文章核心观点 - 中国游戏行业政策经历了从文化市场管理到数字内容产业培育再到文化产业支柱化与数字化战略的演变 目前政策以支持行业高质量发展和规范监管并重 尤其注重未成年人保护和技术创新 [2][3][4] - 国家层面政策持续释放支持信号 包括推动游戏与科技、文旅等产业融合 鼓励精品游戏开发和出海 同时加强未成年人防沉迷系统建设 [7][8][9][10] - 游戏版号审批自2024年以来保持常态化节奏 月度审批数量稳定在80-100个 2024年1-9月国产版号发放量达779个 2023年进口版号发放45个 [19] - 各省市出台针对性扶持政策 广东、浙江、北京等地从资金补贴、版号审批优化、出海支持等多维度推动产业发展 最高给予研发补贴1000万元 [23][24][25] 政策历程演变 - "八五"至"十五"期间(1991-2005年) 政策重点为文化市场管理和开发健康娱乐项目 未直接提及游戏产业 [2] - "十一五"规划(2006-2010年) 首次明确鼓励数字内容产业发展 提出发展动漫产业 [3] - "十二五"规划(2011-2015年) 推动文化产业成为国民经济支柱性产业 将数字内容和动漫列为重点产业 [3] - "十三五"规划(2016-2020年) 首次明确提出"游戏"关键词 要求加快发展动漫游戏等新兴产业 [3] - "十四五"规划(2021-2025年) 实施文化产业数字化战略 壮大数字娱乐产业 鼓励游戏等数字文化产品出海 [4] 国家层面政策要点 - 支持类政策：2025年商务部方案布局游戏全产业链 2025年消费提振专项行动将游戏产业纳入重点领域 2022年国务院文件推动5G、云游戏等技术标准研制 [8][9] - 规范类政策：2024年未成年人监护系统技术要求规定18岁以下月充值限额不超过400元 仅周五至周日20:00-21:00开放 2021年游戏审查细则限制未成年人游戏时间 [8][10] - 技术扶持：2020年工信部推动5G+VR/AR游戏娱乐应用 2020年人工智能标准体系建设指南将智能游戏列为重点领域 [11] 青少年监管政策 - 2005年初步建立防沉迷系统 实行3小时收益减半、5小时收益归零规则 [16][17] - 2019年规定未成年人节假日游戏时间不超过3小时/日 其他时间不超过1.5小时/日 [16][17] - 2021年新规严格限制未成年人仅可在周五、六、日和法定节假日20:00-21:00游玩1小时 [16][17] - 2025年实施《网络游戏未成年人监护系统技术要求》国家标准 明确功能要求和安全要求 [17] 版号审批情况 - 2024年1-9月国产版号每月审批数量：1月83个、2月71个、3月87个、4月91个、5月89个、6月89个、7月92个、8月85个、9月88个 [19] - 2023年进口版号分两批发放共45个 含5款海外3A主机游戏和12款移动端休闲游戏 [19] - 审批呈现常态化特征 中小厂商产品占比达65% 多平台产品占比约25% [19] 省市政策支持 - 资金支持：北京石景山区对关键技术研发最高补贴1000万元 电竞赛事场馆改建最高补贴3000万元 江苏常州对IP开发最高奖励500万元 [24][25] - 出海扶持：浙江鼓励研发3A精品游戏 开拓轻量化游戏出海赛道 天津按出海收入10%给予补贴 [23][24] - 审批优化：上海建立网络游戏出版申报服务平台 简化国产小程序游戏备案流程 [24] - 产业集群：广东提出13条措施推动游戏+文旅/制造融合 湖南目标三年营收复合增长率超20% [24][25] 行业发展目标 - 2025年上半年中国游戏产业海外市场规模达95.01亿美元 同比增长11.07% [20] - 政策推动布局从IP打造到海外运营的全产业链 支持国产游戏属地管理试点 [20] - 《原神》出海收入突破50亿元 《黑神话：悟空》海外销售超千万份 体现文化输出能力 [20]

