报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，营收同比+9.4%至398.6亿美元，可比销售额同比-0.3%但美国同比+0.2%；净利润同比-4.6%至34.3亿美元；EPS同比-5.0%至3.45美元/股，美国潜在经济环境面临不确定性，高利率环境下大型改造项目持续面临压力 [6] - 2025Q1营运数据同比改善，客户交易次数录得394.8百万次，同比+2.1%；客单价录得90.71美元，前值为90.68（数据不包括SRS和MRO业务） [6] - HMI和营建许可等月度高频数据反映行业景气度一般，25年5月NAHB/富国银行住房市场指数（HMI）录得34，环比下滑6个点；美国准建证4月30日数据141.2万套，同环比分别-3%和-4.7%，未来三个月行业景气度仍有压力 [6] - 公司维持指引2025年可比销售额增长约1%，在关税问题方面迅速反应，将在一年内对每个国家或地区的供应商依赖降低至10%以下，认为自身超80%客户拥有自有住房且经济状况良好，对实现全年目标有信心 [6] - 预测2025 - 2027年营收分别同比增长2.5%、2.2%、4.8%至163,502、167,099、175,153百万美元；归母净利润分别同比增长-3.5%、4.0%、4.3%至14,284、14,855、15,500百万美元；按照最新股本摊薄对应PE分别为25.80、24.81、23.78倍 [6] - 按照绝对估值，FCFF和FCFE估值分别为$567.46和$176.32，汇总平均为$371.89，对应25年预测EPS的PE为25.9x；相对估值角度，行业中位数PE为24.68x，家得宝经营水平和业绩增速优于劳氏，估值应略高于劳氏当前18.6x的PE，因地产属性业绩不确定性相比TJX更高，估值应略低于TJX的30.3x的PE，给予公司目标价$371.89 [6] 相关目录总结 盈利预测与估值 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 159,514 | 163,502 | 167,099 | 175,153 | | 同比（%） | 4.5 | 2.5 | 2.2 | 4.8 | | 归母净利润（百万美元） | 14,806 | 14,284 | 14,855 | 15,500 | | 同比（%） | -2.2 | -3.5 | 4.0 | 4.3 | | 每股收益-最新股本（美元/股） | 14.90 | 14.37 | 14.95 | 15.59 | | P/E（倍） | 24.89 | 25.80 | 24.81 | 23.78 | [1] 市场数据 - 收盘价370.8美元，一年最低/最高价323.77/439.37美元，市净率46.33倍，流通股市值368,588.32百万美元 [5] - 每股净资产8.00美元，资产负债率91.98%，总股本993.93百万股，流通股993.93百万股 [5] 三大财务预测表 | 报表类型 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 31,683 | 36,302 | 37,404 | 38,951 | | | 现金 | 1,659 | 4,088 | 4,177 | 4,379 | | | 应收账款 | 4,903 | 5,151 | 5,311 | 5,662 | | | 存货 | 23,451 | 25,358 | 26,174 | 27,084 | | | 其他流动资产 | 1,670 | 1,705 | 1,742 | 1,826 | | | 非流动资产 | 64,436 | 67,611 | 70,764 | 71,576 | | | 固定资产 | 26,702 | 27,875 | 28,751 | 29,411 | | | 无形资产 | 8,983 | 8,893 | 8,803 | 8,714 | | | 其他非流动资产 | 28,751 | 30,842 | 33,209 | 33,451 | | | 资产总计 | 96,119 | 103,913 | 108,168 | 110,527 | | | 流动负债 | 28,661 | 32,083 | 32,296 | 30,357 | | | 短期借款 | 4,898 | 8,747 | 8,434 | 5,447 | | | 应付账款 | 11,938 | 11,632 | 11,866 | 12,423 | | | 其他流动负债 | 11,825 | 11,704 | 11,995 | 12,486 | | | 非流动负债 | 60,818 | 60,818 | 60,818 | 60,818 | | | 长期借款 | 48,485 | 48,485 | 48,485 | 48,485 | | | 其他非流动负债 | 12,333 | 12,333 | 12,333 | 12,333 | | | 负债合计 | 89,479 | 92,901 | 93,114 | 91,175 | | | 归属母公司股东权益 | 6,640 | 11,012 | 15,054 | 19,353 | | | 负债和股东权益 | 96,119 | 103,913 | 108,168 | 110,527 | | 利润表（百万元） | 销售收入 | 159,514 | 163,502 | 167,099 | 175,153 | | | 销售成本 | 106,206 | 108,892 | 111,087 | 116,302 | | | 销售和管理费用 | 31,782 | 33,273 | 33,921 | 35,976 | | | 财务费用 | 2,321 | 2,563 | 2,589 | 2,518 | | | 营业利润 | 19,205 | 18,774 | 19,501 | 20,357 | | | 其他非经营损益 | 201 | 145 | 175 | 173 | | | 税前利润 | 19,406 | 18,919 | 19,676 | 20,530 | | | 所得税 | 4,600 | 4,635 | 4,821 | 5,030 | | | 净利润 | 14,806 | 14,284 | 14,855 | 15,500 | | | 归母净利润 | 14,806 | 14,284 | 14,855 | 15,500 | | | EBITDA | 25,488 | 24,498 | 25,680 | 26,882 | | | NOPLAT | 16,423 | 16,109 | 16,678 | 17,271 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 19810 | 17136 | 20241 | 21423 | | | 投资活动现金流 | -21031 | -6081 | -6436 | -4515 | | | 筹资活动现金流 | -694 | -8626 | -13715 | -16707 | | | 现金净增加额 | -1915 | 2429 | 90 | 201 | | | 折旧和摊销 | 3761 | 3016 | 3415 | 3833 | | | 资本开支 | -5090 | -4100 | -4201 | -4404 | | | 