qoq+2.7%）。我们预期随着SVIP 更高ARPPU 的会员套餐渗透率提升，25Q2 公司ARPPU 将持续提升， 或达11.6 元/月，MPU 或达1.24 亿。 Q1 社交娱乐收入15.5 亿人民币（yoy-11.9%, qoq-4.6%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整 和更严格的合规程序所致。我们预期25Q2 收入或达15.5 亿元（yoy-11%，qoq+0%），同比下滑主要系 公司合续缩紧叠加宏观因素导致。 随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持 续优化。我们预计 25-27 年归母净利润分别为104/101/112 亿元(25-26 年原预测值为 76/91 亿元，因根据 财报上调arppu，毛利率、其他收益等调整盈利预测)。因25 年有高额其他收益，我们参照可比公司，给 予26 年27 倍P/E，目标价94.86 港币(87.26 人民币)，维持"买入"评级。 风险提示 机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 Q1 营收73.6 亿人民币(yoy+8.7%, qoq-1.4%)，Q1 毛利率44.07% (yoy+3. ...

李宁品牌与中国奥委会合作事件 - 李宁品牌时隔20年从安踏手中重新获得中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴资格 [1] - 签约仪式合影站位引发全红婵粉丝不满 认为偶像被"冷落" [1][2] - 跳水世界杯总决赛陈芋汐实现三连冠 近期竞技状态优于处于"发育关"的全红婵 [3] 粉丝反应与商业影响 - 全红婵粉丝在社交媒体发起退货抗议 部分商品退货率从3%飙升至72% [9] - 此前中国航天日活动带动李宁产品搜索量激增200% 相关话题阅读量超3亿次 [9] - 直播间遭遇刷屏攻击 主播被迫关闭评论区 [9] 品牌公关与市场表现 - 公司未对事件作出官方回应 全红婵本人通过抖音发布互动视频缓和矛盾 [10][11] - 2022年"军服设计"事件导致市值蒸发超200亿港元 品牌形象受损 [13] - 本次事件未引发股价剧烈波动 当周股价保持正常区间 [14] 运动员商业价值 - 全红婵作为中国最具商业价值运动员之一 显著带动青少年线和游泳系列销量 [7] - 粉丝经济呈现双刃剑效应 既能快速提升销量也可能引发负面冲击 [9] - 公司需在洛杉矶奥运周期更注重市场营销策略的平衡性 [14]

地下偶像行业商业模式 - 地下偶像通过近距离互动活动创收 包括拍照握手等服务的平均价格为50-100人民币[6][8][13] 游乐园约会服务需消费约1.5万元人民币[6] - 行业采用积分制度激励消费 500积分（约2.5万元人民币）可兑换与偶像一日游特权 更高积分可获得拥抱或亲吻等亲密接触机会[6] - 收入分配存在多层抽成 事务所对演出费和粉丝服务收入进行高比例抽成 部分偶像因隐形条款无法获得应得报酬[7] 粉丝经济市场规模 - 日本"推活"市场活跃人数达1383万人 较上年增加247万人[10] - 平均每人年度支出约为25万日元（约1.25万元人民币） 市场持续扩展成为重要消费领域[10] - 地下偶像粉丝中存在极端消费案例 个别日本少女打赏金额超过100万日元（约5万元人民币） 最高达到1亿日元（约500万元人民币）[12][22] 未成年人参与灰色产业链 - 未成年粉丝通过"爸爸活"获取资金 简单会面可获得5000日元（约250元人民币） 发生肢体接触可获得3-10万日元（约1500-5000元人民币）[12] - 近10年未成年人因社交媒体卷入色情行为案例超1000起 2021年达1812件[18] - 平台存在监管漏洞 "健全""大人"等隐晦标签帮助未成年人绕过监管寻找金主[19] 行业监管与法律困境 - 日本法律对风俗业界定模糊 未发生性行为的风俗产业难以严格管控[17][18] - 事务所存在违规操作 部分男偶像听从事务所指令与未成年粉丝进行不当肢体接触[15] - 媒体内容推波助澜 网络大量传播"如何合法进行爸爸活"等指导内容[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

