投资评级与目标价 - 报告维持报告研究的具体公司A股"买入"评级，目标价45.5元人民币 [4][6] - 报告维持报告研究的具体公司H股"买入"评级，目标价40.0港币 [4][6] - 当前A股收盘价37.56元人民币（截至8月1日），H股收盘价33.50港币，较目标价分别有21.1%和19.4%上行空间 [6] 核心收购事项 - 报告研究的具体公司拟收购国家能源集团13项核心资产股权，涵盖煤炭（6项）、坑口煤电（1项）、煤化工（2项）及运输销售（4项）全产业链资产 [1][2] - 主要增量资产为新疆能源（煤炭产能10,150万吨/电力装机1,923MW）和国源电力（煤炭产能7,900万吨/电力装机15,963MW） [2] - 收购后煤炭产能预计新增2.3亿吨（较2024年3.5亿吨提升66%），发电装机新增18GW（较2024年46GW提升39%） [2] - 交易采用发行股份+现金支付方式，A股自8月4日起停牌不超过10个交易日 [1] 业务协同与财务影响 - 资产注入将强化"煤电路港航化"一体化模式，增强地理布局互补性及抗周期风险能力 [3][4] - 2025年上半年全链条协同已体现成本端和价格端稳定性优势，预计资产规模效益将进一步释放 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测501/500/502亿元，对应EPS 2.52/2.52/2.53元 [4][8] - 承诺2025-2027年分红率不低于65%，DDM估值假设2026-2029年分红随盈利同步增长（WACC 7.0%，永续增长率2%） [4][9] 运营数据与行业地位 - 2025年6月单月煤炭产量27.6百万吨（同比-1.4%），销售量37.5百万吨（同比-4.3%） [11] - 2025年上半年累计发电量98.8十亿度电（同比-7.4%），煤化工产品聚乙烯销量184千吨（同比+24.2%） [11] - 收购完成后煤炭产能将接近集团总产量6.2亿吨的90%，行业龙头地位进一步巩固 [2] - 集团资产注入具备性价比（参考杭锦能源收购案例：可采储量20.87亿吨对价仅8.53亿元） [2] 估值与财务指标 - 当前A股/H股对应2025年PE 14.90倍，PB 1.73倍，EV/EBITDA 7.71倍 [8][12] - 2025年预测ROE 11.66%，毛利率31.20%，净利率18.29% [12] - 资产负债率预计从2024年23.42%微降至2025年23.10%，净负债比率改善至-17.68% [12] - 每股经营现金流3.85元（2025E），每股净资产21.75元 [12]

公司战略调整 - 亿滋国际正加速推进中国市场的战略调整 计划自2025年7月1日起实施组织架构优化措施 核心变动是将电商团队从市场与发展部划归至销售部门 同时整合战略发展职能 [1] - 调整核心在于减少内部复杂性 聚焦战略重点 电商业务整体并入销售体系 由现任全国商贸计划负责人王靖出任电商部门总监 直接向大中华区销售副总裁黄新峰汇报 [1] - 战略发展职能并入品牌冷冻蛋糕业务负责人朱磊的管理范围 表明公司进一步聚焦核心增长领域 将战略规划与业务执行更紧密地结合 [2] 渠道整合 - 此次调整标志着亿滋中国正从渠道分立向一体化运营转型 以应对日益碎片化的消费市场 [1] - 电商渠道管理回归销售体系是因应当今线上消费占比不断攀升的必然选择 旨在打破线上与线下渠道的割裂状态 实现资源的高效调配 [2] - 调整后销售策略将更趋一体化 有助于提升整体运营效率 尤其是在即时零售（O2O）领域表现突出 奥利奥、炫迈等品牌在美团、京东到家等平台的销售额持续攀升 [2] 行业影响 - 此次架构调整是对全渠道战略的深度重构 通过将电商业务回归销售体系 企业能够实现线上线下资源的精准调配 在O2O近场零售等新兴领域形成协同效应 [3] - 一盘棋的运营模式符合当下消费者随时随地购物消费习惯 能推动传统经销商数字化转型 随着渠道壁垒的打破 公司有望构建更敏捷的业务生态 [3] - 调整给予快消行业积极参考样板 为奥利奥、炫迈等核心品牌在中国市场的持续增长注入新动能 [3]

