文章核心观点 公司给予华润啤酒（China Resources Beer）“持有”投资评级 公司在疲软的中国经济中难以执行高端化增长战略 但公司提高了2024年上半年的中期股息 且市场对其未来股息率上升有积极预期 [1] 分组1：高端化增长战略执行困难 - 中国经济不景气使公司执行高端化增长战略难度增大 [3] - 2024年上半年公司整体平均销售价格（ASP）同比仅增长2.0% 低于2023年的4.0% [4] - 2024年上半年公司次高端及以上啤酒产品销量增速从2023年的18.9%降至个位数 [4] - 公司将2024年盈利指引从“两位数增长”下调至“正增长” 目前市场对其2024年正常化每股收益（EPS）增长预测仅为4.7% [4] - 公司当前预期市盈率为11倍 市场预期其未来盈利增长约11% 若按当前预测仅实现个位数增长 可能令市场失望 [4] 分组2：股息增加与首次回购或成潜在催化剂 - 公司2024年上半年每股中期股息较2023年上半年大幅提高30% 股息支付率从20%提高至26% [6] - 公司管理层在9月初投资者会议上提及2025年提高全年股息支付率的可能性 [6] - 公司自1973年上市以来从未进行过股票回购 若近期实施首次回购 将表明当前股价具有吸引力 [6] - 公司目前股息收益率（不包括特别股息）为5% 若增加股息支付并宣布大规模回购计划 可能提高股东收益率 推动股价重估 [6] 分组3：总结 - 公司当前市盈率较历史平均水平有显著折让 市场已考虑到其2024年高端化增长战略面临的挑战 同时股东回报改善存在潜在催化剂 给予“持有”评级较为合理 [7]

财务业绩 - 营业额总额为237.44亿人民币，较上年同期下降0.5%[14] - 啤酒业务营业额为234.86亿人民币，较上年同期下降0.9%[14] - 白酒业务营业额为11.84亿人民币，较上年同期增长21.2%[14] - 本公司股东应佔溢利为47.05亿人民币，每股基本盈利为1.45人民币[12] - 每股中期股息为0.373人民币[12] - 本公司股東應佔權益為328.65億人民幣[12] - 綜合現金淨額為51.39億人民幣[12] - 二零二四年上半年，本集团未经审计之综合营业额为人民币23,744,000,000元[16] - 受益于啤酒和白酒业务高端化战略持续发展，本集团毛利率和未计利息、税项、折舊及摊銷前盈利率均同比上升0.9个百分点[16] - 本集团于二零二四年上半年的股东应佔溢利为人民币4,705,000,000元，较去年同期上升1.2%[16] - 本集团于回顾期内的经营活动之现金流入净额同比增长25.6%[16] - 本公司董事会宣布派发每股人民币0.373元的中期股息，较去年同期增加30%[18] 业务发展 - 本集團啤酒業務銷量雖同比下降3.4%，但優於部分大型啤酒企業[21] - 本集團啤酒業務高端產品銷量持續增長，中檔及以上啤酒銷量佔比首次超過50%[21] - 本集團啤酒業務毛利率上升0.6個百分點至45.8%，未計利息及稅項前盈利增長2.6%[21] - 本集團白酒業務上半年未經審計綜合營業額達11.78億元人民幣，同比增長20.6%[22] - 本集團白酒業務高端單品「摘要」銷量增長超過50%，貢獻約70%白酒業務營業額[22] - 本集團白酒業務未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利基本持平[22] - 集团将致力于啤酒业务的稳健增长，追求创新及科技赋能，稳步推进高端化发展[27] - 集团将通过与渠道伙伴合作等方式，帮助白酒业务缓解行业问题，并在资本、品牌、组织和渠道等方面进一步赋能[27] - 集团将建立"啤白双赋能、白白共成长"的模式，为消费者提供更优质的产品和品牌体验[27] - 集团将助力华润酒业建立独特的竞争能力、组织能力和经销商管理体系，成为"中国白酒的新生力量"[27] 财务状况 - 集团流动负债为人民币252.57亿元，流动比率为0.75[46] - 集团资产中有人民币1.8亿元用于抵押在建工程和应付票据[46] - 集团主要以人民币进行业务交易，外汇风险可控[46] - 集团员工总数约27,000人，员工成本约人民币28.82亿元[47] - 截至2024年6月30日,公司总资产为71,917百万人民币,较2023年12月31日增加[56] - 