏去化未加速，生产效能提升对冲部分压力，成本利润端不利于产能出清提速，需求预计随降温好转 短中期延续基本面逻辑交易，旺季有回暖机会但反弹高度有限，远月受政策扰动可长周期战略性看多 策略上建议反弹沽空近月，警惕01合约反弹风险，关注03合约高空机会[4][5] 各部分总结 现货表现 - 本周全国生猪现货价格反弹至12.54元/kg，部分省份价格不同程度反弹 淘汰母猪均价小幅反弹，二元母猪价格预计继续弱势运行 7kg和15kg仔猪出栏价环比上行，推测散户外购仔猪入场[3] 逻辑及展望 - 10月中旬前猪价下行，后因养殖端挺价及标肥价差走扩，生猪价格阶段性反弹，但盘面空头打压明显 供需基本面看，短期供应压力大，能繁母猪存栏去化未加速，成本利润端不利于产能出清，需求预计随降温好转 后市短中期有回暖机会但反弹高度有限，远月可长周期战略性看多 策略建议反弹沽空近月，警惕01合约反弹风险，关注03合约高空机会[4][5] 重点数据一览 - 生猪相关价格有涨有跌，出栏量和存栏量有不同变化，屠宰开工率和鲜销率有相应表现，成本利润情况也有体现[7] 短期供应 - 存栏情况：9月全国生猪存栏环比上涨，90 - 140kg存栏占比高，短中期供应压力明显，大肥猪源占比低对标肥价差有支撑[22] - 出栏情况：10月企业计划出栏量环比增加，前20日出栏正常，下旬部分企业压栏增多后逐步修复[26] - 标肥价差：本周标肥价差小幅收缩，源于标猪与肥猪供需分化，对盘面有阶段性支撑，需关注后续走缩情况及二育入场对盘面的支撑力度[28] 中期供应 - 仔猪环节供应压力逐步兑现，9月仔猪存活率环比下降缓解部分增速压力，料肉比下跌出肉效率提升[32] 长期供应 - 9月能繁母猪存栏同比和环比均减少，产能去化未加速，部分企业补栏抵消淘汰量 预计后续淘汰量增加，但产能去化加速度改善驱动有限[34] 需求端 - 屠宰销售：本周全国屠宰企业开工率和屠宰量回升，鲜销率持平，后市猪肉消费需求将季节性回升[36] - 市场成交、销量情况：北京新发地和佛山中南市场相关数据呈季节性增长，与全国猪肉销量趋势吻合，下游需求规模尚可[38] - 冻品补库：鲜冻价差回升推动入库积极性回暖，冻品库容率环比提升[41] 成本分析 - 饲料未提及具体内容 - 成本及利润：生猪外购、自养利润反弹，行业进入负利润阶段，亏损未达上轮去化周期，若现货未跌破完全成本，养殖端去化意愿偏弱，需跟踪亏损周情况对产能去化的推动效果[45]

行业核心观点 - 政策引导下的生猪产能调控是未来核心旋律 落后产能去化预期提升 优质产能成本优势凸显并在调控后具备更好盈利弹性 [1] - 行业指数PB有所回升但仍低于历史中位数 板块估值具备安全边际 [1] - 建议关注成本行业领先且业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份(002714 SZ) [1] 行业供需表现 - 2025年9月仔猪 活猪和猪肉均价分别为30 06元/公斤 13 81元/公斤和24 50元/公斤 环比分别下降10 62% 3 79%和1 92% [1] - 十一假期后生猪均价持续直线下跌 截至10月20日全国外三元生猪均价为10 90元/公斤 [1] - 9月生猪出栏集中释放 规模场和社会场出栏计划环比增加 出栏体重增加 市场猪源供应量和出肉量均有增长 [2] - 十一后供给端压力持续 猪价承压明显 [2] - 9月因中秋国庆备货及天气转凉 消费端略有提振 但屠宰企业维持谨慎 冻品去库缓慢限制了鲜品消费增量 [2] - 10月中旬二次育肥在接近10元/公斤底部入场节奏加快 对短期猪价形成小幅支撑 [2] 产能变化趋势 - 国家统计局数据显示9月末能繁母猪存栏量4035万头 环比下降0 07% 相比二季度末减少9万头 [3] - 三方数据中 9月涌益能繁存栏样本数据环比8月下降0 84% 钢联样本数据环比下降0 28% [3] - 官方与三方数据趋势一致 表明在猪价加速下行趋势下产能去化趋势已现 [3] 政策调控与行业前景 - 前期会议明确了产能调控 出栏体重和资金环保等要求 政策调控已进入全面落实阶段 头部企业已有积极响应 [4] - 牧原股份9月末能繁母猪存栏330 5万头 相比6月末调减12 6万头 [4] - 截至25年10月24日 行业平均自繁自养生猪头均亏损185 68元 外购仔猪头均亏损289 07元 养殖亏损加剧 [4] - 政策调控与行业亏损有望带来产能加速去化 猪价有望在26年下半年迎来向上拐点 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [2] 核心观点 - 农业板块随市场调整下行，农林牧渔（申万）指数上周累计下跌2.20%，在申万31个一级行业中涨幅排名第13位 [4][13] - 生猪价格呈现先降后涨的止跌企稳态势，短期或已阶段性见底，但2025年四季度及2026年一季度价格压力依然较大 [5][18] - 政策推动生猪产能去化，“反内卷”持续加码，预计四季度去化加速，明年下半年猪价有望迎来新一轮上行趋势 [6][20] - 白羽鸡养殖端利润受挤压，面临高苗价与低毛鸡价格的双重压力，祖代更新量同比下降但当前产业链供给充足 [7][31] 行情回顾 - 上周沪深300指数累计下跌2.22%，上证综指累计下跌1.47% [13] - 除动物保健子板块外，其余农业子板块均下跌，其中肉鸡养殖跌幅最大，生猪养殖亦下行较多 [4][14][16] 养殖产业链追踪：生猪 - 价格方面：上周全国生猪均价先跌至10.87元/公斤，后反弹至10月19日的11.03元/公斤 [5][18] - 盈利方面：养殖端全面深亏，截至10月17日当周，自繁自养生猪头均亏损约254元，外购仔猪头均亏损375元 [19] - 产能方面：9月能繁母猪存栏环比下降，农业农村部、钢联农产品、涌益资讯数据分别显示环比减少0.07%、0.33%、0.84% [5][19] 养殖产业链追踪：白羽鸡 - 价格与利润：截至10月19日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格3.5元/羽，单羽盈利约0.4元；肉毛鸡价格3.37元/斤，单羽养殖利润亏损2.2元 [7][31] - 供给方面：2025年前三季度祖代雏鸡更新量为80.33万套，较2024年同期减少9.86万套，降幅达19.01% [7][31] 种植产业链追踪 - 白糖：截至10月17日，柳州白砂糖价格为5780元/吨，较上周下跌55元/吨 [35] - 大豆：巴西大豆到岸完税价为3955元/吨，较上周上涨1.4%；美西大豆到岸完税价为4337元/吨，较上周下跌1.1% [35] - 棉花：价格为14662元/吨，较上周下跌0.55% [35] - 玉米：全国玉米均价为2216元/吨，较上周下跌31元/吨 [36]