行业与公司 * 行业为新型烟草（加热不燃烧，HNB）行业，公司为思摩尔国际及其合作伙伴英美烟草[1][3][4] 核心观点与论据 **日本市场现状与全球地位** * 日本是全球HNB核心市场及最大单一市场，2024年HNB年销量达645亿支，占全球36%市场份额[3] * 2024年日本HNB渗透率提升4.6个百分点，达到43%，全球领先，远高于意大利（20%）、韩国（18%）、乌克兰（16%）、波兰（14%）等国[1][3] * 全球传统卷烟市场中HNB的整体渗透率仍低于6%，表明该品类仍处于早期发展阶段，有巨大增长潜力[1][3][8] **日本市场竞争格局** * 日本新型烟草市场呈"一超两强"格局，菲莫国际占据70%市场份额，英美烟草和日本烟草分别占据15-16%和14%[1][4] * 英美烟草份额近年有所下降，日本烟草份额逐步上升，其产品设计更贴近当地消费者偏好[4] **产品推广与反馈** * 思摩尔国际新产品于2025年6月9日在日本宫城县首发，该地HNB渗透率达56%，有助于新产品推广[5] * 产品已在仙台市主流便利店（如全家、罗森和new days）陈列，位置显眼，初期推广顺利[5] * 日本版产品在抽吸稳定性和口味方面相比塞尔维亚版有显著提升，终端反馈积极，被认为具备与IQOS直接竞争的能力，其中三种口味尤其受欢迎[13] **产品差异化与定价策略** * 各品牌产品设计理念差异化明显：日本烟草PROOM系列采用低温加热（约280度），口味清淡；菲莫国际IQOS居中；英美烟草与思摩尔合作的GLO Helo系列定位高温、大雾量、重口味[1][6] * Hilo定价与IQOS相同，定位高端市场，每包约350元人民币，一体化加热器具约200多元人民币[10] * 日烟PROOM每包价格定在30元左右，相对较低，并进行了促销活动[11] **资源分配与用户转化** * 英美烟草将部分资源从Hyper转移至Hilo，Hyper主要服务存量客户并以卖烟弹为主[1][10] * Hilo客户中约30%来自传统香烟用户，超过一半来自Hyper用户，还有10-20%来自IQOS用户[11][12] **全球推广计划** * 英美思摩尔计划于9月1日在全日本进行全面推广，并将在2025年底进入欧洲市场（包括意大利、波兰等核心市场），以验证复购率和消费者接受度，评估长期成功潜力[1][14] **公司战略与行业门槛** * 英美烟草在2024年财报中首次公开对新型烟草的积极态度，将2025年定义为部署之年，计划未来十年内将新型烟草收入占比提升到50%以上[18][19] * 思摩尔所在的新型烟草行业门槛极高，需要大量人才、研发费用和时间成本[15][16][17] * 思摩尔的优势在于高行业门槛和英美烟草的品牌渠道支持[2][16] 其他重要内容 **分销渠道** * 在日本市场，日烟的PROOM系列在Seven Eleven等便利店占据了最好的陈列位置[9] * 英美烟草通过便利店渠道实现了良好的铺货情况，仙台县卷烟销售结构中超过六成是HMB产品[9] **潜在风险** * 需警惕合规监管风险，2025年中国烟草总公司发布监管条例，禁止HNB和口含烟在国内生产，这使得国内再造一个类似思摩尔这样的公司的难度大幅增加[2][17] **投资评估框架** * 投资者应重点关注产品终端销售反馈和行业格局变化[2][15] * 评估需从产业趋势和个股竞争格局两个维度进行，目前产业趋势和行业发展前景被看好[20]

核心财务表现 - 营业收入12.39亿元，同比下降16.56% [5] - 归属于上市公司股东的净利润1.22亿元，同比下降32.54% [5] - 基本每股收益0.08元/股，同比下降33.33% [5] - 经营活动产生的现金流量净额为-3.08亿元，同比下降14.79% [5] 业务板块表现 - 包装行业收入8.86亿元，同比下降30.00%，毛利率21.97% [15] - 精品纸包装收入6.32亿元，同比下降36.70%，毛利率28.59% [15] - 镭射材料及烟膜收入3.03亿元，同比下降24.91%，毛利率0.36% [15] - 新型烟草行业收入2.36亿元，同比大幅增长157.67% [15] 资产与负债状况 - 总资产80.77亿元，较上年度末下降4.36% [5] - 归属于上市公司股东的净资产66.54亿元，较上年度末增长1.84% [5] - 货币资金8.23亿元，占总资产比例10.19% [19] - 应收账款11.92亿元，占总资产比例14.75% [19] - 