截至2024年6月30日,公司流动负债为25,257百万人民币,较2023年12月31日增加[56] - 截至2024年6月30日,公司总权益为36,772百万人民币,较2023年12月31日增加[56] 现金流 - 2024年上半年,公司经营活动产生的现金流入净额为6,012百万人民币,较2023年同期增加[58] - 2024年上半年,公司投资活动使用的现金净额为1,167百万人民币,较2023年同期减少[58] - 2024年上半年,公司融资活动使用的现金净额为3,827百万人民币,较2023年同期减少[58] - 集团将继续维持健康、充足的经营性现金流，有利于未来长远发展和提升派息[25] 股东权益 - 截至2024年6月30日止六个月的股东权益总额为367.72亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的本公司股东应占权益为328.65亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的非控制股东权益为39.07亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的本期溢利为47.05亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月向股东派发股息为21.50亿人民币[61] 关联交易 - 2024年上半年，公司向母公司集团附属公司和关联公司销售货品金额分别为人民币1.40亿元和人民币0.10亿元[109] - 2024年上半年，公司从母公司集团附属公司和关联公司接受服务金额分别为人民币15.00亿元和人民币6.60亿元[109] - 2024年上半年，公司从母公司集团附属公司和关联公司购入货品金额分别为人民币4.00亿元和人民币22.30亿元[109] - 截至2024年6月30日，公司应收母公司集团附属公司的贸易款项为人民币1.20亿元[113] - 截至2024年6月30日，公司应付母公司集团附属公司的贸易款项为人民币0.50亿元[113] - 截至2024年6月30日，公司向合营企业深圳潤雪提供的财务担保金额为人民币24.44亿元[113] 企业管治 - 公司致力于达到和保持高水平的企业管治，采用的企业管治原则着重构建卓越的董事会、向所有利益群体负责、开放沟通和公平披露[155] - 公司已遵守企業管治守則的適用原則及守則條文，惟存在部分例外情況[161] - 公司並無向全體董事發出正式的董事委任書，但董事須根據公司章程輪值退任[161] -

投资评级和核心观点 投资评级 [3] - 报告给予公司"增持"评级,目前股价对应2024年PE 13X。 业绩符合预期,中期分红超预期 [2][3] - 公司2024H1实现营业额237.44亿元、同比-0.53%,息税前利润63.65亿元、同比+1.92%,归母净利47.05亿元、同比+1.20%,整体符合预期。 - 1H24每股股息0.373元,派息总额12.10亿元,同比+30%,派息率同比+6pct至26%,中期分红超预期。 业务板块分析 啤酒业务 [3] - 1H24啤酒销量635万千升,同比-3.39%,其中次高端及以上同比增长单位数,高档及以上同比+10%以上。预计2024年全年销量低单位数下滑。 - 1H24啤酒平均销售价格同比增长2.0%至3554元/千升,毛利率同比改善+0.6pct至45.8%,息税前利润率同比+1.1pct至28.2%,创历史新高。 白酒业务 [3] - 24H1白酒业务实现营业额11.78亿元,同比+20.6%,息税前利润4800万元,同比-32.39%,毛利率同比+2.1pct至67.6%。 - 摘要销量同比增长超50%,占白酒业务收入约70%。公司下一步规划补齐金沙产品,做好贵州河南等酱酒重点市场,发展宴请渠道,拓展非宴请渠道。 未来展望 - 公司对全年利润增长保持信心,未来计划补齐白酒业务结构短板。 [3] - 根据分析师预测,公司2024-2026年净利润分别为56.7亿元、61亿元和64.9亿元。 