涉及的行业和公司 * 哔哩哔哩公司 (Bilibili Inc BILI 9626 HK) [1] * 中国游戏 娱乐和医疗科技行业 [5] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 维持哔哩哔哩买入评级 12个月目标价上调至26 3美元 港股205港元 较当前股价有约9 7%上行空间 [1][18] * 目标价基于贴现现金流DCF模型测算 假设加权平均资本成本WACC为14% 永续增长率为3% [18][29] 广告业务增长强劲 * 公司广告增长前景是行业中最快的之一 [1] * 预计2H25广告收入将保持20%的同比增长 [25] * 增长动力源于 1 在健康用户流量的基础上 通过提高广告加载量和开放更多场景释放更多广告库存 2 通过改进算法和扩大客户群推动eCPM上升轨迹 eCPM在2Q25同比增长10% [2][27] * 2Q25广告收入达24 49亿人民币 同比增长20% [21][27] * 前五大广告垂直行业为游戏 3C数码 电子商务 互联网服务含AI 和汽车 [27] * 互联网服务广告收入同比增长一倍 其中AI广告增长超过150% 电子商务也实现了可观增长 [27] 游戏业务短期承压但管线可见度改善 * 游戏业务近期展望相对疲软 2H25指引较低 归因于三国志战略版Sequentially走弱以及缺乏新游戏推出 [3] * 预计2H25游戏收入将同比下降15%至高十位数百分比 [22] * 但公司今日获得两款游戏版号 Trickcal RE VIVE 和 Escape from Duckov 为游戏管线增加了可见度 有可能在年底前推出 [3][23][27] * 三国志战略版在周年庆期间用户参与度达到年内最高水平 管理层认为其长期运营周期至少为3-5年 [23] * 休闲类三国卡牌游戏Sanguo Ncard预计在2025年底或2026年初推出 管理层预计其将成为拥有百万级DAU的游戏 [27] 盈利能力持续改善 * 公司继续在2H25实现毛利率GPM的连续改善 预计4Q25达到约37% [26] * 目标在2025年底实现10%的调整后运营利润率OPM 受益于运营杠杆 [26] * 公司正朝着2027年15% OPM的中期目标迈进 [1] * 预计2025E 2026E 2027E的EBITDA利润率分别为15 3% 17 4% 和19 6% [13] 用户指标保持健康增长 * 预计2025E 2026E 2027E的月活跃用户MAU将分别达到3 52亿 3 62亿和3 73亿 [28] * 预计2025E 2026E 2027E的日活跃用户DAU将分别达到1 09亿 1 14亿和1 20亿 [28] * 用户日均使用时长DAU MAU比率预计从2024年的30%稳步提升至2027年的32% [28] 其他重要内容 财务预测调整 * 将2025 27E收入预测微调了 2% 至 1% 反映了近期游戏管线的相对疲软 但被强于预期的广告增长部分缓冲 [4][18][19] * 将2025 27E非GAAP净利润预测调整了 4% 至0% 以反映收入组合的变化 [18][19] * 具体地 2025E 2026E 2027E总收入预测新调整为2996 0亿 3299 2亿和3579 0亿人民币 [5][19] 估值与风险 * 当前市值100亿美元 企业价值73亿美元 [5] * 基于2025E每股收益的市盈率P E为30 5倍 预计2026E 2027E将降至20 1倍和15 5倍 [5][12] * 关键下行风险包括 1 因宏观和或变现执行慢于预期导致广告增长放缓 2 游戏流水和可持续性弱于预期 3 如果内容成本 收入分成占收入比例没有下降可能导致亏损 [30] 行业背景 * 在中国媒体广告年度广告收入方面 哔哩哔哩2024年广告收入为818 9亿人民币 同比增长28% 预计2025E 2026E将分别增长20%和18%至982 3亿和1159 4亿人民币 增速领先于多数列出的平台 [20]

