公司近期资本运作 - 控股子公司浙江晶科出售晶科新材料80%股权给帝科股份 交易对价8000万元 首期1600万元已支付完成 [2] - 晶科新材料截至2025年6月30日总资产6507.77万元 总负债4002万元 净资产2505.77万元 上半年营业收入5666.69万元 净利润-1134.67万元 [3] - 交易溢价率299.08% 公司称交易有利于提高资产运营效率并为业务拓展提供资金支持 [4] - 控股股东及一致行动人拟转让4亿股股份 初步定价4.90元/股 交易金额达19.61亿元 [2] - 2023年5月曾计划出售新疆仕邦光能100%股权 已收到首期转让款12亿元 第二期15亿元转让款尚有部分未付清 [4] 公司财务状况 - 2025年上半年营业收入318.31亿元 同比减少32.63% 归属于上市公司股东净利润-29.09亿元 同比减少342.38% [6] - 资产负债率达74.07% 经营活动现金流量净额为-38.12亿元 [5] - 控股股东转让股份资金主要用于自身资金需求 未说明用于公司业务发展 [5] 公司业务布局 - 预计2025年底单晶硅片产能120GW 高效电池产能95GW 组件产能130GW [3] - 2025年上半年光伏组件出货41.8GW 继续位居全球第一 [6] - 海外销售收入占比超过60% 在东南亚、美国设立生产基地 推进沙特合资工厂建设 [7] - 储能系统2025年上半年发货1.5GWh 已超去年全年发货量 全年目标6GWh [8] - 储能业务目前存在亏损 但预计每季度毛利率将有显著提升 [8] 行业环境与公司战略 - 光伏行业面临供需矛盾 企业通过降低资本开支、多元融资、出售资产等措施应对 [4] - 组件一体化各环节产品价格持续下跌 行业采取"反内卷"措施但供需格局未根本扭转 [6] - 公司聚焦TOPCon技术升级和钙钛矿叠层研发 资本开支主要围绕TOPCon3.0先进产能升级 [7] - 针对美国贸易政策 公司已重构供应链 可能通过非中国制造商主导方式供应美国市场 [8] - 公司表示随着价格向好及美国市场需求释放 三季度毛利率有望稳中有升 争取2026年早日实现盈利 [6]

光伏行业研究纪要关键要点 涉及的行业或公司 * 光伏行业 包括硅料 硅片 电池片 组件 辅材等环节[1] * 头部企业包括通威股份 协鑫科技 福莱特 中环 双良 上机 钧达 爱旭 晶澳 晶科 隆基等[6][7] * 辅材企业包括信义玻璃 福莱特 福斯特 赛特新材等[23][27] * 新技术企业包括帝科 聚和 铂纤 美畅等[24][27] 核心观点和论据 政策驱动与反内卷行动 * 光伏行业受政策驱动 旨在解决内卷式竞争 通过设定最低投标指导价和能耗标准促进行业落后产能出清[1] * 反内卷行动已形成长期方向正确 短期行动加速 趋势持续向好的态势[2] * 工信部和市场监督总局在2025年9月4日印发电子信息制造业稳增长行动方案 明确提到在光伏领域实现高质量发展[2] * 政策对短期价格起到了立竿见影的积极作用 使行业出现稳定预期[12] 需求增长与市场前景 * 2024年全球装机约为530GW 组件需求约为650GW[4] * 预计2025年全球装机量达580GW 同比增长10% 组件需求600-700GW[1][4] * 未来三年行业增速预计保持在10%-15%左右[1][4] * 从2025年9月份开始需求有望企稳并抬升[4] 价格走势与产业链传导 * 光伏产业链价格自2025年7月起抬升 硅料和硅片率先反弹[5] * 硅料价格目前已经涨到了4万多到5万2千元左右[16] * 9月和10月有望继续维持涨势[5] * 组件招标价格也开始逐步回升 表明反内卷效果逐步体现[1][5] * 硅片涨幅在三季度甚至超过了硅料[19] 供给侧优化与产能出清 * 新能耗标准设定较为严厉 多晶硅三级指标卡在6.4标准煤每公斤消耗量 相当于电耗50度每公斤[14] * 约30%的产能不符合标准 部分老旧产能可能无法改造[14] * 在200万吨基础上 有可能再退出二三十或四五十万吨产能[13] * 头部企业可达标 如协鑫科技2025年二季度现金成本降至2.5万元/吨 