行业投资评级 - 中药Ⅱ行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 中药板块2025H1业绩短期承压但环比小幅改善 行业景气度正逐渐修复[7][10] - 预计2025H2成本端压力缓解 毛利率有望向上修复[7][13] - OTC需求偏弱但头部品牌集中度提升 零售药店渠道变革倒推行业整合[7][30] - 看好业绩稳健高分红的OTC龙头及创新管线前瞻布局的中药创新药企业[7] 行业基本状况 - 行业上市公司数量69家 总市值9,665.10亿元 流通市值9,399.20亿元[2] - 重点覆盖公司包括华润三九（买入）、东阿阿胶（买入）、康缘药业（未覆盖）、以岭药业（未覆盖）[4] 2025H1财务表现 - 总营收1,729亿元 同比下降4.95%[7][10][11] - 扣非净利润191亿元 同比下降9.31%[7][10][11] - 经营性现金流169.6亿元 同比上升30.77%[7][10][11] - 毛利率42.05% 同比下降1.01个百分点[7][10][11] - 扣非净利率11.04% 同比下降0.56个百分点[7][10][11] - 单二季度扣非净利润80.77亿元 同比下降13.9% 环比下降31.0%[11] 成本与毛利率分析 - 中药材价格2024年中以来持平震荡 2025年5月起明显下降[7][13] - 板块毛利率中位数53.7% 较2024年同期回落1.1个百分点[13] - 预计高价药材消化完毕后 2025H2成本压力将缓解[7][13] 费用端表现 - 期间费用率中位数44.5% 同比上升1.5个百分点[7][15] - 销售费用率中位数31.6% 同比下降0.1个百分点[7][15] - 销售费用率持续优化 部分企业通过营销新模式实现费用控制[15] 运营效率与现金流 - 应收账款+应收票据/总收入比率48.8%[7][17] - 存货/总资产比率12.3%[7][17] - 经营性净现金流/营业收入指标2025H1同比小幅改善[7][17] - 合同负债+收入增速自2024年转负 25H1降幅扩大反映终端需求偏弱[17] 研发投入情况 - 研发费用率中位数约3% 2023年以来保持平稳[24][25] - 头部公司研发投入占比超10% 包括康缘药业、天士力、以岭药业等[24][25] OTC细分领域表现 - 22家OTC企业25Q2营收中位数增速-7.6% 扣非净利润中位数增速-19.7%[7][26] - 2025H1实体药店零售规模2,961亿元 同比下降2.2%[7][27] - 呼吸系统中成药降幅显著：感冒用药（-12.7%）、清热解毒用药（-24.6%）、止咳祛痰平喘用药（-31.4%）[29] - 消化系统用药（-1.4%）和心血管疾病用药（-4.9%）需求相对稳定[29] 市场竞争格局 - 呼吸系统中成药占零售端28.44%份额 消化系统疾病用药占14.32%[30] - 头部OTC品牌集中度提升：感冒灵颗粒份额从22.79%（2024）升至24.34%（2025Q1）[7][30][31] - 健胃消食片份额从8.35%（2024）升至9.62%（2025Q1）[7][30][32] 投资建议方向 - 业绩稳健高分红的OTC龙头：云南白药、羚锐制药、华润三九、东阿阿胶[7] - 主业底部向上且创新管线布局的企业：康缘药业、以岭药业、天士力等[7]

行业整体表现 - 2025年上半年中药行业业绩呈现显著分化 头部企业集体陷入增长困境 [2] - 政策红利持续释放 创新药审批加速 2025年以来已有8款中药新药获批上市 [2][7] - 零售药店市场规模同比下滑0.2% 中成药销售额下降4.4% 消费端需求收缩与医保控费压力加剧 [7] 片仔癀业绩分析 - 上半年营收53.79亿元同比下降4.81% 归母净利润14.42亿元同比降幅达16.22% 扣非净利润下滑17.04% 为近11年中报首次出现营收净利润双降 [2] - 肝病用药板块销售额同比下降超8% 心脑血管用药板块安宫牛黄丸未达预期增长 核心产品面临价格承压与销量下滑双重冲击 [3] - 销售费用与管理费用大幅增加侵蚀利润空间 且无重磅新品进入临床后期或获批上市 短期内难以摆脱对单一产品的依赖 [3] 华润三九经营状况 - 上半年营收同比微增4.99% 但归母净利润同比骤降24.31% 呈现增收不增利现象 [4] - 收购企业表现不佳：昆药集团营收同比下降11.68% 