行业趋势 - 美国跑步人口超过5000万，马拉松赛季热度上升[1] - 跑步运动具有社交属性，社区跑团和赛事活动促进参与者持续动力[4] 公司战略 - 通过全球跑步总教练Chris Bennett进行全国媒体宣传，为不同水平跑者提供训练建议和精神激励[1][2] - 强调跑步对心理健康的益处，将其定位为个人成长工具[2] 产品布局 - 跑鞋产品线针对不同需求设计：Pegasus系列主打回弹缓震，Structure系列侧重稳定性，Vomero系列提供最大缓震性能[3] - 通过官网Nike com/running和Nike Run Club应用程序强化数字服务与用户触达[4] 人物资源 - 全球跑步总教练Chris Bennett拥有竞技运动员和教练背景，服务对象覆盖新手到资深马拉松选手[5] - 教练团队通过亲和力强的指导风格降低跑步参与门槛[5]

行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 2025Q1海外运动品牌营收表现分化，On（+40%）和Adidas（+13%）收入增速表现较优，Nike（-7%）和UA（-11%）收入增速承压 [6][18] - 重点公司营收增速指引偏谨慎，仅On上调指引，Nike、VF等5家公司取消或仍不提供全年指引 [7][25] - 美国服装行业库存已恢复至健康水位并逐渐进入累库阶段，运动品牌整体累库趋势最明显 [8][38] - 行业龙头Nike经营逐步改善对行业负面压制或逐步缓解，制造板块有望迎来行业β [9][46] 营收表现 - On全渠道及地区均强势增长，Adidas库存调整后重回高速增长轨道，Deckers（+6%）和Lululemon（+7%）增长幅度有所放缓 [6][18] - 分地区来看，北美和大中华区表现相对疲软，EMEA地区表现较优 [20][22] - Nike受需求疲软、电商渠道增长乏力及匡威表现较差影响，大中华区受客流双位数下滑拖累 [19] 毛利率与净利率 - Nike毛利率同比-3.3pct，净利润同比-32%下滑明显，Adidas毛利率同比+0.9pct，净利润增速优于收入增速 [24] - Lululemon毛利率同比+0.6pct，但SG&A费用率提升拖累净利率表现，Deckers毛利率同比+0.5pct，净利润增速优于收入增速 [24] - 多数公司2025Q1毛利率同比提升，但Nike、UA等公司后续财季或财年毛利率预计同比降低 [31] 库存情况 - 美国服装零售商库销比自2022年中以来维稳，批发商库销比自2023Q2以来持续下降，当前库销比均已修复至历史中枢位置 [38] - 运动品牌中Puma、UA、Nike等存货与营收增速差值较大，累库程度较深 [44] - Adidas、Lululemon预计为主动补库以支撑其销售增长，Nike、VF仍处去库周期 [43] 终端需求 - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近维持低位震荡，2025年6月同比+2.4% [36] - 密歇根大学消费者信心指数2025年以来大幅走弱，6月指数回升至60.7但仍处低位 [36] - 英、法两国服装零售增速在持平附近维持低位震荡，德、日两国受经济低迷影响零售持续降速 [34] 后续展望 - Nike FY2025Q4经营触底，Win Now行动下预计收入和毛利率压力将开始缓和，FY2026Q1营收中单位数下滑 [30] - Adidas预期受关税加征影响较小，库存水平健康能有效支持品牌延续增长，后续季度收入增速仅7%即可达成全年指引 [30] - On全渠道和地区均保持强劲收入增速，后续季度收入增速仅24%即可达成全年指引 [30]