大全二季度现金成本为3.9万元/吨[15] 合理价格展望 * 长期来看 硅料合理价格应在7万元左右[15] * 6万元价位只能保证龙头企业盈亏平衡 不符合反内卷精神[15] * 保持60%-80%开工率 全成本范围大致为4万到5.4万之间 加上增值税后超过6万[15] 投资机会与推荐板块 * 推荐三个板块：硅料和玻璃环节 各个环节格局较优的龙头企业 新技术领域[6][7] * 硅料环节推荐通威 协鑫等头部企业[18] * 中游环节推荐中环 双良 上机 钧达 爱旭等[6] * 组件环节推荐晶澳 晶科等[6] * 新技术推荐隆基 爱旭等BC电池技术企业[7] * 辅材领域推荐信义玻璃 福莱特 福斯特等[23][27] 储能业务发展 * 储能业务在光伏组件企业中将成为重要增长点[3] * 天合光能和晶科能源的储能业务显示显著增长潜力[21] * 晶科能源2025年储能出货目标为8-11GWh[21] * 阿特斯在美国市场处于领先地位 其储能利润已超过光伏业务[20] 辅材领域发展趋势 * 玻璃环节受益于供给结构优化[23] * 2025年7月起头部玻璃企业计划集体减产30% 日熔量从9.8万吨降至8.9万吨[23] * 截至2025年8月底 头部玻璃企业库存天数下降至10-20天[23] * 9月初新单报价较8月上涨2元每平米 目前2.0mm厚度玻璃报价回升至12.5-14元每平米区间[23] 技术迭代进展 * 铜浆和钨丝金刚线的应用进程显著加快[3][24] * 聚和的纯铜浆已经实现了小批量出货 即将推出第二代铜浆[24] * 帝科的高铜路线在头部大厂速度非常快 2025年第三季度已经实现车间级上量[24] * 美畅公司钨丝金刚线销量占比从2025年一季度的40%提升至8月的85%[24][26] * 美畅二季度市占率提升了5个百分点 总体市占率达到50%[26] 估值状况 * 光伏行业目前处于相对低估状态[9] * 根据10年期历史估值以及当前主动公募基金配置比例 配置比例非常低[9][22] * 二季度主动持仓基金占比已回到2018年的历史水平[22] 其他重要内容 成本影响分析 * 硅料价格上涨将导致组件成本上升[17] * 在当前硅料成本约为45,000元的情况下 组件含税全成本约为0.75-0.78元/W[17] * 如果考虑硅片涨价 组件平衡线可能达到0.8-0.85元/W[17] * 即使组件价格涨到0.85元/W 对整个光伏系统安装成本影响不大 因为在2-2.5元/W的全系统成本中 组件仅占30%左右[17] 企业并购与第二成长曲线 * 聚和收购SK-II旗下空白眼膜业务 进军先进制程领域[25] * 帝科收购伊梦控股 布局存储芯片业务[25] * 这些收购精准卡位半导体国产替代及先进制造关键赛道[25] 具体企业表现 * 美畅公司二季度业绩超预期 单公里物资成本环比降幅超过10%[26] * 预计到2025年第四季度 美畅全流程自制比例将提升至50% 带来进一步5%-10%的降本空间[26] * 测算乌斯业务终局盈利可望为美畅贡献7-10亿元利润[26]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注协鑫科技 通威股份 大全能源和双良节能等具体公司[3] 核心观点 - 多晶硅能耗新国标大幅收紧 三级能耗标准从现行≤10.5 kgce/kg严格限定至≤6.4 kgce/kg 政策推动光伏反内卷进入依法治理新阶段[3] - 新标准将加速高能耗落后产能出清 龙头企业凭借技术优势更具竞争力 多晶硅价格有望保持坚挺[3] - 技术路线分化 颗粒硅能耗标准(3.6/4.0/5.0 kgce/kg)明显优于棒状硅(5/5.5/6.4 kgce/kg) 政策鼓励低能耗技术发展[3] 政策标准分析 - 棒状硅单位产品综合能耗新标准为1级≤5 kgce/kg 2级≤5.5 kgce/kg 3级≤6.4 kgce/kg 折算电耗约40.7/48.8/52.1度电[3] - 颗粒硅标准更为严格 设定为1级≤3.6 kgce/kg 2级≤4.0 kgce/kg 3级≤5.0 kgce/kg 分别对应29.3/32.6/48.8度电[3] - 2024年行业平均电耗约为55度电(综合能耗约7.4 