研究服务概述 - 研究服务专注于为价值投资者寻找亚洲上市股票 其特点是价格与内在价值之间存在巨大差距 [1] - 投资理念倾向于深度价值资产负债表廉价股 例如以折扣价购买资产 包括净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分类加总估值折扣股 [1] - 同时关注拥有宽广护城河的股票 例如以折扣价购买优秀公司的盈利能力的股票 包括"神奇公式"股票 高质量企业 隐形冠军和宽广护城河的复利公司 [1] 分析师背景 - 分析师"The Value Pendulum"是亚洲股票市场专家 在买方和卖方均有超过十年经验 [1] - 该分析师是投资团体"Asia Value & Moat Stocks"的作者 为寻求亚洲上市投资机会的价值投资者提供投资构想 尤其关注香港市场 [1] - 该分析师负责寻找深度价值资产负债表廉价股和宽广护城河股票 并在其投资团体中提供一系列观察名单并每月更新 [1]

核心财务表现 - 2025年第三季度收入达到15.8亿元，同比增长30.7% [1] - 经调整经营亏损与经调整净亏损大幅收窄近70% [1] - 经营费用同比下降3.7%，获客ROI提升12.8% [3] - 研发费用与管理费用占收入比同步下降9.6个百分点 [3] - 报告期内递延收入达到17.7亿元，同比增长23.2% [4] - 现金储备超过30亿元 [1] 资本运作与股东回报 - 公司已完成8000万美元回购计划，并启动新一轮1亿美元回购 [1] - 在未来三年公司将回购至多1亿美元价值的股票 [4] 业务发展与战略 - 公司正通过“教育+AI”双轮驱动，构建线上线下相结合的多元业务体系，打造覆盖全年龄段用户的终身学习服务平台 [4] - 大学生和成人业务保持增长势头，实现收款收入双增长 [4] - 公司选择“技术适用”而非“技术堆砌”，以用户为先打造符合教学场景的创新AI产品 [3] - 公司始终坚持“以教育为本，科技为用”，通过技术手段提升教学质量 [5] 管理层观点与行业趋势 - 管理层表示公司始终重视经济模型的健康，从追求规模增长转向注重发展质量 [3] - 部分教育企业战略调整的共同方向是注重发展质量，反映出教育科技行业正逐步趋于理性发展 [3] - 在AI时代，“教”的方式可能会被颠覆，但“育”的价值不会变，教育公司还是以育人为先 [5] 市场机构观点 - 交银国际发布研报，维持对公司“买入”评级，并重申5.2美元的目标股价 [3]

财务业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营收44.62亿元，同比增长41% [2] - 2025年前三季度现金收入为43.3亿元，同比增长25.4% [2] - 2025年第三季度单季实现营收15.79亿元，同比增长30.7% [4] - 2025年第三季度单季现金收入为11.89亿元，同比增长11.2% [4] 盈利能力与亏损收窄 - 2025年前三季度营业亏损为3.85亿元，较上年同期10.33亿元显著收窄 [2] - 2025年前三季度净亏损为2.39亿元，经调整净亏损为2亿元 [2] - 2025年第三季度营业亏损为1.78亿元，上年同期为4.90亿元 [4] - 2025年第三季度净亏损为1.47亿元，上年同期为4.71亿元，非美国通用会计准则净亏损为1.38亿元，去年同期为4.57亿元 [4] 成本与现金流 - 2025年第三季度主营业务成本为5.36亿元，同比增长24.6%，主要由于教师和辅导员队伍扩大、租金成本增加以及折旧和摊销成本增加 [6] - 2025年前三季度经营活动产生的净现金流出为5.49亿元 [2] - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期及长期投资合计为30.40亿元，低于2024年12月31日的40.94亿元 [6] 股份回购计划 - 公司原8000万美元回购计划已提前完成 [6] - 董事会于今年5月批准的1亿美元新回购计划已正式启动 [6]