业绩概览 - 2025年一季度公司实现营业收入695.85亿元，归属于股东的净利润119.49亿元 [1] - 商品煤产量8250万吨，总发电量504.2亿千瓦时 [1] 煤炭业务 - 一季度煤炭销售量9930万吨，同比下降15.3%，其中自产煤7850万吨（-4.7%），外购煤2080万吨（-40.4%） [2] - 销量下降主因：产能恢复快于需求、气温偏高、库存高位导致市场偏弱运行 [2] - 公司通过统筹自产与外购、优化生产调度应对市场变化，并计划拓展外购煤客户及供应商 [2] 煤化工业务 - 一季度煤化工利润总额4300万元，同比增长168.8%，主要因原料煤采购价下降及修理费减少 [3] 智能化建设 - 目标2025年实现煤矿全智能化，2035年建成智能神东和准能矿区 [4] - 截至一季度已建成3座国家级智能示范煤矿、7座公司级高级智能化煤矿、16座中级智能化矿井 [4] - 露天煤矿实现400台套设备无人驾驶，应用330余台套煤矿机器人 [4] 发电业务 - 2025年发电板块资本开支计划174亿元，6个在建燃煤项目共12台机组（934万千瓦装机） [5] - 印尼南苏1号、九江二期、北海二期合计470万千瓦机组预计下半年投运 [5] - 一季度发电量504.2亿千瓦时，同比下降10.7%，主因全国火电需求下滑及区域火电降幅显著（如广东、内蒙古等） [6][7] 未来增长驱动 - 巩固煤炭清洁高效利用与一体化运营模式 [7] - 煤炭板块新建项目新街一井/二井/塔然高勒煤矿（2600万吨产能）及新街三井/四井（1200万吨探矿权储备） [8] - 发电板块超900万千瓦机组在建，完成杭锦能源并购（新增38亿吨资源量、4矿及2台60万千瓦机组） [8] - 近两年研发投入超40亿元，聚焦智能化绿色化开采及新技术应用 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国神华 纪要提到的核心观点和论据 宏观及行业环境 - 2024年中国国民经济运行总体平稳，GDP较上年增长5.0%，国家推进能源安全新战略，能源结构优化，煤炭产能平稳释放，进口量保持高位，火电仍为主体电源，火电发电量6.3万亿度[1] 2024年业绩概要 - 商品煤产量3.27亿吨，同比增长0.8%，煤炭销售量4.59亿吨，同比增长2.1%，总发电量2232亿度，同比增长5.2%，业务运营稳中有进[2] - 按中国企业会计准则实现规模净利润587亿元，同比下降1.7%，国内规模以上煤炭开采和洗选业利润总额同比下降22.2%，公司利润展现稳定性[2] - 2024年中国神华股票获投资者认可，董事会建议派发末期股息现金2.26元每股，股利支付率76.5%，同比提高1.3个百分点，2025 - 2027年分红下限提至不低于当年规模净利润的65%，并考虑中期利润分配[3] 2024年经营特点 - 83%煤炭通过自有铁路运输，自有电厂使用自供煤炭比例达76.3%，供应内部客户煤炭7810万吨，一体化关系稳定，外购煤销量1.32亿吨，同比增长6.2%，长协销售为主，年度和月度长协累计销量4.01亿吨，同比增加3250万吨，自产煤销售均价527元每吨，同比降21元每吨[4] - 发挥煤电顶峰托底作用，受电量同比增长5.3%，利润总额111.5亿元，同比增长4.7%，燃煤机组平均利用小时数5030小时，高于全国平均402小时，获容量电费资格机组占比94%，获容量电费50亿元[5] - 截止24年底煤炭保有资源量较年初增加17.8亿吨，神东矿区资源量增长，新街台格庙矿区开发进展积极，新街一井二井获核准并开工备案，建成后保障一体化运行[6] - 航进能源注入增加蒙西煤炭供应，提高蒙东能源保供能力，强化一体化优势[7] - 2024年获授权专利637项，研发投入约41.5亿元，煤矿智能化成果居行业前列，科技创新项目落地[7] - 截止24年底绿色矿产占比达84%，完成6台机组供热改造、9台机组灵活性改造[7] - 实现投资收益48.7亿元，较期初增加27.7%，专项储备节余233亿元，较期初增加19.1%，财务费用1.29亿元，同比降低74.3%，建立市值管理体系，获多项荣誉[8] 2025年展望 - 短期内对煤炭在中国能源供应主体地位有信心，中期对煤炭和煤电结合低碳化改造发挥过渡能源作用有信心，长期对煤炭作为能源结构必要组成和化工原料重要来源有信心[9] 2025年重点工作 - 生产经营目标为商品煤产量3.348亿吨，煤炭销售量4.659亿吨，发电量2271亿千瓦时，营业收入3200亿元，营业成本2150亿元，力争资产煤单位生产成本增幅控制在6%左右[10] - 