营运资本变动 | 1064 | 2717 | 577 | 499 | | 重要财务与估值指标 | 每股收益(元) | 14.90 | 14.37 | 14.95 | 15.59 | | | 每股净资产(元) | 6.68 | 11.08 | 15.15 | 19.47 | | | 每股经营现金流(元) | 19.93 | 17.24 | 20.36 | 21.55 | | | ROIC(%) | 36.37 | 26.84 | 24.44 | 24.00 | | | ROE(%) | 222.98 | 129.71 | 98.68 | 80.09 | | | 毛利率(%) | 33.42 | 33.40 | 33.52 | 33.60 | | | 销售净利率(%) | 9.28 | 8.74 | 8.89 | 8.85 | | | 资产负债率(%) | 93.09 | 89.40 | 86.08 | 82.49 | | | 收入增长率(%) | 4.48 | 2.50 | 2.20 | 4.82 | | | 净利润增长率(%) | -2.23 | -3.53 | 4.00 | 4.34 | | | P/E | 24.89 | 25.80 | 24.81 | 23.78 | | | P/B | 55.51 | 33.47 | 24.48 | 19.05 | [12]

公司业绩 - 2024年公司营收35.1亿元，同比+2.9%，归母净利润6.6亿元，同比-23.3% [1] - 2024Q4营收12.1亿元，同环比分别-1.3%/+248.3%，归母净利润1.5亿，同环比分别-26.8%/+390.4% [1] - 2025Q1营收17.0亿元，同比-1.1%，归母净利润6.2亿元，同比+9.6% [1] - 利润下滑主要系计提福林热力长期资产减值损失1.1亿元，商誉减值0.4亿元，以及兆讯传媒广告媒体资源成本增加及上期收到燃煤补贴 [1] 盈利能力 - 2025Q1毛利率49.3%，同比+4.6pcts，净利率37.0%，同比+3.2pcts [2] - 淡季储煤有效降低供暖业务的燃煤成本 [2] - 销售费用率1.1%，研发费用率0.2%，有所下降，管理费用率2.2%，有所上升，财务费用率-1.0%，提升较多 [2] - 四项费用率总体上升1.6pcts，对盈利能力有所影响 [2] 现金流与分红 - 2024年经营活动现金流净额13.0亿元，在手货币资金74.8亿元 [2] - 2024年现金分红4.4亿元，特别分红2.7亿元，回购金额1.9亿元，合计9.1亿元 [2] - 以2025年4月30日收盘价计算股息率为6.8% [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年营收分别为37.4/40.3/44.0亿元，归母净利润分别为7.8/8.6/9.6亿元 [3] - 2025年4月30日对应PE分别为17/15/14倍 [3] - 最新机构预测2025年净利润在8.2-8.52亿元之间 [4][5] - 该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级2家，增持评级1家，过去90天内机构目标均价为7.26 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.2%），2025Q1营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），业绩符合预期 [7] - 种植/修复/综合业务稳健增长，正畸业务止跌回升，2024年门诊量353.34万人次，同比增长5.37%，旗下医疗机构增至89家，2025Q1总营收同比增长5%，主要由种植和综合修复业务拉动 [7] - 2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升，2024年销售毛利率38.5%（同比-0.03pp）、销售净利率19.91%（-0.41pp），2025Q1销售毛利率44.21%（-0.42pp）、销售净利率29.02%（+0.23pp） [7] - 考虑宏观消费及行业环境变化，将2025 - 2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,847|2,874|3,152|3,499|3,904| |同比（%）|4.70|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润（百万元）|500.44|501.43|561.89|633.14|716.43| |同比（%）|(8.72)|0.20|12.06|12.68|13.16| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.12|1.12|1.26|1.42|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|35.87|35.80|31.95|28.35|25.05| [1] 市场数据 - 收盘价40.13元，一年最低/最高价37.50/68.88元，市净率4.26倍，流通A股市值和总市值均为17,949.71百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.41元，资产负债率26.97%，总股本和流通A股均为447.29百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|918|1,443|1,881|2,366| |非流动资产|5,264|5,417|5,549|5,687| |资产总计|6,182|6,861|7,430|8,053| |流动负债|547|755|796|831| |非流动负债|1,276|1,332|1,392|1,452| |负债合计|1,823|2,086|2,188|2,283| |归属母公司股东权益|4,028|4,367|4,748|5,178| |少数股东权益|331|408|494|592| |所有者权益合计|4,359|4,774|5,242|5,770| |负债和股东权益|6,182|6,861|7,430|8,053| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,874|3,152|3,499|3,904| |营业成本(含金融类)|1,767|1,929|2,139|2,385| |税金及附加|6|6|7|8| |销售费用|32|35|39|43| |管理费用|316|347|385|430| |研发费用|59|65|72|80| |财务费用|48|46|39|34| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|46|51|57|63| |公允价值变动|1|0|0|0| |减值损失|(1)|(2)|(2)|(1)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|699|780|880|996| |营业外净收支|(5)|(1)|(3)|(3)| |利润总额|694|779|877|993| |减:所得税|122|140|158|179| |