黄金消费市场现状 - 2025年一季度黄金首饰消费量同比下降26.85% [1] - 国际金价突破3240美元/盎司 国内足金饰品克价冲破千元 [1] - 头部品牌营收降幅达30%-50% 周大生单季度净关店177家 [1] 金价波动影响 - 2025年一季度国际金价在平均2860美元/盎司高位波动 振幅达18% [3] - 国内足金饰品价格在850-1100元/克区间大幅震荡 [3] - 金价冲高至1082元/克后回落至998元/克 导致客流量下降40% [3] 行业财务表现 - 中国黄金2025年一季度归母净利润同比暴跌62.96% [3] - 周大福内地市场同店销售额下降13.2% [3] - 传统金饰毛利率仅为1.3%-6% [3] - 菜百股份2024年度净利润逆势增长17.32% [3] 消费结构变化 - 投资金条占比攀升至47.6% [1] - 菜百股份投资金条销售占比提升至63.8% [3][6] - 18-34岁消费者贡献38%金饰销售额 其中女性占比67% [7] IP联名产品发展 - 2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元 同比增长40.63% [1] - 75%消费者有收集全系列谷子需求 [1] - 周大福迪士尼系列累计销量超200万件 [9] - 老凤祥圣斗士星矢联名产品两周创近亿元销售额 [9] 产品创新趋势 - 轻量化黄金产品克重仅零点几克 售价百元 [15] - 曼卡龙甄嬛传联名金贴0.1克售价259元 克价达2590元 [11] - 3D打印技术将传统数月雕刻流程压缩至两周 [17] - AI设计系统可自动生成千种设计方案 [17] 渠道结构调整 - 老凤祥加盟店单店年均销售额从2020年1800万元降至2024年1200万元 降幅33% [6] - 周大福累计关闭642家门店 周生生净减少74家网点 [6] - 老凤祥5641家加盟店中166家退出市场 [6] 消费逻辑转变 - 黄金从"家庭资产"转向"个人表达" [11] - 56.2%泛二次元用户会购买周边产品 [13] - 84%消费者愿为限量款支付溢价 [13] - 黄金的金融属性与消费属性出现割裂 [1]

索尼品牌与技术积淀 - 索尼拥有工程师至上的文化，在音频算法、电视画质芯片等领域有深厚产业积淀 [1] - 索尼部分技术和产品仍受市场尊敬，如未发布的Walkman手机和罕见收藏品 [3][5] Xperia 1 Ⅶ产品分析 - 搭载骁龙8至尊版移动平台，提供16GB+512GB存储组合，支持TF卡扩展 [6] - 配备1/1.3英寸双层晶体管CMOS主摄、1/1.56英寸超广角及85mm-170mm连续可变潜望式长焦 [6] - 音频设计采用非磁性电容和镀金3.5mm接口，针对电磁干扰优化，但未集成S-Master数字功放芯片 [8][12] - 屏幕分辨率仅1080P，未采用供应链更高规格面板，与万元旗舰定位不符 [10] 消费者信仰与品牌期望 - 消费者对品牌的信仰应基于对其实力的了解和信任，而非盲目崇拜 [13] - 索尼有能力将Xperia 1 Ⅶ做得更好，但为商业利益故意保留技术，背叛用户期望 [12] - 魅族Note 16系列虽背离传统设计，但以500元价位解决山寨机问题，重塑市场期望 [17][19] 粉丝经济与情绪价值 - 早期粉丝经济针对极客用户，通过技术讨论推动产品发展 [21] - 当前粉丝经济转向迎合大众情绪价值，厂商放大非理性诉求，类似宗教传道行为 [23] - 情绪价值需回归现实，如自研芯片的期待源于降低关税溢价、提升性价比 [27][29]