版号审批总体情况 - 8月单月获批游戏总量达173款 其中国产网络游戏166款 进口网络游戏7款 刷新年内单月新高记录 [1] - 截至2025年8月 年内累计获批游戏总数达1119款 较去年同期增加193款 [4] - 国产游戏与进口游戏占比分化明显 年内国产游戏版号1050个 进口游戏版号69个 [4] 国产游戏细分品类 - 移动游戏占据绝对主导地位 107款为纯移动游戏 39款为移动-休闲益智类游戏 [1] - 多端游戏数量显著 17款产品同时获得移动端和客户端版号 [1] - 客户端与主机游戏占比较小 仅2款纯客户端游戏和1款主机游戏获批 [1] 上市公司产品获批详情 - 网易旗下《天下：万象》获得版号 世纪华通《传奇外传》同步过审 [1] - 三七互娱双产品获批 包括《超牛英雄》与《斗破苍穹：斗帝之路》 [1] - 哔哩哔哩《逃离鸭科夫》 吉比特《出动吧！库鲁》 恺英网络《熊猫大作战》均通过审批 [1] - 冰川网络一次性获得两款版号《超能战机》和《千机阵》 ST中青宝双产品《猫岛派对》《萌兽特攻队》过审 [1] - 汤姆猫系列新作《汤姆猫总动员2》正式获批 [1] 互联网巨头游戏业务进展 - 中国移动旗下咪咕互娱三款游戏过审 包括《美职篮冠军王朝》《乒乓巨星对决》《装满它》 [1] - 阿里巴巴灵犀互娱《宗师之上》获得版号 [1] - 腾讯游戏与小明太极联合运营发行进口游戏《卡厄思梦境》 [2] 进口游戏与版号变更 - 进口版号总量7款 除腾讯合作产品外 还包括世纪华通《大航海时代：起源》和哔哩哔哩《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 部分游戏发生审批信息变更 《矩阵：零日危机》增加主机版本申报 《天涯明月刀》更名为《天涯明月刀·世界》并增加客户端版本 [4]

版号发放情况 - 国家新闻出版署8月25日发布国产网络游戏版号166个 其中移动类别163款（含休闲益智39款） 客户端类别19款 游戏机类别1款 另有17款游戏同时获得移动和客户端版号 [1] - 同批发布进口游戏版号7个 其中移动端6款 客户端3款 2款同时获得移动端和客户端版号 [2] - 年内累计下发国产游戏版号达1050个 本月国产版号数量创近一年新高 [2] - 进口版号发放频率从每两月一次调整为每月一次 每月下发数量保持稳定 [4] 重点厂商及产品 - 获得国产版号的知名厂商包括网易雷火《天下：万象》、灵犀《宗师之上》、三七互娱《超牛英雄》、B站《逃离鸭科夫》、雷霆《出动吧！库鲁》、益世界《九州百业录》等 [6] - 获得进口版号的重点产品包括腾讯《卡厄思梦境》、盛趣《大航海时代：起源》、B站《嘟嘟脸恶作剧》、奇侠互娱《三国志：王道天下》等 [7] - 《卡厄思梦境》由韩国Smilegate旗下团队开发 国服由小明太极和腾讯联合运营 属宇宙黑暗幻想肉鸽卡牌游戏 [7] 版号变更信息 - 本次共有13款游戏发生版号审批信息变更 包括变更版本、名称、运营单位及增加客户端/游戏机等多端支持 [12][13] - 具体变更涉及《部落命运》版本变更、《迪士尼:书境传奇》更名、《巅峰战舰》更换运营单位、《回响计划》增加客户端支持等 [12][13] - 《天涯明月刀·世界》增加客户端支持并变更版本 《矩阵:零日危机》增加PS5/XBOX平台支持 [12][13]

游戏版号审批概况 - 国家新闻出版署于2025年8月25日发布国产网络游戏审批信息，共166款游戏获批 [1] - 审批结果涵盖移动端、客户端及多平台游戏，包括休闲益智类、角色扮演类等多种类型 [3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 重点公司获批游戏 - 中青宝(300052.SZ)旗下3款游戏获批，包括《出动吧！库鲁》《猫岛派对》《萌兽特攻队》[1][3][7] - 网易(09999)客户端游戏《天下：万象》获批 [1][9] - 三七互娱(002555.SZ)旗下《超牛英雄》获批 [1][3] - 冰川网络(300533.SZ)两款游戏《超能战机》《千机阵》获批 [3][8] - 恺英网络(002517.SZ)关联公司上海恺英网络科技有限公司《熊猫大作战》获批 [11] 游戏平台分布 - 移动端游戏占主导，共149款纯移动端游戏，例如《店了个店》《吨吨战纪》等 [3][4] - 11款跨平台游戏支持移动端和客户端，包括《传奇外传》《辉烟》《乱斗星族》等 [3][4][8] - 2款纯客户端游戏《灰境行者》《逃离鸭科夫》获批 [5][9] - 1款PS5平台游戏《星辉·烛耀山海》获批 [11] 区域产业参与情况 - 广东地区企业参与度较高，如深圳中青宝、广州网易、深圳冰川网络等 [1][3][7] - 上海企业包括三七互娱(上海)科技有限公司、上海数龙科技有限公司等 [3][4] - 北京、杭州、成都等地企业均有作品获批，体现全国性产业分布 [3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 出版与运营协作模式 - 出版单位与运营单位协作申报模式普遍，例如广东音像出版社有限公司与广州龙畅网络科技有限公司合作《斗破苍穹:斗帝之路》[3] - 部分企业同时担任出版和运营角色，如上海游贝信息科技有限公司《都市仙王》[3]

