行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，“迎峰度冬”季节性需求下煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，带动11月PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨[5] - PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台[5] - 考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] - 在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代[5] - 煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显[5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局[5] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势[5] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数小跌3.64%，沪深300指数微跌0.08%，煤炭指数跑输沪深300指数3.56个百分点[14] - 年初至今煤炭指数大跌4.23%，沪深300指数大涨16.42%，煤炭指数跑输沪深300指数20.65个百分点[14] - 本周煤炭板块市盈率PE为17.9倍，位列A股全行业倒数第五位；市净率PB为1.3倍，位于A股中下游水平[15] - 本周上涨公司有：江钨装备（+2.4%）、平煤股份（+1.8%）、郑州煤电（+0.7%）[20] - 跌幅前五名公司为：大有能源（-9.1%）、云煤能源（-8.3%）、恒源煤电（-7.4%）、兰花科创（-7.3%）、冀中能源（-7.2%）[20] 动力煤市场情况 - **价格**：截至2025年12月12日，秦港5500K动力末煤平仓价745元/吨，周环比下跌40元/吨（-5.1%），年同比下跌49元/吨（-6.2%）[3][24][29] - **价格**：截至2025年12月12日，内蒙古东胜大块精煤（5500K）车板价605.2元/吨，周环比下跌27.3元/吨（-4.3%）[24][29] - **价格**：截至2025年12月12日，山西大同弱粘煤（5500K）坑口价610元/吨，周环比下跌25元/吨（-3.9%）[24][29] - **价格**：截至2025年12月12日，陕西榆林动力块煤（6000K）坑口价760元/吨，周环比下跌5元/吨（-0.7%）[24][29] - **长协价**：2025年12月秦港动力煤（Q5500）长协价为694元/吨，月环比上涨10.0元/吨（+1.5%），年同比下跌2.0元/吨（-0.3%），2025年以来长协价均值为680元/吨[25] - **供给**：截至2025年12月12日，动力煤462家样本矿山日均产量为557.1万吨，周环比上涨5.9万吨（+1.1%），年同比下跌32.8万吨（-5.6%）[3][24][38] - **供给**：截至2025年12月12日，动力煤462家样本矿山产能利用率92.5%，周环比上涨1个百分点[24][38] - **需求**：截至2025年12月11日，六大电厂日耗80万吨，周环比上涨0.4万吨（+0.5%），年同比下跌1.6万吨（-1.9%）[24][40] - **需求**：截至2025年12月11日，六大电厂库存1423.1万吨，周环比下跌25.3万吨（-1.7%）[24][40] - **需求**：截至2025年12月11日，甲醇开工率为89.8%，周环比上涨0.7个百分点；尿素开工率81.9%，周环比上涨0.02个百分点[3][24][45] - **库存**：截至2025年12月8日，动力煤库存指数为212点，周环比上涨10.7点（+5.3%）[3][24][51] - **库存**：截至2025年12月12日，秦港煤炭库存730万吨，周环比上涨48万吨（+7.0%）[24][55] - **库存**：截至2025年12月12日，462家样本矿山动力煤库存301.6万吨，周环比下跌6.4万吨（-2.1%）[24][53] 炼焦煤市场情况 - **价格**：截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价1630元/吨，周环比持平，年同比上涨10元/吨（+0.6%）[4][67][68] - **价格**：截至2025年12月12日，山西、河南、安徽产地价格均持平[4][67][68] - **价格**：截至2025年12月12日，峰景矿到岸价221美元/吨，周环比下跌0.5美元/吨（-0.2%）[67][70] - **供给**：截至2025年12月12日，523家样本矿山精煤日均产量75万吨，周环比下跌0.4万吨（-0.5%），年同比下跌5.3万吨（-6.6%）[4][67][80] - **供给**：截至2025年12月6日，甘其毛都蒙煤通关量19.1万吨，周环比下跌0.7万吨（-3.7%），年同比上涨91.7%；年初至今合计3596万吨，同比上涨4.4%[4][67][82] - **需求**：截至2025年12月12日，日均铁水产量229.1万吨，周环比下跌3.1万吨（-1.3%），年同比下跌1.4%[4][67][87] - **需求**：截至2025年12月12日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率77.3%，周环比微涨0.03个百分点[4][67][85] - **库存**：截至2025年12月12日，523家样本矿山精煤库存255.3万吨，周环比上涨8.3万吨（+3.4%），年同比下跌24.3%[4][67][90] - **库存**：截至2025年12月12日，中国六大港口炼焦煤库存量308.6万吨，周环比上涨14.1万吨（+4.8%）[67][96] 进口煤情况 - **整体数据**：2025年11月，我国进口煤及褐煤4405.3万吨，同比下跌19.9%，环比上涨5.6%；2025年1-11月累计进口43167.6万吨，同比下跌12.0%[2][107] - **发运量**：截至2025年12月12日，全球发往中国的煤炭发运量599.8万吨，周环比下跌139.8万吨（-18.9%），年同比上涨11.5%[98][99] - **到港量**：截至2025年12月12日，全球到港中国的煤炭到港量949.4万吨，周环比微跌1.0%[98][103] - **到港量**：截至2025年12月12日，俄罗斯到港中国的煤炭到港量174.9万吨，周环比大涨24.5%，年同比大涨77.5%[98][103] - **到港量**：截至2025年12月12日，印尼到港中国的煤炭到港量571.9万吨，周环比小涨4.0%，年同比大涨44.8%[98][103] 投资建议 - 建议从四个维度把握煤炭投资机会[6] - **维度一**：资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、中煤能源、陕西煤业[6] - **维度二**：具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的，建议关注：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[6] - **维度三**：受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[6] - **维度四**：煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注：陕西能源、新集能源、淮河能源[6] 重点公司业绩与公告 - **2025年第三季度业绩**：多家重点公司2025年第三季度营收与归母净利润同比普遍下滑，例如中国神华Q3营收750.4亿元（同比-13%），归母净利润144.1亿元（同比-13%）；陕西煤业Q3营收401.0亿元（同比-1%），归母净利润50.7亿元（同比-6%）[108] - **公司公告**：华阳股份公告其年产200吨高性能碳纤维项目于2025年11月30日建成投产[112]