kgce/kg) 通威股份2024年多晶硅综合电耗已降至46度左右 低于新标一级标准[3] 产能影响与时间表 - 受影响产能主要为2020年前投产的改良西门子法装置 企业有12个月过渡期进行技术改造[3] - 新标准预计2025年12月正式发布 企业需在2026年9月前完成整改 2026年10月起正式执行新规[3] - 市场正在酝酿成立大规模基金用于多晶硅收储 部分多晶硅厂家将成立联合体筹措资金整合存量产能[3] 重点公司估值 - 通威股份总市值995亿元 2026E/2027E净利润25.76/51.80亿元 对应PE 39/19倍[4] - 大全能源总市值636亿元 2026E/2027E净利润11.88/21.83亿元 对应PE 53/29倍[4] - 协鑫科技总市值387亿元 2026E/2027E净利润11.65/24.66亿元 对应PE 33/16倍[4] - 双良节能总市值114亿元 2026E/2027E净利润5.06/10.44亿元 对应PE 23/11倍[4]

行业投资评级 - 看好光伏行业投资评级 [1] 核心观点 - 多晶硅能耗新标准大幅收紧 三级能耗标准从现行≤10.5 kgce/kg严格限定至≤6.4 kgce/kg [3] - 新标准执行将加速落后产能出清 行业平均电耗约55度电(综合能耗约7.4 kgce/kg)的企业面临整改或关停 [3] - 技术路线分化凸显颗粒硅优势 颗粒硅能耗标准(3.6/4.0/5.0 kgce/kg)明显优于棒状硅(5/5.5/6.4 kgce/kg) [3] - 12个月过渡期后新规将正式执行 企业需在2026年10月前完成技术改造 [3] - 多晶硅价格有望保持坚挺 可能需进一步上涨以实现盈亏平衡 [3] - 市场酝酿成立大规模基金用于多晶硅收储 部分厂家将成立联合体筹措资金 [3] 重点公司分析 - 通威股份2024年多晶硅综合电耗已降至46度左右 低于新标一级能耗标准 [3] - 协鑫科技作为颗粒硅技术代表企业 受益于更严格的能耗标准 [3] - 大全能源被列为重点关注企业 [3] - 双良节能作为多晶硅设备企业 可能受益于产能升级改造需求 [3] 公司估值数据 - 通威股份总市值995亿元 2026E市盈率39倍 2027E市盈率19倍 [4] - 大全能源总市值636亿元 2026E市盈率53倍 2027E市盈率29倍 [4] - 协鑫科技总市值387亿元 2026E市盈率33倍 2027E市盈率16倍 [4] - 双良节能总市值114亿元 2026E市盈率23倍 2027E市盈率11倍 [4]

行业政策 - 多晶硅能耗标准超预期收紧 反映出政府对光伏反内卷的坚定决心 并以提高技术标准作为淘汰落后产能的主要手段 [1] - 棒状硅1/2/3级综合能耗标准定为5/5.5/6.4kgce/kg 相比7月会议透露的5/6/7.5kgce/kg进一步大幅收紧 [1] - 标准正式实施后 不符合3级标准的企业将被限期整改 逾期未改或整改后未符合2级标准的企业将被关停 [1] 行业影响 - 国内多晶硅有效产能将降至约240万吨 相比已建成产能350万吨大幅减少31.4% [1] - 继续看好光伏行业反内卷推进 [1] 公司观点 - 首选能耗最低的颗粒硅龙头协鑫科技(03800) [1]

行业政策变化 - 多晶硅能耗标准超预期收紧 棒状硅1/2/3级综合能耗标准分别定为5/5.5/6.4 kgce/kg 较7月会议透露的5/6/7.5 kgce/kg进一步大幅收紧[1] - 新标准实施后不符合3级标准企业将限期整改 逾期未改或整改后未达2级标准的企业将被关停[1] - 国内多晶硅有效产能从350万吨降至约240万吨 大幅减少31.4%[1] 政策影响分析 - 能耗标准收紧反映政府对光伏行业"反内卷"的坚定决心 通过提高技术标准淘汰落后产能[1] - 继续看好光伏行业"反内卷"推进进程[1] 企业投资机会 - 首选能耗最低的颗粒硅龙头企业协鑫科技(03800)[1]

