创新药研发进展 - 1类创新药盐酸去甲乌药碱注射液及原料药于2024年3月提交注册申请并获受理 2024年12月收到补充资料通知 2025年4月完成补充研究提交（无临床相关内容） 目前处于排队审评阶段 进度正常 [3][4] - 盐酸去甲乌药碱注射液为心脏负荷试验药物 用于核素心肌灌注显像辅助诊断心肌缺血 [4] - 公司目前仅有1款1类创新药在研 [4] 经营业绩与挑战 - 2025年上半年业绩转亏主因：国家集采政策变化导致主要盈利产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊销量大幅下降 其他制剂产品销量及价格受不同程度影响 原料药产品价格大幅下降 [4] - 应对措施：坚持主业创新发展 推动绿色化智能化技术应用 加快仿制药和创新药研发 完善产业链布局 强化市场拓展 通过开源节流降本增效提升盈利能力 [4][5] - 全资子公司润都荆门公司尼古丁品质获客户认可 上半年销量有提升 下半年积极开拓市场 [3] 子公司运营状况 - 荆门公司产能释放处于爬坡阶段 产品综合成本较高 受产品价格下行影响销售收入待提升 [5][6] - 荆门公司将加快原料药与中间体市场开发 推进新产品引入 扩大销量提升产能利用率降低生产成本 [6] 公司治理与规划 - 对投资并购持开放态度 重点关注与公司战略契合能带来协同效应的标的 [2] - 严格按照政策开展市值管理工作 通过健康稳定运营增强投资者信心 [3] - 截至2025年9月10日股东总户数为24,743户 [6] 政策环境响应 - 国家第十一批药品集采坚持"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则 公司严格按政策规范运作 [2] - 期待"反内卷"政策出台落地引导行业健康发展 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入27.5亿元同比下降31.9% 归母净利润7.24亿元同比下降45.9% 扣非净利润6.21亿元同比下降47.4% [2] - 2025年第二季度营收12.23亿元同比下降25.03%环比下降19.8% 归母净利润2.84亿元同比下降42.39%环比下降35.5% [2] - 营收创2017年以来历史新低 归母净利润处于历史极低水平 [3] 核心产品表现 - 蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒合计销售收入占比从2024年60.12%降至2025年上半年49.51% [2] - 蒲地蓝消炎口服液累计销售超200亿元 曾在全国口服类中药用药中连续排名第一 [3] - 小儿豉翘清热颗粒被列入上海市重点监控药品名单 面临价格审查和替代品选择风险 [4] 政策环境影响 - 蒲地蓝消炎口服液被河北、安徽、山东等12个省份医保目录调出 [3] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊2023年国采中标价每片0.48元 降幅超80% [4] - 中成药被调出医保现象普遍 原因包括缺乏循证医学证据和价格高于化药 [3] 市场竞争格局 - 蒲地蓝消炎口服液虽为独家品种 但蒲地蓝大类有30余个批文 剂型多为消炎片剂 [4] - 直接竞品包括蓝岑口服液、牛黄解毒片、银翘解毒片等知名产品 [4] - 创新药济可舒面临罗氏奥司他韦和玛巴洛沙韦片、东阳光药磷酸奥司他韦颗粒等成熟产品竞争 [6][7] 转型发展举措 - 日化业务2023年销售收入8900余万元 2024年未在财报中单独列示 [6] - 引进创新药包括与天境生物合作长效生长激素 与恒翼生物合作PDE-4抑制剂和蛋白酶抑制剂 [6] - 自研产品Z058和JC-ZC001进入临床三期阶段 适应症分别为功能性便秘和急性上呼吸道感染 [6] 研发投入状况 - 2024年销售费用29.54亿元占总营收36.85% 研发费用4.45亿元仅占5.55% [7] - 2025年上半年研发费用1.9亿元同比进一步下滑8% [7] - 长效生长激素领域面临长春高新金赛药业垄断 特宝生物和维昇药业新产品相继上市 [7]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降8.22%至5.48亿元，净利润由盈转亏，同比下降195.75%至-3619.31万元，主要受制剂业务收入下滑及原料药价格下降影响 [3] - 公司坚持"中间体-原料药-制剂"一体化产业链布局，通过国际认证拓展全球市场，但面临集采政策压力和行业竞争加剧的挑战 [6][9][15] - 