10月节后煤价超预期上涨原因 - 供应端收缩预期延续，边际因素包括产地降雨和大秦线检修，蒙古国政治因素可能使进口煤环比下降，市场担心四季度供应继续收缩 [1] - 需求端是价格超预期上涨主要变量，下游电厂采购积极性提升，秦港船舶锚地数提升带动货船比下降，港口持续去库 [1] - 下游用电量快速拉升，推动价格加速上涨 [1] 美国煤炭市场展望 - 2025年美国煤炭消费量预计为4.39亿吨，同比上涨6.7% [1] - 2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨，电厂存煤能力进一步下滑 [1] - 低库存叠加爆发性需求增速以及持续产量下降的供给刚性，有望带动美国煤炭市场及煤价迎来历史性反转机会 [1] - 美国国内煤炭消费爆发式增长预计使美国煤炭出口趋缓，全球海运动力煤贸易或将步入紧平衡格局 [1] 煤炭行业投资策略 - 交易面与基本面共振，煤炭或迎来新周期，看好2026年煤炭板块投资机会 [2] - 投资建议把握三条主线：基于中长期资金持续入市，煤炭"高股息、低估值"投资价值凸显，配置红利属性较强标的 [2] - 基于企业自身产能增长逻辑叠加盈利弹性较大，重点关注α与β共振的有望受益标的 [2] - 基于煤价见底、盈利改善，重点关注困境反转的炼焦煤有望受益 [2] 重点关注标的与建议 - 建议重点关注具备区位与成本优势的国内煤企 [1] - 煤炭相关产业链港股包括：中煤能源(01898)、兖矿能源(01171)、中国神华(01088)、兖煤澳大利亚(03668)、中国秦发(00866)等 [3]