行业政策与监管动态 - 工信部联合相关部门依法治理光伏等重点行业非理性竞争并取得初步成效 [4] - 国家发改委及能源局印发新型储能建设专项行动方案 目标2027年全国新型储能装机规模达1.8亿千瓦（180吉瓦）以上 带动直接投资约2500亿元 [4] - 新型储能技术路线仍以锂离子电池储能为主 [4] 光伏市场价格走势 - 多晶硅现货价格从6月底3.44万元/吨低点反弹至7月底4.71万元/吨 单月涨幅达36.9% [4] - 9月6日硅锭用多晶硅价格指数从46元/kg上调至48元/kg（含13%增值税） 不含税价折合5.95美元/kg [4] - 硅料价格在政策推动下有望持续回升 [4] 机构观点与行业展望 - 民生证券认为高层持续发声体现对供需失衡重视 政策手段有望推动行业健康发展 光伏板块或迎底部反转 [4] - 信达证券建议关注硅料和组件反内卷投资机会 强调价格向下传导及产能出清重要性 [4][6] - 长江证券预计Q4价格有望上涨 核心驱动包括工业硅价格回升、四川电价上涨及限产限销措施 硅料收储方案和产能整合预期持续推进 [6] 市场表现与资金流向 - 光伏龙头ETF（516290）近5日有4日连续获净流入 累计净流入超4000万元 [1] - 9月15日标的指数成分股涨跌分化 阳光电源涨超3% TCL科技与特变电工微涨 罗博特科跌2% 科华数据/德业股份/通威股份微跌 [3] - 光伏龙头ETF管理费率0.15% 托管费率0.05% 为市场主流费率的三分之一 [6]

股东减持计划 - 控股股东晶科能源投资及其一致行动人计划通过询价转让方式合计减持4亿股 占总股本4% [1] - 按9月12日收盘价5.69元/股计算 减持总价款或达20亿元 [2][6] - 减持原因为股东自身资金需求 所持股份无质押冻结情况 [2][8] 财务表现恶化 - 2025年上半年营业收入318亿元 同比下降32.63% [3][11] - 归母净利润亏损29亿元 同比下降342.38% 为2016年以来首次中期亏损 [3][11][12] - 三大主营业务毛利率全部转负 核心产品光伏组件毛利率为-0.98% 较去年同期下降9.65个百分点 [12][13] 行业环境与经营状况 - 光伏行业面临供需矛盾突出 组件价格持续下行 海外贸易保护政策加剧 [10] - 公司资产负债率达74.07% 有息负债379亿元高于货币资金297亿元 [13] - 经营现金流净额为-38亿元 同比下降135.4% [13] 市场表现与公司行动 - 近三年股价区间跌幅约68% 市值从超1900亿元缩水至569亿元 [9] - 组件出货量41.84GW同比增长14.9% 继续位列行业第一 [12] - 拟出售晶科新材料80%股权作价8000万元 加快资产结构优化 [13]

光伏产业链价格走势 - 近期光伏产业链多个环节价格维持上涨趋势 云南市场硅片P型M10价格9月12日报1.2元/片 与9月11日持平 高于9月10日的1.03元/片 内蒙古市场多晶硅P型致密料价格9月12日报36元/千克 与9月11日持平 高于9月10日的31元/千克 [1] - 截至9月10日 多晶硅N型复投料 N型致密料 N型颗粒硅一周内平均价格分别同比增长2.13% 2.22% 4.65% 硅片N型183单晶硅片 N型210单晶硅片 N型210R单晶硅片一周内平均价格分别同比增长4% 3.12% 1.45% [2] - 光伏玻璃价格涨幅明显 截至9月10日 2.0mm双层镀膜 3.2mm双层镀膜 2.0mm背板玻璃一周内平均价格分别同比增长6.12% 5.26% 9.09% [2] 反内卷政策成效 - 工业和信息化部7月3日召集14家光伏企业及行业协会负责人座谈 明确提出依法依规综合治理光伏行业低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能有序退出 [2] - 中国光伏行业协会发布倡议呼吁行业良性竞争 在反内卷政策持续加码与市场机制双重作用下 光伏行业反内卷初见成效 [2] - 部分环节产能出清 供需关系有所缓和 价格呈现上涨趋势 但持续性仍需观察 [3] 多晶硅与硅片市场预期 - 市场普遍预期10月份枯水期将致四川 云南基地大幅减产 后市供给量将大幅降低 库存进入消耗期 供需过剩得到有效缓解 [3] - 预计第四季度减产兑现前看涨氛围持续升温 价格维持上涨态势 