短期借款1.10亿元，较上年度末减少1.50亿元 [19] 研发与创新能力 - 研发投入6530万元，同比下降18.66% [15] - 报告期内新申请专利32项，其中发明专利11项 [10] - 新获得专利授权31项，其中发明专利6项 [10] - 累计获得专利授权993项，其中发明专利179项 [10] 业务发展战略 - 从单一印刷品制造商向智能包装解决方案提供商转型 [6] - 构建设计研发、精益智造、智能服务三位一体的核心体系 [6] - 在电子材料领域聚焦半导体材料、光电器件封装材料和复合集流体三大方向 [6] - 新型烟草业务采取国内深耕与海外拓展双轨策略 [8] 生产与运营能力 - 深圳劲嘉产业园占地面积约24.8万平方米 [11] - 引进意大利赛鲁迪、德国海德堡、日本高精度等全球顶尖包装设备集群 [11] - 建立覆盖纸质包装设计、生产、服务的全产业链生态 [6] - 采用订单式生产+定制化服务模式 [6] 市场与客户结构 - 客户涵盖烟酒类、电子烟、消费电子、医药和化妆品品牌 [10] - 主要客户在其所在行业内占据领先地位 [10] - 华东地区收入1.85亿元，同比下降44.84% [15] - 华南地区收入4.09亿元，同比下降18.81% [15] - 西南地区收入2.14亿元，基本与上年同期持平 [15] 募集资金使用 - 截至2025年6月30日，募集资金累计使用14.60亿元 [20] - 尚未使用的募集资金余额8431.54万元 [20] - 使用闲置募集资金暂时补充流动资金余额8200万元 [24]

**行业与公司** * 行业涉及全球新型烟草行业 包括雾化电子烟 加热不燃烧产品及口含烟等细分领域[2] * 公司提及国际烟草公司（如英美烟草） 电子烟制造商（如思摩尔国际）及中国民营品牌（如爱奇艺）[5][10][12] **核心观点与论据** * **美国市场趋势与监管变化** * 美国市场在禁止水果口味雾化烟后 违规一次性电子烟通过监管漏洞占据主导 2021至2024年违规市场规模从129亿美元增长63%至210亿美元 而合规市场下滑14%至58.7亿美元[1][4] * 美国政府对一次性电子烟监管不足导致违规产品市场份额高达80% 挤压了合规品牌（如英美烟草 G O）的市场空间 合规品牌Views在2024年同比下滑5%[1][5] * 2024年起美国海关加强电子烟产品报关监管 提高通关成本和终端价格 限制违规产品发展 引导消费转向合规产品[1][6] * 美国FDA于2024年6月首次批准四款薄荷醇口味电子烟 2025年1月批准20款ZYN尼古丁袋（含薄荷 咖啡 肉桂 橙子等十种口味） 表明FDA对口含烟的口味审批较雾化烟宽松 未来可能放宽部分水果口味[1][9] * **中国市场与出口数据** * 中国出口美国的电子烟总额在2025年5月为8.12亿美元 环比下降7.38% 同比下降19.52%[1][7] * 国内市场自2022年电子烟法案落地后 仅允许销售传统香料类口味 政策预期稳定[13] * **欧洲市场动态** * 欧洲市场自2024年起收紧一次性电子烟及部分口味监管（如英国 法国 德国） 主要影响国内白牌企业 利好国际大品牌[1][10] * 中国头部民营品牌（如爱奇艺）通过调整产品形态维持在欧洲销售 品牌口碑良好[10] * **全球行业趋势与展望** * 全球新型烟草行业在经历2019-2020年高速发展后 各国监管政策趋严 导致2020-2022年市场明显下降 目前法条逐渐成熟稳定 行业步入健康长期发展阶段 但不会出现过去强劲爆发性增长[3][11] * 与国际烟草公司深度合作是良好发展路径 加热不燃烧和口含烟预计将迎来高速成长期[2][12][13] * 加热不燃烧和口含类产品被认为具有更大潜力和弹性 将成为未来几年投资和企业成长的重要领域[13] **其他重要内容** * 2025年5月美国电子烟出口下降了38.91%[8] * 极少数国家如日本 新加坡和中国香港完全禁止了雾化烟产品[3]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [7] 核心观点 - 英美烟草加速产品和渠道战略调整 旗下高端产品首次进入旅游零售渠道 与免税及旅游零售运营商Gebr Heinemann合作 产品端转向推广可重复使用高端设备并强化环保设计 渠道端重点拓展旅游零售业务 [1] - 2025年H1中国电子烟出口额整体下滑 