中国煤炭市场近期动态 - 10月节后煤炭价格出现超预期上涨 主要变量在需求端 一方面下游电厂采购积极性提升 秦港船舶锚地数提升带动货船比下降 港口持续去库 另一方面下游用电量快速拉升 因此价格加速上涨 [1] - 供应端存在收缩预期 产地降雨和大秦线检修构成边际影响因素 进口煤或受到蒙古国政治因素影响环比有所下降 市场担心四季度供应继续收缩 [1] 美国煤炭市场展望 - 根据EIA预测 2025年美国煤炭消费量预计为4.39亿吨 同比上涨6.7% [1] - 2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨水平 电厂存煤能力进一步下滑 [1] - 低库存叠加爆发性需求增速 以及持续产量下降的供给刚性 有望带动美国煤炭市场及煤价迎来历史性反转机会 [1] - 美国国内煤炭消费爆发式增长 预计将导致美国煤炭出口趋缓 全球海运动力煤贸易或将步入紧平衡格局 [1] 投资观点与建议 - 交易面与基本面共振 煤炭或迎来新周期 看好2026年煤炭板块投资机会 [2] - 投资建议把握三条主线 主线一 基于中长期资金持续入市 煤炭"高股息、低估值"投资价值进一步凸显 建议积极配置红利属性较强的标的 [2] - 主线二 基于企业自身产能增长逻辑 叠加盈利弹性较大 建议重点关注α与β共振的有望受益标的 [2] - 主线三 基于煤价见底、盈利改善 建议重点关注困境反转的炼焦煤有望受益标的 [2] - 建议重点关注具备区位与成本优势的国内煤企 [1] 相关上市公司 - 港股煤炭相关产业链公司包括 中煤能源(01898)、兖矿能源(01171)、中国神华(01088)、兖煤澳大利亚(03668)、中国秦发（00866）等 [3]

文章核心观点 - 交易面与基本面共振，煤炭行业或迎来新周期，看好2026年煤炭板块投资机会 [1] - 投资建议把握三条主线：配置高股息低估值红利标的、关注产能增长与盈利弹性大的α与β共振标的、关注煤价见底盈利改善的困境反转炼焦煤标的 [1] 价格复盘与展望 - **价格走势**：2025年1-11月煤炭价格同比明显下降，但6月筑底后上涨，呈现前低后高趋势 [1] - **现货价格**：动力煤价格中枢(Q5500)为695元/吨，同比下降19%；炼焦煤价格中枢为1497元/吨，同比下降28% [1] - **长协价格**：秦皇岛Q5500价格为678元/吨，同比下降3%；河南主焦煤价格为1546元/吨，同比下降27% [1] - **后市展望**：伴随2025年下半年供需边际改善，炼焦煤价格在季节性波动中震荡走强，预计供需改善可持续，价格中枢将抬升 [1] 供给端分析 - **产能退出与供给收缩**：安全生产监管前松后紧，“反内卷”政策与“超产核查”推动行业自律，2025年7月起原煤供应明显收缩 [2] - **预核增产能**：预核增产能政策延续性存不确定性，煤矿核增手续成现实问题，预计2026年预核增产能退出规模或超亿吨，带动国内供应收缩 [2] - **进口煤炭**：2025年1-10月全国共进口煤炭38762.30万吨，同比下降11%，进口作为国内供应“调节器”角色不变，预计2026年进口规模增量有限 [2] - **疆煤外运**：2025年新疆力争完成1亿吨煤炭外运任务，但1-10月新疆煤炭生产规模4.45亿吨(同比+2.8%，2024年增速17.5%)，疆煤外运(铁路)8518万吨(同比+6.4%，2024年增速50.5%)，增速显著放缓 [3] 需求端分析 - **总体需求**：2025年1-10月下游需求增速分化，化工(10.9%) > 钢铁(0.2%) > 电力(-1.1%) > 建材(-4.9%)，电力与建材需求下降 [4] - **电力需求**：2025年1-10月全国发电量同比增长2.3%，其中火电同比下降0.4%拖累用煤需求，预计2026年发电量增速若在3%以上，燃煤火电耗煤量同比有望继续增长 [4] - **钢铁需求**：《钢铁行业稳增长工作方案(2025-2026年)》设立目标为行业增加值年均增长4%左右，预计2026年日均铁水产量长期维持240万吨高位，钢材出口维持高位，带动煤炭需求增长 [4] - **化工需求**：在全球能源价格高位背景下，我国化工耗煤需求保持高速增长，预计2026年煤化工耗煤需求将继续增长 [5] - **建材需求**：2025年1-10月100大中城市成交土地楼面均价同比转正，成交土地规划建筑面积同比降幅收窄，房地产弱复苏延续，同时1-9月安排新增专项债券3.7万亿元(同比+2.0%)，预计2026年建材行业对煤炭消费需求的拖累影响有望继续减弱 [6]

