来源：新浪港股-好仓工作室 TOP TOY作为中国规模较大且增速较快的潮玩集合品牌，其招股书披露的财务数据颇为亮眼，2022 - 2023年营业收入增长105.6%，2023 - 2024年净利润增长38.2% 。但在这光鲜的数据背后，实则隐藏着诸 多值得投资者关注的风险点。以下将对其招股书进行深度解读。 主营业务与商业模式：全产业链构建独特优势 全产业链一体化平台 TOP TOY致力于构建潮玩全产业链一体化平台，以满足潮流消费者对潮玩的需求。通过多元化IP战 略，打造出涵盖自有IP、授权IP及他牌IP的丰富资源池。例如在自有IP打造上，不断推出具有特色的潮 玩形象。 多元销售渠道 在销售渠道方面，形成了线下门店、线上平台及经销商等全渠道触达网络。线下门店数量不断扩张，截 至2025年6月30日达293家；线上销售也增长迅速，2025年上半年线上销售占比达8.8% 。这种全渠道模 式有助于扩大市场覆盖范围。 财务关键数据解读 营业收入及变化：高速增长动力足 年份营业收入（亿元）同比增长2022年6.792023年115.3%2024年30.6%2024年上半年8.582025年上半年 58.5% 收入增长得益 ...

调研活动概况 - 杰瑞股份于近期接受易方达基金、摩根基金等17家机构的调研 活动类别为特定对象调研与现场参观 分两场进行 场次一于2025年9月10日09:00-12:00 场次二于2025年9月11日15:00-17:30 地点均为公司总部大楼会议室 [1][2] - 参与调研机构包括易方达基金、景顺长城基金、国投瑞银基金等多家知名金融机构 公司参会人员有曲宁、毛彩霞、宋翔、王鹤扬 [2] - 调研围绕公司天然气业务、海外业务、核心产品及现金流等方面展开深入交流 并安排现场参观 介绍园区规划 展示公司企业文化、业务布局及关键设备与部件 [1][4] 天然气业务 - 天然气业务已成为公司业绩重要支撑与增长点 公司凭借贯穿气体开发-净化处理-液化储运-终端利用全业务链条的技术布局 构建起天然气全产业链一体化解决方案能力 [3] - 采用工艺设计+装备制造+工程实施产业协同模式 能为客户提供项目全生命周期价值服务 公司坚持创新驱动 提升设备自制率与质量 拥有多项管理体系资质 [3] - 为满足业务发展 建成并扩建天然气工业园 产能提升三倍以上 [3] 海外业务 - 国际化战略成效显著 业务遍布70多个国家和地区 2025年半年度海外市场收入达32.95亿元 同比增长38.38% [3] - 新增订单同比增长24.16% 毛利率持续优化 通过整合资源、加大投入、加速海外产能建设等 提升市场能力与品牌影响力 [3] 核心产品创新 - 公司具备自主研发和生产制造压裂柱塞泵能力 配套全系列高压柱塞泵 近期推出盘古系列柱塞泵 具有超长寿命、超大排量特点 亿冲次循环性能无损 [3] - 核心结构与零部件通用率达85% 维护成本降低50% 柱塞泵状态检测系统助力构建健康画像 为智能压裂提供关键数据 [3] - 新款柱塞泵已获客户订单 提升市场竞争力 [3] - 公司成立山东杰瑞敏电能源有限公司推动发电业务 可提供燃气内燃发电机组、航改型燃气轮机发电机组及相关服务 在国内外实现应用 在北美市场取得新订单 [3] 现金流与分红 - 公司重视现金流管理 秉持有现金流的净利润理念 执行收现举措 上半年经营活动现金流量净额31.44亿元 同比增加20.83亿元 [4] - 基于现金流改善与对投资者回报的重视 2024年度权益分派每10股派发现金红利6.9元（含税） 共计派发7.06亿元（含税） [4] - 2025年半年度权益分派方案为每10股派发现金红利1.5元（含税） 预计派发1.53亿元（含税） 未来将持续强化投资者回报机制 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025Q2业绩同比企稳，主要得益于公司通过自有氯碱、码头、热电、锅炉和高效管理等附加价值实现系统性降本增效 [6] - 农药行业部分不良供应关停和原材料价格上涨传导导致部分产品价格回升，农药终端需求逐渐复苏 [7] - 公司全产业链一体化优势明显，在手现金充足，未来扩张资金实力强 [7] 财务表现 - 2025H1营业收入18.9亿元（同比下降17.4%），归母净利润3.5亿元（同比下降15.0%），销售毛利率30.7%（同比下降0.5个百分点），销售净利率18.6%（同比提升0.7个百分点） [6] - 2025Q2单季度营业收入9.1亿元（同比-15.3%，环比-7.5%），归母净利润1.9亿元（同比+1.4%，环比+17.8%），销售毛利率30.9%（同比+0.6个百分点，环比+0.4个百分点），销售净利率20.9%（同比+3.4个百分点，环比+4.5个百分点） [6] - 主要农药原药2025Q2营业收入4.2亿元（同比-18%），销量1.4万吨（同比-22%），均价3.0万元/吨（同比+5%） [6] - 主要农药中间体2025Q2营收4.3亿元（同比-7%），销量24.7万吨（同比+80%），销售均价1722元/吨（同比-48%） [6] 产品价格动态 - 截至2025年8月29日，多菌灵（白色）2025Q3均价3.5万元/吨（较2025Q2均价-1033元/吨），甲基硫菌灵均价3.2万元/吨（较2025Q2均价-516元/吨） [7] - 草甘膦2025Q3均价2.61万元/吨（较2025Q2均价+2738元/吨），敌草隆均价3.45万元/吨（较2025Q2均价+1836元/吨） [7] - 邻硝基氯化苯2025Q3均价6845元/吨（较2025Q2均价+370元/吨），对硝基氯化苯均价4634元/吨（较2025Q2均价-823元/吨） [7] - 烧碱（32%离子膜）2025Q3均价921元/吨（较2025Q2均价-41元/吨） [7] 盈利预测 - 预计2025年营业收入48亿元（同比增长4%），归母净利润8.26亿元（同比增长6%），对应PE 13倍 [7][10] - 预计2026年营业收入58亿元（同比增长21%），归母净利润10.17亿元（同比增长23%），对应PE 10倍 [7][10] - 预计2027年营业收入69亿元（同比增长18%），归母净利润11.86亿元（同比增长17%），对应PE 9倍 [7][10] 市场数据 - 当前股价11.61元，总市值105.68亿元，流通市值105.68亿元 [5] - 总股本9.10亿股，流通股本9.10亿股，日均成交额1.31亿元 [5] - 近一月换手率1.39%，52周价格区间9.56-14.03元 [5] - 最近1个月相对沪深300指数表现-2.5%（沪深300为+10.0%），最近3个月相对表现+6.2%（沪深300为+15.8%），最近12个月相对表现+12.4%（沪深300为+36.2%） [5]

金属与矿业 - 洛阳钼业预计2025-2027年归母净利润为169/195/221亿元，对应PE为15/13/11倍[17] - 洛阳钼业铜权益产量预计2025年达54.25万吨，同比增长8%[15] - 洛阳钼业钴权益产量2024年达8.19万吨，同比增长258%[15] 建材与新材料 - 中材科技特种电子布业务预计2025-2027年净利润为3.7/15/30亿元[22] - 中材科技2026年特种电子布净利润预计达15亿元，相当于再造一个中材科技[22] - 华新水泥海外水泥业务2025年权益净利润预计14.25亿元，吨净利92元/吨[30] 化工与石化 - 万华化学2025年归母净利润预计139.38亿元，对应PE为15.41倍[12] - 巨化股份制冷剂R32价格从2024年初1.70万元/吨涨至2025年7月5.40万元/吨，涨幅217.6%[60] - 兴发集团具备23万吨/年草甘膦原药产能和60万吨/年有机硅单体产能[57] 交通运输 - 东航物流美线收入占比20%-30%，受关税政策影响综合运价同比下降5%[32] - 招商轮船2025年归母净利润预计55.70亿元，对应PE为9.41倍[12] - 申通快递2025年归母净利润预计14.08亿元，对应PE为18.93倍[12] 能源与电力 - 长江电力2025年归母净利润预计336.63亿元，对应PE为20.42倍[12] - 兖矿能源H股2025年归母净利润预计98.83亿元，对应PE为11.21倍[12] - 兖矿能源H股2024年股息率6.4%，处于历史较高分位[92]

