贵金属价格表现 - 伦敦现货黄金下跌1.08%至3331.90美元/盎司 上期所黄金下跌0.20%至777.06元/克 沪金持仓量下跌2.57%至40.97万手 [1][2] - 伦敦现货白银上涨2.09%至36.89美元/盎司 上期所白银上涨2.94%至8919元/千克 沪银持仓量上涨2.97%至91.61万手 [1][2] - 伦敦现货钯上涨8.13%至1130美元/盎司 伦敦现货铂上涨9.49%至1384美元/盎司 [1][2] 近期金价承压因素 - 中东紧张局势缓解 伊朗与以色列达成停火协议 美国计划重启与伊朗核谈判 [3] - 美国众议院通过规模约3.4万亿美元税收与支出法案 延长减税措施未来十年将带来超过4.5万亿美元支出成本 [3] - 美国6月非农就业人口录得14.7万人（预期11万人） 失业率4.1%（预期4.3%） 市场放弃7月美联储降息押注 [4][5] 中期金价驱动因素 - 特朗普减税政策延续及美联储降息预期提升将为黄金价格上涨提供动能 [5] - 需重点关注美国7月10日当周初请失业金人数 7月15日6月未季调CPI数据 7月17日6月零售销售月率 [5] 长期金价展望 - 降息交易与特朗普2.0政策双主线将持续催化 央行增储对金价形成强有力底部支撑 [5] - 2024年全球黄金需求达4974吨（较2023年增长1.5%）创历史新高 央行连续七个月增持黄金 [5] 行业评级与个股关注 - 维持贵金属行业看好评级 关注山东黄金（25-27年Wind一致预期PE25/20/18x） [6] - 关注估值修复弹性个股赤峰黄金（25-27年PE17/14/13x） 中金黄金（25-27年PE15/12/11x） 山金国际（25-27年PE16/14/11x） [6]

特朗普政策对全球经济的影响 - 特朗普政府实施自里根时代以来最大规模减税政策并全面放松金融监管 [1] - 对全球60多个国家开征"特朗普税"（税率10%-49%）引发全球贸易体系崩溃 [2] - 美国股市因关税政策连跌数日进入技术性熊市 全球金融市场遭受严重冲击 [2] 国际贸易体系重构 - "米兰报告"提出重塑全球贸易体系战略框架 核心目标包括减少美国贸易逆差和重振制造业 [6] - 推行"对等关税"政策 强迫贸易顺差国购买百年无息美债以解决特里芬难题 [6] - 形成以关税和美债为特征的"税债型帝国主义"经济模式 影响依赖美国市场的国家 [7] 地缘经济格局演变 - 俄罗斯通过俄乌冲突重获全球大国地位 成功抵御西方全面经济制裁 [7][8] - 欧盟全球影响力下降 被特朗普视为"占美国便宜"的二流角色 [9] - 中国对"特朗普关税"采取反制措施 迫使美国政府政策反复调整 [9] 多极化经济秩序形成 - 美国试图建立美元美债关税圈 中国推进"一带一路"构建泛亚区域共同体 [11] - 欧盟需保持政治经济自主性才能成为世界一极 需改变对俄中对政策 [12] - 未来大国竞争将呈现"竞争式共存"特征 避免全面热战但持续多领域对抗 [13][14] 全球产业链与货币体系 - 特朗普家族公司在股市波动中获利 同时推出"特朗普币"虚拟货币 [2] - 美国军事工业产业链难以支撑中等规模战争 影响其对外政策选择 [14] - 主要大国垄断核武器与航天体系 形成全球感知与打击能力垄断 [13]

公司概况 - 湖南黄金是全国十大产金企业之一、全球锑矿开发龙头，具备100吨/年黄金+4万吨/年锑品生产能力、2.5万吨/年精锑冶炼能力，拥有完整的产业链和产供销体系及锑钨制品出口供货资格 [2] - 2025年公司计划生产黄金72.48吨、锑品3.95万吨、实现销售收入435亿元，分别较2024年实际完成值大幅提升56%/35%/56% [2] - 2021-2023年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为8.36%/16.03%，2024年实现营业收入278.39亿元（同比+19.46%），归母净利润8.47亿元（同比+73.08%） [2] 经营业绩 - 2025Q1实现营业收入131.21亿元（同比+67.83%），归母净利润3.32亿元（同比+104.63%），维持高速增长态势 [2] - 华源证券预测公司2025-2027年分别实现归母净利润21.01/24.03/27.81亿元，按2025年7月1日收盘价计算的PE为13.59/11.89/10.27倍 [5] - 可比公司（赤峰黄金、山金国际、华锡有色）2025年平均PE为15.69x，公司估值低于行业平均水平 [5] 内生增长 - 甘肃加鑫以地南矿区启动建设，年采选设计规模为50万吨，产品为金精矿，项目基本建设期2年，预计投产后将提升公司黄金自产量 [3] - 2023年11月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，2024年5月开始建设矿产资源利用项目 [3] 外延扩张 - 湖南黄金集团代公司培养平江县黄金矿产资源合作开发项目，培育标的成熟后公司具备优先购买权 [3] - 平江县项目已完成一体化开发预可研报告审查、万古矿区西部三个采矿权合并和其它矿业权的延续，未来有望注入公司 [3] 黄金行业 - "特朗普2.0"政策预期（关税加征、减税延续、"滞胀"）和"降息交易"双主线将在2025年持续催化黄金价格上涨 [4] - 保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足 [4] 锑行业 - 中国及俄罗斯锑矿产量大幅下降导致全球供给收缩，多个在产矿山因资源枯竭出现减产/停产，预计锑供给难有显著提升 [4] - 锑下游阻燃剂、铅酸蓄电池和光伏领域需求增长将驱动锑需求量持续增加，供需缺口有望扩大，锑价中枢有望上移 [4] 机构观点 - 该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家，中性评级1家，目标均价为22.08元 [8] - 民生证券预测2025年归属净利润为19.68亿（预测PE 11.04x），近三年预测准确度均值为73.33% [6] - 华创证券预测2025-2027年归母净利润为21.66/25.59/27.41亿元，目标价30.63元 [8]

核心观点 - C-REITs 一级市场扩容、二级市场表现好，数据中心 REITs 有差异且上市初期或有溢价，建议参与网下发行；债市可重视下沉策略，看多收益率 2%以上长久期城投债及银行资本债；香精香料行业前景好，关注北交所相关标的；招金矿业产量价升，全球掘金弹性高，首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][18][22] 固定收益：“数据中心 REIT”有何不同？——REITs 系列专题报告 - 截至 2025 年 6 月 16 日，C-REITs 累计上市 66 只，市值突破 2000 亿元，2024 年发行 29 只，规模 656 亿元，2025 年 6 月 16 日中证 REITs 全收益指数较年初涨幅 14.69% [2][7] - 2025 年 6 月 18 日，两单数据中心公募 REITs 获批，底层资产类型扩容，2025 年初以来上市的 7 只 C-REITs 认购热情高 [2][8] - 数据中心 REITs 与传统产权类 REITs 在运营模式、收益稳定性、估值逻辑上有差异，运营依赖专业运维和技术迭代，收益更稳定，估值现金流结构和折现率不同 [8][9] - C-REITs 二级持仓以券商自营、保险资金为主，建议关注 FOF 资金进场带来的增量 [10] - 建议投资者积极参与两单已获批“数据中心 REIT”的网下发行，锁定上市初期溢价收益 [11][12] 固定收益：债市或需重视下沉策略——利率周报 - 本周消费市场结构性回暖，乘用车高增长，工业开工率分化，地产链修复不足，大宗商品价格承压，经济运行处于中性区间 [13][14] - 看多收益率 2%以上的长久期城投债及银行资本债，当前 10Y 国债收益率接近历史新低，地方债性价比高于国债，中低评级信用债利差将压缩 [16] - 低利率下，险资等可能拉长信用债投资久期，债基重视下沉策略 [16][17] 北交所：下游日化行业发展促进香精香料行业稳步增长，关注北交所相关标的 - 2023 年中国香料香精行业市场规模约 439 亿元，同比增长 2.6%，预计 2026 年突破 500 亿元，化妆品市场规模增长带动需求 [18] - 北交所中草香料和芭微股份分别处于香精香料产业链中游和下游，中草香料专注研发等，芭微股份化妆品生产能力强 [18] - 本周北交所消费服务产业企业多数下跌，区间涨跌幅中值为 -6.39%，37 家企业市盈率中值、总市值、市值中值均下降 [19] - 泛消费产业市盈率 TTM 中值降至 70.3X，不同细分行业市盈率中值有变化 [20] 金属新材料：招金矿业(01818.HK)首次覆盖：海域近产量价升，全球掘金弹性高 - 招金矿业是国资控股+国际化黄金矿业上市公司，2024 年金资源量等居国内前列，矿产金和冶炼金产量同比增长 [5][23] - 2021 - 2024 年公司营业收入与归母净利润复合年均增长率分别达 18.97%和 250.49%，2025Q1 继续增长，降本增效推进 [24] - “降息交易”+“特朗普 2.0”催化，金价上行动能足，央行增储支撑金价 [24] - 公司产量稳步增长，海域金矿等三大潜力项目可期，内生与外延协同释放资源潜力 [25] - 公司矿产金毛利占比高，业绩弹性大，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [25][26]