但英国取代美国成为第一大出口目的地 出口市场结构发生显著变化 [2][3] - 英国一次性电子烟禁令导致进口额显著下降 但电子烟设备出口大幅增长 反映产品结构向高端化、可重复使用方向转变 [4] - 重点推荐雾化产业链企业思摩尔国际 同时关注赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份等标的 [5] 出口数据表现 - 2025年1-6月电子烟及类似个人电子雾化设备出口金额15亿美元 同比增长894% 其他含尼古丁产品出口金额3227亿美元 同比下降1937% 合计出口金额同比下降1231% [2] - 2025年6月电子烟设备出口金额271亿美元 同比增长1354% 环比下降122% 其他含尼古丁产品出口金额402亿美元 同比下降4691% 环比下降2007% 合计出口金额同比下降3242% 环比下降1708% [2] - 2025年6月出口单价为4533美元/千克 电子烟及类似设备平均价格为368美元/台 [2] 区域市场变化 - 2025年上半年前五大出口目的地(美国、英国、德国、韩国、阿联酋)合计占整体出口额6171% 同比减少177个百分点 [3] - 2025年6月前五大出口目的地(英国、美国、德国、阿联酋和马来西亚)合计占整体出口额5292% 英国取代美国成为第一大出口目的地 [3] - 美国市场出口额1554亿美元 同比减少1431% 占总出口额3288% 同比减少084个百分点 [3] - 阿联酋和印度尼西亚表现突出 出口金额同比增加7408%和8580% 排名分别进步5名和7名 [3] - 韩国、俄罗斯和荷兰市场表现不佳 出口金额同比减少3264%、4456%和4519% 排名分别下降1名、2名和3名 [3] 英国市场结构性变化 - 2025年1-6月中国向英国出口"其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产品"贸易额2358亿元 同比下降5351% [4] - 同期向英国出口"电子烟及类似的个人电子雾化设备"贸易额3227亿元 同比大幅上升19905% [4]

股价表现 - 8月11日盘中股价上涨6.15%至7.94元/股，成交额达1.27亿元，换手率1.56%，总市值84.16亿元 [1] 股东结构 - 截至3月31日股东户数为5.21万户，人均流通股2.04万股 [2] 财务数据 - 2025年第一季度营业收入3.25亿元，同比下降11.03% [2] - 归属净利润1332.79万元，同比下降31.89% [2] 公司业务 - 主营业务涵盖环保包装新材料、印刷品、新型烟草与非烟草不燃制品、有机生物农业及工业大麻五大产业链 [1] - 为全球最大真空镀铝转移纸制造企业之一，主营产品市场占有率15% [1] 企业规模 - 拥有近2000名员工及近30家全球子公司 [1] - 累计持有专利256项 [1]

行业与公司 - 行业：新型烟草行业（雾化电子烟、加热不燃烧HNB、口含烟）[3] - 公司：思摩尔国际（雾化电子烟代工龙头，核心客户包括英美烟草等）[3][6] 核心挑战 - **中国市场**：2022年Q3起禁止水果口味电子烟，导致中国区收入从高峰期近50亿元人民币锐减至几乎消失[2][4] - **美国市场**：非法水果口味电子烟占比超75%，挤压合规市场增长[2][4] - **欧洲市场**：一次性电子烟占比提升（毛利率<20%）拖累整体毛利率（原换弹式/开放式毛利率>50%）[2][5] 发展逻辑 1. **雾化电子烟业务企稳回升** - 深度绑定英美烟草等核心客户，技术领先助力客户通过FDA审核[6] - 美国若放开水果口味，合规市场需求或扩容3倍（非法市场规模为合规市场的3倍）[9] 2. **加热不燃烧（HNB）第二增长曲线** - 全球HNB市场规模380亿美元，北美不足2亿美元，渗透率不足6%[11] - 英美烟草与菲莫和解后，预计2025年底至2026年菲莫在美推出HNB产品[11] 区域市场动态 - **美国市场** - 关键变量：FDA是否放开水果口味（Altria/英美烟草已提交相关产品审核）[7][8] - 监管加强：FDA与司法部联合执法打击非法产品，但需求弹性有限[7][9] - **欧洲市场** - 一次性电子烟受英法禁令冲击（英国2024年下滑），换弹式/开放式占比提升利好毛利率[10] HNB业务优势与预期 - 技术优势：Glohalo产品性能优于竞品ICASS，口感接近ICOS[12] - 