核心战略 - 公司以"回归运动"为核心战略驱动儿童业务转型 强化运动属性 [1] - 公司通过沉浸式运动场景 亲子互动体验及本土化产品创新巩固儿童运动市场领先地位 [1] 门店升级 - 北京合生汇Nike Kids好动体验店升级体现"运动场景驱动零售体验"战略 [1] - 门店设置中国首块专为儿童及家长设计的创新鞋墙 实现运动场景和消费诉求细分呈现 [6] - 针对校园跑步等中国儿童相关场景打造具象化体验空间 增强孩子感知与互动 [6] - 门店设计遵循"为孩子服务"原则 从地板材质到试衣间设置均以儿童需求为核心 [6] 零售策略 - 实体零售被视为连接品牌与儿童家长的关键纽带 提供电商无法替代的沉浸式体验 [3][9] - 零售空间是产品 故事和体验传递给消费者的最后一站 [9] - 公司坚持"双向服务"策略 对孩子激发兴趣 对家长提升信息传递效率 [9] 产品设计理念 - 秉持"以儿童为中心"原则 拒绝"成人缩小版"设计理念 [10] - 产品设计基于耐克全球运动研究实验室研发资源与中国本土市场洞察 [10] - 以"宝宝勾"学步鞋为例 采用Flyknit材料提供360度柔韧支撑 获得美国足病医学协会专业认证 [10] 市场洞察 - "双减"政策后中国儿童日常运动时间显著增加 [12] - 80 90后家长更积极将运动作为孩子成长组成部分 [12] - 消费者对产品功能性与科技含量需求提升 新生代父母要求更高专业性和个性化表达 [12] - 运动趋势从传统项目扩展至滑板 街舞 户外徒步等新兴领域 亲子共同运动场景增多 [12] 产品线布局 - 核心运动品类包括跑步和篮球 跑步产品线涵盖多功能跑鞋 [12] - 同时提供足球 网球 滑板 舞蹈等相关运动鞋款满足多样化需求 [12] - 与乐高推出首批联名产品包括Nike x LEGO系列Air Max Dn和Dunk Low儿童鞋款及童装配件 [14] 品牌体验建设 - 通过"耐克少儿跑"等专业赛事激发孩子运动热情 [17] - 与乐高联名将持续推出基于共同价值理念的新产品 [17] - 公司认为对"运动"核心价值的长期坚守是其在中国市场的核心竞争优势 [17] 未来规划 - 将继续加码中国儿童市场 推动门店升级在更多城市落地 [17] - 持续建设以儿童为中心的运动市场体系 服务更多中国家庭 [17]

行业与公司分析 **行业概览** - **行业**：美国消费行业（涵盖零售、餐饮、食品、酒精饮料等） - **核心问题**：通胀上升（2Q25通胀率2.7%）、实际可支配收入下降（5月环比下降）、关税影响（H2价格压力加剧）[2][3] - **消费者情绪**：6月小幅回升，但2025年迄今仍显著下滑，高收入群体对通胀和就业的担忧驱动“消费降级”趋势[3][17] **零售行业** - **核心观点**： - **消费降级受益者**：Dollar General (DG)、Dollar Tree (DLTR)、沃尔玛 (WMT) 因价格优势受益，WMT因线上线下体验优化更可能保持份额[4] - **家居改善**：高房贷利率抑制住房周转率，行业中性（Home Depot、Lowe's）[4] - **通胀影响**：家居用品和玩具在2Q25转为通胀，H2关税或进一步推高价格[3][84] **专业零售与 discretionary 品牌** - **关税影响**： - 服装/鞋类价格或上涨HSD-LDD%，硬商品涨幅>20%，可能影响Q3支出[5] - **防御性标的**：TJX（消费降级受益）、Tapestry (TPR)（奢侈品份额增长），Nike (NKE) 预计H2复苏（性能鞋类份额提升）[5] **餐饮行业** - **宏观放缓**：5月消费支出疲软，低收入群体敏感度更高，SNAP福利削减或导致2026年支出下降（MCD、WEN或承压1-2%）[6] - **创新与价值策略**：达美乐披萨 (DPZ)、Darden (DRI)、Taco Bell 更受青睐[6] **酒精饮料** - **需求疲软**：低收入和西班牙裔消费者减少饮酒（担忧移民政策），但估值吸引力高（STZ、BF、CUERVO）[7] **食品行业** - **通胀分化**：家庭烹饪增加（FAH-FAFH价差收窄），但GLP-1药物和加工食品态度转变构成逆风，推荐MKC、MDLZ、SMPL（低美国敞口）[7] --- 关键数据与趋势 **宏观经济指标** - **通胀**：6月CPI升至2.7%，家居用品（+1.7%）、玩具（+0.8%）领涨[3][87][90] - **收入与储蓄**：5月实际可支配收入环比下降，家庭储蓄率从疫情高点回落[15][136] - **消费支出**：服务消费占比提升（68.8% in 2Q25），非耐用品中药品份额增长[128][132] **零售销售** - **渠道**：非门店零售（含电商）份额持续增长[162] - **品类表现**： - 食品杂货：乳制品销售加速（+20% YoY），海鲜增长显著[164][167] - 非食品：健康美容、宠物护理增长疲软，烟草/酒精负增长[170][174] **住房市场** - **供应紧张**：现房库存仅3.5个月（低于历史水平），房价同比上涨但增速放缓[203][216] - **家居改善**：预计2025年增长0-1%，受高利率和低周转率压制[242] --- 投资建议 **推荐标的** - **零售**：WMT（O）、COST（O）、TJX（O）[11] - **食品**：MKC（O）、MDLZ（O）[11] - **餐饮**：CMG（O）、SBUX（O）[12] - **酒精**：STZ（O）、CUERVO（O）[12] **风险提示** - H2关税或加剧通胀压力，低收入消费者支出进一步承压[2][3] - 住房市场疲软或拖累家居改善需求[4][242] （注：数据引用自原文编号，如[3][4]等）