2025年资本开支计划约418亿元，用于新街台格庙矿区基建、航进能源煤矿建设、设备购置改造、发电业务九江二期等[10] - 做好六方面工作，包括统筹生产运营、推进项目建设、强化科技创新、聚焦低碳转型等[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 受考核等因素影响上年同期基数较低以及社保缴费政策性增长导致人工成本增加[5] - 2025年开年后煤炭需求动力不足，煤价波动增大，煤炭行业面临阶段性挑战[9]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司于3月22日发布2024年年度报告，业绩符合市场预期，拟派发24年股息现金2.26元/股，合计449.03亿元含税 [6] - 自产煤售价降幅大于成本端，毛利率下降；24年发、售电量同比均增长，发电分部利润增长；财务费用进一步压降，期间费用同比减少 [6] - 高股息奠定公司长期投资价值，1月22日公司公告25 - 27年分红规划，24年分红比率约76.5%，预计A股股息率高达6% [6] - 因市场煤价下跌，下调公司25 - 26年业绩预测，新增27年业绩预测，公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司平稳运行，煤炭业务毛利率高位运行 - 2024年公司实现营收3383.75亿元，同比降低1.37%；归母净利润586.71亿元，同比减少1.71%；基本每股收益2.95元 [7] - 24Q4单季度营收844.76亿元，环比24Q3降低1.57%，同比下降6.77%；归母净利润125.97亿元，环比24Q3降低23.98%，同比增长10.26% [7] - 2024年煤炭分部营收2686.18亿元，同比下降1.7%，毛利额783.76亿元，毛利率30.3%，同比减少2pct；发电业务收入942.17亿元，同比增长2.0%，成本788.32亿元，同比增长2.7%，毛利率16.3%，同比下降0.6pct [7] - 运输板块铁路、港口、航运分部营收合计549.53亿元，同比增长0.75%，毛利196.19亿元，同比上升2.51%；煤化工业务营收56.33亿元，毛利润3.28亿元，毛利率5.8%，同比下降5.4pct [8] 自产煤产量增长，但售价下跌带来毛利率下降 - 2024年公司商品煤产量327.1百万吨，同比增长0.8%；自产煤销量459.3百万吨，同比增加2.1%；新街一井、二井获核准批复，推进建设准备工作，完成部分煤矿采矿权证整合及变更，神山露天煤矿产能核增，杭锦能源塔然高勒矿井项目在建 [10] - 2024年公司月度长协和年度长协合计占比87.3%，较2023年增长5.4pct；年度长协销量占自产煤销量的75.35%，较2023年下降4.15pct；年度长协销售均价491元/吨不含税，同比下降1.8% [11] 发、售电量增长，发电分部利润同比上升 - 2024年发电量223.21十亿千瓦时，同比增长5.2%，售电量210.28十亿千瓦时，同比增长5.3%；发电业务收入942.17亿元，同比增长2.0%，成本788.32亿元，同比增长2.7%，利润总额111.47亿元，同比上升4.7% [15] - 2024年售电价0.403元/千瓦时，同比下降2.7%；截至24年12月底，总装机容量4626.4万千瓦，新增装机容量163万千瓦；2024年平均利用小时数4960小时，同比下降4.0% [15] 现金资产充裕，24年计划分红76.5% - 2025年公司资本开支计划总额417.93亿元，较24年实际增长87.74亿元；煤炭、发电、铁路、港口、煤化工等分部均有主要投资项目 [17][18] - 2024年12月末，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1528.42亿元，较2023年底减少69亿元，降幅4.32% [19] - 