研发投入持续聚焦创新药与仿制药双线推进，报告期内提交3个原料药注册申请并获得3个制剂批件，强化心脑血管、消化系统等领域产品矩阵 [8][16] 财务表现 - 营业收入5.48亿元，同比下降8.22%，其中制剂业务收入3.08亿元（占比56.19%），同比下降13.74%；原料药业务收入2.34亿元（占比42.61%），同比基本持平 [3][31] - 归母净利润-3619.31万元，同比下滑195.75%，扣非净利润-4484.80万元，同比下滑242.47% [3] - 经营活动现金流净额944.83万元，同比大幅下降88.54%，主要因经营收现减少与付现增加 [3][29] - 加权平均净资产收益率-3.22%，同比下降6.4个百分点 [3] 业务板块分析 - 原料药及中间体业务收入2.34亿元，其中中间体收入1001.69万元，同比大幅增长128.26%，缬沙坦、美阿沙坦钾等产品销量增幅靠前 [8][31] - 制剂业务收入3.08亿元，雷贝拉唑钠肠溶胶囊等核心产品受集采影响销量大幅下降，但厄贝沙坦氢氯噻嗪片等11个产品在多地集采中选 [15][18] - 国际业务收入6987.01万元（占比12.75%），同比下降7.42%，公司通过FDA、巴西ANVISA等国际认证提升全球竞争力 [9][31] 研发与注册进展 - 提交富马酸伏诺拉生等3个原料药注册申请，获得苯磺顺阿曲库铵等3个原料药批准通知书 [8] - 创新药盐酸去甲乌药碱注射液完成CDE发补研究并进入审评序列 [16] - 取得单硝酸异山梨酯片等3个制剂注册批件，提交10个品规制剂的注册申请 [16] 生产与质量体系 - 通过美国FDA现场检查（涉及9个品种）、巴西ANVISA的GMP认证及欧洲EDQM检查，无重大缺陷 [9] - 润都荆门公司产能持续释放，获得尼古丁原料药增项及氟苯尼考兽药文号，烟草专卖许可证延至2028年 [10] - 建成60亿粒/年高端口服固体制剂车间，承接WHO的CDMO项目，按照欧美cGMP标准设计 [17] 行业与政策环境 - 创新药政策红利加速审评审批并给予6年数据保护期，仿制药政策导向从价格战转向全方位竞争 [5][6] - 医药制造业规模以上企业营业收入1.23万亿元，同比下降1.2%，行业整体承压 [6] - 集采政策驱动成本控制与研发创新，推动国产替代和市场格局重塑 [11] 市场营销策略 - 原料药国际业务深化北非、中东等新兴市场布局，维护全球龙头客户并开发潜力客户 [11] - 制剂业务通过集采中选覆盖广东、江苏等11个省级联盟，院外市场与百强连锁合作构建F2C服务体系 [18][20] - 成立专业化制剂、原料药国内及国际三支营销团队，实施精细化客户管理 [27][28] 核心竞争力 - 拥有58个制剂批件、29个原料药产品及228项专利，厄贝沙坦片等产品获广东省名优高新技术产品认证 [21][22] - 建成合成生物学、连续流反应等技术平台，具备高壁垒品种研发能力 [23] - 质量管理体系通过PDCA循环持续优化，获"医药行业质量管理先进企业"称号，产品全流程可追溯 [24][25][26]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025-2027年PE为13.18x/11.96x/10.28x [3][7] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收27.49亿元(同比-31.87%) 归母净利润7.24亿元(同比-45.87%) [7] - 单Q2营收12.23亿元(同比-25.03%) 归母净利润2.84亿元(同比-42.39%) [7] - 预计2025-2027年归母净利润18.03/19.86/23.11亿元 同比增速-28.79%/+10.17%/+16.38% [3][7] - 预计2025-2027年营收63.71/67.10/75.51亿元 同比增速-20.53%/+5.32%/+12.53% [3] - 销售费用2025H1同比下降39.33% 成本控制成效显著 [7] - 毛利率预计从2024年79.25%逐步恢复至2027年77.19% [8] 业务运营分析 - 呼吸领域药品受终端需求变化影响 蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [7] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采降价影响 [7] - 渠道库存清理已近完成 预计下半年业绩将逐季环比改善 [7] - 2023年达成4项产品引进协议 包括流感治疗药ZX-7101A及医疗器械 [7] - 2024年引进4个创新药 涵盖呼吸、疼痛、耳鼻喉科及消化领域1类新药 [7] 股东回报 - 2024年现金分红率达75.90% 连续4年提升 [7] - 账面货币资金充裕 无重大并购前提下预计维持高比例分红 [7] - 2025年预计每股经营现金流2.38元 [8] 估值指标 - 当前收盘价25.80元 总市值237.53亿元 [3] - 每股收益预计从2024年2.76元恢复至2027年2.51元 [3][8] - ROE预计从2025年11.93%回升至2027年14.57% [8] - 净负债比率维持在22%左右 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入27.49亿元，同比下降31.87% [1] - 归母净利润7.24亿元，同比下降45.87%；扣非归母净利润6.21亿元，同比下降47.43% [1] - 2025年第二季度收入12.23亿元，同比下降25.03%；归母净利润2.84亿元，同比下降42.39% [2] - 整体毛利率75.68%，同比下降3.90个百分点；期间费用率48.05%，同比上升2.70个百分点 [2] - 经营性现金流净额9.72亿元，同比下降37.95% [2] 业绩驱动因素 - 业绩下滑主要因终端市场需求变化导致蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [2] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响 [2] - 销售费用率35.54%，同比下降4.37个百分点，系市场推广费得到有效控制 [2] - 财务费用率-2.03%，同比上升2.39个百分点，系部分银行存款转投金融理财产品导致利息收入减少 [2] 产品竞争地位 - 蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场份额13.6%，城市药店份额7.54%，均排名第二 [3] - 小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院儿科感冒用中成药市场份额46.55%，城市药店份额37.32%，均位居第一 [3] 研发与合作进展 - 1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理 [3] - 2025年上半年新增临床三期项目1项，提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，获中国发明专利授权2件 [3] - 合作产品玛硒洛沙韦片于2025年7月获国家药监局核准签发《药品注册证书》 [3] 业绩展望 - 预计2025年收入62.29亿元（同比下降22.3%），归母净利润16.4亿元（同比下降35.2%） [4] - 预计2026年收入67.46亿元（同比增长8.3%），归母净利润18.5亿元（同比增长12.5%） [4] - 预计2027年收入74.41亿元（同比增长10.3%），归母净利润21.1亿元（同比增长14.6%） [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][9] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压 营业收入27.49亿元同比-31.87% 归母净利润7.24亿元同比-45.87% 扣非归母净利润6.21亿元同比-47.43% [4][6] - 业绩下滑主要因终端市场需求变化导致核心产品销售收入减少 以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响 [6] - 公司核心产品在细分市场保持领先地位 蒲地蓝消炎口服液在清热解毒用药中成药市场份额13.6%(公立医院)和7.54%(城市药店) 小儿豉翘清热颗粒在儿科感冒用中成药市场份额46.55%(公立医院)和37.32%(城市药店) 均位居行业前列 [7] - 研发与BD取得积极进展 1.1类中药创新药小儿便通颗粒完成上市申报 新增临床三期项目1项 获得中国发明专利授权2件 并与征祥医药合作的玛硒洛沙韦片于2025年7月获得药品注册证书 [7][8] - 预测2025-2027年收入62.29/67.46/74.41亿元 同比增长-22.3%/8.3%/10.3% 归母净利润16.4/18.5/21.1亿元 同比增长-35.2%/12.5%/14.6% 对应估值15X/13X/12X [9][11] 财务表现 - 