行业趋势 - 射击游戏在移动游戏收入占比中位居第三，达13.89% [2] - 2025年Q1移动游戏流水TOP50中，射击类流水份额增加，角色扮演类减少 [3] - 射击类游戏在网吧热力榜前十中占据6款，显示PC端强势回归 [4] - 全球市场中射击类游戏最受欢迎，RPG份额持续增长 [5] 公司动态 - 腾讯《和平精英》地铁逃生模式单日活跃用户突破3700万 [1] - 国家新闻出版署2025年6月审批147款国产及11款进口游戏，包括腾讯《穿越火线：虹》、网易《无主星渊》等射击产品 [1] - 腾讯《三角洲行动》PC端收入占比显著高于移动端，但用户规模以移动为主 [2] - 网易《无主星渊》融合战术竞技、英雄射击等多元素，腾讯代理《战术小队：破晓攻势》升级核心玩法 [12] 市场表现 - 《穿越火线》MAU达4000万，《和平精英》DAU突破8000万，《三角洲行动》DAU快速达1200万 [7] - 新兴市场如俄罗斯、土耳其、巴西射击游戏MAU增速显著：俄罗斯《CS2&GO》MAU同比增187%，土耳其用户翻倍，巴西达240万 [9] - 《PUBG》在俄罗斯MAU同比激增270%，土耳其用户一年翻5倍，巴西突破40万 [9] 产品策略 - 射击游戏注重DAU/MAU而非ARPU，用户规模优先于短期收入 [1] - 跨端（移动+PC+主机）策略提升用户规模与收入潜力，PC端贡献主要收入但移动端用户占比高 [2][7] - 玩法创新持续：大逃杀、搜打撤、英雄射击等方向涌现，PVP与PVE分支演化 [10][12] - 射击游戏具备玩法包容性，如《和平精英》涵盖多种模式并引入UGC内容，形成"射击平台"概念 [12] 全球化竞争 - 中国厂商争夺欧美厂商份额，覆盖成熟与新兴市场 [9] - 射击品类全球化普适性强，MOBA在部分市场拓展困难 [9] - 新兴市场增速远超成熟市场，如俄罗斯《CS2&GO》MAU达美国市场的近2倍（459.6万 vs 267.5万） [9]

报告行业投资评级 - 传播文化业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 5月版号发放再创新高，腾讯、网易等公司均有产品获批，《异环》《命运：群星》等重磅产品获批利好后续上线推进 [3] - 版号审批节奏稳定，游戏产品供给丰富，看好具备优质内容储备、基本面扎实的公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月21日国家新闻出版署官网发布2025年5月国产网络游戏审批信息，130款游戏获批，7款游戏变更审批信息，同时下发14款进口网络游戏审批信息 [5] 版号情况 - 国产、进口版号单批次数量再增长，5月批次国产游戏版号130款为近3年新高，含124款仅限移动端产品（54款休闲益智类）、5款移动加客户端产品、1款移动/客户端/游戏机（PS5）产品；进口游戏版号14款 [5] 获批产品 - 国产获批产品包括腾讯《秘境刀仔》、完美世界《异环》等；进口获批产品包括网易《命运：群星》、恺英网络《仙境传说之约定好的冒险》等；另有网易《暗黑破坏神2》、腾讯《元梦之星》增加客户端 [5] 重点产品推进 - 《异环》已于5月15日开启二测，截至5月21日Tap预约人数达244万，获移动、客户端、游戏机（PS5）三端版号；《命运：群星》5月20日在网易游戏520发布会上公布并发布首曝PV [5] 投资建议 - 推荐恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、巨人网络、姚记科技，相关标的盛天网络、电魂网络、冰川网络 [5] 推荐公司盈利预测与估值 |代码|简称|股价（元）|市值（亿元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024A PE|2025E PE|2026E PE|评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002517.SZ|恺英网络|16.15|345.04|0.77|1.11|1.14|20.97|14.55|14.17|增持| |002555.SZ|三七互娱|14.73|325.86|1.21|1.29|1.42|12.17|11.42|10.37|增持| |002558.SZ|巨人网络|14.54|281.31|0.78|0.83|0.93|18.64|17.52|15.63|增持| |002624.SZ|完美世界|13.09|253.94|-0.68|0.42|0.73|-19.25|31.17|17.93|增持| |603444.SH|吉比特|242.20|174.48|13.15|14.38|15.98|18.42|16.84|15.16|增持| |002605.SZ|姚记科技|27.16|112.65|1.31|1.46|1.55|20.66|18.60|17.52|增持| [6]