净利润降幅达26.88% 天士力扣非净利润下滑12.87%且研发费用同比下降7.40% [4] - 核心产品集中于复方丹参滴丸等传统品种 缺乏带动增长的新品 营收增长依赖渠道扩张而非产品竞争力提升 [5] 以岭药业盈利质量 - 上半年净利润增幅26.03% 但增长基于2024年同期低基数 当年因清理库存计提资产减值导致全年亏损7.25亿元 [6] - 核心产品连花清瘟系列受疫情需求回落及竞争加剧影响 上半年销售额同比下滑 新品小儿连花清感颗粒尚未进入临床后期 [6] - 拟每10股派现3元的分红方案被质疑透支现金流 可能影响后续研发投入与长期竞争力 [6] 行业转型挑战 - 头部企业陷入依赖单一产品-并购扩规模-研发投入不足的怪圈 截至2025年上半年国内获批的56款中药新药中37款已纳入医保 但多来自中小创新企业 [7] - 企业现金流优势未有效转化为创新动力 资源更多用于并购整合与渠道扩张 导致规模越大利润越薄的困境 [8] - 行业需摆脱单品依赖症 加大创新药研发投入并构建多元化产品矩阵 否则可能错失政策红利与发展机遇 [8]

核心财务表现 - 公司2025年中期营业收入达40.4亿元 归母净利润6.69亿元 同比增长26.03% [1] - 公司拟每10股派发现金红利3元（含税） [1] 研发投入与创新实力 - 过去三年年均研发投入9亿元 保持行业前三 2024年研发费用占营收比重达13.94% 远高于行业平均水平 [2] - 公司拥有17个专利中药 覆盖心脑血管 呼吸 神经等多疾病领域 [2] - 在研项目包括9个中药和3个化药处于临床阶段 保持每年1-2款中药1.1类新药申报上市节奏 [2][3] - 过去5年有5个一类新药获批上市 其中4个进入医保目录 [4] 国际化进展 - 公司已有10余个中药品种在50多个国家和地区注册上市 [7] - 通心络治疗心梗研究登上JAMA 多款产品在国际顶刊发表循证成果 [7] 行业政策环境 - 国家药监局优化创新药临床试验审评审批 中药1类创新药被纳入30日审评通道 [5][6] - 中药创新药被监管层视为创新药不可或缺组成部分 [6] 估值分析 - 市场对公司估值仍沿用传统中药PE框架 未充分反映研发管线溢价 [8] - 分部估值显示：成熟业务年利润约16亿对应240亿市值 化药管线两款临近上市品种可支撑60亿市值 [9] - 当前估值与潜在价值存在20%-30%偏差 未计入创新中药 健康板块及国际化潜力 [9] - 公司具备创新药与出海双重特征 政策回暖与审评提速创造发展窗口 [10]

监管政策与行业环境 - 国家药监局将中药创新药纳入30天临床审批快通道 与化学药和生物制品1类创新药同等对待[1] - 国务院发布文件明确加强中药资源保护 推进产业现代化和国际化发展 重点支持中药创新药研发[6] - 2024年中药临床试验登记97项 其中1类中药创新药占比达37.1%[6] 中药创新药定义与研发挑战 - 中药创新药指未在国家标准中收载且未在境外上市的中药新处方制剂 分为1.1类复方制剂 1.2类提取物制剂和1.3类新药材制剂[3] - 研发需符合现代药品监管要求 经历临床前研究 IND临床试验和NDA审批路径 但成分复杂性使得有效性安全性验证困难[3][4] 以岭药业研发成果与学术突破 - 公司拥有17个专利中药 覆盖8大临床疾病系统 心脑血管和感冒呼吸系统用药处于行业领先[4] - 通心络治疗急性心肌梗死研究发表于JAMA 创中药相关论文首次刊登顶尖医学期刊纪录[4] - 2025年两款产品被纳入《经皮冠状动脉介入治疗指南》和《中国心房颤动管理指南》[6] 产业化与国际化进展 - 专利中药已在50余个国家和地区完成注册上市 2025年7月获得澳门首个中成药创新药批准[7] - 过去五年保持年均上市1款1类中药创新药节奏 17个创新药中11个纳入国家医保 5个列入基药目录[7] - 针对渐冻症的中药创新药已进入临床试验阶段 布局罕见病药物研发[8] 产业链整合与社会价值 - 在全国7大道地产区建立60个种养殖基地 覆盖20个省区40余品种 总面积达数十万亩[9] - 形成种药-加工-旅游多产业联动模式 带动农业转型和县域经济发展 惠及数十万农户[9] - 通过基层医疗人才培养和公益活动弥合城乡医疗鸿沟[9] 行业发展前景 - 中药创新药需通过国际标准循证研究跨越监管差异 解决标准化和知识产权问题[11] - 整个行业需建立统一透明与国际接轨的研发监管体系 