净利润|572|639|719|814| |减:少数股东损益|71|77|86|98| |归属母公司净利润|501|562|633|716| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.12|1.26|1.42|1.60| |EBIT|699|825|916|1,027| |EBITDA|967|1,155|1,282|1,398| |毛利率(%)|38.50|38.81|38.86|38.91| |归母净利率(%)|17.45|17.83|18.10|18.35| |收入增长率(%)|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润增长率(%)|0.20|12.06|12.68|13.16| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|763|1,002|1,101|1,185| |投资活动现金流|(325)|(436)|(444)|(449)| |筹资活动现金流|(413)|(59)|(256)|(292)| |现金净增加额|26|507|401|444| |折旧和摊销|268|329|366|371| |资本开支|(330)|(321)|(383)|(443)| |营运资本变动|(72)|23|6|(6)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.00|9.76|10.61|11.58| |最新发行在外股份（百万股）|447|447|447|447| |ROIC(%)|10.15|11.05|11.20|11.59| |ROE - 摊薄(%)|12.45|12.87|13.34|13.84| |资产负债率(%)|29.49|30.41|29.44|28.35| |P/E（现价&最新股本摊薄）|35.80|31.95|28.35|25.05| |P/B（现价）|4.46|4.11|3.78|3.47| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.2%），2025Q1营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），业绩符合预期 [7] - 种植/修复/综合业务稳健增长，正畸业务止跌回升，2024年门诊量353.34万人次，同比增长5.37%，旗下医疗机构增至89家，2025Q1总营收同比增长5%，主要由种植和综合修复业务拉动 [7] - 2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升，2024年销售毛利率38.5%（同比-0.03pp）、销售净利率19.91%（-0.41pp），2025Q1销售毛利率44.21%（-0.42pp）、销售净利率29.02%（+0.23pp） [7] - 考虑宏观消费及行业环境变化，将2025 - 2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,847|2,874|3,152|3,499|3,904| |同比（%）|4.70|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润（百万元）|500.44|501.43|561.89|633.14|716.43| |同比（%）|(8.72)|0.20|12.06|12.68|13.16| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.12|1.12|1.26|1.42|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|35.87|35.80|31.95|28.35|25.05| [1] 市场数据 - 收盘价40.13元，一年最低/最高价37.50/68.88元，市净率4.26倍，流通A股市值和总市值均为17,949.71百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.41元，资产负债率26.97%，总股本和流通A股均为447.29百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|918|1,443|1,881|2,366| |非流动资产|5,264|5,417|5,549|5,687| |资产总计|6,182|6,861|7,430|8,053| |流动负债|547|755|796|831| |非流动负债|1,276|1,332|1,392|1,452| |负债合计|1,823|2,086|2,188|2,283| |归属母公司股东权益|4,028|4,367|4,748|5,178| |少数股东权益|331|408|494|592| |所有者权益合计|4,359|4,774|5,242|5,770| |负债和股东权益|6,182|6,861|7,430|8,053| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,874|3,152|3,499|3,904| |营业成本(含金融类)|1,767|1,929|2,139|2,385| |税金及附加|6|6|7|8| |销售费用|32|35|39|43| |管理费用|316|347|385|430| |研发费用|59|65|72|80| |财务费用|48|46|39|34| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|46|51|57|63| |公允价值变动|1|0|0|0| |减值损失|(1)|(2)|(2)|(1)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|699|780|880|996| |营业外净收支|(5)|(1)|(3)|(3)| |利润总额|694|779|877|993| |减:所得税|122|140|158|179| |净利润|572|639|719|814| |减:少数股东损益|71|77|86|98| |归属母公司净利润|501|562|633|716| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.12|1.26|1.42|1.60| |EBIT|699|825|916|1,027| |EBITDA|967|1,155|1,282|1,398| |毛利率(%)|38.50|38.81|38.86|38.91| |归母净利率(%)|17.45|17.83|18.10|18.35| |收入增长率(%)|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润增长率(%)|0.20|12.06|12.68|13.16| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|763|1,002|1,101|1,185| |投资活动现金流|(325)|(436)|(444)|(449)| |筹资活动现金流|(413)|(59)|(256)|(292)| |现金净增加额|26|507|401|444| |折旧和摊销|268|329|366|371| |资本开支|(330)|(321)|(383)|(443)| |营运资本变动|(72)|23|6|(6)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.00|9.76|10.61|11.58| |最新发行在外股份（百万股）|447|447|447|447| |ROIC(%)|10.15|11.05|11.20|11.59| |ROE - 摊薄(%)|12.45|12.87|13.34|13.84| |资产负债率(%)|29.49|30.41|29.44|28.35| |P/E（现价&最新股本摊薄）|35.80|31.95|28.35|25.05| |P/B（现价）|4.46|4.11|3.78|3.47| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收略低于预期，归母净利润符合预期；山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于预期；拟进行火电资产注入增厚资产和利润规模；维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|117,176|112,994|111,247|113,262|136,224| |同比（%）|9.45|(3.57)|(1.55)|1.81|20.27| |归母净利润（百万元）|4,522|5,703|6,452|6,813|7,740| |同比（%）|3,789.00|26.11|13.14|5.60|13.60| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.44|0.56|0.63|0.67|0.76| |P/E（现价&最新摊薄）|12.91|10.24|9.05|8.57|7.55| [1] 市场数据 - 收盘价5.71元；一年最低/最高价4.86/7.42元；市净率1.32倍；流通A股市值48,593.97百万元；总市值58,399.37百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.33元；资产负债率60.35%；总股本10,227.56百万股；流通A股8,510.33百万股 [6] 事件情况 - 2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比 - 14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比 + 3.7%，符合市场预期 [7] 发电量情况 - 2025Q1山东省总发电量1202.3亿千瓦时，同比 - 4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比 - 7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比 - 6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52% [7] 资产注入情况 - 华电集团规划大规模气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区，预计将丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产整合有望加速 [7] 2024年电量及机组情况 - 截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占78.15%，燃气发电等约占21.85%；2024年投产1508.84MW，增量均为燃气机组；2024年完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比 - 0.7%，占比87%；气电177亿千瓦时，同比 + 5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比 - 9.5%，占比4%；发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表相关（百万元）|...|...|...|...| |重要财务与估值指标|...|...|...|...| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1营收和归母净利润同比下降，收入业绩不及预期；25Q1厨小行业有所回暖，但公司仍面临一定压力；毛利率及费用率相对稳定，公允价值变动等影响净利润；下调25 - 27年盈利预测，年内厨小销售基数低，国补带动有望重回正增长，长期来看清洁电器等新品类成长性强，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价9.50元，一年内最高/最低13.12/8.68元，市净率2.0，息率1.58，流通A股市值72.74亿元，上证指数3279.03，深证成指9899.82 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产4.66元，资产负债率53.20%，总股本/流通A股7.67/7.66亿股，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8849|2000|9347|9972|10569| |同比增长率（%）|-7.9|-3.2|5.6|6.7|6.0| |归母净利润（百万元）|122|101|310|377|407| |同比增长率（%）|-68.6|-21.9|153.5|21.6|8.0| |每股收益（元/股）|0.16|0.14|0.40|0.49|0.53| |毛利率（%）|25.5|26.3|25.8|25.6|25.7| |ROE（%）|3.5|2.8|8.3|9.3|9.4| |市盈率|60|/|23|19|18| [6] 公司经营情况 - 2025年Q1单季度营收20.00亿元，同比下降3%；归母净利润1.01亿元，同比下降22%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降15% [7] - 2025年一季度厨房小家电行业有所回暖，电饭煲/养生壶/豆浆机行业销额分别同比增长4.9%/26.6%/12.2%，但整体受行业竞争加剧、品类可选属性强、可受国补范围有限等因素影响，2024年厨房小家电整体零售额同比下降0.8% [7] - 2024年公司食品加工机/营养煲/西式电器分别实现收入29.9/36.2/16.9亿元，同比+1.8%/-2.0%/-26.9%；内销/外销分别实现收入72.4/16.1亿元，同比-1.9%/-28.0% [7] - 公司推出太空科技3.0系列等创新产品，清洁电器业务板块推出8.9cm超薄躺平技术洗地机产品 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9613|8849|9347|9972|10569| |营业成本|7225|6592|6939|7418|7858| |税金及附加|38|44|46|49|52| |主营业务利润|2350|2213|2362|2505|2659| |销售费用|1328|1506|1542|1586|1649| |管理费用|381|385|327|349|380| |研发费用|389|361|393|419|444| |财务费用|-62|-108|-78|-74|-89| |经营性利润|314|69|178|225|275| |信用减值损失|-24|-10|0|0|0| |资产减值损失|-15|-24|21|0|0| |投资收益及其他|194|124|140|180|170| |营业利润|434|52|340|405|445| |营业外净收入|-3|-3|5|15|10| |利润总额|431|49|345|420|455| |所得税|40|-57|33|42|46| |净利润|391|106|311|379|409| |少数股东损益|2|-16|1|2|2| |归属于母公司所有者的净利润|389|122|310|377|407| [9]