新品发布与市场策略 - 公司推出夏季限定新品"西瓜爽爽桶"和"青梅爽爽桶"，延续"鲜果+经典茶底"产品策略，其中青梅爽爽桶加入整颗青梅，7天内销量突破100万杯 [1] - 新品定价延续高性价比策略，水果桶产品售价9 9元，与品牌"高质平价"定位一致 [8] - 公司2022年推出首款"一桶水果茶"开辟新赛道，2021年该产品全年销售1 2亿桶，2024年7月获得"桶装茶首创者"市场地位认证 [8] 品牌营销与代言人合作 - 公司首次签约代言人，选择新生代偶像周柯宇作为"甜啦啦爽爽桶星推官"，通过明星势能撬动Z世代消费 [1][3] - 联名营销包括限量明星周边体系、专属"爽爽舞"和二创活动，新品上线当日吸引大量粉丝到店打卡 [5][8] - 此前公司曾与爆剧《雁回时》联名推出"贵气野心莓梅系列"，并与环球IP（小黄人、驯龙高手）多次合作 [9][11] 产品研发与供应链 - 新品研发注重口感层次，西瓜爽爽桶保留果肉颗粒感，青梅爽爽桶使用整颗青梅 [1][12] - 公司建立严格供应商筛选机制，持续建设原材料生产基地和仓储物流基地，目前拥有29个仓配中心 [12][13] - 供应链体系实现原料低成本供应，2018年门店突破1000家时开始打造分仓体系，2023年下半年布局数字化智能供应链 [13] 行业背景与市场定位 - 中国现制饮品市场规模从2018年1878亿元增至2023年5175亿元，CAGR 22 5%，预计2028年达11634亿元，CAGR 17 6% [11] - 公司精准锚定下沉市场，通过"代言人破圈+桶装茶品类定义+供应链降本"组合拳建立竞争优势 [15] - 水果桶产品成为品牌最大标签，通过系列营销活动强化消费者对"桶装水果茶=甜啦啦"的认知 [7][11]

演唱会经济数据表现 - 呼和浩特知名歌手演唱会3天吸引国内游客143.09万人次 实现旅游收入10.73亿元[1] - 2022年至今呼和浩特举办超10场演唱会 累计接待游客超500万人次 旅游总收入超60亿元[1] 粉丝经济模式发展现状 - 多地通过音乐节、演唱会吸引游客刺激消费 形成明星效应驱动的经济发展模式[1] - 行业存在带动效应不足 服务质量参差不齐 粉丝低龄化等问题[1] 城市文旅发展策略 - 需结合粉丝经济与文旅产业 完善基础设施和配套服务 打造文旅消费热点[2] - 应关注粉丝个性化需求 提供高质量主题活动 建立情感链接提升消费体验[2] - 通过提升参与感与归属感 实现从明星粉丝到城市粉丝的转化 增强城市长期吸引力[2] 行业规范与监管要求 - 需完善法律法规 加强全过程监管 打击假宣传和假流量等不良行为[2] - 平台应加强粉丝社群管理 规范言论行为 避免盲目追星和过度消费[2] - 企业需创新产品类型 提高服务质量 艺人应传递健康价值观[2] 粉丝群体教育引导 - 需警惕低龄化带来的盲目崇拜 学业和身心健康问题[3] - 家庭学校社会应引导正确偶像观 纠正不良追星倾向[3] - 平台应支持优质内容传播 加强理性追星宣传 营造健康社会氛围[3]

茅台品牌年轻化战略 - 茅台宣布34岁唱跳歌手张艺兴成为茅台文旅代言人 旨在通过明星效应接触年轻消费群体[1] - 张艺兴粉丝中18-30岁年轻人占比超60% 微博粉丝25岁以下占78% 女性居多 与茅台目标客群高度重合[6] - 茅台文旅2023年营收突破32亿元 其中文创产品销售达6亿元 相当于一家"腰部"酒企规模[6] 茅台文旅业务模式 - 茅台文旅主营文创酒产品 包括故宫联名款和西湖文创酒 礼盒含200ml迷你版飞天酒搭配茶具等文创产品[3] - 端午礼盒含两瓶200ml飞天酒(市价1400-1600元)搭配普洱茶 售价2999元 券后2699元[8] - 官宣代言当晚2699元礼盒销量达数百份 但48小时后跌出热卖榜 显示粉丝经济驱动销量缺乏持续性[9] 行业竞争格局 - 中国白酒行业进入存量时代 酒类有效需求下降 库存高企成为普遍现象[18] - 江小白通过低度新酒饮战略逆势增长 2024年公司估值达18.34亿美元(约132亿元人民币)[30] - 五粮液曾通过文化营销成功打造品牌形象 2006年《爱到春潮滚滚来》广告成为经典案例[23][25] 品牌营销策略 - 茅台采取"等级"代言策略 类似LV等奢侈品牌 仅授予子公司代言人称号而非集团层面[22] - 公司提出"卖酒向卖生活方式转变"战略 推动从"朋饮"向"友饮"消费场景创新[19] - 此前已尝试酱香拿铁 茅台冰淇淋等跨界合作 展现品牌年轻化活力[18] 消费者态度分歧 - 近四成茅台股东认为"茅台无需明星背书" 质疑代言会损害品牌高端形象[13] - 部分消费者认为明星代言使品牌"庸俗化" 但也有支持者认为这是必要的年轻化尝试[15][17] - 网友争议反映出品牌面临的核心矛盾：如何在保持调性同时接触新客群[18]