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予华润啤酒"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 - 啤酒业务短期承压,但不改长期高端化趋势 [2] - 上半年受外部环境因素影响,销量有所承压,但高端化进程仍稳步推进 [7] - 毛利率改善明显,盈利能力持续提升 [7] - 高端化进入新篇章,中长期发展值得期待 [7] - 预计2024-2026年EPS分别为1.62元、1.76元、1.90元,给予2024年16倍估值,对应目标价28.37港元 [7][14] 分业务总结 啤酒业务 - 2024-2026年销量预计分别为-0.7%、-2.0%、-0.9%,吨价增速分别为1.6%、6.1%、4.6%,毛利率分别为39.4%、39.8%、40.2% [9][10] - 喜力、纯生和SuperX等大单品有望冲刺百万吨级体量,带动整体产品结构提升 [7][10] - 积极布局山姆/奥乐齐等新兴渠道,加大对新兴渠道覆盖力度 [7] 白酒业务 - 2024-2026年白酒业务毛利率分别为62.5%、63.0%、64.0% [10] - 核心大单品摘要自焕新后,上半年增速超50%,且贡献超70%的收入 [7] - 公司将持续理顺百元主流酒及光瓶酒产品结构,金沙品牌未来可期 [7]

报告公司投资评级 - 报告维持对公司的"优于大市"评级 [12] 报告核心观点 - 外部环境不利,啤酒量跌价增,但产品结构升级韧性仍足 [9] - 啤酒成本红利兑现,公司毛利率持续改善 [10] - 啤酒盈利能力提升,但白酒业务拖累整体业绩 [11] - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持增长 [12] 公司业务分析 啤酒业务 - 2024H1公司啤酒销量同比下降3.4%,主要受疲弱市场环境、低端啤酒市场收缩等因素影响 [9] - 2024H1公司啤酒均价同比上涨2.0%,产品结构升级韧性仍足,次高档及以上啤酒销量实现个位数增长,高档及以上产品增速超10% [9] - 2024H1公司啤酒毛利率同比提升0.6个百分点至45.8%,主要受益于吨价提升和部分包装物成本下降 [10] - 2024H1公司啤酒业务息税前利润率同比提升1.1个百分点至28.2% [11] 白酒业务 - 2024H1公司白酒收入同比增长20.6%,其中全国性高端大单品"摘要"销量同比增长超50% [9] - 2024H1公司白酒毛利率同比提升2.1个百分点至67.6% [10] - 2024H1公司白酒业务息税前利润率同比下降3.2个百分点至4.1% [11] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到397.8亿元、408.9亿元和420.0亿元,同比增长2.2%、2.8%和2.7% [13] - 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到53.3亿元、59.3亿元和64.3亿元,同比增长3.5%、11.1%和8.6% [13] - 预计公司2024-2026年毛利率将分别达到42.9%、43.6%和44.3% [13] - 预计公司2024-2026年净资产收益率将维持在16.2%-16.5%之间 [13] 估值分析 - 采用分部估值法,给予公司啤酒业务16-20倍PE、白酒业务10-15倍PE,对应合理价值区间为27.94-35.20港元/股 [21] - 公司当前股价对应2024年PE为15.73-20.54倍,PB为1.35-3.66倍,估值水平处于行业中游 [17][19]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 报告的核心观点 产品结构持续升级，啤酒需求疲软致销量承压 - 24H1公司啤酒收入共实现225.66亿元，同比-1.4%。啤酒销量634.8万千升，同比-3.4%，主要受宏观经济波动和局部地区天气不利的影响。但公司产品结构持续升级，次高端及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上产品销量同比增长10%+ [10] - 在喜力品牌势能释放和全国化推动下，24H1喜力销量增长超过20%；红爵和老雪销量亦同比增长超过20% [10] 成本下降叠加控费力度加强，盈利能力同比改善 - 24H1公司毛利率为46.9%，同比+0.9个百分点；其中啤酒业务毛利率为45.8%，同比+0.6个百分点，主要系部分包材成本同比下降，以及产品结构升级的影响 [11] - 费用方面，24H1销售费用率为17.6%，同比+1.2个百分点，估计主要系白酒业务推广费用增多。