报告公司投资评级 - 行业为石油石化/油气开采Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2025Q1中国海油归母净利润366亿，收入1068.5亿元，同比-4.14%，归母净利润同比-7.95% [1] - 2025Q1原油产量同比+3.4%，其中国内同比+4.4%，海外同比+1.5%；天然气产量同比+10.2%，其中国内同比+12.2%，海外同比+3.9%，国内增速更快得益于渤中19 - 6等油气田贡献 [2] - 2025Q1桶油当量主要成本27.03美元/桶，同比-2%，因油价下降致除所得税外税金降7.2%，产量结构变化使作业费用降3.2% [3] - 2025Q1石油平均实现价格72.65美元/桶，同比-7.7%，比布油折价2.3美元；天然气实现价格7.78美元/bcf，同比+1.2% [4] - 考虑近期油价下跌，将未来油价中枢下修到70美元后，对应公司25/26/27年归母1283/1331/1357亿元，对应2025年4月29日股价的A/H股PE分别9.3/5.8倍，按2025年分红比例45%计算，分红收益率分别4.8%/7.7%，维持“买入” [4] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为416609.00、420506.00、406021.06、418244.55、425381.07百万元，增长率分别为-1.33%、0.94%、-3.44%、3.01%、1.71% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为123843.00、137936.00、128276.65、133095.32、135651.83百万元，增长率分别为-12.60%、11.38%、-7.00%、3.76%、1.92% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为2.61、2.90、2.70、2.80、2.85元/股，市盈率分别为9.60、8.62、9.27、8.93、8.77，市净率分别为1.78、1.59、2.53、2.32、2.15，市销率分别为2.85、2.83、4.63、4.50、4.42，EV/EBITDA分别为2.00、2.06、1.94、1.64、1.25 [5] 基本数据 - A股总股本2990.00百万股，流通A股股本2990.00百万股，A股总市值75078.90百万元，流通A股市值75078.90百万元 [7] - 每股净资产16.49元，资产负债率28.74%，一年内最高/最低为35.62/23.11元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为150562.00、154196.00、187510.81、266058.01、361426.92百万元 [11] - 2023 - 2027E应收票据及应收账款分别为36386.00、33078.00、33993.21、35097.22、35172.11百万元 [11] - 2023 - 2027E预付账款分别为3218.00、2924.00、3186.62、3005.21、3408.18百万元 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为416609.00、420506.00、406021.06、418244.55、425381.07百万元 [11] - 2023 - 2027E营业成本分别为208794.00、194993.00、193996.86、196574.94、203608.65百万元 [11] - 2023 - 2027E营业税金及附加分别为24331.00、20276.00、22776.00、23652.00、23888.52百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为124090.00、137982.00、128276.65、133095.32、135651.83百万元 [11] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为66598.00、72196.00、90982.14、76531.99、79031.99百万元 [11] - 2023 - 2027E财务费用分别为846.00、2832.00、904.40、2000.00、-138.02百万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升致利润增速略慢于收入 [7] - 24FY 腰部、青花均有较快增长，结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落；25Q1 结构持续抬升，费率略有波动 [7] - 考虑宏观需求复苏进程缓和，调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|36,011|40,058|44,968|51,964| |同比（%）|21.80|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润（百万元）|10,438|12,243|13,470|15,355|18,102| |同比（%）|28.93|17.29|10.02|14.00|17.