煤炭行业供需与价格走势 - 四季度以来煤炭价格上涨超预期，主要由于需求好于预期且供给端总体回落 [1] - 10月火电发电量同比增速达7.3%，显示需求强劲 [1] - 10月国内原煤产量同比下降2.3%，煤炭进口量同环比均下降约9%，供给收缩 [1] - 行业供需格局持续改善，各环节库存仍低于去年同期 [1] - 自11月下旬开始季节性需求进一步提升，预计年末及2026年煤价总体延续稳中偏强走势 [1] 煤炭ETF产品概况 - 煤炭ETF（515220）是全市场唯一一只煤炭ETF，跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 该ETF规模超100亿元人民币 [1] - 煤炭板块股息率较高，截至三季度末，近12个月股息率超5.3% [1] - 在无风险利率下行的背景下，其配置价值凸显 [1]

核心观点 - 四季度以来煤炭煤价上涨超预期，预计年末及2026年煤价总体延续稳中偏强走势，煤炭板块当前估值和股息率优势明显，配置价值凸显 [1] 煤价上涨驱动因素 - **需求端好于预期**：10月火电发电量同比增速达7.3%，11月下旬开始季节性需求进一步提升 [1] - **供给端总体回落**：10月国内原煤产量同比下降2.3%，煤炭进口量同环比均下降9%左右，供需格局持续改善 [1] - **库存处于低位**：各环节库存仍低于去年同期，产业链去库明显 [1] 动力煤市场分析 - 10月以来需求超预期叠加供应端回落，煤价大幅上涨 [1] - 后续冬储需求释放及产地安监严格将支撑价格稳中偏强 [1] 焦煤市场分析 - 尽管需求进入淡季，但铁水产量维持刚性且煤矿库存处于历史低位 [1] - 冬储补库需求对价格形成支撑，预计以稳为主 [1] 板块投资价值 - **估值与股息率优势**：板块当前估值和股息率优势明显，龙头公司股息率普遍处于4%~5%水平 [1] - **煤炭ETF概况**：煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998），规模超100亿元 [1] - **高股息率**：截至三季度末，煤炭板块近12个月股息率超5.3%，在无风险利率下行的背景下配置价值凸显 [1] - **投资建议**：可考虑逢低分批布局煤炭ETF（515220）把握煤炭板块投资机会 [1]

煤炭ETF市场表现 - 全市场唯一煤炭ETF（515220）11月5日领涨超1%，当前规模近130亿元 [1][4] 三季度行业业绩 - 2025年第三季度煤炭板块实现营收2979亿元，同比下滑16.5%，但环比增加1.5% [2] - 板块实现归母净利润276亿元，同比下滑30.3%，但环比改善明显，相比二季度增加14.1% [2] 供给侧分析 - 国内煤炭产量增速受安全监管和超产核查影响而放缓，7-9月产量连续三月同比下降 [2] - 煤炭进口量同比持续下滑，9月单月进口煤同比下降23%，1-9月累计同比下降11.1% [2] - 四季度供给预期持续受安全生产考核限制，同时蒙古国政坛变动导致进口煤存在不确定性 [3] 需求侧分析 - 7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，火力发电拉动煤炭旺季需求 [2] - 水力发电量4月至8月持续负增长，钢厂利润改善及铁水产量高位运行支撑焦煤需求 [2] - 冬季用电高峰来临，在供给受限和库存低于同期的背景下，煤价具备向上弹性 [3] 四季度价格展望 - 截至10月31日，北港动煤价格为770元/吨，若价格超过850元/吨将挤压电厂盈利 [3] - 若冷冬预期兑现，四季度煤炭可能出现供给缺口，煤价涨幅或超预期 [3] - 即使冷冬预期落空，在正常冬季用电和供给受限背景下，煤价预计也将震荡上行 [3] - 焦煤第二轮涨价已落实，第三轮提涨预期较强，预计焦煤走势保持偏强 [3] 煤炭指数与ETF投资价值 - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998），该指数近12个月股息率超5.3% [4] - 在无风险利率下行的背景下，煤炭板块的高股息率配置价值凸显 [4]