媒体合作 - 日本经济新闻社与金融时报2015年11月合并为同一媒体集团 以高品质经济新闻为旗帜推进协作 [1] - 两家报社中文网实现文章互换作为协作的一部分 [1] 媒体背景 - FT中文网为英国《金融时报》集团旗下唯一中文商业财经网站 面向中国商业菁英提供资讯与分析 [2] 政治经济环境 - 特朗普2 0阶段关键词为"失序" 旧秩序倒塌但新规则未建立 事件发展脱离既往规则 [3][4] - 半年内已发生特朗普与多方冲突 包括泽连斯基 国际贸易 中国 哈佛及加州 [4] - 贸易战始于4月初 但近期焦点已转向洛杉矶暴乱等新事件 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 近两周黄金价格持续震荡，白银率先突破新高，伦敦现货黄金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黄金上涨0.40%至783.24元/克，沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手；伦敦现货白银上涨9.34%至36.19美元/盎司，上期所白银上涨7.10%至8850元/千克，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手；伦敦现货钯上涨3.83%至1030美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.66%至1167美元/盎司 [6] - 近期金价受美关税政策反复、俄乌谈判未果和非农数据超预期等因素影响震荡，白银强势上涨至13年高位，主要原因包括特朗普关税政策反复、俄乌第二轮谈判未达成实质性成果、美国5月非农数据略超预期 [6] - 中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税交易后续或趋向平稳，其减税政策的延续以及美联储降息预期的提升将为黄金价格上涨提供较强动能，建议关注阶段性配置机会，未来两周需重点关注美国5月未季调CPI年率、5月零售销售月率、美联储FOMC公布利率决议和经济预期摘要等事件 [6] - 长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足，建议关注山东黄金、赤峰黄金、中金黄金、山金国际等个股 [7] 根据相关目录分别进行总结 价格走势情况 - 近两周，伦敦现货黄金下跌0.08%至3339.90美元/盎司，上期所黄金上涨0.40%至783.24元/克，沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手；伦敦现货白银上涨9.34%至36.19美元/盎司，上期所白银上涨7.10%至8850元/千克，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手；伦敦现货钯上涨3.83%至1030美元/盎司，伦敦现货铂上涨7.66%至1167美元/盎司 [11] 美国经济数据和美联储跟踪 - 美国5月非农就业人数新增13.9万人，高于市场预期的13万人，失业率维持在4.2%不变，3月和4月非农就业总人数下调，失业率自2024年5月以来保持在4.0%至4.2%的窄幅区间，或为美联储推迟降息提供政策空间，市场预计美联储本月维持基准隔夜利率在4.25%-4.50%的区间不变，9月份恢复降息 [6] 持仓及成交量情况 - 沪金持仓量下跌7.56%至42.17万手，沪银持仓量上涨13.29%至103.95万手 [6][11] 内外盘价差及黄金基准比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为13.82元/克，较两周前上升10.11元/克；白银内外盘价差为504.44元/千克，较两周前上升19.85元/千克；本周金银比收于92.19，较两周前下降7.62；金铜比收于8822.93，较两周前下降11.31 [63] 期货基差情况 - 截至本周五，国际黄金基差（现货 - 期货）为8.90美元/盎司，较两周前上升23.95美元/盎司；国内黄金基差为 - 3.68元/克，较两周前上升0.70元/克 [71]