在全球创新药格局中寻找定位[11]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入16.42亿元[1] - 归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元[1] - 扣除非经常性损益的净利润为1.2亿元[1] 中药创新研发进展 - 获得药品生产批件214个，其中50个为独家品种[2] - 玉女煎颗粒获批药品注册证书，丰富消化系统疾病产品矩阵[2] - 连参更年颗粒、固本消疹颗粒获批临床，拓展妇科及皮肤科布局[2] - 淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症临床批件[2] - 苏辛通窍颗粒、双鱼颗粒、热毒宁颗粒进入Pre-NDA阶段，针对过敏性鼻炎及流行性感冒[2] - 麻杏止哮颗粒、九味疏风平喘颗粒处于Ⅲ期临床，聚焦支气管哮喘[2] - 龙七胶囊提交NDA申请，针对非小细胞肺癌[3] - LWDH苷糖片提交NDA，用于女性更年期综合征[3] - 苁蓉润通口服液进入Ⅲ期临床，针对阳虚便秘[3] 化药与生物药研发进展 - 氟诺哌齐片（DC20）完成Ⅱ期临床，预计2025年启动Ⅲ期临床，针对阿尔茨海默病[4] - 喹诺利辛片（DC042）、SIPI-2011片、WXSH0493片处于Ⅱ期临床，覆盖泌尿系统、心血管及代谢疾病[4] - 注射用AAPB处于Ⅰ期临床，预计2025年底结束研究，针对急性缺血性脑卒中[4] - KYS2301凝胶获批临床，针对特应性皮炎[4] - ZX2021注射液（三靶点融合蛋白）和ZX2010注射液（双靶点融合蛋白）处于Ⅱ期临床，针对减重及降糖[5] - 重组人神经生长因子滴眼液及注射液取得进展[5] - KYS202002A注射液获批联合用药临床，针对多发性骨髓瘤[5] - KYS202004A及KYS202003A注射液处于Ⅰ期临床，覆盖银屑病及晚期实体瘤[5] 国际化与技术创新 - 在加拿大获得2个天然健康产品上市许可，在香港获得2个中成药上市许可[6] - 依托全国重点实验室，建设中药组分库及AI驱动研发平台，获批国家级项目5项[7] - 生物药研发平台推进10余项在研项目，覆盖溶瘤病毒、多靶点抗体等领域[7] - 报告期内申请发明专利80件，授权13件，发表"双核"论文33篇及SCI论文15篇[7] 战略方向 - 坚持"现代中药为主体，化药、生物药协同发展"的研发格局[1] - 通过研发投入巩固中药优势，推进化药及生物药管线落地[7] - 加速海外市场拓展，以创新驱动长期高质量发展[6][7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 临床业务保持稳定发展但非临床业务表现分化 对服务业务毛利率构成拖累 [4] - 公司自研项目推进顺利 行业整体出现复苏迹象 [4] - 经营性现金流表现亮眼 销售回款工作成效显著 资金回笼速度加快 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入3.61亿元 同比增长5.88% [1] - 归母净利润1556.99万元 同比下降48.33% [1] - 扣非归母净利润1198.83万元 同比下降53.28% [1] - 经营活动产生的现金流量净额2124.53万元 同比大幅增长343.46% [4] - 销售商品、提供劳务收到的现金为3.84亿元 [4] - 下调2025年归母净利润预测至0.45亿元（前值0.99亿元） 2026年预测0.66亿元（前值1.28亿元） 新增2027年预测0.88亿元 [4] - 当前股价对应PE为98/66/50倍 [4] 业务细分表现 - 临床研究服务实现收入2.90亿元 同比增长6.78% 新增合同额7.52亿元 [2] - 临床研究服务毛利率30.6% 同比略下滑0.6个百分点 [2] - 临床前研究服务实现收入4087万元 同比下降2.21% 毛利率26.17% 同比下降1.66个百分点 [3] - 其他咨询服务实现收入2349万元 同比增长31.79% 毛利率46.17% 同比下降2.51个百分点 [3] - 整体服务毛利率31.06% 同比下降1.39个百分点 [2] 业务进展 - 在肝病领域、内分泌领域等优势方向持续发力 并拓展至CGT领域（免疫细胞与干细胞治疗方向） [2] - 子公司九泰药械总运行临床研究服务70余项、注册服务40余项 