行业供需分析 - 三季度以来煤炭供需总体向好，国庆节后市场表现较强，需求好于预期，供给端总体回落 [1] - 动力煤10月消费进入淡季但需求超预期，供应端回落推动煤价表现偏强 [1] - 炼焦煤11月进入淡季，但库存位于中低位且供应可能回落，叠加冬储需求增加，现货价格有望延续小幅上涨 [1] 价格趋势展望 - 随着冬季用煤旺季临近，北方取暖需求释放，各环节库存维持中低位，预计需求端对煤价支撑较强 [1] - 年末安监趋严导致供给端难有增长，四季度安监和超产管理趋严背景下，预计煤炭产量难有显著增量，进口量同比继续回落 [1] - 动力煤价或延续稳中偏强，四季度和2026年煤价总体将延续稳中偏强态势 [1] 投资标的分析 - 煤炭ETF（515220）为市场唯一一只煤炭ETF，跟踪中证煤炭指数（399998），规模近130亿元 [1] - 煤炭板块股息率较高，截至9月30日，近12个月股息率超5.3% [1] - 在无风险利率下行的背景下配置价值凸显，可考虑逢低分批布局把握投资机会 [1]

煤炭板块市场表现 - 煤炭板块盘中大幅走高，陕西黑猫、云煤能源、郑州煤电、大有能源、辽宁能源等多股涨停，安泰集团涨超7% [1] - 大有能源近10个交易日累计斩获9个涨停板，累计涨幅近150% [1] 短期价格驱动因素 - 北方地区冬储补库提前启动，与南方补库需求形成共振 [1] - 煤炭主产地连续异常秋雨，晋陕蒙主产区限产政策持续深化，叠加中央安全生产考核巡查临近，生态环保督查力度加大，强化产地供应刚性约束 [1] - 动力煤方面，超产核查、严安全及大秦线检修制约供给释放，叠加"大寒潮"冷冬预期增强，短期煤价有望持续上涨 [1] - 焦煤方面，监管政策下供给延续偏紧，铁水产量处于高位，部分钢厂及焦化厂原料煤库存水平偏低，短期价格仍有支撑 [1] 行业供需格局展望 - "反内卷"政策持续发力，国内煤炭供应将受到抑制，而冬季供暖和工业旺季推动需求增长，供需关系有望从"结构性过剩"转向"紧平衡" [1] - 国资委国有企业经济运行座谈会将"稳电价"与"稳煤价"并列为核心议题，强调抵制恶性竞争 [2] - 四季度国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑，而迎峰度冬需求可期，预计均价将环比修复 [2] 板块投资逻辑与价值 - 煤炭板块中长期投资逻辑主要是供给侧收紧改善供需格局以及高股息的红利资产配置 [2] - 四季度业绩或好于三季度，板块具备配置价值，当前板块整体估值已经较低，具备补涨动力 [2] - 迎峰度夏期间煤价超预期上涨，长协倒挂表观解除后部分长协比例未能兑现，销量修复或将持续至四季度 [2]

行业供需状况 - 三季度以来煤炭供需总体向好，国庆节后市场表现较强，需求好于预期，供给端总体回落 [1] - 各环节库存处于中低位，四季度安监和超产管理趋严，预计煤价四季度维持偏强 [1] - 动力煤方面，国庆后南方电厂日耗延续中高位水平，北方冬储需求逐步增长，供应端受限导致煤价持续上行 [1] - 炼焦煤方面，10月河南、山西、安徽等地焦煤企业普遍上调长协价50-70元/吨，需求端刚需稳定且同比有所增长 [1] 投资产品与价值 - 煤炭ETF（515220）为市场唯一一只煤炭ETF，跟踪中证煤炭指数（399998） [1] - 煤炭板块股息率较高，截至9月30日近12个月股息率超5.3% [1] - 在无风险利率下行的背景下，煤炭板块配置价值凸显，可考虑逢低分批布局煤炭ETF（515220） [1]