核心观点 - 公司2025H1营业总收入14501亿元同比-6.7% 归母净利润840亿元同比-5.4% 业绩韧性优于油价跌幅[1] - 公司拟以400.16亿元收购集团三家储气库公司100%股权 新增109.7亿方工作气量强化天然气全产业链布局[8] - 维持全年盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为1661/1712/1757亿元 看好穿越油价周期的长期成长性[9] 财务表现 - 2025Q2单季营业总收入6970亿元同比-6.1%环比-7.5% 归母净利润372亿元同比-13.6%环比-20.6%[1] - 经营现金流2271亿元同比+4.0% 现金流稳步改善[1] - 拟派发现金红利402.65亿元 派息率47.9%与2024H1持平[7] 业务板块分析 - 上游业务经营利润857亿元同比-6.5% 油气当量产量923.6百万桶同比+2.0% 单位操作成本10.14美元/桶同比下降8.1%[2][3] - 天然气销售业务经营利润186亿元同比+10.8% 销售天然气1515亿方同比+2.9% 其中国内销售1198亿方同比+4.2%[4] - 炼化业务经营利润111亿元同比-18.9% 其中炼油业务97亿元同比-8.0% 化工业务14亿元同比-55.5%[4] - 销售业务经营利润76亿元同比-25.2% 车用LNG加注量同比+58.9% 充换电量增长213.0%[6] 战略举措 - 上游资本开支计划2100亿元 全年油气当量产量预计增长1.6%[9] - 炼化转型升级项目持续推进 新材料产量166.5万吨同比+54.9%[5][6] - 销售板块向"油气氢电服"综合能源服务商转型 国内成品油销量5865万吨同比+0.3%[6] 行业环境 - 2025H1布油均价70.81美元/桶同比-15.1% Q2均价66.71美元/桶同比-21.5%环比-11.0%[1] - 境内天然气消费量同比+2.1% 成品油消费量同比-3.6% 乙烯当量消费量同比+10.1%[1]

投资评级 - A股和H股均维持"买入"评级 当前A股价格8.63元 H股价格7.39港元 [1] 核心观点 - 全产业链优势有效抵御油价波动 业绩韧性凸显 2025H1归母净利润跌幅5.4%小于油价跌幅15.1% [7] - 拟收购集团公司下属三家储气库公司100%股权 新增109.7亿方工作气量 完善天然气全产业链布局 [15][16] - 维持高分红政策 25H1派息率47.9% 拟派发现金红利402.65亿元 [14] - 维持2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为1661/1712/1757亿元 [18] 财务表现 - 2025H1营业总收入14501亿元 同比-6.7% 归母净利润840亿元 同比-5.4% [5] - 2025Q2单季营业总收入6970亿元 同比-6.1% 环比-7.5% 归母净利润372亿元 同比-13.6% 环比-20.6% [5] - 经营现金流2271亿元 同比+4.0% [7] - 上游业务经营利润857亿元 同比-6.5% 天然气销售业务经营利润186亿元 同比+10.8% [8] - 炼化业务经营利润111亿元 同比-18.9% 销售业务经营利润76亿元 同比-25.2% [8] 业务板块分析 - 上游业务油气当量产量923.6百万桶 同比+2.0% 原油实现价格66.21美元/桶 同比-14.5% [9] - 天然气实现价格2.33元/方 同比+5.2% 单位操作成本10.14美元/桶 同比-8.1% [9] - 销售天然气1515亿方 同比+2.9% 其中国内销售1198亿方 同比+4.2% [10] - 加工原油694百万桶 同比+0.1% 生产乙烯447万吨 同比+5.3% 新材料产量166.5万吨 同比+54.9% [12] - 车用LNG加注量同比+58.9% 充换电量增长213.0% [13] 战略规划 - 2025年上游资本开支计划2100亿元 油气当量产量计划增长1.6% [17] - 推进炼化转型升级 吉林石化和广西石化项目实现中交 [12] - 向"油气氢电服"综合能源服务商转型 [17] - 实施五大发展战略和五大战略举措 增强价值创造能力 [17]