行业竞争范式转变 - 教育行业竞争正从“烧钱换增长”转向“效率换利润” [1] - 高途的转型标志着中国教培行业可能进入“理性繁荣”的新阶段 [1] 公司战略调整 - 公司主动下调2026财年收入增速预期至约15%，不再以速度为唯一目标，优先考虑业务单位经济模型的健康 [2] - 战略从“广撒网”转向“深挖井”，对成熟业务通过规模化提升利润率，对早期业务聚焦产品与师资而非盲目扩量 [2] - 采用“分层管理、精准投入”的策略，体现成熟企业的标志 [3] 财务与业务表现 - 过去两年营收翻倍有余，2024财年增长53.8%，2025财年预计增长35% [2] - 非学科业务线上板块首次实现单季盈利，且全年有望实现有意义的利润率 [4] - 大学生与成人教育板块收入增长近50%，净利润实现高双位数增长并重回正向轨道 [4] - 传统高中学习业务人效提升20%，退费率实现双位数下降 [4] - 线下学习服务收入占比突破10%，OMO模式成为稳定现金流的重要来源 [4] 运营效率与技术创新 - AI应用深入教学交付、服务匹配与运营调度，带来可量化的运营成果 [5] - AI赋能使团队人效提升20%，退费率下降，本地化课程响应更快 [5] 行业影响与公司定位 - 公司证明在政策严监管下，可通过产品力、运营效率与用户信任构建可持续商业模式 [6] - 2026财年将“盈利”作为关键词，标志着价值观回归教育本质 [6] - 公司的转型折射出中国教培行业从野蛮生长到理性成熟的集体进化 [6]

财务业绩概览 - 2025财年第三季度实现收入15.8亿元，同比增长30.7% [1] - 经调整经营亏损同比收窄64.6%，经调整净亏损同比收窄69.9% [1] - 2025财年前三季度累计收入44.6亿元，同比增长41.0% [2] 收入结构与用户生命周期 - 收入增长呈现结构性信号，在行业固有季节性节奏内稳定抬升，而非短期放量 [2] - 报告期内递延收入达到17.7亿元，同比增长23.2%，反映用户粘性及未来课程履约确定性增强 [3] - 公司战略重点转向用户生命周期经营，通过提高用户长期留存价值驱动增长 [2][3] 经营效率与组织效能 - 第三季度经营费用同比下降3.7%，占收入比显著收窄27.6个百分点 [4] - 市场费用同比下降1.4%，获客投资回报率提升12.8% [4] - 在持续投入师资和业务扩张下，经营费用占比下降源于组织效能提升及AI赋能 [6] 盈利能力与现金流 - 第三季度毛利润同比提升34.0%至约10.4亿元，毛利率为66.1% [7] - 经营净现金流出同比收窄近5416万元 [4] - 截至2025年9月30日，现金及等价物、受限资金与投资合计超过30.4亿元，财务状况稳健 [7] 未来展望与资本管理 - 公司已启动新回购计划，未来三年回购至多1亿美元价值的股票 [8] - 对第四季度收入指引增速为17.2%–18.7%，反映公司从规模扩张转向质量经营 [8] - 增长策略以单位经济模型健康性为前提，强调投入需带来可验证的回报 [8] 行业趋势与公司定位 - 教育行业进入以产品力、教学效果与组织效率为主导的竞争阶段 [9] - 投资者评价标准转向结构性质量，包括用户生命周期可持续性及经营效率平衡 [1] - 公司通过生命周期经营、组织效能和经营质量三方面展现整体结构化向好信号 [9][10]

宏观与固定收益 - 2025年10月工业企业盈利同比增速从9月的21.6%回落至-5.5%，营收同比增速从3.1%回落至-3.3%，部分受工作日天数扰动和去年同期基数提升拖累，季调后利润率从5.2%小幅回落至5.0% [2] - 工业企业应收账款同比增速从9月的5.8%进一步下行至5.3%，现金及短期投资同比从8月的5%回升至9月的5.3%，显示现金流延续改善态势 [2] - 我国经济已逐步进入新旧动能转换的右侧阶段，传统“城投-地产”传导逻辑发生转变，基本面研究面临新范式与新挑战 [2] 食品饮料行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素，在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善 [3] - 必选消费行业配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间，建议积极把握板块布局机会 [3] 航天军工行业 - 可回收火箭技术有助于解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司的猎鹰9号以较高发射成功率和较低成本在全球发射市场占据较高份额 [5] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭正积极准备首飞，后续随着技术成熟，太空运力产能瓶颈和高昂发射服务费用预计得到明显优化，卫星互联网等大型星座建设有望提速 [5] 重点公司分析 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，对应调整后2025年预期市盈率25.3倍，公司为国内线上招聘龙头，依托白领和蓝领企业持续渗透及AI应用和品牌力兑现，中长期成长空间清晰 [6] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，对应55倍2026财年预期市盈率，AI芯片复杂度上升有望推动2026年全球半导体测试机市场稳健增长，公司凭借V93k系列测试机性能优势和中美客户优势，在AI芯片测试市场或保持份额领先 [6] - 高途集团（GOTU US）2025年第三季度收入15.8亿元，同比增长30.7%，调整后经营亏损约1.69亿元，同比减亏64.6%，调整后净亏损1.38亿元，同比减亏69.9%，公司推动AI技术赋能服务模式优化和经营效率提升，全年亏损同比有望大幅收窄 [9] - 亚朵（ATAT US）2025年第三季度收入26.28亿元，同比增长38.4%，归母净利润4.74亿元，同比增长23.2%，归母净利率18.0%同比下降2.0个百分点，零售业务第三季度延续靓丽增速，公司上调全年零售业务收入增长指引 [10] - 中教控股（839 HK）2025财年收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%，公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段 [10] 评级变动 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，2025年预期每股收益3.76元，2026年预期每股收益4.06元，2027年预期每股收益4.80元 [12] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，2025财年预期每股收益375.14日元，2026财年预期每股收益418.62日元，2027财年预期每股收益486.48日元 [12] - 亚玛芬体育（AS）首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50元，2025年预期每股收益0.92元，2026年预期每股收益1.25元，2027年预期每股收益1.57元 [12]