关税影响 - 美国企业承担约60%的关税成本 [1] - 通用汽车等汽车制造商利润受关税政策显著冲击 [1] - 耐克等运动服装品牌利润因进口关税出现暴跌 [1]

关税政策影响 - 特朗普政府对越南、柬埔寨、孟加拉国和印度等亚洲主要服装出口国征收19%至25%不等的进口关税 [1] - 越南占美国服装进口总额的18% 孟加拉国占9% 印度占6% 2023年美国服装进口总额达793亿美元 [1] - 印度纺织部部长将与业内人士开会分析美国25%进口关税对印度纺织业的影响 美国市场占印度纺织品出口总额的四分之一 [3] 企业成本增加 - 阿迪达斯因关税遭受数千万欧元负面影响 预计今年在美销售商品成本增加2亿欧元 [1] - 耐克表示美国关税将增加10亿美元成本 鞋类商品在越南和印尼生产比例分别为50%和27% [2] - GAP预计关税可能增加2.5亿至3亿美元成本 彪马预计增加8000万欧元成本并从盈利转为亏损 [2] 价格调整策略 - 迅销公司考虑对价格进行灵活调整 旗下秋冬季商品将面临更高关税 除了涨价之外没有别的选择 [2] - 耐克已于今年6月开始对美国市场商品提价 H&M也表示考虑在美国市场提价 [2] - 阿迪达斯首席执行官承认关税已造成负面影响 将导致商品成本显著增加 [1] 供应链布局 - 迅销在380家采购工厂中 越南占60家 孟加拉国占27家 柬埔寨占19家 美国门店共74家 [2] - 越南是阿迪达斯在美销售商品的最大生产国 被征收20%关税税率 [1] - 孟加拉国纺织品出口占该国出口总额九成以上 美国是其最大出口市场 [3] 市场应对措施 - 孟加拉国企业计划加大对欧盟出口 并拓展澳大利亚和日本等其他市场 [3] - 孟加拉国100多家成衣企业完全依赖美国市场 约300家企业半数以上出口目的地为美国 [3] - 印度制定了2030年推动纺织品出口额达到1000亿美元的目标 [3] 行业影响评估 - 高度依赖亚洲服装生产基地的知名企业都不得不考虑提高在美售价 [1] - 印度业内人士担忧美国可能因印度进口俄罗斯石油征收惩罚性关税 [3] - 孟加拉国服装产业需要全面反思贸易政策挑战 通过正确策略转化为变革动力 [3]