财务表现 - 上半年实现营业收入27.98亿元 同比增长12.16% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.88亿元 同比增长212.65% [1] - 生猪市场价格持续稳定运行 行业整体维持良好盈利水平 [1] 成本控制 - 上半年完全成本为12.4元/公斤 位列猪企成本第一梯队 [2] - 通过科学选址、营养饲喂、生产管理构建高安全度养殖体系 [2] - 自建规模化现代化猪场 大幅提高工作效率 [2] - 建立三位一体生物安全管理体系 实现动物疫病有效防控 [2] 产业链协同 - 饲料原料采购优化模式 期货业务部门进行价格风险对冲 [3] - 新建石林饲料基地 提供预混饲料和教保料定制服务 [3] - 精细化饲料配方 匹配不同生长阶段猪只营养需求 [3] - 更新SAP系统 构建全链路数字化管理平台 [3] 产品创新 - 开发肉枣肠、拇指肠、金堆谷系列风味产品等休闲食品 [4] - 推出西南风味腌腊制品 满足消费者便捷零食需求 [4] 发展战略 - 发挥全产业链一体化优势 完善生猪产业稳健发展长效机制 [1] - 坚持稳健可持续高质量发展理念 推动行业规模化现代化进程 [4]

核心观点 - 公司经历长达4年多的下行期后 目前处于业绩与估值双低位置 未来全球及中国市场环境有望改善 主力产品MDI和TDI景气度上行 石化业务建立护城河 资本开支放缓 现金流或将持续改善 公司采取聚焦经营战略 促进持续向好 [1] 大环境变化 - 全球及中国化工龙头面临经营困境 海外成本曲线上移叠加内卷加剧 壳牌 朗盛 陶氏化学等外资企业纷纷退出产能 供给端持续优化 [1] - 2024年以来中国政府多次提及综合整治内卷式恶性竞争 国内外供给端均有望发生积极变化 [1] - 国内化工行业资本开支增速放缓 [1] MDI业务 - MDI主要用于家电和地产保温领域 中国家电需求支撑基本盘 无醛板等新应用表现突出 美国潜在降息促进地产需求改善 欧盟进入降息通道地产需求逐步恢复 全球MDI需求有望稳健增长 [2] - 全球MDI寡头垄断 行业壁垒高 光气法工艺复杂且投资规模巨大 公司MDI工艺已迭代到第7代 [2] - 当前聚合MDI价差历史分位为8.8% 纯MDI价差历史分位为12.3% 均处于底部位置 景气度有望触底反弹并中长期上行 [2] - 海外同行经营压力大 陶氏 科思创 亨斯迈2025上半年均亏损 [2] TDI业务 - TDI主要用于生产海绵和固化剂 2025年以来下游家具行业需求旺盛 明显拉动TDI需求 [3] - 国内外多套装置因不可抗力和检修停产 造成供给大幅缺失 TDI价格中枢提高 景气度有望持续 [3] 石化业务 - 2025年上半年公司120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功 第一套乙烯装置进行乙烷进料改造 [4] - 在港口资源 超大型乙烷船(ALEC)和生产环节构建全产业链一体化优势 随着前端资源逐步导入 竞争优势将显现 [4] - 参考卫星化学案例 公司石化业务盈利有明显提升空间 [5] - 在福建拟与外资巨头合作投资石化项目 引入战略投资者保障原料长期稳定供应 [6] 精细化工及新材料业务 - 板块包括功能化学品分公司 新材料事业部 表面材料事业部 高性能聚合物事业部 氯产品事业部 营养科技有限公司 电池科技有限公司等业务单元 [6] - 各项自研技术加速成果转化 未来发展前景可观 [6] 管理优化 - 通过技术改进和绿电推进实现降本 内部管理变革使费用率处于下行趋势 [6] - 2025年计划投资252.4亿元 整体投资规模明显缩减 随着经营业绩稳健释放 现金流或将持续改善 资产负债率有望回落 [6] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为141.0亿元 184.5亿元和202.2亿元 [7]