核心财务表现 - 2025财年第三季度实现营收15.79亿元，同比增长30.7% [3] - 净亏损大幅收窄至1.471亿元，相比去年同期的4.713亿元亏损减少近70% [3] - 公司目标是在2026财年内实现Non-GAAP口径下的盈亏平衡 [8] 营收增长驱动因素 - 考研业务贡献近6成营收，是公司最稳的基本盘 [3] - 考研业务通过分层课程与五阶教学体系，搭配“直播+回放+AI答疑”模式适配职场人需求 [3] - 国际教育业务收入同比增长超过65%，增速远超公司整体水平 [6] 成本控制与运营效率 - 营销费用率下降5.2个百分点，通过高校公益讲座等精准获客方式提升转化率 [5] - 销售费用率同比下降，研发投入则保持稳定，重点投向AI与教学内容的深度融合 [8] - 公司提前完成8000万美元股票回购，并启动1亿美元新回购计划，以稳固市场信心 [5] 业务战略与转型 - 公司战略从“在线”转向“线上线下融合”，线下教学点从百余家扩至150家 [5] - 线下布局聚焦于素养类、学习方法指导及家庭教育支持等合规赛道，巧妙避开监管红线 [5] - 成人教育边界通过跨界合作拓宽，例如与剑桥考评院合作、服务体育及电竞领域 [4] 技术创新与应用 - AI技术升级教学模式，“名师+辅导老师+AI伴学”体系通过“学情画像”精准推送练习，使完课率提升18% [3] - 在国际教育领域，自适应学习系统可针对不同学生动态调整学习路径，提升备考效率 [6] 国际教育板块发展 - 国际教育板块包括留学服务、语言培训、国际课程辅导等，是公司被市场低估的潜力业务 [6] - 在一线城市开设“国际教育服务中心”，提供深度服务，单客户年均消费可达数万元，毛利率明显高于传统在线课程 [7] - 用户规模与客单价双双提升，尤其在雅思、托福、GRE等标化考试培训以及国际课程辅导领域复购率和推荐率突出 [6] 未来展望 - 公司管理层对2026财年持“谨慎乐观”态度，不再追求规模优先，而是以健康增长和可持续盈利为目标 [8] - 公司将进一步优化成本结构，控制营销费用，同时加大对高毛利、高留存业务的投入 [8]

公司战略与行业趋势 - AI已成为教育企业关乎未来生存的必答题，推动行业竞争逻辑从“产品与价格”转向“体系与能力”的对决 [3] - 公司提出“All with AI, Always AI”的长期战略，将AI作为贯穿企业发展的结构性力量，并推动底层架构、资源配置与人才体系的全面转型 [3] - 任何观望都可能意味着掉队，主动拥抱AI是在未来十年保持竞争力的唯一出路 [3] AI在教育中的角色定位 - AI的价值不在于取代人，而是让教育更高效、更精准、更具温度 [1] - AI改变的是“教”的方式，借助算法和数据提升教学效率和精准度，但无法替代“育”的价值，如鼓励、引导、启发与人格塑造 [4] - 在公司战略中，AI是老师的助推器，善用AI的老师将在课堂上拥有更强的能力与更大的影响力 [4] 产品与服务创新 - AI赋能教育的意义在于让教育回归“以学习者为中心”的本质，实现“千人千面”的教学 [5] - 公司以教研为根基，AI为杠杆，重塑课程体系与学习体验，包括自适应学习路径、差异化内容推荐和智能化陪伴式教学 [5] - 毛豆AI私教作为创新实践，将名师教研与AI技术深度结合，面向对个性化学习需求更高的家庭，实现高度匹配的“一对一”智能教学 [5] 组织与运营变革 - 公司将“公司AI化”作为系统性工程推进，已组建AI研发部、AI创新中心、创新学部等组织，以打造面向未来的组织能力 [7] - 公司打造的Gaotu Business System在决策、执行与复盘等关键环节实现数据化和流程化，并通过快速反馈机制提升组织效率 [7] - 未来的教育企业必须具备以AI为核心的运营能力，这将决定企业能否在新周期中保持创新速度与组织韧性 [7]