2025Q2收入12.23亿元同比-25.03% 归母净利润2.84亿元同比-42.39% 扣非归母净利润2.28亿元同比-49.70% [6] - 2025年上半年毛利率75.68%同比减少3.90个百分点 期间费用率48.05%同比增加2.70个百分点 其中销售费用率35.54%同比减少4.37个百分点 管理费用率14.53%同比增加4.67个百分点 [6] - 经营性现金流净额9.72亿元同比-37.95% [6] - 预测2025年毛利率75.6% ROE9.8% 每股收益1.78元 P/E14.92X P/B1.46X [11] 业务进展 - 产品管线持续丰富 研发投入成效显著 累计提交中国发明专利申请8件 PCT国际专利申请1件 [7] - 合作产品玛硒洛沙韦片为1类流感新药 获得大陆地区独家推广权益 2025年7月正式获批 [8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入27.49亿元，同比下滑31.87% [1] - 2025年上半年归母净利润7.24亿元，同比下滑45.87% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润6.21亿元，同比下滑47.43% [1] - 2025年第二季度营业收入12.23亿元，同比下滑25.03% [1] - 2025年第二季度归母净利润2.84亿元，同比下滑42.39% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润2.28亿元，同比下滑49.70% [1] - 2025年上半年毛利率75.68%，同比下降3.89个百分点 [2] - 2025年上半年归母净利率26.35%，同比下降6.82个百分点 [2] 经营分析 - 收入利润下滑主要受终端市场需求变化影响，蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒销售收入减少 [2] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响导致收入及净利润下滑 [2] - 2025年上半年销售费用9.77亿元，同比下降39.33% [2] - 销售费用率35.54%，同比下降4.37个百分点，主要因市场推广费得到有效控制 [2] - 管理费用2.10亿元，同比上升10.56% [2] - 管理费用率7.63%，同比上升2.93个百分点 [2] - 研发费用1.90亿元，同比下降8.79% [2] - 研发费用率6.91%，同比上升1.75个百分点 [2] 研发进展与产品认可 - 西他沙星原料药上市申请获批 [3] - 完成1.1类中药创新药小儿便通颗粒上市申报并获药品审评中心受理 [3] - 获得JX004P搽剂临床试验批件 [3] - 进入临床三期项目1项 [3] - 累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件 [3] - 获得中国发明专利授权2件 [3] - 蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等主要产品持续入选多项权威用药指南、诊疗共识及临床教材 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润17.28亿元，对应EPS 1.88元 [3] - 预计2026年归母净利润18.81亿元，对应EPS 2.04元 [3] - 预计2027年归母净利润19.77亿元，对应EPS 2.15元 [3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入27.49亿元，同比下降31.87% [1] - 归母净利润7.24亿元，同比下降45.87% [1] - 第二季度营业总收入12.23亿元，同比下降25.03%，归母净利润2.84亿元，同比下降42.39% [1] - 毛利率75.68%，同比下降4.89个百分点，净利率26.39%，同比下降20.63个百分点 [1] - 每股收益0.78元，同比下降46.21%，每股经营性现金流1.06元，同比下降37.94% [1] 利润表与现金流 - 扣非净利润6.21亿元，同比下降47.43% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计11.31亿元，占营收比重41.14%，同比上升2.35个百分点 [1] - 经营活动现金流量净额下降37.95%，主因销售回笼减少 [3] - 