核心观点 - 建议采取配对交易策略 做多Deckers Outdoor(DECK)同时做空Nike(NKE) 利用两家公司在运动鞋服领域的基本面分化获利 该策略旨在对冲更广泛的市场风险同时利用DECK的相对优势和NKE面临的持续挑战[3][4][12] Deckers Outdoor(DECK)基本面 - HOKA品牌实现显著增长 亚太地区(特别是中国)扩张缓解了以美国为中心的风险[5] - 尽管年内股价下跌近50% 但公司基本面表现良好 拥有强劲的资产负债表支持积极股票回购和运营灵活性[6] - 估值指标具有吸引力 trailing P/E为17.2 forward P/E为17.6 显著低于竞争对手Nike和整体市场水平[6] - 企业价值与销售额比率略高于2.5 与Nike非常接近 但增长前景明显更优 显示相对低估[7] - 年末UGG品牌的季节性需求可能成为顺风因素 若消费者支出稳定 到2025年12月股价可能上涨20-30%[7] Nike(NKE)基本面 - 2025年第四季度营收下降12%至111亿美元 主要由于持续库存积压以及北美和中国等关键市场需求疲软[8] - 每股收益增长大幅下滑 由于成本上升和折扣压力 预计将进一步受到侵蚀[8] - 股价较2021年高点下跌近60% 进入深度熊市 反映出市场份额被Hoka、On Running和Lululemon等灵活竞争对手夺取[9] - Air Jordan等核心产品线创新停滞 前CEO John Donahoe领导的直接面向消费者战略存在缺陷 疏远了零售合作伙伴并降低了品牌在年轻人群中的吸引力[9] - 关税冲击继续构成重大风险 公司估计进口关税将带来超过10亿美元的额外成本 进一步压缩EBITDA利润率(目前约为14%)[10] 配对交易逻辑 - 该交易能够隔离公司特定差异 同时对冲经济放缓或关税升级等更广泛的行业因素[12] - Deckers表现出更高的增长率和更低的市盈率倍数 且没有Nike面临的转型不确定性[13] - DECK的波动率(14.84%)高于NKE(9.37%) 这在反弹情景中有利于多头一方[13] - 即使Deckers的净利润率减半至7.5%(与Nike在2026/2027时间段的预期利润率一致) Deckers的交易倍数仍与Nike大致相当 但收入增长更优[13]

品牌历史与辉煌 - 2004年雅典奥运刘翔夺冠后耐克迅速推出广告片，精准捕捉中国对"第一"的渴望与自豪[1][2] - 耐克曾连续二十个季度实现双位数增长，在中国市场长期处于"躺赢"状态[8] - 创始人菲尔·奈特定义的"鞋狗"文化体现了品牌对运动本质的执着与热爱[18] 市场表现下滑 - 最新财季大中华区营收同比下滑21%至14.8亿美元，电商业务下滑31%，批发渠道下滑24%，自营门店下降6%[4] - 品牌与时代的"共谋感"逐渐消退，曾经的优等生成绩迅速滑坡[4] - 炒鞋热潮退潮后需求回归正常，但耐克未能重拾增长[28] 战略失误与组织问题 - CEO约翰·多纳霍主导的DTC改革使DTC营收比重从32%提升至43%，但削弱了渠道触达能力[15][17] - 组织架构从运动类别重构为性别类别，导致品牌精神消解[23] - 全球集权架构压制区域反应力，在舆论危机中表现出严重迟钝[28][30][31] 自救与改革措施 - 2024年启动Win Now战略，召回老将艾略特·希尔修复品牌文化[36][38] - 中国区启用本土高管董炜，放权本地创意中心Icon Studios[38] - 将ACG全球子品牌控制权交给中国区负责人，强化本地适应性[46] - 减少经典鞋款过度发售，重新聚焦专业技术鞋款[43][45] 行业趋势变化 - 中国消费者偏好从竞技转向生活方式，耐克缺席运动消费迁徙[45] - 安踏等本土品牌趁机崛起，耐克面临市场份额流失风险[45] - 渠道体系从分销转向DTC过程中失去下沉市场触达能力[23]