公司财务表现 - 2025财年第三季度实现收入15.8亿元，同比增长30.7% [1] - 2025财年第三季度现金收入11.9亿元，同比增长11.2% [1] - 2025财年前九个月实现收入44.6亿元，同比增长41.0%，现金收入43.3亿元，同比增长25.4% [1] - 第三季度经调整经营亏损与经调整净亏损同比大幅收窄64.6%和69.9% [2] - 在剔除股票回购支出后，现金储备仍实现同比增长 [2] 股东回报与资本运作 - 原8000万美元股票回购计划已提前完成，并已开启使用新的1亿美元回购计划 [1] - 截至2025年11月25日，公司在两项回购计划下累计回购约2752万美国存托股，金额近6.2亿元 [1] 战略与业务模式 - 公司以用户需求为核心，构建覆盖全生命周期的产品与服务体系 [2] - 推动线上与线下深度融合，并加速AI在教学、服务与运营全流程的落地 [2] - 通过打造更具竞争力的好老师供应链、强化执行力和数据驱动的经营机制，提升增长与盈利确定性 [2] - 以“教育+AI”为核心驱动力，依托智能技术提供个性化学习体验 [2] - 业务矩阵覆盖中小学素质素养教育、高中学习规划、大学生及成人学习、国际考试与留学咨询、图书出版等多元领域 [2] 业务发展与生态构建 - 各业务板块在AI全面赋能下，教学效果与服务体验显著提升，形成独特竞争优势 [3] - 持续拓展业界合作，通过构建多元化的“朋友圈”与“业务圈”丰富教育生态并推动服务创新升级 [3] - 成为中国国家体操队、艺术体操队和蹦床队的官方学习合作伙伴，将国家队学习合作伙伴生态扩展至六支队伍 [3] - 与剑桥大学出版及考评院多个官方考点达成合作，在语言测评和教育资源整合上深度协同 [3] - 与狼队电子竞技俱乐部合作，开创“教育+电竞”国际化人才培养模式 [3] - 旗下高途心理与京欣医疗联合举办青少年心理健康研讨会，针对四大核心议题探讨解决方案 [3] - 通过一系列战略合作，构建涵盖体育竞技、国际教育、心理健康等多维度的教育生态圈，推动“教育+”模式创新 [3]

公司财务业绩 - 2025财年第三季度实现收入15.8亿元，同比增长30.7% [1] - 2025财年第三季度现金收入11.9亿元，同比增长11.2% [1] - 2025财年前九个月实现收入44.6亿元，同比增长41% [1] - 2025财年前九个月现金收入43.3亿元，同比增长25.4% [1] - 公司对2025财年第四季度营收指引为16.28亿至16.48亿元，预计同比增幅在17.2%至18.7%之间 [6] 收入结构分析 - 学习服务业务（含非学科培训、传统学习业务及大学生和成人教育）贡献超过95%的收入，达15亿元以上 [2] - 智能学习内容与产品（如图书出版等）占收入剩余部分 [2] - 线下学习服务收入首次突破总收入的10%，达到1.58亿元以上 [2] - 非学科业务与传统学习业务合计贡献超12.63亿元，占总营收逾80%，同比增长超55% [3] - 大学生和成人教育服务营收超2.37亿元，占总收入15%以上 [4] 各业务板块表现 - 非学科业务（青少年素质素养类课程）收入同比增长约60%，其线上板块首次实现单季度盈利 [3] - 传统学习服务（高中学习规划）收入同比增长15%，新生退费率实现双位数下降，整体人效提升20% [3] - 大学生和成人教育业务现金收入与营收均录得两位数同比增长，并实现单季度盈利 [4] - 以大学生学习业务为例，收入同比增长近50%，净利润实现高双位数增长 [4] 未来战略方向 - 公司将“盈利”作为2026财年的战略核心 [1][6] - 2026财年公司预计收入同比增长约15%，同时致力于实现可持续的净盈利和运营现金流改善 [7] - 公司战略转向“更加平衡的增长轨迹”，优先考虑健康的单位经济模型，不再单纯追求速度，而是注重效率与质量 [7] - 对于成熟业务，公司聚焦规模化交付与利润率提升；对于早期业务，则重在打磨产品、强化师资体系与用户体验 [7]