财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入55960亿元 归母净利润227亿元 [1] - 文莱炼化项目一期设计产能800万吨/年 参控股PTA产能2150万吨/年 聚合产能1325万吨/年 PIA设计产能30万吨/年 己内酰胺参股产能40万吨/年 [1] 研发与技术创新 - 2025年上半年研发支出460亿元 同比增长2397% [2] - 报告期内提交300件发明专利申请 截至2025年6月30日有效授权专利566件（研发专利500件 智能制造专利66件） [2] - 参与制定修订标准58项（国家标准14项 行业标准31项 团体标准13项） [2] - 差异化纤维产量占比提升至27% 重点布局生物可降解纤维及"逸泰康"等高附加值产品 [2] 项目进展与产能布局 - 文莱炼化项目一期（800万吨/年）是我国民营企业在海外最大单体投资项目 [3] - 广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期预计下半年投产 具备技术、一体化及产品结构优势 [3][4] 行业供需分析 - 2025年东盟地区GDP增速45% 高于全球平均水平 预计东南亚占全球能源需求增长25% [3] - 2025年东南亚炼油厂关闭产能80万桶/日 2026年成品油供需缺口将扩大至6800万吨 [3] 战略规划与增长驱动 - 通过"一滴油 两根丝"产业链强化成本优化与客户网络协同 [4] - 文莱项目受益于东南亚供需偏紧格局 聚酯行业景气度向好 [4]

投资评级 - 报告维持中国宏桥（01378.HK）"推荐"评级，目标价26.07港元（当前价23.38港元）[2][7] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入810.4亿元（同比+10.1%），归母净利润123.6亿元（同比+35%），创历史新高[2][6] - 分占联营公司溢利18.07亿元（同比+119%）[2] - 每股基本盈利1.314元（同比+36%）[6] 分业务表现 电解铝业务 - 销量290.6万吨（同比+2.4%），收入518.8亿元（同比+5.2%）[2] - 平均售价17853元/吨（不含税，同比+2.7%），单吨毛利4506元/吨（同比+5.4%）[2] 氧化铝业务 - 销量636.8万吨（同比+15.6%），收入206.55亿元（同比+27.5%）[2] - 平均售价3243元/吨（不含税，同比+10.3%），单吨毛利933元/吨（同比+24.7%）[2] 铝合金加工业务 - 销量39.2万吨（同比+3.5%），收入80.7亿元（同比+6.5%）[2] - 平均售价20615元/吨（不含税，同比+2.9%），单吨毛利4815元/吨（同比+13.9%）[2] 成本控制与资本开支 - 期间费用总额39.6亿元（同比-10%），其中财务费用12.84亿元（同比-18%）[7] - 资本开支98.93亿元（同比+77.9%），主要用于云南绿色铝创新产业园等项目建设[7] 公司战略与市场行为 - 2025年累计回购26.12亿港元，新计划回购不低于30亿港元[6][7] - 全产业链配套优势显著，铝土矿/电力/氧化铝高自给率构建成本护城河[7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为225.4/230.9/238.7亿元（同比+0.7%/+2.5%/+3.4%）[7] - 给予2025年10倍PE估值（行业平均9.4倍）[7]