2024年公司计划每股派息2.26元，对应现金分红金额449.03亿元，分红率76.5%，参考3月25日收盘价，A股股息率为6% [21] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|343,074|338,375|335,200|340,099|343,723| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|53,852|54,768|55,503| |每股收益（元/股）|3.00|2.95|2.71|2.76|2.79| |毛利率（%）|35.9|34.0|32.5|32.2|32.2| |ROE（%）|14.6|13.7|13.1|12.9|12.6| |市盈率|13|13|14|14|14| [2][23]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司于3月22日发布2024年年度报告，业绩符合市场预期，拟派发24年股息现金2.26元/股，合计449.03亿元含税 [8] - 自产煤售价降幅大于成本端，毛利率下降；24年发、售电量同比均增长，发电分部利润增长；财务费用进一步压降，期间费用同比减少 [8] - 1月22日公司公告25 - 27年分红规划，每年现金分红不少于当年归母净利润的65%，24年分红比率约76.5%，预计A股股息率高达6% [8] - 因市场煤价下跌，下调公司25 - 26年业绩预测，新增27年业绩预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司平稳运行，煤炭业务毛利率高位运行 - 2024年公司实现营收3383.75亿元，同比降1.37%；归母净利润586.71亿元，同比减1.71%；24Q4营收844.76亿元，环比降1.57%，同比降6.77%；归母净利润125.97亿元，环比降23.98%，同比增10.26% [8][9] - 2024年煤炭分部营收2686.18亿元，同比降1.7%，毛利额783.76亿元，毛利率30.3%，同比减2pct；发电业务收入942.17亿元，同比增2.0%，成本788.32亿元，同比增2.7%，毛利率16.3%，同比降0.6pct，毛利153.85亿元，同比降1.5% [9] - 运输板块营收549.53亿元，同比增0.75%，毛利196.19亿元，同比升2.51%；煤化工业务营收56.33亿元，毛利润3.28亿元，毛利率5.8%，同比降5.4pct [10] 自产煤产量增长，但售价下跌带来毛利率下降 - 2024年商品煤产量327.1百万吨，同比增0.8%；自产煤销量459.3百万吨，同比增2.1%；新街一井、二井获核准批复，推进建设准备；完成部分煤矿采矿权证整合及变更；神山露天煤矿产能核增；杭锦能源塔然高勒矿井在建 [12] - 2024年长协比例较2023年增加，年度长协占自产煤销量占比下降；年度长协销售均价491元/吨不含税，同比降1.8% [14] 发、售电量增长，发电分部利润同比上升 - 2024年发电量223.21十亿千瓦时，同比增5.2%，售电量210.28十亿千瓦时，同比增5.3%；发电业务收入942.17亿元，同比增2.0%，成本788.32亿元，同比增2.7%，利润总额111.47亿元，同比升4.7% [18] - 2024年售电价0.403元/千瓦时，同比降2.7%；截至24年12月底，总装机容量4626.4万千瓦，新增163万千瓦；2024年平均利用小时数4960小时，同比降4.0% [18] 现金资产充裕，24年计划分红76.5% - 2025年公司资本开支计划总额417.93亿元，较24年增87.74亿元；各业务分部均有相应投资项目 [20][22] - 2024年12月末，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1528.42亿元，较2023年底减69亿元，降幅4.32% [23] - 2024年公司计划每股派息2.26元，现金分红449.03亿元，分红率76.5%，参考3月25日收盘价，A股股息率为6% [25] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|343,074|338,375|335,200|340,099|343,723| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|53,852|54,768|55,503| |每股收益（元/股）|3.00|2.95|2.71|2.76|2.79| |毛利率（%）|35.9|34.0|32.5|32.2|32.2| |ROE（%）|14.6|13.7|13.1|12.9|12.6| |市盈率|13|13|14|14|14| [2][28]