助力客户获得5个III类医疗器械注册证 [2] - 临床前研究服务助力客户获得5个IND [3] - 自研项目取得进展：中药创新药CRA片正在洽谈后续合作（治疗慢性心衰）；化药创新药MRGPRX4抑制剂已得到临床前候选药物（治疗瘙痒）；治疗高尿酸血症、可逆转白内障滴眼剂等1.1类小分子新药在研中 [3] 估值与市场数据 - 总股本3.86亿股 总市值43.84亿元 [6] - 一年股价波动区间6.95-13.15元 [6] - 近3月换手率434.30% [6] - 近1个月绝对收益6.26% 相对收益-1.40%；近3个月绝对收益38.97% 相对收益23.62%；近1年绝对收益56.34% 相对收益22.40% [9]

投资评级 - 济川药业投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年上半年业绩阶段性承压 营收27.49亿元同比下降31.87% 归母净利润7.24亿元同比下降45.87%[8] - 业绩承压主因终端需求变化导致蒲地蓝口服液及小儿翅鞘清热颗粒销售收入减少 以及集采政策影响雷贝拉唑肠溶胶囊收入下滑[8] - 2025年下半年有望环比改善 因雷贝拉唑集采基数影响已消化 呼吸品类Q4进入相对旺季[8] - 创新管线逐步进入收获期 小儿便通颗粒完成上市申报且获受理 为潜在首个小儿便秘中药1.1类儿童专用药[8] - 与南京征祥医药合作开发的玛硒洛沙韦片获药品注册证书 为1类新药 有成长为流感治疗领域大单品的潜力[8] 财务表现 - 2025年上半年单Q2营收12.23亿元同比下降25.03% 归母净利润2.84亿元同比下降42.39%[8] - 盈利预测调整：2025年归母净利润从29.8亿元下调至15.8亿元 2026年从33.1亿元下调至17.8亿元 2027年预计20.2亿元[8] - 营收预测：2025年62.90亿元同比下降21.54% 2026年68.06亿元同比增长8.19% 2027年73.92亿元同比增长8.62%[1] - 毛利率水平保持较高：2025年77.10% 2026年77.46% 2027年77.90%[9] - 估值水平：2025年PE 15.38倍 2026年13.67倍 2027年12.07倍[1] 业务进展 - 产品渠道库存及终端价格调控处于良性水平[8] - 呼吸品类销售具有周期性 渠道和社会库存消化后有望恢复正常增长[8] - 二线品种持续放量 研发管线开始收获[8] - BD和销售能力强 有望形成大品种代销[8] 市场数据 - 当前股价26.47元 市净率1.81倍[5] - 流通A股市值242.40亿元 总市值243.70亿元[5] - 每股净资产14.65元 资产负债率18.85%[6]

行业投资评级 - 投资评级为看好，评级维持 [8] 核心观点 - 中药企业的创新药布局主要包括两类：1.1类中药新药和化药/生物药创新品种，后者在中药企业中可考虑价值重估 [2] - 中药新药审批呈现加速趋势，2017-2024年获批数量基本呈现加速，但仍处于产业发展早期，无法使用和创新药一样的估值体系 [6][17] - 多家中药企业积极布局化药/生物药的创新品种，部分中药企业亟待价值重估 [6][21] 中药新药发展现状 - 政策支持中药产业创新发展，包括2020年《关于促进中药传承创新发展的实施意见》、2022年《"十四五"中医药发展规划》和2025年《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》 [16] - 2023年《中药注册管理专门规定》系统构建中药注册管理体系，优化注册流程，有望进一步加快审批进度 [16] - 中药新药预计未来上市将呈现井喷态势 [6][17] 重点中药企业创新药布局 - 九芝堂：重点布局干细胞药物，缺血性脑卒中、自身免疫原性肺泡蛋白沉积症、孤独症等进入临床阶段 [6][21] - 康缘药业：多条管线进入II期、III期等后期阶段，包括阿尔兹海默症、特异性皮炎、减重、银屑病、脑卒中等大病种管线 [7][21] - 以岭药业：多条化药创新药进入收获阶段，苯胺洛芬注射液进入上市申请阶段，XY03-EA片在临床IIb/III期，XY0206在临床III期 [7][21] - 天士力：布局化药/生物药涉及多个领域，包括PD-L1/VEGF双抗、人脐带间充质干细胞注射液、同种异体脂肪间充质基质细胞、自体CAR-T等 [7][21] - 