硅片价格继续维持易涨难跌的坚挺格局 [3] - 电池片涨幅预计比上游更温和谨慎 [3] 组件市场供需状况 - 截至9月10日 182mmTOPCon双面双玻组件报0.68元/瓦 210mmHIT双面双玻组件报0.72元/瓦 价格与此前一周持平 [4] - 上游涨价给组件企业带来压力 终端价格未明显上涨 上游涨价持续性需看反内卷执行情况 终端价格走势取决于接受度 [4] - 组件环节成本持续增加 部分成交重心稍有上移 但下游电站环节收益偏低 对涨价接受程度不高 买卖双方略显僵持 [4] 组件价格展望 - 短期需求阶段性好转但整体量值有限 持续性仍需观察 组件价格持续上涨支撑不足 预计短期价格大势维稳 部分存在小幅上涨空间 [4] - 第四季度作为传统旺季 叠加反内卷政策对价格的支撑预期 市场看涨共识正在加强 [5] - 成本和需求为价格提供坚实底部 但考虑到终端接受能力 组件价格大幅上涨不易 下跌则更为困难 [5]

行业现状与问题 - 光伏行业面临严重内卷竞争 由多轮扩产潮导致 关键驱动因素包括产能供需错配 价格持续走低和技术同质化严重[2] - 产能退出进程受阻 涉及企业资金 资本市场投入及地方政府等多方利益 各方不甘心产能清零 导致退出阻力很大[2] - 行业最初预期一年左右度过调整期 但从今年一季度情况看 整体预期仍在下行[2] 政策干预与行业自律 - 反内卷策略发生明显改变 从行业自律转向多个政府部门积极介入[3] - 六部门（工业和信息化部 中央社会工作部 国家发展改革委 国务院国资委 市场监管总局 国家能源局）联合召开光伏产业座谈会 部署规范竞争秩序 提出加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量和支持行业自律四项要求[3] - 工信部会同相关部门依法依规治理光伏等重点行业的非理性竞争 成效初显[3] 市场表现与价格动态 - 光伏产品价格反弹显著 硅料价格在5万元/吨上下徘徊 多晶硅N型复投料报价49.2-54元/千克 N型多晶硅价格指数51.26元/千克 颗粒硅报价48-49元/千克[4] - 头部组件企业报价适当上调后再度稳定[4] - Wind光伏指数从去年8月触底2210.32点 连涨5个月后突破3400点[4] 产能退出机制争议 - 产能退出规则尚不清晰 存在两种可能路径：参照领跑者计划逻辑逐步提高门槛淘汰落后产能 或采取一刀切配额方式[4] - 市场反对一刀切声音强烈 呼吁重启光伏领跑者计划 为高效产品留出空间[6] - 若采用一刀切方式 会将行业变成资源计划模式 忽视企业技术价值差异[6] 技术标准与产能出清 - 电池是决定光伏组件效率最核心环节 目前能生产72片规格功率达630W以上的高效电池企业仅少数几家 该类产能处于短缺状态 而大量610W 615W低功率产品以低价流通[5] - 若规定72片组件达到23.8%转换功率 电池端产能将基本出清[5] - 许多投资电池的企业已无资金进行技改和提高功率 但这类产能难以被快速淘汰[5] 领跑者计划历史与作用 - 2015年《能效领跑者制度实施方案》公布 要求单晶硅组件转换效率17%以上 多晶硅16.5%以上 高倍聚光组件30%以上 薄膜电池12%-13%以上[7] - 领跑者计划将东部先进技术引入西部 实现出口转内循环 为光伏成为全球最大消费国奠定基础[7] - 2013-2017年期间 行业完成多晶到单晶技术路线选择 实现金刚线切割替代砂浆切割 迎来PERC时代和技术突破降本的高光时刻[7] 质量问题和海外影响 - 近期光伏质量松动 功率虚标和安全问题抬头 严重影响发电效率和电站收益 损害消费者权益[8] - 行业质量管理体系有待升级 需设立广义质量门槛引导资源向高质量集中[8] - 四大光伏企业全球市场份额和集中度相比2023年降低[8] - 长期供需错配给研发与技术创新带来压力 市场不愿进行创新型投资[8] - 价格持续压低导致国外客户刚备好库存就降价20% 部分经销商倒闭 受红海问题影响海运时间从两个月延长至四个月 国外客户下单犹豫[9] 行业治理与风险 - 工信部部长强调抓行业必须抓治理 实现新型工业化需推进行业治理现代化 非理性竞争可能一夜之间毁掉企业和产业[9]