行政及其他费用率6.3%，同比-0.3个百分点，主要系公司持续推行"过紧日子"理念，采取多项降本增效措施控制费用 [11] - 综上，24H1公司EBIT率为26.8%，同比+0.7个百分点；其中啤酒EBIT率为28.2%，同比+1.1个百分点 [11] 喜力销量维持快速增长，白酒业务逐步发力 - 上半年次高端及以上产品销量仅实现个位数增长，中端及低端产品销量估计同比下滑。公司调整市场策略，对重点品牌喜力进行必要的投入与推广 [12] - 白酒业务方面，在低基数下，24H1实现了20%+的收入增长，其中全国性高端大单品摘要收入同比增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70% [13] - 公司主要推广金沙酒业的摘要品牌，下半年金沙酒业将逐步落实流通商城市扁平化策路，深耕名烟名酒场所，加速电商/新零售渠道建设 [13] 盈利预测与估值 - 考虑到啤酒需求仍较疲软、白酒行业还处在调整期，我们下调华润啤酒2024-2026年归母净利润预测分别至53.21/58.07/63.05亿元（分别下调11%/15%/19%），对应2024-2026年PE分别为13x/12x/11x [14] - 维持"买入"评级。风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；行业需求疲软 [14]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 需求弱复苏，盈利能力延续提升 - 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入237.44亿元，同比-0.53%，实现归母净利润47.05亿元，同比+1.20%。需求弱复苏之下公司建设啤酒、白酒双赋能的业务模式，持续推进高端化战略发展。[10] 啤酒高端化延续推进，白酒同比亮眼 - 2024H1啤酒业务收入225.66亿元，我们测算同比约-1.43%，其中销量/均价分别同比-3.4%/+2.0%。分档次看，中档及以上啤酒销量占比首次于上半年超50%，次高档及以上啤酒销量同比实现单位数增长，其中电商渠道销量同比增长超60%，高档及以上啤酒销量同比增长超10%。分产品看，喜力、老雪、红爵销量同比增长超20%，核心产品雪花纯生销量实现同比正增长。分区域看（含对销分部间之交易影响），东区/中区/南区分别实现收入109.58/64.90/60.38亿元，分别同比-2.13%/-1.80%/+2.56%。公司积极布局白酒产业，2024H1白酒业务收入11.78亿元，同比+20.6%，其中全国性高端大单品"摘要"同比增长超50%，贡献白酒收入约70%。[10] 结构提升与成本红利带动盈利能力提升 - 2024H1公司毛利率46.91%，同比提升0.87pct，归母净利率19.82%，同比提升0.34pct，费用率24.15%，同比+0.59pct，其中销售/管理/财务费用率分别为17.64%/6.27%/0.24%，分别同比+1.25/-0.33 /-0.33pct。分业务看，白酒毛利率同比+2.1pct至67.6%；啤酒业务毛利率同比+0.6pct至45.8%，EBIT率同比+1.1pct至28.2%，扣除产能优化所产生的相关固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用等费用的EBIT率达历史新高28.3%，较2019H1提升超10pct。[10] 财务预测 - 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为396.40/411.35/426.33亿元，同比增速分别为1.82%/3.77%/3.64%，归母净利润分别为53.79/56.65/59.61亿元，同比增速分别为4.39%/5.30%/5.23%，对应三年CAGR为4.97%，对应2024-2026年PE14/13/13X。[4]