投资活动现金流量净额上升52.52%，主因收回投资及投资收益增加 [3] - 筹资活动现金流量净额下降148.19%，主因分配股利增加及取得借款减少 [3] 资产负债表变动 - 货币资金47.46亿元，同比下降26.71% [1] - 应收账款16.1亿元，同比下降10.07% [1] - 有息负债5.33亿元，同比下降59.26% [1] - 存货下降40.51%，主因库存商品及在产品减少 [3] - 应付票据上升71.5%，主因用票据支付的材料款增加 [3] - 合同负债上升38.85%，主因药品预收款增加 [3] 业务驱动因素 - 营业收入下降主因终端市场需求变化导致蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响 [3] - 销售费用下降39.33%，主因市场推广费得到有效控制 [3] - 财务费用上升68.73%，主因将部分银行存款转投结构性存款及理财产品导致利息收入减少 [3] 历史业绩与投资回报 - 2024年ROIC为15.33%，净利率31.64%，显示产品或服务附加值极高 [4] - 近10年中位数ROIC为22.13%，投资回报表现良好 [4] - 公司现金资产非常健康，预估股息率4.26% [5] 机构持仓与市场预期 - 华泰创新先锋LOF持有53.04万股并增仓，为最大持仓基金 [6] - 泰康医疗健康股票发起A、南方中小盘成长股票A等6只基金新进十大持仓 [6] - 证券研究员普遍预期2025年业绩22.57亿元，每股收益均值2.45元 [5] 战略发展方向 - 公司推进创新转型，深化中药与化药双支柱布局 [7] - 通过战略合作、技术引进及投资孵化加快新产品上市，优化产品结构 [7] - 销售部门推进营销变革与战略解码，发展多元化营销运营体系 [7]

财务表现 - 报告期内公司实现营业收入274,871.80万元 较上年同期下降31.87% [1] - 归属于上市公司股东的净利润72,436.40万元 同比下降45.87% [1] - 扣除非经常性损益的净利润62,063.01万元 同比下降47.43% [1] 业绩驱动因素 - 蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒销售收入因终端市场需求变化而同比减少 [1] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响导致收入及净利润下滑 [1]

控制权交接与要约收购 - 济川药业实控人曹龙祥将济川控股10.10%股权以1010万元转让给儿子曹飞，曹飞间接控制上市公司56.07%股权并触发全面要约收购义务 [1] - 预存18.95亿元保证金（占最高收购总额94.48亿元的20%）后仅0.1%流通股份接受要约，交易响应极低 [1] - 曹飞曾个人出资5亿元溢价54%收购万鸿集团，显示其资本运作能力 [1] 业绩下滑与核心产品困境 - 2024年营收80.17亿元（同比降16.96%），归母净利润25.32亿元（同比降10.32%），2025年一季度营收15.25亿元（同比降36.51%），净利润4.4亿元（同比降47.91%） [1] - 三大核心产品集体失速：蒲地蓝消炎口服液因说明书修订及13省医保清退导致2024年清热解毒类收入萎缩超20%，库存量增64.20% [2] - 雷贝拉唑钠肠溶胶囊因集采价降80%致市场份额萎缩，消化类产品库存量增23.85% [3] - 小儿豉翘清热颗粒市场份额46.52%，但2024年库存量激增199.29% [3] 财务与运营指标恶化 - 2024年毛利率下滑4.76个百分点，2025年一季度再降2个百分点 [3] - 存货周转天数114.61天、应收账款周转天数110.01天，均为近三年新高 [3] - 经营活动现金流净额占营收比重由2023年35.88%降至2024年27.15% [3] 营销与研发失衡 - 2024年销售费用29.54亿元（占营收36.85%），日均营销支出809万元，研发投入仅4.45亿元（占比5.55%） [4] - 小儿便通颗粒累计研发投入5141.92万元，不足全年销售费用1.8% [4] 高额分红与现金流分配 - 2024年拟分红19.22亿元（占归母净利润75.93%），2020-2024年累计分红超50亿元 [5] - 曹氏家族通过56.07%控股架构成为分红主要受益者，2024年研发费用不足分红总额四分之一 [5] 研发管线与商业化挑战 - 小儿便通颗粒需经历审评周期、渠道重建等漫长过程，商业化前景存疑 [6] - 流感新药玛硒洛沙韦片和长效生长激素处于上市申请阶段，但市场竞争充分，难短期填补业绩缺口 [6]