黄金股表现 - 港股黄金股普涨 赤峰黄金涨8.37%至26.55港元 灵宝黄金涨8.58%至9.11港元 山东黄金涨6.15%至24.15港元 招金矿业涨3.47%至19.08港元 潼关黄金涨2.59%至1.19港元 [1][2] - A股黄金股同步走强 华钰矿业涨6.84%至18.91元 四川黄金涨6.85%至25.73元 湖南黄金涨5.14%至23.53元 西部黄金涨3.96%至16.79元 [2][3] 金价走势 - 现货黄金突破3380美元/盎司 创4月23日以来新高 最高触及3387.09美元 [3] - 国内金店足金价格突破千元 周大福上调至1026元/克(涨28元) 老凤祥上调至1025元/克(涨27元) 周生生上调至1023元/克(涨23元) [5][6] - 金价年内持续创新高 上月突破3500美元 3月突破3000美元 本周开局再度强劲上涨 [7] 驱动因素 - 特朗普关税政策扰动 宣布对进口电影征收100%关税 计划两周内推出药品关税 [8] - 美联储6月降息预期升温 市场预计7-10月将三次降息各25基点 当前利率维持4.25%-4.50% [8] - 地缘风险加剧 俄乌和谈僵局持续 以色列联合美军空袭也门荷台达港 [8] 后市展望 - 福能期货认为特朗普政策博弈下避险情绪难降温 叠加央行购金支撑 中长期金价强势 [9] - 中邮证券指出美债利率若维持4%以上 黄金上涨趋势将持续 [9] - 华源证券提出"特朗普2.0"政策(关税/减税/滞胀)将成为中期交易主线 降息周期延长增加做多窗口期 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 关税与地缘持续缓和不改黄金中长期看多逻辑 近两周黄金价格冲高后短期调整 中期“特朗普 2.0”或成黄金市场交易主线 长期“降息交易”与“特朗普 2.0”双主线将持续催化 央行增储为金价提供底部支撑 维持贵金属行业“看好”评级 [4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 价格走势情况 - 近两周伦敦现货黄金下跌 1.69%至 3249.70 美元/盎司 上期所黄金下跌 1.36%至 780.30 元/克 沪金持仓量下跌 2.45%至 41.36 万手 伦敦现货白银上涨 0.17%至 32.37 美元/盎司 上期所白银上涨 0.27%至 8182 元/千克 沪银持仓量下跌 5.74%至 85.12 万手 伦敦现货钯上涨 0.32%至 954 美元/盎司 伦敦现货铂上涨 1.25%至 971 美元/盎司 [6][11] 美国经济数据和美联储跟踪 - 报告展示美国新增非农就业人数、失业率、新增 ADP 就业人数、当周初请失业金人数、JOLTs 职位空缺、PMI、2025 年 5 月 FOMC 单月利率变动概率、FOMC 点阵图、美元指数、美国 10 年期国债收益率等情况相关图表 [25][29][33] 持仓及成交量情况 - 报告展示 COMEX 资管机构多头持仓、COMEX 其他多头持仓、COMEX 生产/贸易/加工/用户空头持仓、COMEX 互换交易商空头持仓、沪金持仓量、沪银持仓量、全球主要黄金 ETF 持仓、全球主要白银 ETF 持仓等情况相关图表 [48][49][61] 内外盘价差及黄金基准比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为 28.43 元/克 较两周前上升 11.61 元/克 白银内外盘价差为 731.36 元/千克 较两周前上升 112.26 元/千克 本周金银比收于 100.91 较两周前下降 1.75 金铜比收于 8848.69 较两周前下降 241.35 [62] 期货基差情况 - 截至本周五 国际黄金基差（现货 - 期货）为 2.30 美元/盎司 较两周前上升 37.95 美元/盎司 国内黄金基差为 -0.80 元/克 较两周前上升 3.02 元/克 [70]

报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]