纪要涉及的公司 腾讯音乐娱乐集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025 年第一季度收入达 114 亿元，同比增长，净利润 44 亿元，同比显著增长；总收入 74 亿元，同比增长 9%，在线音乐收入 58 亿元，同比增长 16% [2][3] - 音乐订阅收入 42 亿元，同比增长 70%，环比增长 5%，得益于与唱片公司合作、丰富音乐库和推出音效产品 [2][3] - 广告业务增长良好，通过多样化格式和创新模式提高点击率和单价，赞助广告推动生态盈利 [2][9][11] - 艺人相关商品销售和线下演出收入增加，因肖战专辑发货和举办演唱会；社交娱乐服务收入同比下降 12%至 16 亿元 [2][13][14] - 营业费用占收入比例降至 15.5%，有效税率降至 9.2%，因视同处置收益确认 23.7 亿元 [2][15] 2. **内容生态系统举措** - 加强与唱片公司合作，续签索尼等合约，扩大与英皇等合作，丰富音乐库和提升音频体验 [4][6] - 自主和联合制作专属内容获关注，如与央视合作节目和为游戏制作主题曲 [6] - 续签与韩国、日本娱乐公司合同，推出周边商品合作 [6] 3. **提升用户参与度及付费用户基数** - 提供高质量内容和创新产品，付费用户基数和 ARPPU 同比增长，SPK 采用增强支撑趋势 [7] - 优质音质和音效产品吸引用户，推出优惠措施推动转化，长音频内容提高留存率 [7] - 利用人工智能提升参与度，引入评论功能和评估内容质量 [7][8] 4. **广告业务发展** - 是重要增长动力，通过多样化格式和互动功能壮大业务，未来继续扩大并释放潜力 [9] - 广告收入同比增长，得益于支持模式收入提升和赞助广告合作 [11][12] - 采用腾讯集团广告系统，表现出色，新业务模式推动收入超预期 [24][25] 5. **未来发展方向** - 优先发展音乐业务高质量增长，扩大 VIP 会员、发展广告业务、拓展产业链和投资原创内容 [5][17] - 关注播客业务，发展音频业务与音乐内容互补，推动 SVIP 业务发展 [17] - 对 SVIP 业务乐观，增加投资，提升体验和满意度，期望自主增长驱动 ARPU [5][18] - 平衡价格策略，转化非付费用户为订阅用户，利用多种模式从非付费用户盈利 [21] - 提升毛利率，控制成本，2025 年营业费用用于获客和推广，净利润有提升空间 [22] - 推进东南亚 JOOX 平台建设，投资内容生态和参与创作管理 [23] - 提升演出业务质量，支持艺人巡演和开展自主 IP 活动，增加订阅用户 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 计提预提税 1.8 亿元，通过联营公司实物分配获 UMG 2%股权，指定为金融资产 [15] - 2025 年第一季度每股摊薄收益 2.77 元，调整后同比增长 26%至 1.37 元，毛利率 44.1%，同比增加 3.2 个百分点 [10] - 优化湖南运营和减少市场折扣提升 ARPPU，关注用户反馈和市场动态保证订阅用户基数增长 [19][20]