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.56|10.04|11.04|12.59|14.84| |P/E（现价&最新摊薄）|23.72|20.23|18.39|16.13|13.68| [1] 市场数据 - 收盘价 202.99 元，一年最低/最高价 147.01/273.68 元，市净率 6.45 倍，流通 A 股市值 247,640.54 百万元，总市值 247,640.54 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 31.47 元，资产负债率 30.75%，总股本 1,219.96 百万股，流通 A 股 1,219.96 百万股 [6] 相关研究 2024 年情况 - 分产品：酒类收入同增 13.0%，青花同增约 15%，复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾全年增速降至持平左右 [7] - 分区域：省内省外齐头并进，分别同增 11.7%、13.8%；省内玻汾减量，消费结构升级，收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 控货，全年增速下移 [7] - 财务指标：销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%；毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct；税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%；销售、管理(含研发)费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct [7] 2025Q1 情况 - 收入端：酒类收入同增 7.7%，青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 高单增长；腰部产品双位数增长；玻汾开年同比略增；省内、省外收入同增 8.7%、7.2% [7] - 收现端：收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4 + 25Q1 公司收入 +△预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%） [7] - 利润端：销售净利率同比 -0.6pct；毛利率同增 +1.3pct；销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，全年预计销售费率回归至持平附近 [7] 盈利预测与投资评级 - 2024 年度公司分红率提升至 60%，对应 24 股息率达 3.0%；调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +10%、14%、18%，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X，维持“买入”评级 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|44,034|50,769|56,193|62,575| |非流动资产|9,461|10,904|12,309|14,409| |资产总计|53,495|61,673|68,502|76,985| |流动负债|17,963|19,645|19,185|18,761| |非流动负债|328|688|688|688| |负债合计|18,291|20,332|19,873|19,448| |归属母公司股东权益|34,754|40,877|48,150|57,039| |少数股东权益|451|464|480|498| |所有者权益合计|35,204|41,341|48,630|57,537| |负债和股东权益|53,495|61,673|68,502|76,985| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|36,011|40,058|44,968|51,964| |营业成本(含金融类)|8,570|9,564|10,610|11,837| |税金及附加|5,933|6,810|7,645|8,834| |销售费用|3,726|4,141|4,575|5,078| |管理费用|1,447|1,589|1,718|1,859| |研发费用|148|177|204|235| |财务费用|(10)|(22)|(7)|(12)| |加:其他收益|11|7|5|5| |投资净收益|324|310|350|220| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|7|30|8|10| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|16,539|18,147|20,586|24,369| |营业外净收支|(10)|0|(10)|(6)| |利润总额|16,529|18,147|20,576|24,362| |减:所得税|4,276|4,664|5,206|6,242| |净利润|12,253|13,483|15,370|18,120| |减:少数股东损益|10|13|15|18| |归属母公司净利润|12,243|13,470|15,355|18,102| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|10.04|11.04|12.59|14.84| |EBIT|16,205|17,755|20,212|24,117| |EBITDA|16,789|18,135|20,689|24,674| |毛利率(%)|76.20|76.13|76.40|77.22| |归母净利率(%)|34.00|33.62|34.15|34.84| |收入增长率(%)|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润增长率(%)|17.29|10.02|14.00|17.89| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|12,172|9,907|10,494|12,086| |投资活动现金流|(3,929)|(3,461)|(1,490)|(2,390)| |筹资活动现金流|(5,734)|(7,356)|(8,101)|(9,233)| |现金净增加额|2,510|(911)|903|463| |折旧和摊销|584|380|477|557| |资本开支|(635)|(1,864)|(1,839)|(2,609)| |营运资本变动|(347)|(3,575)|(4,973)|(6,333)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|28.49|33.51|39.47|46.75| |最新发行在外股份（百万股）|1,220|1,220|1,220|1,220| |ROIC(%)|37.02|33.98|33.16|33.45| |ROE - 摊薄(%)|35.23|32.95|31.89|31.74| |资产负债率(%)|34.19|32.97|29.01|25.