市占率目标：英美烟草中期市占率或达30%，思摩尔有望实现1,000亿支以上销量[12] - 利润贡献：设备+耗材双盈利模式，中期市值目标3,000亿-5,000亿的关键驱动[15] 其他重要信息 - **政策信号**：特朗普宣称若上台将解禁调味电子烟，企业提交防青少年装置的水果味产品审核[8] - **新业务潜力**：医疗雾化/美容雾化为长期期权，未纳入当前市值[13][15] - **关键时间点**：Glohalo 9月1日在日本上市，2025年底美国政策变化或影响雾化业务[14] 数据引用 - 全球HNB市场规模：380亿美元[11] - 美国非法电子烟市场规模：合规市场的3倍[9] - 思摩尔市值目标：3,000亿-5,000亿[15] - 日本HNB渗透率：>40%（年增3-5个百分点）[11]

思摩尔国际股价表现 - 思摩尔国际(06969)涨超5% 截至发稿涨5.24%报21.28港元 成交额1.42亿港元 [1] 英美烟草新型烟草业务表现 - 25H1英美烟草新型烟草产品收入16.51亿英镑(同比+2.4%) 调整后毛利10.06亿英镑(+6.8%) 调整后毛利率59.5%(+2.5pct) 品类贡献利润1.79亿英镑(+39%) [1] - BAT预计25H2新型烟草业务将加速发展 预计全年新型烟草收入增速在中个位数 [1] - 英美烟草在GloHilo上资源与营销投入力度较大 日本试销反馈较好 欧洲部分国家提前部署 看好后续放量 [1] - 口含烟保持高速增长 雾化烟在非法烟监管发力下有望迎来修复 [1] HNB行业动态 - 2025H1 HNB整体表现平稳 GloHilo推出使Glo仙台市占率提升1.5pct(Week5数据) 成功立足高端市场 [1] - 产品较塞尔比亚版更适配用户 9月日本全面推广并上新分体机 下半年如期进入核心市场 [1] - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期 各大品牌积极进行市场培育 产业规模有望加速扩张 [1] 机构观点 - 浙商证券持续看好核心供应商思摩尔国际 [1] - 国泰海通认为HNB产业将加速扩张 [1]

核心观点 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张[2] - 雾化电子烟市场承压，但非法产品库存清理后格局有望改善[2] - HNB业务表现平稳，Glo Hilo新品助力市场份额提升[3] - 新型口含烟在美国市场高速增长，成为业绩主要驱动力[3] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收7.37亿英镑，同比下滑15%[2] - 雾化烟弹销量同比下滑13%，主要受美国/加拿大非法产品及欧洲等地市场变化影响[2] - 主动退出马来/沙特阿拉伯市场以提高投资回报率[2] - Vuse Ultra在加拿大反馈积极，2025年下半年将推向重点市场[2] 加热不燃烧(HNB)业务 - 2025H1营收4.44亿英镑，同比增长1%[3] - 加热棒销量101亿支，同比增长2%[3] - 日本、波兰等地销量增长，德国、罗马尼亚等地下滑[3] - Glo Hilo新品推动仙台市占率提升1.5pct，2025年9月将在日本全面推广[3] 新型口含烟业务 - 2025H1营收4.70亿英镑，同比增长38%[3] - 口含烟销量50亿袋，同比增长42%[3] - 美国市场销量增长206%，Velo Plus推出后市场份额从9%提升至17%[3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来2年内翻倍[3]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 海外烟草龙头2025H1财报显示新型烟草业务持续向好，英美烟草、菲莫国际与日本烟草均上调全年预期 [1] - 新型烟草成为重要增长驱动，各企业在该领域表现分化但整体保持增长态势 [1][18] - 家居板块受益于以旧换新政策，龙头企业经营与估值有望修复 [16] - 造纸行业进入传统淡季，但"反内卷"倡议有望改善竞争格局 [16] - 烟草板块看好合规雾化龙头和具备独家经营壁垒的企业 [17] 海外烟草龙头财报分析 英美烟草 - 2025H1收入120.69亿英镑，同比-2.2%，新型烟草收入16.5亿英镑，占比13.7% [2] - 