行业投资评级 - 美股市场整体评级为"弱于大市"并维持该评级 [1] 核心观点 - 美股市场在非农就业数据刺激下出现显著回撤 标普500指数下跌2.4% 纳斯达克指数下跌2.2% [3] - 大盘价值风格表现最优 罗素1000价值指数下跌1.8% 优于大盘成长指数(-3.1%)和小盘价值指数(-5.2%) [3] - 公用事业(+1.6%)、食品与主要用品零售(+0.9%)和媒体与娱乐(+0.2%)是仅有的三个上涨行业 [3] - 标普500成分股整体资金流出169.5亿美元 媒体与娱乐行业逆势获得15.9亿美元资金流入 [4] - 标普500成分股未来12个月EPS预期上调0.6% 零售业(+3.3%)和媒体与娱乐(+2.0%)盈利预期上调幅度最大 [5] 全球大类资产表现 - 标普500指数年初至今上涨6.1% 纳斯达克综合指数上涨6.9% [11] - 美股风格指数中 罗素1000成长指数年初至今上涨7.6% 优于价值指数的4.0% [11] - 新兴市场表现突出 MSCI新兴市场指数年初至今上涨14.0% 恒生指数上涨22.2% [11] - 商品市场中 COMEX黄金年初至今上涨29.4% NYMEX WTI原油下跌6.4% [11] 标普500板块表现 价格收益 - 半导体产品与设备行业表现最佳 近13周上涨44.5% 年初至今上涨25.6% [14] - 公用事业行业防御性突出 本周上涨1.6% 年初至今上涨16.8% [14] - 医疗保健设备与服务行业表现最差 近13周下跌7.5% 年初至今仅上涨0.6% [14] 资金流向 - 媒体与娱乐行业资金流入最多 本周净流入15.9亿美元 年初至今净流入28亿美元 [18] - 医疗保健设备与服务行业资金流出最严重 本周净流出34.7亿美元 年初至今净流出180.9亿美元 [18] 盈利预测 - 零售业盈利预期上调幅度最大 本周上调3.3% 年初至今累计上调9.8% [20] - 医疗保健设备与服务行业盈利预期下调最明显 本周下调3.6% 年初至今累计下调7.9% [20] 关键个股表现 - 英伟达(NVDA)表现突出 近13周上涨51.7% 年初至今上涨29.4% [29] - 联合健康集团(UNH)表现最差 近13周下跌40.5% 年初至今下跌53.0% [29] - 脸书(META)盈利预期上调显著 本周EPS预期上调6.9% 年初至今累计上调14.9% [31] - 特斯拉(TSLA)盈利预期下调 年初至今EPS预期下调34.0% [31]

阿迪达斯2025财年第二季度财报表现 - 公司第二季度营收59.5亿欧元 同比增长2.2% [1] - 毛利率提升0.9个百分点 主要依靠减少折扣和降低货运成本 [1] - 库存激增16%至52.6亿欧元 因提前向美国发货以规避关税 [1] - 美国关税政策影响达数千万欧元 预计下半年成本增加2亿欧元 [1] 美国关税政策对阿迪达斯的冲击 - 越南和印尼代工商品面临20%和19%关税 两地为公司最大生产基地 [1] - 公司CEO警告关税可能引发通胀 消费者需求影响难以预估 [1] 行业整体受关税政策影响 - 耐克净利润同比暴跌86% 创三年多来最低季度业绩 [2] - 耐克预计关税政策将增加10亿美元成本 [2] - 运动消费品行业被列为受美国关税影响最严重领域之一 [2]