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.23|18.39|16.13|13.68| |P/B（现价）|7.13|6.06|5.14|4.34| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度各业务线同比显著好转，单季度净利润同比增长超80% [1] - 上调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为66.21亿、70.69亿、74.47亿元，对应增速分别为+16%、+7%、+5% [7] - 看好公司长期在投行及财富管理业务方面的竞争壁垒，市场交投活跃度及行情充分恢复时有望发挥龙头优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为354.46亿、331.72亿、356.04亿、374.33亿、388.80亿元，同比分别为-5.22%、-6.42%、7.33%、5.14%、3.86% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为61.56亿、56.94亿、66.21亿、70.69亿、74.47亿元，同比分别为-18.97%、-7.50%、16.28%、6.77%、5.35% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为1.28元、1.04元、1.37元、1.46元、1.54元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为10.84、13.29、10.08、9.44、8.96 [1] - 收盘价14.98港元，一年最低/最高价7.81/24.65港元，市净率0.72倍，港股流通市值285.1764亿港元 [5] - 每股净资产18.52元，资产负债率83.35%，总股本48.2726亿股，流通股本19.0371亿股 [6] 各业务情况 - 经纪业务：2024年净收入42.6亿元，同比-5.9%，占比20.0%，代销金融产品收入同比-30%；四季度净收入17.0亿元，同比+67.6%；客户数近850万户，总资产3.18万亿元；“公募50”保有量同比+139%；两融余额435亿元，较年初+21%，市场份额2.3%，较年初+0.2pct [7] - 投行业务：2024年净收入30.9亿元，同比-16.4%；股权主承销规模337.1亿元，同比-68.9%，排名第3；债券主承销规模11937亿元，同比+3.3%，排名第3；IPO储备项目13家，排名第4 [7] - 资管业务：2024年资管收入12.1亿元，同比-0.3%；资产管理规模5520亿元，同比-0.1%；基金管理收入15.7亿元，同比-10.9%；中金基金公募规模2073.3亿元，同比+62%；中金资本资管规模3516亿元，同比+18% [7] - 自营业务：2024年投资净收益117亿元，同比-1.6%；四季度投资收益43.5亿元，同比+51% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入及其他收益总额（百万元）|33172|35604|37433|38880| |手续费（百万元）|12571|13384|14633|15589| |利息收入（百万元）|8713|9095|9302|9448| |投资收益（百万元）|10121|11270|11550|11797| |其他业务收入（百万元）|1767|1855|1948|2046| |支出（百万元）|26355|27680|28978|29979| |手续费（百万元）|1719|1903|2153|2298| |利息支出（百万元）|10103|10525|10906|11266| |职工薪酬（百万元）|9437|9793|10225|10545| |折旧及摊销（百万元）|1907|2033|2122|2189| |税金及附加（百万元）|80|86|90|93| |其他营业费用及成本（百万元）|3012|3211|3352|3457| |减值损失转回（百万元）|22|30|30|30| |营业利润（百万元）|6817|7924|8455|8901| |应占联营合营企业利润（百万元）|-12|-12|-12|-12| |利润总额（百万元）|6805|7912|8443|8889| |所得税（百万元）|1131|1314|1403|1477| |净利润（百万元）|5674|6597|7040|7412| |少数股东损益（百万元）|-20|-24|-29|-35| |归属母公司所有者净利润（百万元）|5694|6621|7069|7447| |归属于母公司所有者的综合收益总额（百万元）|6649|6599|7042|7415| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1870.46亿元，同增5.24%；归母净利润59.6亿元，同增4.89%；宣派股息15.17分/股，叠加中期派息，全年派息31.58分/股，对应核心利润派息率43% [7] - 零售气量保持同比高增，总部费用和所得税下降带来业绩增长，2024年归母净利润59.6亿元，同增4.9%，剔除一次性调整因素后，核心利润63.6亿元，同增3.5%，归母净利润增厚2.78亿元 [7] - 现金流量良好，分红比例持续提升，2024年公司经营现金流125.85亿元，自由现金流70.44亿元，同比减少19.73亿元，2024年自由现金流减少主因资本开支增加，随福建接收站2027年建成投产，资本开支有望回落，2024年全年每股派息31.58分，对应核心利润派息率43%，2025年分红比例将提至45%，对应股息率4.2% [7] - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长，背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固，考虑到2024年业务板块税前利润不及预期，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，2025 - 2027年归母净利润同比增长，对应当前有相应PE倍数，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|177726|187046|197606|208679|219534| |同比(%)|3.16|5.24|5.65|5.60|5.20| |归母净利润（百万元）|5682|5960|6147|6469|6796| |同比(%)|8.68|4.89|3.14|5.24|5.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.66|0.69|0.71|0.75|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|10.99|10.48|10.16|9.65|9.19| [1] 市场数据 - 收盘价7.84港元，一年最低/最高价6.53/9.23港元，市净率1.04倍，港股流通市值67885.