雾化电子烟收入7.4亿英镑(-15.3%)，加热不燃烧收入4.4亿英镑(+0.8%)，新型口含烟收入4.7亿英镑(+38.1%) [2] - 无烟产品消费者达3050万人，预计下半年新型烟草收入将加速增长 [2][19] 菲莫国际 - 25Q2收入101.4亿美元(+7.1%)，无烟烟草收入41.6亿美元(+15.2%)，占比41.6% [3] - 加热不燃烧出货量388亿支(+9.2%)，IQOS在日本市场份额增至31.7% [3][29] - 口含烟出货量3.1亿罐(+26.5%)，ZYN已进入44个市场 [3] 日本烟草 - 25Q2收入9076亿日元(+9.4%)，RRP收入292亿日元(+8.8%)，占比3.2% [4] - 加热不燃烧出货量26亿支(+31.2%)，新产品Ploom AURA推动日本市场份额升至13.6% [4][38] 奥驰亚 - 25Q2收入61.0亿美元(-1.7%)，口含烟收入7.5亿美元(+5.9%) [5] - ON!口含烟销量0.52亿罐(+26.5%)，但电子烟业务受禁令影响亏损1.08亿美元 [5][40] 行业数据跟踪 家居板块 - 6月家具类零售额同比+28.7%，建材家居卖场销售额同比-8.9% [46] - 上周TDI现货价上涨1200元/吨，软泡聚醚上涨650元/吨 [48] 造纸板块 - 上周外盘针阔叶浆价格持平，内盘针叶浆下跌50元/吨 [51] - 双胶纸与双铜纸市场价均下跌50元/吨，白卡纸下跌100元/吨 [51][57] 地产数据 - 7月30大中城市商品房成交面积同比-18.6% [65] - 6月十城二手房成交面积同比+7.3% [72] 出口数据 - 6月家具出口额同比+0.6%，纸及纸制品出口额同比-3.7% [72] 潮玩消费 - 6月潮玩动漫线上GMV增速13.7%，盲盒娃娃增速+75.5%，积木玩具增速-12.4% [74][79] 投资建议 - 家居板块推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、公牛集团 [9] - 造纸板块推荐太阳纸业，包装板块推荐裕同科技 [9] - 文娱板块推荐晨光股份，烟草板块推荐思摩尔国际和中烟香港 [9] - 重点公司估值：太阳纸业2025E PE 11.8x，裕同科技13.2x，公牛集团13.4x [10]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 菲莫国际2025年Q2营收101亿美元，有机同比+6.8%，上半年营收194亿美元，同比+6.5%[9] - Q2无烟产品收入42亿美元，有机同比+14.5%，占整体收入41%，同比+2.9pct[9] - HNB业务Q2销量388亿支，同比+9.2%，剔除渠道库存影响同比+11.4%[9] - 日本市场HNB渗透率提升至48%，yoy+3pct，菲莫占烟草行业份额提升至32%，yoy+2.3pct[9] - 菲莫维持HNB全年销量增长10-12%预期[9] - 英美烟草2025H1营收125.69亿英镑，恒定汇率下同比+1.8%[10] - 英美烟草H1新型烟草营收16.51亿英镑，同比+2.4%，占比18.2%，同比+0.7pct[10] - 英美烟草预计H2新型烟草加速增长，全年收入同比增速为中个位数[10] 细分业务表现 - 菲莫国际口含烟Q2销量同比+23.8%，其中ZYN增长43%[10] - 菲莫国际雾化电子业务Q2欧洲出货量同比翻倍增长[10] - 英美烟草加热不燃烧H1收入同比+0.8%，恒定汇率口径+3.1%[11] - 英美烟草现代口含烟H1营收同比+38.1%，恒定汇率口径+40.6%[11] - 英美烟草雾化电子H1收入同比-15.3%，恒定汇率口径-13.0%[11] 投资建议 - 建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的思摩尔国际[12] - 建议关注菲莫国际IQOS代工商盈趣科技[12] - 建议关注中烟香港[12] 行情回顾 - 本周申万商贸零售指数涨跌幅-2.22%[13] - 年初至今申万商贸零售指数涨跌幅+12.39%[13] 细分行业公司估值 - 珀莱雅总市值326亿元，2025E P/E 18x[19] - 贝泰妮总市值191亿元，2025E P/E 29x[19] - 中国中免总市值1,336亿元，2025E P/E 29x[20] - 小商品城总市值1,124亿元，2025E P/E 27x[20]