悦康药业：在研管线涉及Mrna、siRNA等技术路径，布局高胆固醇血症、带状疱疹、高血压等适应症 [7][22] 其他中药企业布局 - 珍宝岛、桂林三金、众生药业、华润三九等有多条管线进入临床阶段 [21] - 具体包括干细胞药物、化药新药、生物药等，涉及脑卒中、肿瘤、代谢性疾病等多个适应症 [21][26] 行业投资观点 - 药品：医保"腾笼换鸟"持续演绎，创新药出海仍为投资主线，看好现金流健康、具有源头创新能力、差异化布局的创新药企 [28] - CXO：重视板块性投资机会，外向型CDMO受益于海外需求趋势向上，内需型CRO有望受益于国内生物医药投融资上升通道 [28] - 医疗器械：2025年政策边际缓和，看好院内业务恢复正常增速，短期关注设备更新，中长期关注家用医疗器械 [29] - 生命科学服务：板块或周期见底，重视出现拐点后持续向上的标的 [29] - 中药：关注基药目录、集采推进、比价政策，预计2025年行业迎来收入利润拐点，优先看好品牌OTC药企和需求刚性、分红高的稳健资产 [29] - 生物制品：优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗，胰岛素预约降价温和，国产替代进口加速，血制品短期跟踪价格优势，长期优选浆站龙头 [29]

投资评级 - 投资评级为"买入"（维持）[5] 核心观点 - 25H1工业收入快速增长，儿药新药放量可期[5] - 医药工业板块表现亮眼，收入同比增长23.07%，医药商业收入同比下降37.82%[7] - 归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%，主要因联营企业投资收益及非经常性损益减少[7] - 对联营企业和合营企业的投资收益为6727万元，同比下降40%[7] 业务表现 - 品牌战略驱动OTC产品线快速发展，坚持"龙牡"儿药品牌和"健民"慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略[7] - 龙牡儿药：基于"龙牡儿药·专业可靠"的品牌理念打造专业IP[7] - 便通胶囊：通过加快市场覆盖、标杆上量和广告提效，驱动OTC渠道快速增长[7] - 健脾生血颗粒：开展区域性KA标杆连锁打造，逐步成为公司OTC第三大单品[7] - 中药创新药加速放量，研发投入持续加码[7] - 1.1类创新药七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆医院覆盖数量不断增加[7] - 小儿牛黄退热贴膏2025年4月获批，有望通过2025年国家医保谈判纳入医保目录[7] - 2025H1研发费用达5297万元（同比+30.89%）[7] - 在研管线中通降颗粒与枳术通便颗粒已进入III期临床[7] 财务数据 - 2025H1实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%[7] - 扣非归母净利润1.95亿元，同比增长0.61%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.48/5.14/5.86亿元，同比增速24%/15%/14%[7] - 当前股价对应PE分别为14X、12X、11X[7] - 2025E营业收入3205百万元，同比增长-8.57%[6] - 2025E归母净利润448百万元，同比增长23.83%[6] - 2025E每股收益2.92元/股[6] - 2025E ROE 16.50%[6] - 2025E市盈率14.24[6] 市场表现 - 收盘价41.63元[3] - 一年最低/最高价38.41/56.75元[3] - 总市值6385.98百万元[3] - 流通市值6381.82百万元[3] - 总股本153.40百万股[3] - 资产负债率41.44%[3] - 每股净资产16.41元/股[3]

核心事件 - 公司收到国家药品监督管理局下发的《受理通知书》 新药注册上市申请已获正式受理 [1] - 涉及药品为自主研制的中药创新药"小儿连花清感颗粒" [1] 药品信息 - 功能主治为清感解表 宣肺泄热 [1] - 用于儿童急性上呼吸道感染风热感冒证 [1] - 适应症包括发热 鼻塞 咽喉肿痛 咳嗽 恶风 喷嚏 流涕 头痛 肌肉酸痛等 [1] 申请进展 - 申请类型为新药注册上市申请 [1] - 受理日期为8月19日 [1]