报告公司投资评级 - 报告给予"买入"评级 [3] 报告的核心观点 啤酒业务 - 啤酒业务高端化延续,中高档产品销量占比超过50% [2] - 喜力、老雪、红爵等高端产品销量增速超过20% [2] - 南区受益于中高档产品占比较高,销售增长有韧性 [2] - 成本端啤酒毛利率提升0.6个百分点至45.8% [2] - 啤酒业务EBITDA率和EBIT率分别提升1.1个百分点至31.6%和28.2% [2] 白酒业务 - 白酒业务收入增长20.6%,毛利率上升2.1个百分点至67.6% [2] - 摘要白酒销量同比增长超过50%,贡献白酒业务收入约70% [2] - 公司开始重塑金沙回沙产品,上半年已推出金沙经典 [2] - 白酒业务进入第二阶段发展,公司持续丰富"1+1+N"的品牌矩阵 [2] 整体经营 - 公司整体毛利率提升0.9个百分点至46.9% [2] - 销售费用率上升1.2个百分点至17.6%,管理费用率下降0.3个百分点至6.3% [2] - 核心净利率达19.9%,同比增加0.1个百分点 [2] - 公司发布2024年中期股息,每股股息达0.373元,同比增长30% [2] 财务数据总结 - 预计2024-2026年收入增速分别为2%/5%/5%,归母净利润增速分别为2%/11%/9% [4] - 预计2024-2026年EPS分别为1.62/1.80/1.97元,对应PE为14x/12x/11x [4] - 公司资产负债率在45.84%-52.22%之间,流动比率在0.70-1.25之间,偿债能力较强 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级 [4] 报告核心观点 - 公司2024年上半年实现营业总收入237.44亿元,同比下降0.5%;实现息税前利润63.68亿元,同比增长2.0%;实现归母净利润47.05亿元,同比增长1.2% [7] - 啤酒业务方面,上半年实现营业收入225.66亿元,同比下降1.4%,主要受行业整体需求偏弱、不利天气以及去年同期高基数的影响,但公司销量表现优于部分具规模的啤酒企业 [8] - 公司啤酒业务延续高端化发展趋势,中档及以上啤酒销量占比持续提升,次高及以上啤酒销量实现同比单位数增长,高档及以上啤酒销量实现同比超10%增长 [8] - 公司啤酒业务毛利率同比提升0.6个百分点,EBIT同比增长2.6%,EBIT率达28.2%,同比提升1.1个百分点 [9] - 白酒业务方面,上半年实现营业收入11.78亿元,同比增长20.6%,但EBIT同比下降32.4%,EBIT率为4.1%,同比下降3.2个百分点 [10] 盈利预测与投资建议 - 考虑到经济弱复苏背景下,啤酒需求恢复仍然偏慢,公司2024-2026年营业收入和归母净利润预测值被下调 [13] - 当前公司估值仍处于偏低位置,维持"优于大市"评级 [13]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 啤酒业务 - 啤酒业务销量端承压,但高端化仍在持续 [5] - 公司24H1实现啤酒销量634.8万吨,同比-3.4% [5] - 但次高端及以上啤酒销量同比实现单位数增长,高档及以上啤酒销量同比实现10%以上增长 [5] - 其中"喜力"、"老雪"和"红爵"等产品销量同比均实现20%以上增长 [5] - 南区表现好于整体水平,主因结构升级产品在该地区表现较好 [5] 白酒业务 - 白酒业务重塑初显成效,全国性大单品"摘要"表现亮眼 [6] - 白酒业务24H1实现营收11.8亿元,同比+20.6% [6] - "摘要"销量较同期增长超50%,贡献白酒业务营业额约70% [6] - 公司自2023年入主金沙以来所推行的管理、品牌、产品和渠道重塑已经取得一定效果 [6] 财务表现 - 利润稳健增长,毛利率提升 [7] - 24H1实现毛利率46.9%,同比+0.9pct [7] - 啤酒/白酒业务分别实现毛利率45.8%/67.6%,分别同比+0.6pct/+2.1pct [7] - 费用端精益管控,提供利润弹性 [7] - 销售费用率17.6%,同比+1.2pct [7] - 管理费用率6.3%,同比-0.3pct [7] - 派息比率提升,股东回报有所提升 [7] - 中报宣布派发中期股息0.373元/股,较去年同期增长30% [7] - 派息比率从去年同期20.1%提升至25.7% [7] 财务预测 - 公司24-26年营业总收入预测下调至395.27/413.67/428.42亿元 [8] - 公司24-26年EPS预测下调至1.62/1.73/1.87元 [8] - 对应8月20日收盘价22.65港元/股,PE分别为13/12/11倍 [8]