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.52元，资产负债率38.05%，总股本8658.80百万股，流通股本8658.80百万股 [6] 各业务情况 天然气销售 - 收入/税前利润同比+8.2%/-1.4%至1520.90/82.02亿元，税前利润占比同比-1.2pct至64.9%，零售气/批发气量同比+8.1%/+12.9%至328/214亿方，剔除加气站影响后零售气量同比增速12.5%，业务布局向中西部省份拓展，西北/西南零售气量同比+12%/+19.2%，零售气价差0.47元/方，同比-0.03元/方，比2024上半年有改善，展望2025年零售气量同比增速8%，新增用户数60 - 70万户 [7] LNG加工与储运 - 收入/税前利润同比+1.6%/+0.2%至91.84/36.62亿元，税前利润占比同比-0.03pct至29.0%，接收站处理量同比-2.4%至159.4亿方，单位税前利润稳定在0.22元/方，税前利润-0.55亿元至35.78亿元，LNG工厂加工量同比+25.6%至35.5亿方，生产负荷率同比+18.6pct至64%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致，税前利润+0.64亿元至0.84亿元，展望2025年接收站负荷率85 - 90%，LNG工厂加工量同比增加7% [7] LPG销售 - LPG销售量+0.3%至578.4万吨，收入/税前利润同比-4.5%/+39.8%至256.01/7.73亿元，税前利润占比同比+1.7pct至6.1%，公司优化资源配置及市场布局，单吨利润增加，展望2025年LPG销售量560万吨 [7] 勘探与生产 - 原油销售量-10%至829万桶，收入/税前利润同比-81.2%/-42.8%至1.71/2.23亿元，税前利润占比同比-1.3pct至1.8%，销量下降主要系2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期所致，展望2025年原油权益销售量800万桶 [7] 总部费用 - 同比-0.99亿元至2.25亿元 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|57237.00|60736.61|64996.17|71821.92| |现金及现金等价物|27827.00|21153.49|18473.30|17275.13| |应收账款及票据|2544.00|2744.53|2707.61|2982.21| |存货|1131.00|1424.03|1422.28|1525.36| |其他流动资产|25735.00|35414.56|42392.99|50039.23| |非流动资产|86153.00|91414.18|95461.29|97630.05| |固定资产|66797.00|71257.15|74519.29|75668.33| |商誉及无形资产|1526.00|1449.70|1377.22|1308.35| |长期投资|14724.00|15601.33|16458.78|17547.37| |其他长期投资|264.00|264.00|264.00|264.00| |其他非流动资产|2842.00|2842.00|2842.00|2842.00| |资产总计|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| |流动负债|35676.00|41945.39|43958.98|46360.27| |短期借款|9133.00|8133.00|8133.00|8133.00| |应付账款及票据|3106.00|3514.63|3677.51|3996.52| |其他|23437.00|30297.76|32148.46|34230.75| |非流动负债|18879.00|14379.00|13379.00|12379.00| |长期借款|14329.00|9829.00|8829.00|7829.00| |其他|4550.00|4550.00|4550.00|4550.00| |负债合计|54555.00|56324.39|57337.98|58739.27| |股本|71.00|71.00|71.00|71.00| |少数股东权益|23686.00|27296.35|31095.90|35087.23| |归属母公司股东权益|65149.00|68530.05|72023.58|75625.48| |负债和股东权益|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|187046.00|197606.09|208678.89|219533.96| |营业成本|176143.00|186418.74|196931.52|207218.37| |销售费用|-|-|-|-| |管理费用|-|-|-|-| |研发费用|-|-|-|-| |其他费用|504.00|535.51|544.65|581.77| |经营利润|10399.00|10651.84|11202.73|11733.83| |利息收入|958.00|817.41|717.30|677.10| |利息支出|803.00|802.62|684.37|649.37| |其他收益|2081.00|2274.64|2347.73|2507.44| |利润总额|12635.00|12941.27|13583.40|14269.00| |所得税|3128.00|3183.55|3314.35|3481.64| |净利润|9507.00|9757.71|10269.05|10787.36| |少数股东损益|3547.00|3610.35|3799.55|3991.32| |归属母公司净利润|5960.00|6147.36|6469.50|6796.04| |EBIT|12480.00|12926.48|13550.46|14241.26| |EBITDA|15871.10|16542.63|17360.80|18161.09| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|12585.00|16995.89|13489.85|13875.20| |投资活动现金流|(11547.45)|(14600.47)|(11509.71)|(10229.86)| |筹资活动现金流|(4169.91)|(9068.93)|(4660.34)|(4843.50)| |现金净增加额|(2159.60)|(6673.51)|(2680.19)|(1198.17)| |折旧和摊销|3391.10|3616.15|3810.34|3919.83| |资本开支|(6602.00)|(8000.00)|(7000.00)|(5000.00)| |营运资本变动|887.54|5094.05|1073.83|1026.08| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.69|0.71|0.75|0.78| |每股净资产(元)|7.52|7.91|8.32|8.73| |发行在外股份(百万股)|8658.80|8658.80|8658.80|8658.80| |ROIC(%)|8.44|8.62|8.76|8.73| |ROE(%)|9.15|8.97|8.98|8.99| |毛利率(%)|0.00|5.66|5.63|5.61| |销售净利率(%)|3.19|3.11|3.10|3.10| |资产负债率(%)|38.05|37.02|35.73|34.66| |收入增长率(%)|5.24|5.65|5.60|5.20| |净利润增长率(%)|4.89|3.14|5.24|5.05| |P/E|10.48|10.16|9.65|9.19| |P/B|0.96|0.91|0.87|0.83| |EV/EBITDA|3.94|3.58|3.51|3.37| [8]