版号发放情况 - 国家新闻出版署5月21日发放144个游戏版号，包括130款国产网络游戏和14款进口网络游戏 [1] - 重点国产游戏包括完美世界《异环》、世纪华通《龙之谷：重制》、恺英网络《神奇冒险团》、百度《贪吃蛇大作战2》等 [1] - 重点进口游戏包括网易《命运：群星》、恺英网络《彩虹岛：冒险》《境界：魂之激斗》、金山软件《猫咪和汤：魔法与美食》、中青宝《永恒树之歌：创世》等 [4] 重点游戏表现 - 完美世界《异环》B站首支视频播放量超1000万，B站和TapTap预约量分别达135.4万和248万 [1] - 《异环》定位为国内首款都市怪谈题材二次元开放世界RPG，测试招募PV播放量突破500万次 [4] - 网易《命运：群星》为Bungie授权IP的首款移动端游戏，延续系列世界观并加入Rogue玩法 [4] 版号变更信息 - 腾讯《元梦之星》新增客户端版号 [5] - 暴雪《暗黑破坏神2》运营单位变更为上海网之易网络科技，显示网易与暴雪合作恢复 [5] - 《暗黑破坏神II》重制版(PC版)获版号，该游戏全球累计销量超1500万套 [8]

国产游戏版号审批 - 2025年5月国产网络游戏版号数量达130个，创下新高 [1] - 按申报类别划分：移动类76款、移动-休闲益智类54款、客户端6款、游戏机（PS5）1款 [1] - 有6款同时获得移动端和客户端版号，1款同时获得移动端、客户端和游戏机版号 [1] - 截至5月，2025年已下发国产游戏版号共610个，每月过审数量持续上升 [1] 进口游戏版号审批 - 5月下发14款进口游戏版号，均为移动端版号 [1] - 其中2款同时获得移动端和客户端版号，1款同时获得移动端和网页端版号 [1] - 进口游戏版号审批频率从2024年的每两月一次提升至2025年每月一次，且数量持续增长 [3] 知名厂商及产品 - 腾讯《秘境刀仔》、完美世界《异环》、四三九九《传说旅人》、蓝飞互娱《大鹅方块》等获得国产版号 [5] - 三七互娱《果然好菜》、友谊时光《幻宠萌约》、盛趣《龙之谷：重制》、恺英《神奇冒险团》等获得国产版号 [5] - 进口版号包括创梦天地《冲冲奇兵》、网易雷火《命运：群星》、欢乐互娱《拳皇：冠军之路》等 [5] 游戏审批变更信息 - 《暗黑破坏神2》增加客户端版本，变更运营单位 [16] - 《部落冲突：皇室战争》变更出版和运营单位 [16] - 《元梦之星》增加客户端版本并变更版本号 [16] - 《装甲前线》增加客户端版本 [16]

游戏版号审批情况 - 5月国家新闻出版署共批准130款国产网络游戏和14款进口网络游戏 [1] - 国产游戏分类：70款移动类、54款移动-休闲益智类、5款移动+客户端、1款三端游戏 [1] - 进口游戏分类：10款移动类、2款移动+客户端、1款移动+客户端 [1] - 暴雪《暗黑破坏神2》PC重制版通过审批变更 国服即将上线 [1][4] - 腾讯《元梦之星》新增客户端版本 [7] 重点获批游戏分析 - 完美世界三端游戏《异环》获批 采用虚幻5引擎开发 二次元开放世界RPG题材 [2] - 《异环》2024年7月首次曝光 11月首测 2023年5月测试PV播放量突破500万次 [2] - 恺英网络《神奇冒险团》和《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》三款游戏获批 [2][4] - 网易进口游戏《命运：群星》获批 [4] - 创梦天地《冲冲奇兵》获批进口版号 [4] 经典游戏IP动态 - 《暗黑破坏神2：重制版》确认国服上线 该作2000年原作定义ARPG标准 2021年推出重制版 [4] - 暴雪官博联动《魔兽世界》《炉石传说》等IP共同宣传《暗黑破坏神2》回归 [4]